Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de octubre

El panorama económico global vuelve a ensombrecerse a medida que el endurecimiento de las políticas monetarias en todo el mundo y la subida de los precios de la energía siguen socavando la confianza de los consumidores y el crecimiento de los beneficios empresariales.

Las principales economías están rozando la recesión. Europa está notando los efectos más que la mayoría de las demás regiones porque el acusado incremento del coste de la vida y la escasez energética obligan a los consumidores a apretarse el cinturón, a los bancos a frenar la concesión de préstamos y a las empresas a retrasar sus planes de gasto de capital.

Todo esto supone un mal presagio para los beneficios empresariales en los próximos meses.

Aunque la venta masiva del mercado de renta variable este año ha llevado el apetito de riesgo de los inversores a mínimos históricos –un nivel en el que las acciones y otras clases de activos de riesgo suelen experimentar un repunte– creemos que existen riesgos de una nueva corrección. Por ello, mantenemos nuestra posición infraponderada en renta variable.

No parece probable que cambiemos esta postura hasta que no observemos una estabilización en las revisiones de los beneficios empresariales, una curva de rendimientos más pronunciada y un mayor abaratamiento de los títulos cíclicos. 

No obstante, en comparación, algunas áreas del mercado de renta fija empiezan a parecer atractivas, ya que los rendimientos están subiendo a niveles que están cada vez más en desacuerdo con los fundamentales económicos. Es probable que la inflación general haya tocado techo en EE.UU., con unas previsiones de inflación que también han bajado en los últimos meses. La encuesta mensual de la Reserva Federal de Nueva York muestra que los consumidores previeron en agosto una inflación del 5,75% en los próximos 12 meses, la más baja desde octubre de 2021. En este contexto, elevamos la renta fija a sobreponderada, con una preferencia por los “US Treasuries” –un refugio en épocas de turbulencia. También recortamos la liquidez a neutral. 

Fig. 1 Modelo de asignación mensual de activos

Octubre de 2022

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran una clara desaceleración del crecimiento económico mundial. Como muestra la fig. 2, el incremento de los costes de financiación suele hacer estragos en las condiciones comerciales globales. 

Las perspectivas se han deteriorado sobre todo en la zona euro, donde la confianza de los consumidores se ha hundido hasta mínimos históricos y el racionamiento energético plantea un riesgo adicional para los sectores industriales. Como se espera que la economía de la zona euro se contraiga hacia finales de este año, hemos recortado nuestra previsión del PIB real para 2023 del 1% al 0,2%.

Las perspectivas de crecimiento también son débiles en EE.UU., aunque existen algunos signos positivos que evidencian la resistencia de la mayor economía del mundo. En el mercado laboral estadounidense sigue escaseando la mano de obra, con una tendencia a la baja en las solicitudes de subsidio de desempleo. La confianza de los consumidores, por su parte, ha mejorado por segundo mes consecutivo gracias a la mitigación de las preocupaciones por la inflación.

Dicho esto, las encuestas también indican que las empresas siguen siendo reacias a aumentar su gasto de capital, mientras que el mercado inmobiliario se enfrenta a un desplome de la actividad de construcción, lo cual apunta a una nueva bajada del 10% de los precios de los inmuebles en los próximos seis meses.

Además, las cuotas hipotecarias medias en proporción a los ingresos se sitúan en sus niveles más altos desde los años 80. 

Nos estamos volviendo cautos con respecto a la economía japonesa, cuyos indicadores adelantados se han ralentizado. La actividad manufacturera se está contrayendo y la débil demanda global está presionando al sector exportador.

Las perspectivas de la economía británica también siguen siendo poco halagüeñas. 

Los planes del Gobierno de aplicar la mayor rebaja de impuestos desde 1972 y aumentar el endeudamiento ahora que el IPC nacional se acerca a su nivel más alto de los últimos 40 años han llevado a los inversores a cuestionar la credibilidad fiscal del país, lo que ha dado lugar a una fuerte venta masiva de libras esterlinas y de deuda pública británica.

