Barometer investment outlook maart

Omdat de Amerikaanse economie veerkrachtig blijft en de Amerikaanse inflatie niet snel lijkt terug te keren naar de doelstelling van de Federal Reserve, blijven we overwogen in aandelen en neutrale obligaties. 

Wij blijven van mening dat de economische groei later dit jaar zal vertragen, maar de tijdlijn is rekbaar.  De bedrijfswinsten blijven goed en de Fed geeft duidelijk aan dat ze afkerig is van voortijdige monetaire versoepeling. Dus waar we enkele maanden vonden dat obligatiewaarderingen aantrekkelijk waren, vinden we ze nu redelijk. De vooruitzichten op korte termijn voor aandelen blijven ondertussen bemoedigend. Zoals afb. 2 laat zien, reageren de winsten van beursgenoteerde bedrijven wereldwijd positief op verbeterende economische cijfers uit de VS. 

 

Afb. 1. Maandelijks activa-allocatie overzicht

maart 2024

Onze activiteitsindicatoren tonen dat de Amerikaanse economie sterker is dan we eerder hadden gedacht en dat is een van de redenen waarom we overwogen blijven in wereldwijde aandelen. 

Als de Amerikaanse consumenten veel meer blijven uitgeven dan ze sparen –   de spaarquote In de VS bedraagt momenteel 3-4 procent van het beschikbare inkomen in vergelijking met een historische 7-10 procent – kunnen zowel de groei als de inflatiedruk nog enige tijd hoog blijven. De inflatie zal waarschijnlijk aanhouden omdat de prijsstijgingen in de dienstensector hoog blijven en de omstandigheden op de arbeidsmarkt nog steeds krap zijn. 

Per saldo verwachten we echter dat de consumenten- en bedrijfsuitgaven uiteindelijk zullen afzwakken en zullen convergeren naar andere, toch al zwakke delen van de Amerikaanse economie, zoals de residentiële sector.

In tegenstelling tot de VS flirtte de eurozone de voorbije maanden met een recessie door de zwakke productieactiviteit. De groei zou echter moeten aantrekken naarmate de post-Covid aanbodschok en de impact van de oorlog in Oekraïne afnemen. Elders in Europa is de Britse economie stabiel: de bouwsector heeft het moeilijk en de tot nu toe krappe arbeidsmarkt begint zich te herstellen. Bovendien zijn er tekenen dat de inflatieverwachtingen beginnen te verbeteren, wat het voor de Bank of England moeilijk maakt om de rente te verlagen. 

De Japanse economie begint ook te sputteren. De detailhandelsverkopen krimpen, net als de machinebestellingen. En de industriële productie is nog steeds erg zwak. Toch wordt er verwacht dat de Japanse economie nog steeds in de buurt van haar langetermijnpotentieel zal groeien, terwijl de lange periode van deflatie eindelijk voorbij is.

Onze liquiditeitsindicatoren versterken het pleidooi voor een overweging van aandelen. Die wijzen op een kortetermijntoename van het liquiditeitsaanbod van zowel centrale als private banken. Zelfs de Zwitserse centrale bank is begonnen met een verschuiving van kwantitatieve verkrapping naar versoepeling.  Maar het is niet zeker dat de versoepeling vaart zal krijgen. Er zijn signalen dat de Fed de risico's van iets langer wachten met renteverlagingen kleiner acht dan het risico van te snel verlagen en dan weer de andere richting opgaan. 

Wat privékrediet betreft beginnen de banken de kredietnormen te versoepelen. Het is nog vroeg, maar de richting is duidelijk. De vraag is echter in welke mate. 
Elders heeft de Chinese centrale bank haar beleid in een bescheiden tempo versoepeld, maar ze blijft alert voor mogelijke instabiliteit van de wisselkoersen, waardoor ze waarschijnlijk niet ver genoeg gaat.  Voorlopig richt ze zich op gerichte kredietverstrekking.

