Barometer van financiële markten, investment outlook september

De economische groei is de afgelopen maanden duidelijk vertraagd, grotendeels door de verspreiding van de bijzonder besmettelijke Delta-variant van Covid-19. Maar met de overvloedige monetaire stimulansen en de oplopende vaccinatiegraad, is deze dip mogelijk slechts tijdelijk. 

Of de inflatie van voorbijgaande aard zal zijn, is echter nog onduidelijk. Tot nu toe is een groot deel van de inflatiestijging toe te schrijven aan verstoringen als gevolg van het veranderende consumentengedrag – een kleine groep artikelen zoals tweedehandsauto's en vakanties, is goed voor het merendeel van de prijsstijgingen van de afgelopen maanden – en basiseffecten. Er is een risico dat de prijsdruk doorsijpelt naar andere sectoren, zoals diensten.

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

september 2021

Wat alles nog ingewikkelder maakt, is dat de beleidsmakers geen duidelijke signalen geven.

Het verhitte inflatiedebat binnen de Amerikaanse Federal Reserve trekt meer de aandacht. Beleggers wachten nog steeds op een indicatie van het tijdstip waarop de centrale bank haar maandelijkse aankoopprogramma voor activa van 120 miljard dollar zal beginnen af te bouwen of hoe lang het proces kan duren.

Beleggers moeten nog met andere risico's rekening houden. 

Ontwikkelde economieën krijgen de pandemie steeds beter onder controle. Toch gaan de VS en Europa een onzekere winter tegemoet, door aanwijzingen dat er ondanks de stijgende vaccinatiegraad nog uitbraken mogelijk zijn. Regio's die voorheen meestal geen last hadden van Covid-19, zoals Zuidoost-Azië, hebben het zwaar te verduren tijdens de huidige golf.

De situatie in China is zorgelijk. Door Covid-19 veroorzaakte lockdowns, een verstrakking van de kredietverlening eerder dit jaar en de overheidshervormingen van de regelgeving en de markt hebben allemaal de groei afgeremd en de onzekerheid voor het bedrijfsleven verhoogd. Een groot vraagteken voor de Chinese overheid is waarom gezinnen zo weinig uitgeven en hoe ze hen ertoe kunnen aanzetten om meer uit te geven. Rekening houdend met dit alles hebben wij ervoor gekozen om de blootstelling aan bepaalde cyclische aandelen (Japan) te verminderen, maar onze algemene neutrale houding ten aanzien van alle belangrijke activaklassen te handhaven. 

Onze conjunctuuranalyse geeft een gemengd beeld. We staan nu minder positief tegenover het VK, Zwitserland en Europese landen buiten de eurozone. We gaan er echter van uit dat de zwakte in de VS tijdelijk zal zijn, veroorzaakt door het oplaaien van het virus. Dat zal alleen de heropleving van de consumptie uitstellen en niet de onderliggende kracht van het herstel ondermijnen.

Met het oog op de zwakke consumptie en bouwactiviteiten in de VS hebben we de verwachte bbp-groei voor dit jaar verlaagd van 7 procent naar 6,5 procent, maar we blijven een sterke expansie van ongeveer 5,3 procent verwachten voor 2022.

De eurozone verraste ondertussen positief. De belangrijkste indicator toont zeer sterke signalen. Online indicatoren tonen aan dat de mobiliteit weer boven het niveau van vóór de pandemie ligt, wat suggereert dat de Europeanen hebben geleerd om met Covid-19 te leven.

Afb. 2 - Piekwaarde: koers-winstverhoudingen komen lager uit

MSCI All Country World-index voortschrijdend 12m EPS vs. voortschrijdende K/W-verhouding

Onze liquiditeitsindicatoren geven aan dat de Chinese kredietgroei vorig najaar een piek bereikte en vier maanden geleden begon af te nemen. Dat betekent dat de gevolgen van de eerdere verstrakking voor de rest van het jaar zullen aanhouden, ondanks dat de Chinese centrale bank onlangs haar reserveratio verlaagde.

Dat gezegd hebbende, zullen de wereldwijde liquiditeitsvoorwaarden de komende maanden vooral bepaald worden door het tempo van de monetaire verstrakking in de VS. Het grote risico is dat de VS te vroeg te veel verstrakt. Voorlopig blijven de liquiditeitsvoorwaarden wereldwijd echter gunstig voor risicovollere activaklassen. De centrale banken voeren nog steeds een ruimer beleid dan in de maanden na de wereldwijde financiële crisis tien jaar geleden, terwijl de private liquiditeitscreatie in de vorm van leningen rond haar langetermijngemiddelde blijft schommelen.

