Barometer outlook april

Hoewel de wereldwijde economische en liquiditeitsvoorwaarden verre van rooskleurig zijn, zien we verbeteringen die gunstig zijn voor risicovolle activa.

De Amerikaanse economie blijft veerkrachtig, terwijl China tekenen van herstel vertoont. Ook zullen de meeste grote centrale banken waarschijnlijk binnen enkele maanden beginnen met het verlagen van de rente en zijn banken bereid om meer leningen te verstrekken. Mede daarom hebben wij onze prognose voor de wereldwijde bedrijfswinsten dit jaar verhoogd van 7,2 procent naar 8,1 procent – grotendeels in lijn met de consensusraming.

Wij erkennen dat aandelen duur worden, vooral in markten als de VS en Japan. Toch denken we niet dat ze in een zeepbel terechtkomen.

Rekening houdend met dit alles wijst de risicobalans op een voortzetting van de rally op de aandelenmarkt. Wij blijven dan ook overwogen in aandelen, neutraal in obligaties en onderwogen in cash.

Afb. 1. Maandelijks activa-allocatie overzicht

april 2024

Uit onze conjunctuuranalyse blijkt dat in de VS de binnenlandse vraag, ondersteund door een krappe arbeidsmarkt, de motor van de groei blijft.

Hoewel de economische omstandigheden gezond zijn, verwachten we nog steeds dat de Amerikaanse Federal Reserve al in juni zal beginnen met het verlagen van de rente voor een totaal van 2 tot 3 keer, ook al betekent de aanhoudende inflatie dat de omvang van de versoepeling onzeker is. Wij verwachten dat de Fed Funds Rate het jaar zal afsluiten op 4,50-4,75 procent.

Andere grote economieën staan er minder goed voor.

Japan flirt met een recessie nu de industriële productie, de detailhandelsverkopen en de woningbouw afnemen. De binnenlandse vraag is echter veerkrachtig en de arbeidsmarkten blijven krap, wat volgens de Bank of Japan de opwaartse spiraal van stijgende inkomsten en hogere uitgaven ondersteunt.

In een goed aangekondigde maar historische stap maakte de Bank of Japan een einde aan acht jaar negatieve rente en ander onorthodox beleid en verhoogde ze de rente voor het eerst in 17 jaar. Wij verwachten dat de centrale bank de rente dit jaar met 20-25 basispunten zal verhogen, maar een inflatie boven het streefcijfer zet de deur open voor verdere verkrapping.

Desondanks is het onwaarschijnlijk dat renteverhogingen de aantrekkelijkheid van Japanse activa dit jaar zullen aantasten, omdat het monetaire beleid nog steeds soepel is en binnenlandse beleggers overspoeld worden met onaantrekkelijke contanten die klaarstaan om ingezet te worden.

De groei in de eurozone is momenteel zwak, maar zal in de tweede helft van dit jaar waarschijnlijk geleidelijk boven het potentieel uitkomen naarmate de inflatiedruk afneemt. Dat zou de Europese Centrale Bank in staat moeten stellen om de rente de komende maanden te verlagen.

De Chinese economie vertoont de eerste tekenen van een dieptepunt. De gegevens die tot nu toe dit jaar zijn vrijgegeven, komen overeen met een bbp-cijfer van ongeveer 7 procentpunten voor het eerste kwartaal – een sterke start voor onze groeiprognose voor het hele jaar van 4,9 procent. Uit een samengestelde enquête bij inkoopmanagers blijkt dat de activiteit in de verwerkende industrie en de dienstensector weer toeneemt.

Toch vinden we het nog te vroeg om positief te zijn over de economische vooruitzichten van China na vele valse starts in het verleden. Bovendien is het onwaarschijnlijk dat de Chinese centrale bank het tempo en de omvang van de versoepeling van het monetaire beleid zal versnellen, gezien haar focus op schuldafbouw en het behoud van de muntstabiliteit.

