BARÓMETRO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS, PERSPECTIVAS DE ENERO

Año nuevo, ¿mismos riesgos?

La economía mundial sigue afrontando desafíos –sobre todo el débil crecimiento y el endurecimiento de las condiciones monetarias– y, por este motivo, hemos optado por mantener una postura defensiva: seguimos infraponderados en renta variable y sobreponderados en renta fija. 

Dicho esto, la evolución de los mercados emergentes es prometedora.

El inesperado y rápido abandono de China de su política de tolerancia cero con la COVID-19 probablemente se traducirá en una fuerte aceleración del crecimiento hacia finales de este año. Esto, unido al debilitamiento del dólar estadounidense y a las atractivas valoraciones de los activos emergentes, debería contribuir a aumentar los alicientes de los títulos y los bonos emergentes a medio plazo. Por consiguiente, hemos elevado China y el resto de los mercados emergentes a sobreponderados. 

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Enero de 2023

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que el deterioro de las condiciones económicas globales está cobrando impulso. La recesión será inevitable este año, pero debería ser superficial y de corta duración, hasta que la economía empiece a recuperarse a mediados de 2023.

Es probable que la inflación mundial disminuya este año al 5,2% desde el 7,7% en 2023, favorecida por el debilitamiento de los precios de las materias primas y la caída de las reivindicaciones salariales y los precios de los alquileres.

En EE.UU., el elevado nivel de exceso de ahorro de los hogares debería respaldar el consumo y ayudar a la economía a evitar una fuerte contracción; esperamos que EE.UU. registre un crecimiento real del 0,4% este año. 

También creemos que el riesgo de recesión profunda en la zona euro ha disminuido un poco. Pese a la debilidad de la actividad económica y al endurecimiento de las condiciones para la concesión de préstamos, la producción industrial sigue resistiendo.

Por su parte, la bajada de los precios de la energía debería provocar una disminución considerable de las presiones sobre los precios en toda la región, con una reducción de la inflación subyacente a menos de la mitad, hasta el 1,6%, desde el máximo alcanzado en 2022.

Mientras tanto, es probable que la economía japonesa supere en resultados a las del resto del mundo el año que viene, gracias a la mejora de sus indicadores adelantados, el auge del turismo y la resistencia del gasto de capital.

Dicho esto, la debilidad de las ventas minoristas y del ánimo de los consumidores, sumada al rápido deterioro de la balanza por cuenta corriente –que ahora es negativa por primera vez desde 2014– apuntan a una recuperación débil en los próximos meses. 

Los últimos datos económicos de China han sido débiles en general, pero la reciente reapertura de su economía indica que existe un amplio margen para la recuperación, especialmente de las ventas minoristas, que actualmente se encuentran aproximadamente un 22% por debajo de su tendencia a largo plazo en términos reales.

Es probable que Pekín adopte un plan económico más favorable al crecimiento, lo que debería contribuir a elevar el crecimiento de la segunda mayor economía mundial hasta el 5% en 2023, frente al 3% del año pasado, según nuestros cálculos. 

Fig. 2 - Desaceleración

Indicador adelantado mundial de Pictet Asset Management, intertrimestral anualizado (%)

Nuestros indicadores de liquidez confirman la conveniencia de mantener una postura prudente respecto a los activos de riesgo a corto plazo. No obstante, es probable que las condiciones mejoren a partir del primer trimestre de 2023, sobre todo en las economías emergentes.

Esperamos que la economía mundial experimente una retirada neta de liquidez equivalente al 6% del PIB en 2023, a medida que los bancos centrales, incluidos la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco Central Europeo, sigan adoptando medidas monetarias más restrictivas. Sin embargo, los inversores deberían esperar un cambio en las tendencias de endurecimiento monetario. 

