Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de julio

El riesgo de recesión aumenta a medida que los bancos centrales restringen las condiciones monetarias en gran parte del mundo. Esto, sumado al hecho de que las valoraciones aún no son lo suficientemente baratas pese a la fuerte venta masiva de este año, hacen que sigamos infraponderados en renta variable.

De hecho, todas las clases de activos, a excepción de las materias primas, han sufrido fuertes pérdidas desde comienzos de año, de la misma magnitud en su mayoría, con una bajada generalizada de entre un 10% y un 15%, lo que dificulta enormemente a los inversores no quedar atrapados en la corriente general. Una cartera compuesta a partes iguales por acciones y bonos estadounidenses ha perdido más en los seis primeros meses del año que en cualquier otro momento desde la Gran Depresión.

Sin embargo, las condiciones económicas se mantienen resistentes por ahora, por lo que mantenemos una postura neutral en renta fija en general –nuestros indicadores adelantados sugieren que los bancos centrales no llevarán a las principales economías a una recesión este año, ya que su intención es controlar la inflación. 

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Julio de 2022

Ahora, la cuestión para los mercados será si los bancos centrales transigen en las subidas de tipos antes de tener la inflación totalmente controlada. Hasta ahora parecen ser firmes en el rumbo de sus políticas. No obstante, los indicios de que la inflación ha tocado techo hacen que disminuya la presión para que adopten medidas más extremas, lo que reduce el riesgo de que cometan un error de política.

Nuestros indicadores del ciclo económico sugieren que la economía mundial crecerá un modesto 2,9% en 2022. Dentro de esta previsión general, hemos recortado nuestras expectativas para las economías de la zona euro y Australia, mientras que hemos mejorado nuestras expectativas para los mercados emergentes, gracias a la fortaleza de la India y de Rusia. La recuperación de Asia emergente parece especialmente prometedora gracias, en parte, al resurgimiento de China.

A pesar de la marcada desaceleración de la economía de EE.UU., creemos que se está dando demasiada importancia al riesgo de una recesión en toda regla para este año, aunque las probabilidades son altas para 2023. El exceso de ahorro de los hogares asciende a 2,3 billones de USD, alrededor del 12% de los ingresos y, junto con un sólido mercado laboral y la recuperación postpandemia, debería ser suficiente para contrarrestar la presión sobre los consumidores derivada de las subidas de precios y los tipos de interés. Sin embargo, la desaceleración del sector de la vivienda es preocupante: la actividad de construcción ha disminuido en aproximadamente un 30% y las encuestas indican que lo hará más.

Nuestros indicadores de liquidez muestran que las condiciones monetarias siguen contrayéndose fuera de Asia. Los mercados financieros descuentan, en total, en torno a 200 puntos básicos de subidas de los tipos de interés por parte de los principales bancos centrales en los próximos 12 meses. Es más, algunos bancos centrales –con el Banco de Inglaterra a la cabeza– están dispuestos a poner en marcha un endurecimiento cuantitativo. Es decir, no solo van a permitir que venzan los bonos existentes en sus carteras, sino que también promoverán la venta de sus tenencias. En conjunto, los bancos centrales están retirando trimestralmente cerca de 1,5 billones de USD de liquidez, según nuestros cálculos. 

El Banco Popular de China contrarresta en parte este endurecimiento, ya que está relajando su postura en todos los frentes, mientras que el Banco de Japón continúa con su estrategia de control de la curva de rendimientos, lo cual le ha obligado a intensificar las compras de bonos.

Fig. 2 - Presiones sobre los precios

Tasa de inflación de EE.UU. y ratio precio/beneficio del S&P 500, variación interanual, %

Tras las cuantiosas pérdidas que han sufrido la renta fija y la renta variable, las valoraciones empiezan a parpadear en verde de nuevo. Pero no están lo suficientemente baratas como para animar a los inversores a pasar por alto los fundamentales. Entre los bonos soberanos, la deuda pública británica parece especialmente atractiva. La ampliación de los diferenciales y las fuertes correcciones hacen que el crédito “high yield” de EE.UU. e “investment grade” europeo parezcan atractivos. En cambio, los bonos indexados parecen caros –los inversores están pagando una elevada prima por la protección frente a la inflación.