Buiten China groeien de opkomende economieën sterk. Wij verwachten dat de groeikloof tussen opkomende en geïndustrialiseerde markten verder zal toenemen tot het hoogste peil in twee jaar van bijna 3 procentpunten op basis van een 12-maands voortschrijdend gemiddelde. Dat ligt boven het langetermijngemiddelde van 2,1 procent en wijst op sterkere lokale valuta's op middellange termijn.

Afb. 2 Alsmaar eenvoudiger

Impliciete marktrentes voor de Fed en de ECB tegen december 2024

Onze analyse van de liquiditeits voorwaarden geeft geen bijzonder bullish of bearish signaal voor risicovollere beleggingscategorieën, hoewel de waardering op korte termijn waarschijnlijk zal verbeteren voor aandelen en risicovollere obligaties nu de ontwikkelde centrale banken net als de opkomende banken het monetaire beleid versoepelen.

Een andere potentiële impuls voor liquiditeit zou kunnen komen van commerciële banken in de VS en de eurozone, die steeds meer bereid en in staat zijn om leningen te verstrekken. Dat is een goed voorteken voor liquiditeit gegenereerd vanuit de particuliere sector.

Onze waarderingen  tonen dat aandelen minder aantrekkelijk worden ten opzichte van obligaties. De risicopremie van aandelen - die het extra rendement meet dat beleggers in aandelen ontvangen ten opzichte van een risicovrije rente - is gedaald tot 3,5 procent, tegenover een historisch gemiddelde van 4-4,5 procent. De wereldwijde bedrijfswinsten zullen naar verwachting echter sterk blijven, met een consensusprognose die 'geen landing' voorspelt – of geen winstrecessie in de komende drie jaar.

Bovendien denken wij dat aandelen nog niet zijn beland in wat over het algemeen als zeepbelgebied wordt beschouwd. Ons model laat zien dat het zeepbelgebied van de S&P 500-index begint rond 6.200 – ongeveer 15 procent boven het huidige niveau – met koerswinsten op twaalf maanden van 25 keer.

Amerikaanse staatsobligaties zijn redelijk gewaardeerd; het benchmarkrendement op tien jaar van ongeveer 4,3 procent is min of meer in lijn met wat ons fair value pricing model aangeeft.

Technische indicatoren ondersteunen ons algemene standpunt ten aanzien van de assetallocatie. Aandelen hebben in de afgelopen vier weken een sterke instroom van 52 miljard US dollar aangetrokken, waarbij Amerikaanse aandelenproducten tot de meest favoriete behoren. Deze trend zal waarschijnlijk aanhouden. Geldmarktfondsen hebben daarentegen net de grootste wekelijkse uitstroom in vijf maanden geregistreerd.

Wij behouden onze regionale en sectorale positionering in aandelen naast de algemene overweging in de activaklasse. Hoewel we ons bewust zijn van het potentieel voor een terugval van de markt na een sterk begin van het jaar en een schitterend jaar 2023, worden onze zorgen op dit moment gecompenseerd door het feit dat de rally zich heeft uitgebreid naar de meeste sectoren.

Tijdens de grote rally in aandelen hebben beleggers ofwel op momentum gejaagd door voortdurend aandelen met de sterkste winsten te kopen, ofwel zich gericht op kwaliteit door aandelen van bedrijven met de meest betrouwbare winsten te kopen. Onze technische indicatoren tonen dat de twee strategieën, die elkaar veel overlappen, overvolle handel zijn geworden, waardoor deze aandelen kwetsbaar zijn voor een ommekeer: plotselinge verschuivingen in het sentiment kunnen beleggers nog sneller uit marktsegmenten doen verdwijnen dan dat ze erin komen.

Niettemin zijn de winsten niet langer alleen geconcentreerd in de Magnificent 7 – de Amerikaanse techreuzen die de marktprestaties in 2023 aanjoegen. Enkele van die aandelen zijn zelfs aan het terugkrabbelen. In plaats daarvan zijn de winsten uitgebreid naar cyclische sectoren zoals energie, materialen en financiële waarden, die in maart het sterkst presteerden. De beperkte winst van de markt vorig jaar was het gevolg van de uitzonderlijke prestaties van de Big Tech in een omgeving met lage groei en hogere rentes. Maar nu verwachten beleggers meer en meer dat de groei robuust zal blijven, terwijl ze ook anticiperen op het begin van een versoepelingscyclus. Dat biedt de markt een bredere ondersteuning (zie Afb. 3).