En nuestra opinión, la Fed está entrando en las fases finales de su campaña de endurecimiento, con un coste de financiación de referencia que alcanzará un máximo del 4,75%-5% en el primer trimestre de este año. Por su parte, es probable que la contracción del balance del BCE sea más drástica que la de la Fed, con una reducción de aproximadamente 1,5 billones de EUR, es decir, el 11% del PIB, lo que debería aumentar la presión bajista sobre el dólar.

Tras el tono duro de su declaración en diciembre, los inversores ahora esperan que los tipos de interés de la zona euro suban hasta el 3,25% en septiembre de 2023.

El sorprendente cambio del Banco de Japón en su política de control del rendimiento de los bonos –ahora permitirá que el rendimiento de los bonos a 10 años fluctúe 50 puntos básicos a cada lado de su objetivo de tipo cero– debería allanar el camino para el eventual abandono del banco central de su política de tipo de interés cero. 

A contracorriente de la tendencia mundial, China está liderando un ciclo de flexibilización moderada con la aplicación de medidas de apoyo específicas por parte del Banco Popular de China.

El impulso del crédito –un indicador económico adelantado– es positivo, mientras que la masa monetaria real (M2) de China crece a un ritmo del 12% interanual, el más alto de los últimos seis años. En cambio, las economías desarrolladas siguen experimentando condiciones más restrictivas.

Nuestro modelo de valoración muestra que tanto la renta fija como la variable cotizan a su valor razonable.

Las valoraciones de la renta fija global son neutrales por primera vez desde febrero, con unos rendimientos 50 puntos básicos inferiores a su máximo de mediados de octubre.

La renta variable global, por su parte, cotiza a un ratio precio-beneficio a 12 meses de 15 veces, en consonancia con nuestras expectativas, aunque nuestros modelos apuntan a una revalorización de los múltiplos de en torno a 5 durante el próximo año, siempre y cuando los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años ajustados a la inflación caigan al 1%.

El ritmo de crecimiento de los beneficios empresariales sigue siendo débil en todo el mundo y prevemos un crecimiento plano del BPA global en 2023, por debajo de las previsiones del consenso de un crecimiento en torno al 3%, con importantes riesgos bajistas en los beneficios en caso de que el crecimiento económico sea más débil de lo esperado.

Nuestros indicadores técnicos y de confianza siguen siendo neutrales para la renta variable debido a que los factores estacionales ya no favorecen a esta clase de activos.

Los datos muestran que los fondos de renta variable experimentaron unas salidas de 17.000 millones de USD en las últimas cuatro semanas. Los bonos emergentes en divisas fuertes y corporativos registraron entradas semanales consecutivas por primera vez desde agosto.

Comenzamos el año nuevo con una inclinación hacia la renta variable asiática y emergente. Con la recesión que se cierne sobre Europa y EE.UU., la deriva descendente del dólar y los bancos centrales de los países desarrollados públicamente decididos a mantener el rumbo de su lucha contra la inflación, las economías emergentes parecen atractivas. 

Elevamos la renta variable china de neutral a sobreponderada, ante los indicios de que Pekín está tratando de normalizar sus políticas de lucha contra la pandemia. El consumo acumulado debería dar un gran impulso a la economía nacional una vez superada la COVID-19, aunque todavía no hay indicios de que el apoyo oficial al maltrecho sector inmobiliario esté surtiendo mucho efecto. La recuperación de China debería beneficiar a los mercados emergentes asiáticos en general, mientras que los indicios de que la apreciación del dólar ha llegado a su fin deberían beneficiar también a otras naciones en desarrollo. Entretanto, las economías emergentes están muy avanzadas en el ciclo de endurecimiento, lo que sugiere que habrá menos malas noticias en ese ámbito. Esperamos que las empresas de los mercados emergentes registren un crecimiento interanual de los beneficios del 6,6% en 2023, frente a un descenso del 0,1% de los títulos estadounidenses y una caída del 7,1% en la zona euro. Por consiguiente, elevamos la renta variable emergente a sobreponderada. 