La confianza de los consumidores se encuentra en mínimos históricos, y se prevé que los salarios ajustados a la inflación se contraigan un 5%. Esperamos que la economía británica entre en recesión a partir del cuarto trimestre de este año y que registre un crecimiento nulo durante todo el año que viene.

Fig. 2 - Enfriamiento de la actividad

Rendimientos de los “US Treasuries” y condiciones comerciales globales 

Nuestros indicadores de liquidez muestran un endurecimiento de las condiciones en las principales economías, especialmente en EE.UU. y el Reino Unido, ya que los bancos centrales siguen revirtiendo los estímulos monetarios de la época de la pandemia.

Al mismo tiempo, el crédito bancario, que hasta hace poco compensaba en parte el efecto del endurecimiento de los bancos centrales, se está ralentizando finalmente, en consonancia con los indicadores adelantados de las condiciones para la concesión de créditos.

China es el único país que muestra una liquidez más expansiva. El Banco Popular de China está reduciendo los costes de financiación y ofreciendo medidas de flexibilización específicas para reactivar la demanda de crédito.

Nuestro modelo de valoración respalda nuestra postura positiva en renta fija.

Los rendimientos de los bonos globales se encuentran ahora en el nivel más alto desde mediados de 2011, tras la reciente venta masiva.

La renta variable está a punto de volverse barata por primera vez desde abril de 2020, tras una caída de un 9% de las acciones mundiales solo en septiembre –impulsada totalmente por una contracción de los múltiplos de beneficios.

Como resultado, el ratio precio-beneficio a 12 meses ha caído a 13 veces, por debajo del mínimo observado en junio.

Es más, el ritmo de la contracción concuerda con las ventas masivas que suelen observarse normalmente durante una recesión.

Nuestros modelos muestran un repunte de los múltiplos de entre el 5% y el 10% en los próximos 12 meses, suponiendo que el rendimiento a 10 años de los “US Treasuries” protegidos frente a la inflación (TIPS) caiga hasta el 0,75%.

Nuestra previsión de crecimiento de los beneficios mundiales para 2022, por su parte, se sitúa en el 2%, notablemente por debajo del consenso del mercado.

Dentro de la renta variable, nos volvemos más cautos con los sectores cíclicos sensibles al crecimiento, como el industrial y el inmobiliario.

Nuestros indicadores técnicos muestran que el apetito de riesgo de los inversores se acerca a niveles mínimos históricos, con una pérdida de flujos de inversión en fondos de renta variable de 25.000 millones de USD en las últimas cuatro semanas.

Aunque no se puede descartar un rebote técnico en este nivel de sentimiento deprimido, nuestra puntuación de tendencia negativa recomienda adoptar una posición infraponderada en renta variable en nuestro horizonte de inversión.

La presión alcista sobre los tipos reales mundiales ha puesto en entredicho la renta variable en general. Por lo tanto, mantenemos una posición infraponderada en renta variable y seguimos reduciendo el riesgo en nuestras asignaciones a renta variable, reduciendo el mercado británico a neutral desde la sobreponderación. 

La renta variable británica se ha vuelto especialmente vulnerable debido a la mayor incertidumbre sobre el conjunto de políticas económicas y su credibilidad fiscal. Crece la expectativa de que el Banco de Inglaterra tenga que subir los tipos de interés de forma drástica para recuperar el control de la caída de la libra esterlina y las presiones inflacionistas. Prevemos un aumento de la volatilidad para los activos británicos en general y, en consecuencia, rebajamos la renta variable británica de sobreponderada a neutral.

Por otra parte, mantenemos nuestras infraponderaciones en renta variable estadounidense y europea, lo que deja a la renta variable japonesa como nuestra única sobreponderación.

