Oportunidades en renta fija

Una de las razones para ser precavidos es que, aunque en algunos aspectos la inflación parece estar moderándose, es poco probable que baje tan rápido como esperaban los bancos centrales hace un año. Por eso es prematuro sacar la conclusión de que se ha ganado la guerra contra la inflación. 

Ahora el riesgo es que los bancos centrales mantengan los tipos más altos durante más tiempo. Sin embargo, es poco probable que esto sea un reflejo del régimen “más bajo por más tiempo” que persistió durante aproximadamente una década tras la crisis financiera global surgida en 2008 –aunque todavía deberá transcurrir al menos un largo período de tipos incómodamente altos antes de que la inflación vuelva a acercarse a los rangos de objetivos originales de los bancos centrales (en general, el 2% en gran parte de los países desarrollados). 

Por ahora, sin embargo, parece que los mercados anticipan un rebasamiento de los tipos de interés. El presidente de la Reserva Federal de EE.UU., Jerome Powell, se ha referido recientemente de forma positiva a la postura superrestrictiva de su predecesor Paul Volcker, más conocido por lograr superar finalmente el último gran episodio inflacionista de EE.UU. de finales de los años 70 y principios de los 80. Esto indica su creciente inclinación a pecar por exceso de endurecimiento que por moderar las medidas políticas antes de haber logrado contener completamente la inflación. De hecho, las subidas de tipos de 75 puntos básicos acordadas en las reuniones sobre política monetaria parecen haberse convertido en la nueva normalidad.

Fig. 1 - Subida rápida, bajada lenta

Tipo a plazo implícito de los Fed funds, %

Por consiguiente, los mercados están descontando un máximo de los Fed funds en torno al 5% durante el primer semestre de 2023, seguido poco después por una vuelta a la flexibilización monetaria (véase la fig. 1). Esta parece una interpretación excesivamente optimista de la rapidez con la que la inflación podría volver a descender hasta el objetivo del banco central, en vista de las persistentes presiones sobre los precios y del escaso desempleo en el mercado laboral. 

No obstante, pase lo que pase una vez que el ciclo de los tipos de interés toque techo –ya sea porque los tipos se estabilicen o porque la Fed inicie rápidamente una nueva relajación– el mero hecho de que el endurecimiento monetario haya llegado a su fin es una fuerte señal para los mercados. Llegados a ese punto, es probable que los bonos con plazos más largos empiecen a parecer atractivos, independientemente de que la Fed empiece a recortar los tipos poco después o permita que se estabilicen en ese nivel más alto durante algún tiempo.

Fig. 2 - Atractivos soberanos

Rendimientos reales de la deuda pública en moneda local a 10 años, %

Actualmente, los rendimientos de los bonos con plazos más largos son atractivos, pero la volatilidad convierte la inversión en estos valores en un riesgo potencial. Por lo tanto, nuestra preferencia por el momento son los bonos de corta duración y alta calidad. Incluso los bonos corporativos con vencimientos cortos ofrecen oportunidades atractivas para los inversores –los riesgos (como el de una desaceleración económica repentina) se compensan con rentabilidades inusualmente atractivas durante este horizonte temporal tan corto. Además, a medida que nos acerquemos a 2023 y se aclare la situación de la inflación, los inversores podrán avanzar más en la curva y, en particular, en los títulos de deuda pública, donde los rendimientos reales de los bonos ya parecen atractivos (véase la fig. 2).

Entonces, ¿cómo afecta esto a los inversores? 

Históricamente, esta fase del ciclo económico en la que los tipos de interés siguen subiendo pero la inflación muestra signos de estabilización, suele favorecer en primer lugar a la deuda soberana de los países desarrollados. El atractivo de estos bonos dependerá de los rendimientos reales, de la valoración relativa de la divisa correspondiente y del grado de vulnerabilidad del mercado a la fuga de capitales.

Puede afirmarse que los rendimientos de los bonos del Tesoro americano están alcanzando rápidamente el nivel en el que sus precios son razonables, sobre todo en el extremo corto de la curva. Otros bancos centrales del G10 se están quedando rezagados con respecto a la Fed en sus ciclos de endurecimiento pero, en general, sus mercados de bonos nacionales también deberían alcanzar su valor razonable en los próximos trimestres.

Además, los inversores disponen de un importante margen de seguridad. Los rendimientos han subido lo suficiente como para que los inversores puedan resistir nuevas caídas significativas de los precios de los bonos y seguir generando rentabilidades positivas ajustadas a la inflación (véase la fig. 3). 

Fig. 3 - Margen de seguridad

Rendimiento breakeven frente a rendimiento al vencimiento por clase de renta fija*, %

Hasta ahora, los inversores en renta variable se han mantenido relativamente optimistas, incluso cuando los mercados de crédito han tenido dificultades. Cierto es que el S&P 500 ha perdido un 19% en lo que va de año, pero la magnitud de esta caída apenas es sintomática de que la tensión en los mercados sea grave. 