Rebajamos la renta variable japonesa de sobreponderada a neutral, ya que el Banco de Japón se inclina hacia una política menos acomodaticia ampliando los objetivos de rendimiento de los bonos a los que se ha ceñido desde 2018 (desde la banda aún más estrecha fijada con la introducción del control de la curva de rendimientos en 2016). Tras su buena rentabilidad y con la previsión de que el yen se fortalezca durante el año próximo, rebajamos la renta variable japonesa de sobreponderada a neutral.

Fig. 3 - Endurecimiento en EE. UU., relajación en China

Crecimiento de la masa monetaria real M2, variación interanual en %

Mantenemos la cautela con respecto a la renta variable desarrollada. No creemos que los inversores se hayan percatado del todo de lo poco halagüeñas que son las perspectivas para los beneficios y márgenes empresariales en estos mercados. La caída simultánea de la producción y de las tasas de inflación contraerá el PIB nominal, que es un factor determinante clave para los beneficios. Al mismo tiempo, las empresas tendrán dificultades para proteger sus márgenes de beneficios si la inflación sigue mermando las rentas de los hogares, sobre todo a medida que vayan gastándose los ahorros acumulados durante los confinamientos impuestos para contener la pandemia. Un crecimiento nulo de los beneficios durante el próximo año debería traducirse en nuevas revisiones a la baja de los analistas. En conjunto, creemos que el riesgo bajista de los títulos estadounidenses es del 15%. Dicho de otro modo: es probable que la primera mitad del año sea poco propicia para los inversores en renta variable.

Por último, dado que la crisis energética provocada por la guerra en Ucrania y las sanciones a Rusia está empezando a atenuarse, aprovechamos la oportunidad para rebajar el sector energético de sobreponderado a neutral. 

El año nuevo parece tener todos los ingredientes para un renacimiento de la renta fija –rendimientos reales positivos, un contexto económico inestable y un probable nivel máximo del endurecimiento monetario. Las tendencias técnicas a corto plazo también son positivas. 

Tras el reciente “rally” de los mercados de deuda, las valoraciones son algo menos atractivas para muchas clases de activos de renta fija, pero siguen siendo lo bastante buenas como para justificar una postura en bonos positiva en su mayor parte.

La debilidad del dólar –esperamos que la divisa estadounidense siga cayendo en los próximos meses– es un buen augurio para la deuda emergente. El contexto monetario también parece positivo. El endurecimiento está llegando a su fin en muchas economías en desarrollo, y Corea del Sur es una de las que lideran la transición. Todo esto respalda nuestra sobreponderación en bonos emergentes en moneda local. El rendimiento del índice GBI-EM sigue siendo elevado, del 6,8%, y es probable que disminuya a medida que avance el año.

China debería proporcionar un estímulo adicional. La eliminación de las restricciones relacionadas con la pandemia está cobrando impulso, incluido el fin de las pruebas de detección masivas y las noticias de un inminente levantamiento de las restricciones para viajar a Hong Kong. 

En los mercados desarrollados, creemos que los bonos estadounidenses siguen siendo atractivos. Posiblemente, la Fed está más avanzada en el ciclo de endurecimiento que cualquier otro gran banco central. El precio de los bienes básicos debería seguir bajando, aunque los componentes de servicios de la inflación (como los alquileres) se mantengan elevados. En general, esperamos que la inflación general de EE.UU. se reduzca casi a la mitad hasta alcanzar el 4,2% en 2023 desde el 8% de 2022, y que el indicador de inflación preferido por la Fed, el gasto en consumo personal (PCE) subyacente, caiga por debajo del 3% a finales de año. Esto, a su vez, allanará el camino para poner fin a las subidas de los tipos de interés en EE.UU. Nuestros modelos indican que el endurecimiento de la Fed ya se ha completado en un 90% y que un tipo terminal del 5% perjudicaría gravemente a la economía estadounidense. 