Afb. 3 - Een adempauze

Aandeel S&P 500-aandelen dat de afgelopen 6 maanden beter heeft gepresteerd dan de markt

Deze verbreding geldt zelfs binnen marktsegmenten. Op het gebied van AI, bijvoorbeeld, richten beleggers hun vraag niet langer alleen op gespecialiseerde halfgeleiderfabrikanten, maar ook op andere delen van de waardeketen, zoals supergrote cloudserviceproviders die AI-gerelateerde computervragen aankunnen. 

Technologie zou nog kwetsbaar kunnen worden voor een correctie, maar wij denken van niet. En terwijl het verschil in winstmomentum tussen de Big Tech en de rest van de Amerikaanse markt kleiner wordt, zorgen de sterke winstvooruitzichten voor de sectoren technologie en communicatiediensten ervoor dat ze vooraan in de markt blijven. 

De sterke winstdynamiek houdt ons overwogen in Japanse aandelen, versterkt door hervormingen in corporate governance, het feit dat beleggers onderwogen zijn in de markt en redelijke waarderingen. Onze voorkeur voor kwaliteitsaandelen betekent dat we ook overwogen blijven in Zwitserse aandelen. Ten slotte blijven we overwogen in communicatiediensten gezien de redelijke waardering van de sector en de blootstelling aan structurele thema's zoals AI.

Het voorzichtige advies van de centrale banken heeft de verwachtingen van nakende renteverlagingen opnieuw bevestigd. In zo'n omgeving zijn wij geneigd om de hoogste rendementen vast te houden die onze risicotolerantie toelaat zolang ze nog worden aangeboden.

De Amerikaanse markt biedt enkele van de aantrekkelijkste kansen – of het nu gaat om staatsobligaties of investment-grade krediet. De benchmarkrente op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties ligt 20 basispunten boven onze schatting van de reële waarde aan het einde van het jaar van 4,0 procent, wat wijst op een totaalrendement van ongeveer 5 procent voor de rest van 2024.

Amerikaanse investment-grade obligaties zouden moeten profiteren van het positieve en verbeterende momentum in de bedrijfswinsten. Op basis van onze macrovoorspellingen zouden de Amerikaanse winsten dit jaar met ongeveer 8 procent moeten groeien. Hoewel investment-grade kredieten niet meer goedkoop zijn, blijven ze een betere waarde bieden dan Amerikaanse aandelen.

Obligaties uit opkomende markten in lokale valuta zijn een andere bron van aantrekkelijke rendementen. Wij verwachten dat de economische activiteit in de opkomende landen het potentieel licht zal overtreffen, waardoor de groeikloof ten opzichte van de ontwikkelde landen groter wordt. De wereldhandel stabiliseert zich en de rente heeft zijn hoogtepunt bereikt, wat vooral goed is voor de opkomende markten. De verwachte renteverlagingen van de Fed zouden de dollar in toom moeten houden, terwijl de centrale banken van de opkomende markten ook ruimte krijgen om de rente te verlagen als dat nodig is. Dat alles zou gunstig moeten zijn voor obligaties en valuta's uit opkomende markten.

Wij blijven ook potentieel zien in Britse staatsobligaties. Ondanks hun recente outperformance zijn deze staatsobligaties volgens ons model nog altijd aantrekkelijk gewaardeerd. Het is de enige markt waar, volgens onze analyse, het niveau van de obligatierente boven de nominale trendgroei ligt, een kloof die naar onze verwachting zal dichten als de Bank of England de rente verlaagt, misschien al in mei.