Nuestros indicadores técnicos muestran que las señales de tendencia son negativas para la renta variable y aún más para la renta fija. Sin embargo, las tendencias estacionales deberían ser favorables para la renta fija en los próximos dos meses. Los indicadores de confianza ya no revelan pánico, aunque siguen deprimidos –el apetito de riesgo parece haber alcanzado su nivel mínimo por ahora y los inversores han recortado sus posiciones de liquidez y defensivas. Al mismo tiempo, las posiciones en futuros del S&P 500 fueron cortas netas por primera vez desde 2016. 

Mientras el índice S&P 500 entra en un mercado técnico bajista, la renta variable se acerca a su valor razonable. Pero no lo suficientemente barato como para que los inversores pasen por alto los fundamentales y las continuas amenazas a las que se enfrentan las empresas. Los riesgos siguen teniendo un sesgo orientado a la baja, sobre todo en lo que respecta al crecimiento de los beneficios en EE.UU. Dicho esto, si la inflación desciende más rápido de lo previsto, provocaría un repunte de los ratios precio-beneficio de los títulos estadounidenses.

La renta variable de EE.UU. se ha devaluado drásticamente. Mientras que los ratios precio-beneficio a 12 meses vista de las acciones mundiales han disminuido más de un 30% desde septiembre de 2020, el ratio estadounidense ha caído en torno a un 30% por debajo de la tendencia a largo plazo, la mayor contracción desde 1974. Suponiendo que la inflación haya tocado techo, nuestros modelos indican que los múltiplos se expandirán entre un 5% y un 10% en los próximos 12 meses. En conjunto, teniendo en cuenta los múltiplos y las perspectivas de beneficios existentes, seguimos infraponderados en renta variable estadounidense. 

También rebajamos a infraponderada la renta variable de la zona euro. La región es la que corre más riesgo de recesión, ya que la restricción energética causada por las sanciones a Rusia se ve reflejada en la economía en general. Paralelamente, el Banco Central Europeo es un rezagado cuando se trata de endurecer su política monetaria y podría verse obligado a ponerse al día si las presiones inflacionistas no ceden. Aunque las valoraciones de los títulos europeos son atractivas, no han alcanzado niveles que compensen suficientemente a los inversores por sus riesgos. 

Fig. 3 - Los títulos chinos salen de la sombra del COVID-19

Exceso de liquidez de China (interanual, adelanto de 6 meses) frente a ratio PER del MSCI China

 

Elevamos la renta variable china a sobreponderada en respuesta al fuerte repunte de la economía, tras la relajación de las restricciones relacionadas con la COVID-19 que originaron la contracción económica del segundo trimestre. Las condiciones monetarias son favorables y las valoraciones siguen siendo atractivas a pesar del “rally” del mercado. Además, la incertidumbre en torno a la normativa tecnológica parece estar remitiendo. También mejoramos la renta variable japonesa debido a la mejora del ritmo de crecimiento económico, unos riesgos de inflación menores y un consumo más optimista que en otros países. La política monetaria continúa siendo favorable para el mercado. Al mismo tiempo, el yen está muy barato tras sus fuertes pérdidas de este año, lo que aumenta aún más el atractivo de los títulos japoneses para los compradores extranjeros.

Dentro de los sectores, seguimos prefiriendo sanidad como inversión defensiva sólida y hemos elevado “utilities” por motivos similares. Paralelamente, no obstante, mantenemos nuestra postura positiva en materiales, ya que estos títulos podrían beneficiarse de lo que consideramos una mejora en las perspectivas económicas de China. 

Gracias al reciente descalabro, las valoraciones de los bonos parecen cada vez más atractivas. Aunque siguen existiendo riesgos, creemos que existen algunas áreas del mercado de renta fija en las que el equilibrio riesgo-rentabilidad parece atractivo.

Una de ellas es la deuda pública estadounidense. Nuestros modelos de liquidez indican que la Fed ha completado un 60-65% de su ciclo de endurecimiento. La inflación subyacente parece haber tocado techo, ayudada por la fortaleza del USD, mientras que las previsiones para los tipos de interés del mercado parecen excesivas (descontando un máximo del tipo de los “Fed funds” cercano al 3,5%, mientras que nosotros prevemos un 3%). Nuestro valor razonable para el rendimiento del “US Treasury” a 10 años es del 2,8%, frente al nivel del 3% de finales de junio. Por lo tanto, mantenemos una postura sobreponderada en “US Treasuries”. 