Fig. 3 - Cíclicamente caros

Títulos cíclicos (excl. tecnológicos) frente a defensivos mundiales e índice manufacturero ISM

En cuanto a los sectores, somos especialmente cautos con el industrial y el inmobiliario. Rebajamos industrias de neutral a infraponderado por varios motivos. Sobre todo, el contexto económico mundial es un reto para la inversión en bienes de capital, y las encuestas realizadas a los directores ejecutivos muestran una falta de apetito por reinvertir lo que de otro modo habrían sido unos beneficios sólidos. La utilización de la capacidad en EE.UU. apenas ha vuelto a los niveles anteriores a la pandemia y no muestra signos de aumento. Las expectativas de crecimiento de los beneficios de los bienes de equipo para este año y el próximo son mucho más elevadas que las del mercado en general, lo que las convierte en un obstáculo importante y, en este contexto, corren el riesgo de decepcionar a los inversores (véase la fig. 3). Además, es el sector cíclico más caro, lo que agrava la vulnerabilidad. Por último, hay que tener en cuenta el efecto China. El ciclo de inversión en China continúa siendo incierto y, en cualquier caso, las empresas chinas del sector cotizan con unas primas de valoración elevadas.

También rebajamos el sector inmobiliario cotizado de neutral a infraponderado. El sector de la vivienda se ha contraído, sobre todo en EE.UU., y los indicadores adelantados de actividad de la vivienda se han desplomado recientemente. Esto hace que los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) sean especialmente vulnerables ante una corrección. Mientras tanto, se ha estancado la recuperación de la ocupación de oficinas y comercios minoristas en EE.UU. tras la COVID-19. Además, las revisiones de beneficios son peores que las del mercado en general, sin que haya indicios de que el impulso de los precios sea inferior al de los beneficios, a diferencia de otros sectores cíclicos. Por último, teniendo en cuenta los riesgos que conlleva el sector, desde el punto de vista de las valoraciones no existe ningún argumento convincente para comprar –las valoraciones del sector siguen siendo neutrales.

La brutal venta masiva en los mercados de renta fija ha llevado las valoraciones de la deuda pública estadounidense a su precio más bajo de los últimos diez años –lo que nos parece una oportunidad atractiva. Los rendimientos del papel de referencia a 10 años tocaron el nivel del 4% por primera vez desde mediados de 2010. Esto está muy por encima de nuestra estimación del valor razonable del 3,2%, que tiene en cuenta el endurecimiento cuantitativo de más de 1,5 billones de USD de la Fed, nuestras previsiones de inflación a largo plazo y un ritmo de crecimiento más moderado a corto plazo. 

El aumento de los flujos de entrada en los bonos de EE.UU. indica que este valor podría no durar. Además, el argumento a favor de la inversión es aún más convincente si se tiene en cuenta que los “US Treasuries” ofrecen protección en caso de que se produzca un mayor deterioro del ritmo de crecimiento económico. Nuestra evaluación macroeconómica de la mayor economía del mundo sigue siendo negativa. Aunque se han producido algunas sorpresas positivas en los últimos datos, persisten los riesgos bajistas con el mercado de la vivienda ya en recesión. Pese a que se espera que los alquileres se mantengan fuertes (al menos durante los próximos 9-12 meses), se prevé que la subida de los precios del resto de la “cesta de inflación subyacente” se ralentice considerablemente a medida que la demanda disminuya y que las subidas de la Reserva Federal lleven los tipos a territorio restrictivo.

Fig. 4 - Hundimiento de la libra esterlina

Tipo de cambio de la libra esterlina frente al dólar estadounidense

Nuestra posición sobreponderada en “US Treasuries” contrasta con nuestra infraponderación en deuda pública de la zona euro. Mientras que la inflación parece haber tocado techo en EE.UU., continúa acelerándose y ampliándose en Europa. Los salarios negociados están subiendo. El Banco Central Europeo va rezagado con respecto a la Fed y su capacidad para frenar la inflación se ve limitada por la actual crisis de suministro energético.