Afb. 4 – Japan's lage rendementen

Wisselkoersverschil USD/JPY ten opzichte van het rendementsverschil op tienjarige Amerikaanse en Japanse obligaties

Daarentegen blijven we onderwogen in relatief laagrentende Japanse en Zwitserse obligaties. Deze laatste zien er nu nog minder aantrekkelijk uit, nadat de Zwitserse Nationale Bank de markten verraste met een renteverlaging van 25 basispunten in maart.

Toegegeven, de Bank of Japan beweegt in de tegenovergestelde richting en kondigde onlangs het langverwachte einde aan van haar beleid om de rentecurve te controleren en negatieve rentes te bieden. Maar de renteverhogingen zullen wellicht bescheiden zijn en veel is al ingeprijsd.

Hoewel we geen opwaartse trend zien voor Japanse obligaties, blijven we de voorkeur geven aan de Japanse munt als een potentieel toevluchtsoord als de economische omstandigheden onverwacht verslechteren. Bovendien zal het renteverschil minder nadelig worden voor de yen naarmate de VS het beleid begint te versoepelen (zie Afb. 4).

Wij handhaven ook een overwogen positie in goud. Hoewel goud dubbel negatief scoort op ons waarderingsmodel, biedt het een afdekking tegen twee van de belangrijkste risico's van dit moment: zwakke economische groei en onverwacht hardnekkige inflatie. 

Aandelen presteerden in maart beter dan obligaties, toen de verwachtingen toenamen dat centrale banken in ontwikkelde markten net als hun opkomende tegenhangers de rente in de komende maanden zouden verlagen, wat de bedrijfswinsten zou ondersteunen.

De verwachtingen van renteverlagingen veroorzaakten een stormloop op goud, dat met meer dan 8 procent steeg naar een recordhoogte van 2.160 dollar per ounce en daarmee in maart de sterkst presterende asset werd. Amerikaanse, Europese en Japanse aandelen stegen met 3 tot 4 procent. Aandelen uit Tokio blijven dit jaar de grootste winnaar tot nu toe, met winsten van bijna 20 procent sinds januari. Een opwaartse spiraal van stijgende lonen, stijgende consumentenuitgaven en een gematigd hogere inflatie zal de groei van de op twee na grootste economie ter wereld wellicht ondersteunen.

Afb. 5 Gouden prestaties

Goudprijs per oz in USD

Energieaandelen presteerden beter dan andere sectoren toen de olieprijzen verder stegen tegen de achtergrond van aanhoudende geopolitieke spanningen en een veerkrachtige wereldeconomie. IT-aandelen namen een adempauze na de enorme winsten van de voorbije maanden en eindigden in maart met een winst van 2,5 procent.

Obligaties eindigden de maand iets hoger, waarbij staatsobligaties uit ontwikkelde markten werden gesteund door de verwachting van lagere rentes. Japanse staatsobligaties boekten een kleine winst nadat de Bank of Japan zoals verwacht een einde maakte aan haar negatieve rentetarieven en de maandelijkse aankopen van Japanse overheidsobligaties handhaafde.

Zwitserse staatsobligaties stegen met bijna 1 procent nadat de Zwitserse Nationale Bank onverwacht haar belangrijkste rentetarief met 25 basispunten verlaagde naar 1,5 procent, waarmee ze maanden voorliep op wereldwijde sectorgenoten omdat de beleidsmakers een stijging van de frank probeerden te voorkomen.

Op de kredietmarkten stegen bedrijfsobligaties aan beide kanten van de Atlantische Oceaan met ongeveer 1 procent, omdat beleggers meer vertrouwen kregen in de vooruitzichten voor de economische groei.

Op de valutamarkten steeg de dollar in de loop van de maand, waardoor andere belangrijke munten in het rood bleven staan. De Japanse yen daalde met bijna 1 procent toen de verwachtingen stegen dat de Bank of Japan waarschijnlijk geen agressieve renteverhogingen zal doorvoeren. De Turkse lira daalde naar een laagterecord en eindigde de maand met een daling van meer dan 3 procent, toen de uitstroom van kapitaal toenam uit een economie die kampt met een torenhoge inflatie.