Afb. 2 – Positiever beeld

Winstmomentum wereldwijde aandelen vs. Amerikaanse ISM nieuwe orders

Volgens onze waarderingsindicatoren bevinden aandelen zich op het duurste niveau sinds december 2021. Met Amerikaanse aandelen die worden verhandeld tegen multiples van 20,5 keer de winst - aanzienlijk hoger dan het 10-jaars gemiddelde van 17,5 - lijkt er weinig ruimte te zijn voor de markt om veel aan de winst toe te voegen. De bedrijfswinsten zijn echter solide en de prognoses van de consensusanalisten voor 2024 zijn nu redelijk gezien de aanhoudende veerkracht van de wereldwijde groei. Obligaties zijn iets aantrekkelijker, met Amerikaanse staatsobligaties tegen reële waarde en inflatiebeschermde staatsobligaties die ook op redelijke niveaus worden verhandeld. Britse staatsobligaties zien er ook aantrekkelijk uit, hoewel ze kwetsbaar zijn voor nieuws over de komende begroting.

Onze technische indicatoren tonen dat aandelen ondersteund worden door een sterke trend, terwijl obligaties dat minder zijn en Chinese obligaties overbought lijken.

Positioneringsgegevens van beleggers schetsen echter een minder positief beeld voor risicovollere activa. 

Het risicosentiment onder professionele beleggers is volgens marktonderzoeken sterk stijgend, aangezien fondsbeheerders hun kasposities hebben afgebouwd en het meest overwogen zijn in aandelen sinds twee jaar. Bovendien zijn de portefeuillestromen naar aandelen- en obligatiefondsen sterk geweest, terwijl die naar geldmarktfondsen zijn vertraagd. Dat alles wijst erop dat er minder ruimte is voor de markt om zijn rally te verlengen. 

Er is een kloof aan het ontstaan in wereldwijde aandelen. Aan de ene kant staan IT-aandelen, gedomineerd door de zogenaamde 'Magnificent Seven'-technologiebedrijven. Aan de andere kant staat bijna al het andere.

De technologiesector is de afgelopen 12 maanden met zo'n 50 procent gestegen – meer dan het dubbele van de winst van de wereldwijde aandelenmarkt. Bijgevolg zien de waarderingen er erg hoog uit: technologie is de duurste sector in ons wereldwijde model, terwijl de Magnificent Seven-aandelen worden verhandeld op een koers-winstverhouding van 29 keer, vergeleken met de rest van de S&P 500 op 18 keer. Dat is duidelijk duur, maar wij denken dat de heerschappij van de technologie nog langer kan duren omdat de uitbundigheid van de markt deze keer ondersteund wordt door fundamentals.

In het voorbije winstseizoen was technologie duidelijk de koploper, vooral dankzij de sterke groei van artificiële intelligentie. Binnen de S&P 500 overtrof 89 procent van de techbedrijven de kwartaalwinstverwachtingen van de analisten, tegenover een gemiddelde stijging van 77 procent voor de index.  Cruciaal is dat de vooruitzichten voor toekomstige winsten rooskleurig blijven. Onze analyse suggereert dat, wanneer we rekening houden met de winstverwachtingen van analisten, de Magnificent Seven niet zo duur zijn ten opzichte van de bredere markt als op het eerste gezicht lijkt (zie Afb. 3).

Afb. 3 - Hoge winst

K/W-verhouding van de Magnificent Seven op 12 maanden ten opzichte van de rest van de Amerikaanse markt 

 

Daarom behouden we onze overweging in technologie en communicatiediensten. De laatste sector biedt blootstelling aan vergelijkbare technologische trends, maar tegen aantrekkelijkere waarderingen.