En comparación, las perspectivas de la deuda soberana europea parecen débiles. El BCE corre el riesgo de quedarse por detrás de la curva en su lucha contra la inflación. Los indicadores de inflación son mucho más fuertes en la zona euro que en el resto del mundo (véase la fig. 4), mientras que los efectos de segunda ronda de la subida de precios se manifiestan ahora en los salarios y las reivindicaciones salariales. La guerra en Ucrania y la incertidumbre acerca de los suministros energéticos de la región añaden aún más riesgos. Teniendo todo esto en cuenta, hemos optado por rebajar los bonos soberanos de la zona euro a infraponderados.

Fig. 4 - Cuidado con la inflación

Índices de sorpresas de inflación, EE.UU. frente a Europa

También mantenemos nuestra visión bajista de los bonos corporativos desarrollados. Las perspectivas de un mayor endurecimiento monetario y de recortes en las previsiones de beneficios empresariales no auguran nada bueno. Los diferenciales, por su parte, no son anormalmente altos y podrían aumentar aún más si aumentan los riesgos de recesión. Sin embargo, reconocemos que, tras la mayor venta masiva en décadas, las valoraciones se están volviendo más atractivas. 

Entre las divisas, reiteramos nuestra opinión de que el dólar se está acercando a lo que consideramos un nivel máximo en su valoración. Sin embargo, la condición previa más importante para que se produzca un cambio en la suerte del dólar –una disminución de las presiones inflacionistas en EE.UU.– aún no se ha materializado por completo.

Seguimos prefiriendo los activos defensivos, como el oro y el franco suizo, que se han apreciado aún más tras la sorpresiva subida de tipos de 50 puntos básicos en Suiza.

También sobreponderamos el yen, que está muy barato según nuestro modelo de valoración. Además, la divisa debería beneficiarse de las perspectivas económicas positivas de Japón. La inversión en bienes de capital y el turismo son fuertes, los consumidores son más optimistas que en otros países y la inflación está aumentando, pero todavía en un nivel muy bajo.

Con la recesión en el Reino Unido ya descontada, –y tras una caída del 11% de la libra esterlina en lo que va de año– cerramos nuestra infraponderación en la divisa.

Junio fue otro mes difícil para los mercados globales.

Todos los mercados de renta variable y sectores principales cerraron el mes en rojo. En conjunto, la renta variable global bajó alrededor de un 6% en moneda local. La última caída significa que el primer semestre del año ha acabado con las ganancias de 2021.

Los títulos de EE.UU. estuvieron entre los rezagados, ya que el índice S&P 500 sufrió su peor primer semestre desde 1970. Las posiciones en futuros en el índice, por su parte, se convirtieron en cortas netas por primera vez desde 2016.

Con la subida de tipos de la Fed de 75 puntos básicos en junio –la mayor en casi tres décadas– los inversores recibieron una prueba clara de que el objetivo actual de los responsables de las políticas económicas es la lucha contra la inflación, incluso aunque eso signifique un crecimiento económico más débil.

Las acciones europeas tampoco salieron bien paradas, debido a los estrechos vínculos geográficos y económicos de la región con Rusia y Ucrania.

Fig. 5 - ¿Pico de rendimiento?

Rendimientos de los “US Treasuries” a 10 años

Las pérdidas fueron más moderadas en los mercados bursátiles de Asia emergente y Japón, gracias a unas perspectivas económicas relativamente mejores, una menor inflación y el fin de los confinamientos derivados del coronavirus en China.

Entre los sectores, los títulos de energía y materiales perdieron alrededor de un 11% en moneda local, poniendo fin a una tendencia de rentabilidad superior. Las caídas reflejaban la preocupación sobre cómo resistirá la demanda durante un período de debilitamiento del crecimiento económico.

Títulos tradicionalmente defensivos como sanidad y consumo básico fueron los que salieron mejor parados, aunque también sufrieron pérdidas.

En los mercados de renta fija también hubo un sesgo defensivo, con una rentabilidad inferior de las clases de activos más arriesgadas. Los bonos “high yield” de Europa y EE.UU. perdieron alrededor del 6%, perjudicados por la preocupación sobre posibles incumplimientos. La deuda pública emergente también se vio afectada.

Los rendimientos de los “US Treasuries” de referencia a 10 años alcanzaron un máximo de alrededor del 3,5% en junio, para posteriormente ceder y cerrar el mes en el 3% (véase la fig. 5). 

Las perspectivas de subidas de la Fed impulsaron al dólar, que ganó un 3% frente a una cesta de divisas.