Por estas razones, seguimos sobreponderados en “US Treasuries” y también vemos potencial en el crédito estadounidense con calificaciones más altas. La deuda “investment grade” es una de las clases de activos de renta fija más baratas según nuestro modelo y creemos que su rendimiento actual –en torno al 5,3%– ofrece una buena compensación por el riesgo. No ocurre lo mismo con la “high yield”, donde nos mantenemos infraponderados. El ciclo de incumplimientos apenas ha comenzado y los diferenciales del “high yield” son notablemente inferiores a los de recesiones anteriores.

Fig. 4 - Perspectivas de tipos divergentes

Diferencial de rendimiento de los bonos soberanos a 10 años, EE.UU. menos Alemania, puntos porcentuales

También somos prudentes con la deuda europea, dadas las mayores presiones inflacionistas en la zona euro y la necesidad de más subidas de tipos. El diferencial de rendimiento entre los “US Treasuries” y los “Bunds” alemanes ya ha empezado a estrecharse, reflejando esta desconexión en las expectativas de política monetaria (véase la fig. 4).

En cuanto a las divisas, preferimos posicionarnos para una nueva caída del dólar con posiciones sobreponderadas en el franco suizo y el yen japonés. El yen está infravalorado en torno a un 40% frente al dólar, y el reciente cambio en la política monetaria de Japón podría servir de catalizador para un repunte. El yen también debería salir beneficiado de la repatriación prevista de capitales por parte de los inversores japoneses, que probablemente se sientan atraídos por los mayores rendimientos del mercado.

Los datos sobre flujos de inversión indican que otros inversores también esperan un cambio de tendencia del yen, cerrando posiciones cortas en la divisa nipona al tiempo que amplían las posiciones cortas netas en el dólar estadounidense.

Los títulos mundiales cerraron diciembre con fuertes caídas, ante la preocupación de los inversores por la perspectiva de una recesión a principios de 2023. El índice MSCI World de renta variable bajó un 4% en el mes, con una rentabilidad inferior a la de la renta fija, la cual cerró el mes más o menos plana. La renta variable estadounidense fue uno de los mercados menos rentables, mientras que el USD también cayó.

La venta masiva de diciembre marcó el final de un año brutal para los mercados de renta variable y renta fija de todo el mundo, el peor periodo de 12 meses desde la crisis financiera de 2008.

Los inversores no solo tuvieron que lidiar con las secuelas de la pandemia de COVID-19, sino también con la guerra en Europa, la crisis energética, la inflación galopante y las rápidas subidas de los tipos de interés en gran parte de los países desarrollados y en desarrollo.

El índice de renta variable MSCI All Country perdió más del 20%, y su homólogo europeo cerró el año con una caída superior al 15%. No obstante, fueron los títulos chinos y tecnológicos los que salieron peor parados en 2022. El índice Nasdaq de EE.UU., que incluye una gran proporción de títulos tecnológicos, cerró el año con un descenso de más del 33%, mientras que el índice CSI de China cayó alrededor de un 28% en dólares, al descarrilar la economía del país debido a las estrictas medidas anti-COVID.

Figura 5 - El yen gana terreno

Tipo de cambio JPY/USD

Los refugios escasearon. Dado que la Fed y el BCE subieron los tipos de interés para frenar la inflación de dos dígitos, los bonos soberanos cayeron casi tanto como las acciones. El título de deuda del Tesoro estadounidense a 10 años cerró el año con una caída del 17%, una pérdida anual récord. Los bonos emergentes también sufrieron caídas de dos dígitos. 

En los mercados de divisas, el dólar subió frente a casi todas las divisas principales, ya que los inversores se sintieron atraídos por sus propiedades defensivas y porque las drásticas subidas de tipos de interés de la Fed brindaron un gran apoyo al rendimiento del billete verde. El billete verde subió un 8% frente a una cesta de las principales divisas del mundo durante el periodo de 12 meses, pero su apreciación empezó a flaquear hacia finales de año, sobre todo frente al yen japonés (véase la fig. 5).