De dominantie van tech heeft ook gevolgen voor de prestaties van de regionale en nationale aandelenmarkten. Het zou bijvoorbeeld enige steun moeten bieden aan de Amerikaanse markt, waar technologie en communicatiediensten ongeveer 38 procent van de S&P 500 uitmaken. Hoewel we van mening zijn dat Amerikaanse aandelen duur zijn, zorgen de sterke fundamentals van de technologie ervoor dat we gerust een neutrale positie in Amerikaanse aandelen aanhouden.

Daarentegen is de lage blootstelling van de Britse markt aan technologie (technologie en telecom maken slechts 2 procent uit van de FTSE 100) een van de redenen waarom we besloten hebben om Britse aandelen te verlagen naar onderwogen. De binnenlandse economische achtergrond is een andere reden. Wij denken dat de Britse economie in 2024 helemaal niet zal groeien. Met verkiezingen in aantocht is het onduidelijk of de economie binnenkort monetaire of fiscale steun zal krijgen, een ongemakkelijke situatie voor de lokale aandelenmarkt. Tot slot blijven de aandelen in de regio ook kampen met een slecht winstmomentum.

Elders blijven we overwogen in Japan en Zwitserland. Japan wordt ondersteund door structurele rugwind van bedrijfshervormingen, een economie die uit de deflatie komt en een nog altijd zwakke yen. Zwitserland daarentegen biedt blootstelling aan kwaliteitsaandelen tegen een redelijke prijs.

Tegelijkertijd hebben we, rekening houdend met de aanhoudende veerkracht van de Amerikaanse consument en het mogelijke herstel van de Europese uitgaven, de aandelen in duurzame consumptiegoederen opgewaardeerd naar neutraal en de basisconsumptiegoederen verlaagd, ook naar neutraal.

De aanhoudende sterkte van de Amerikaanse economie schetst een positiever beeld voor risicovolle kredieten, zoals high yield.

De veerkracht van Amerika, vooral wat de consumptie en kapitaaluitgaven betreft, suggereert dat de grootste economie ter wereld iets langer kan blijven groeien voordat er uiteindelijk een vertraging optreedt.

Dat is een goed voorteken voor Amerikaanse high-yield obligaties in het bijzonder. Met een rendement van zo'n 8 procent betekent een onderwogen positie in deze activaklasse dat we afzien van een aanzienlijke carry, wat volgens ons te veel is.

Wij vinden Amerikaanse high-yield obligaties met een kortere looptijd vooral aantrekkelijk omdat ze een hoge carry bieden, maar zonder de hogere herfinancierings- en kredietrisico's van obligaties met een langere looptijd.

Toch blijven er risico's – de economische omstandigheden kunnen verslechteren als bedrijven hun investeringen in de aanloop naar de Amerikaanse presidentsverkiezingen in november op een laag pitje zetten.

Hiermee rekening houdend geven we de voorkeur aan een meer voorzichtige opwaardering van Amerikaanse high-yield obligaties – van onderwogen naar neutraal in plaats van naar overwogen.

Afb. 4 Kredietrendement buffer*

Extra rendement op korte termijn ten opzichte van cash wordt waarschijnlijk veroorzaakt door carry

Onze overwogen positie in Amerikaanse staatsobligaties blijft ongewijzigd.

Terwijl de activaklasse een sterke vraag van buitenlandse particuliere beleggers aantrekt, zijn de waarderingen redelijk gebleven. Het benchmarkrendement op tien jaar ligt 40 basispunten boven onze schatting van de reële waarde aan het einde van het jaar van 3,9 procent, wat wijst op een totaalrendement van ongeveer 7-8 procent voor de activaklasse in 2024.

Ook inflatiebeschermde staatsobligaties (TIPS) zien er aantrekkelijk uit gezien de hardnekkig hoge inflatie in de dienstensector.

Wij staan ook positief tegenover Britse staatsobligaties, nu de Bank of England mogelijk de eerste grote ontwikkelde centrale bank wordt die de rente de komende maanden verlaagt dankzij de dalende inflatie en zwakke groei.