En parte, esta relativa estabilidad de la renta variable refleja el hecho de que los beneficios y márgenes empresariales han resistido bien hasta ahora. Pero es poco probable que esta situación dure mucho más. Las empresas son vulnerables a la combinación de inflación, incremento de los costes de la deuda, debilitamiento del crecimiento y fortaleza del dólar –lo que sin duda afectará a los beneficios. 

Por otro lado, cabe señalar que otra razón que explica la disciplina del mercado de renta variable es que muchos asignadores de activos de renta variable comenzaron 2022 con un apalancamiento bajo o nulo y, desde entonces, han cubierto o vendido de manera activa sus títulos de renta variable para evitar que les pille desprevenidos una venta masiva provocada por el apalancamiento. Ese es el motivo de que la volatilidad de la renta variable haya sido contenida en comparación con ventas masivas anteriores –pero no significa que sea inmune a nuevas turbulencias. Y eso también preocupa a los inversores en crédito. Cuando las empresas se enfrentan a condiciones cada vez más difíciles, los mercados de renta variable y de crédito suelen fluctuar al unísono: las crisis de los mercados de crédito y de acciones suelen coincidir.

En las últimas décadas, los inversores en renta variable han podido confiar en la intervención conocida como “put” de los bancos centrales para sacarles de apuros en momentos de dificultad. Pero, ante la persistencia de la inflación, es probable que esa póliza de seguro haya caducado.

Mientras tanto, la mayoría de la gente aún no se ha fijado en la avalancha de deuda corporativa que deberá refinanciarse en los próximos años –después de todo, no empezará a aumentar hasta 2024. Pero eso no tiene en cuenta el hecho de que los tesoreros de las empresas tratarán de obtener su financiación con mucha antelación, sobre todo si les preocupa que esta oferta provoque un mayor aumento de los diferenciales y, por lo tanto, de los costes de financiación.

Al igual que los inversores no deberían dar demasiada importancia a lo estables que hayan sido los beneficios y márgenes empresariales, tampoco deberían dejarse llevar por las bajas tasas de incumplimiento de las empresas. Dichas tasas suelen presentar un retraso de entre seis y doce meses con respecto a la evolución de los diferenciales de crédito (véase la fig. 4). Y los diferenciales de crédito han aumentado. Todo esto quiere decir que hay que prepararse para los tiempos difíciles que se avecinan en el mercado de crédito, aunque existan oportunidades atractivas en el extremo corto. 

Fig. 4 - Cuidado con el retraso

Tasa de incumplimiento de los últimos 12 meses y diferencial de high yield en EE.UU., %

Los mercados emergentes son, potencialmente, una inversión intermedia. El dólar estadounidense se ha fortalecido considerablemente frente a todas las divisas y, sobre todo, frente a la libra esterlina, el yen japonés y el euro. No obstante, a diferencia de anteriores periodos de aversión al riesgo, las divisas emergentes se han visto relativamente menos perjudicadas (véase la fig. 5). Además, más del 80% de los rendimientos reales de los mercados emergentes ya son superiores a los de EE.UU.

Fig. 5 - Estabilidad emergente

Índice USD ponderado por el comercio frente a divisas desarrolladas y emergentes, 27/10/2021 = 100

Parte de esa relativa fortaleza se debe a que los bancos centrales de los mercados emergentes han ido por delante de la curva de inflación, actuando para recuperar la estabilidad de precios de manera bastante más enérgica que los bancos centrales del G7. A medida que los tipos de interés de EE.UU. empiecen a estabilizarse, también el dólar debería empezar a salir de su actual estado de sobrevaloración, lo cual supondría un impulso para la deuda emergente en moneda local. Mientras tanto, el sector de bonos corporativos emergentes goza, en general, de buena salud –el apalancamiento es relativamente bajo, la mayoría de las empresas emisoras de deuda son de alta calidad y la proporción de dicha deuda en manos de inversores nacionales es ahora mayor que antes y, por lo tanto, es menos susceptible de experimentar ventas motivadas por el pánico. Tanto la deuda emergente denominada en dólares como la denominada en moneda local merecen una mirada más atenta, aunque muchos inversores se muestren escépticos de que esta vez sea realmente diferente.

Todavía es pronto, pero los mercados de bonos son ahora más atractivos para los inversores de lo que lo han sido durante años o, en algunos casos, décadas. La volatilidad y los riesgos de que se extienda una estanflación generalizada siguen siendo un peligro para todos los activos de riesgo. Además, no se puede descartar el riesgo de accidentes provocados por los responsables de las políticas económicas. Pero existen compensaciones para los inversores por los riesgos a los que se enfrentan –y también recompensas.