También somos prudentes con el crédito “high yield” a ambos lados del Atlántico. La debilidad económica perjudicará a los beneficios empresariales en un momento en que el incremento de los costes de los insumos ya está afectando a los márgenes y los costes de financiación van a seguir aumentando. Los bonos corporativos de menor calidad también suelen verse muy perjudicados por la volatilidad en las expectativas de tipos de interés, la cual probablemente persistirá –al menos a corto plazo.

En cuanto a las divisas, el dólar está alcanzando máximos de varias décadas y su fortaleza es especialmente pronunciada frente a la libra esterlina (véase la fig. 4). Aunque seguimos negativos con respecto a la economía del Reino Unido –previendo un crecimiento nulo en 2023– creemos que la libra esterlina podría estar a punto de tocar fondo. Las posiciones de los inversores fueron muy cortas en la divisa. Las medidas del Banco de Inglaterra para calmar a los mercados con la compra de bonos y la perspectiva de más subidas de tipos deberían ayudar a poner un tope mínimo a la divisa.

Mantenemos nuestras posiciones sobreponderadas en el franco suizo y el oro, valorando sus características defensivas en este periodo de incertidumbre económica y geopolítica.

Las acciones y los bonos cerraron septiembre con fuertes caídas debido a que los bancos centrales de todo el mundo, con la Fed a la cabeza, siguieron subiendo los tipos de interés en un intento de contener una inflación que continúa en sus niveles más altos desde la década de 1980. Las caídas mensuales de los “US Treasuries” y del índice S&P 500 elevaron sus pérdidas en lo que va de año a cerca del 17% y el 25%, respectivamente.

Según nuestro análisis, estas caídas hacen que una cartera equilibrada dividida a partes iguales entre acciones y bonos estadounidenses haya sufrido su mayor pérdida en más de un siglo, una caída de aproximadamente el 21% en lo que va de año.

Las dos ventas masivas de septiembre se produjeron mientras las presiones inflacionistas se mantenían elevadas en Europa y EE.UU., los bancos centrales, como la Fed, el Banco de Inglaterra y el BCE, subían los tipos de interés, y los analistas seguían recortando las previsiones de beneficios empresariales.

Según datos de Factset, los analistas recortaron las previsiones de beneficios trimestrales de las empresas del S&P 500 un 6,6% de media, mientras el incremento de los costes de los insumos seguía contrayendo los márgenes.

 

Fig. 5: Escasean los refugios

Bonos, acciones y materias primas. Fluctuaciones del mercado desde el 01/01/2020 en USD.

A nivel mundial, los mercados de bonos sufrieron a medida que la política monetaria seguía endureciéndose, con la rentabilidad del título de deuda estadounidense de referencia a 10 años subiendo en un momento dado hasta el 4%, la primera vez que superaba ese nivel desde 2010.

El mercado de renta fija más volátil fue, con diferencia, el de la deuda pública británica, que vio oscilar los rendimientos hasta en 100 puntos básicos en dos sesiones de negociación, debido a la reticencia de los inversores ante el plan del Gobierno de financiar las nuevas rebajas del impuesto sobre la renta con endeudamiento adicional. El rendimiento de los bonos a 30 años alcanzó en un momento dado su máximo en 30 años, por encima del 5%, lo que llevó al banco central a lanzar una operación de compra de bonos de emergencia.

En los mercados de divisas, el dólar estadounidense continuó su ascenso, registrando ganancias especialmente fuertes frente a la libra esterlina y el yen japonés. La divisa británica alcanzó un mínimo histórico frente al billete verde a finales de septiembre para, a continuación, recuperarse ligeramente, mientras que la vertiginosa caída del yen llevó al Banco de Japón a vender parte de sus reservas de dólares en los mercados de divisas en un intento de frenar el declive.