Wij behouden onze overweging in obligaties in lokale valuta van opkomende markten. In de opkomende landen zien we veel ruimte voor verdere monetaire versoepeling, vooral als de Fed begint met renteverlagingen. Beleggers in deze activaklasse zouden ook moeten profiteren van de waarschijnlijke waardestijging van de valuta's van opkomende markten, die volgens onze modellen tot 20 procent onder de reële waarde noteren.

Wij zijn onderwogen in Zwitserse en Japanse obligaties – laagrentende effecten uitgegeven door landen waar de monetaire omstandigheden verkrappen. De Bank of Japan staat op het punt om de rente de komende maanden te verhogen, terwijl de Zwitserse nationale bank net de meest agressieve kwantitatieve verkrapping tot nu toe heeft doorgevoerd. Dat heeft geleid tot een sterke deflatie van de importprijzen en een algemene gematigde inflatiedynamiek.

Wat valuta's betreft, laten we onze allocatie ongewijzigd en behouden we een lichte anti-dollarvoorkeur. Wij overwegen de Japanse yen, een veilige haven die een goede afdekking biedt in geval van een wereldwijde economische vertraging. Wij staan ook positief tegenover goud, dat zou moeten profiteren van lagere rentes en een zwakkere dollar.

Aandelen presteerden in februari aanzienlijk beter dan obligaties. Aandelen gingen omhoog door gezonde kwartaalresultaten van bedrijven, maar de vastrentende markten werden onrustig door onverwacht sterke inflatiecijfers. De MSCI World Index steeg met bijna 5 procent in lokale valuta. Overheidsobligaties uit de VS en de eurozone daalden samen met ongeveer 2 procent.

 

Japanse aandelen behoorden tot de best presterende markten. De Nikkei doorbrak de piek van 1989 en noteerde een winst van 17,5 procent op jaarbasis, terwijl de Topix-index ook een record bereikte.  De Japanse aandelenmarkten waren de voorbije maanden om verschillende redenen een magneet voor investeringen, waaronder een voortdurende verbetering van de corporate governance en een winstverhogende depreciatie van de yen voor de beursgenoteerde exporteurs van het land. De stromen naar de Japanse markten zijn ook toegenomen omdat buitenlandse investeerders zich hebben afgewend van China, waar de Chinees-Amerikaanse geopolitieke spanningen en de dalende vastgoedprijzen de aandelenkoersen hebben gedrukt.

 

Een ander lichtpunt op de aandelenmarkten was de technologiesector. De technologie-index Nasdaq sloot op de laatste beursdag van de maand op een recordhoogte, omdat beleggers werden gestimuleerd door kwartaalresultaten die de vooruitzichten overtreffen van een aantal technologiebedrijven. Daarbij was de chipmaker Nvidia, die zei dat de vraag naar kunstmatige intelligentie de inkomsten met bijna 250 procent op jaarbasis heeft verhoogd. 

Afb. 5 - Japan zit in de lift

Nikkei 225-index voor aandelen en Japanse recessies

Terwijl de aandelen stegen, eindigden de obligatiemarkten de maand met verliezen. Gegevens die wijzen op een onverwacht aanhoudende inflatiedruk toonden dat de centrale banken zouden afzien van een spoedige renteverlaging. De rente op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties steeg eind februari met zo'n 20 basispunten tot 4,2 procent. Amerikaanse investment-grade obligaties behoorden tot de zwaarst getroffen markten van alle niet-staatsobligatiemarkten, met een daling van zo'n 1,5 procent. Een mogelijke verklaring voor de daling was een forse toename van het aanbod bedrijfsobligaties in februari. In die maand kwam er voor ongeveer 175 miljard dollar aan nieuwe obligaties op de markt, wat de netto-uitgifte van obligaties tot nu toe bijna 190 miljard dollar bedroeg. Dat is de sterkste start van het jaar in ten minste zeven jaar, zo blijkt uit cijfers van Bloomberg.