Onze waarderingsindicatoren geven aan dat, hoewel wereldwijde obligaties duur zijn geworden, vooral de Amerikaanse staatsobligaties, obligaties uit de eurozone en aandelen nog duurder zijn. 

Als de liquiditeitsstromen negatief worden, m.a.w. als de groei van de geldhoeveelheid onder de nominale bbp-groei daalt, komen de koers-winstverhoudingen van de wereldwijde aandelen onder druk te staan. Dat is vooral zo omdat de koers-winstverhoudingen voor deze fase van de cyclus zeer hoog zijn in verhouding tot de winstgroei (zie Afb. 2) – onze modellen suggereren dat deze verhoudingen tegen het einde van het jaar 5 tot 10 procent zullen afnemen.

Onze technische indicatoren geven aan dat het sentiment rond aandelen neutraal blijft in alle regio's, terwijl sterke kortetermijntrends de obligaties ondersteunen. Een fors verlies aan dynamiek weegt daarentegen op de grondstoffen.

Los daarvan is de risicobereidheid van beleggers midden mei teruggevallen van euforische niveaus in alle activaklassen.

De recente vertraging van de BBP-groei heeft al een invloed gehad op economisch gevoelige aandelen. Zoals Afb. 3 toont zijn de cyclische aandelen de afgelopen maanden achtergebleven bij hun defensieve tegenhangers, omdat de economische cijfers de verwachtingen van analisten niet langer ruimschoots overtreffen. We verwachten dat deze trend zich zal voortzetten. Daarom hebben we onze positie in cyclische aandelen afgebouwd, voornamelijk door de de positie in Japan te verlagen.

De Japanse economie staat voor de grootste uitdaging tot nu toe van de pandemie, aangezien een hernieuwde toename van Covid-19-besmettingen en een hardnekkig lage vaccinatiegraad zetten de bedrijfsactiviteit en het consumentenvertrouwen onder druk.

Bovendien heeft de Bank of Japan moeite om de economie te stimuleren tegen de achtergrond van een trage private kredietcreatie, die haar zwakste peil in negen jaar bereikte.

Onze belangrijkste indicator is al drie maanden op rij gedaald en de vooruitzichten blijven somber omdat Japan bijzonder kwetsbaar lijkt voor een vertraging in China en een daling van de externe vraag. 

Daarom hebben we de weging in Japanse aandelen verlaagd tot onderwogen.

We worden daarentegen optimistischer over de vooruitzichten voor Amerikaanse aandelen. Hoewel de VS op onze waarderingsscorekaart de grootste aandelenmarkt blijft, zien we een aantal bemoedigende signalen die ons ertoe aanzetten onze positie op te waarderen van onderwogen naar neutraal. 

De Amerikaanse economie groeit aanzienlijk sneller dan de langetermijntrend, met een verwachte nominale bbp-groei van bijna 10 procent voor dit en volgend jaar. Tegelijkertijd lijkt het stijgingstempo van nieuwe Covid-19-besmettingen over zijn hoogtepunt heen. Het monetaire beleid blijft ondertussen ondersteunend omdat de Fed aarzelt om haar stimulansen snel terug te schroeven en de kredietnormen van de bank nog nooit zo soepel zijn geweest.

Amerikaanse bedrijven rapporteren ook sterke winsten: ons model toont dat Amerikaanse bedrijven het beste momentum hebben in de winstprognoses van analisten in vergelijking met bedrijven in andere ontwikkelde en opkomende landen. 1

Dankzij onze neutrale positie in de VS en onze overwogen positie in Zwitserse aandelen kunnen we een groter aantal kwaliteitsaandelen aanhouden. Die presteren doorgaans goed in deze specifieke fase van een haussecyclus. 

Afb. 3 - Cyclische sectoren presteren zwakker dan defensieve sectoren naarmate de economische vooruitzichten verzwakken

Wereldwijde cyclische sectoren (ex-tech) vs. defensieve sectoren in vergelijking met de wereldwijde economische verrassingsindex

We zijn ook positief over aandelen uit de eurozone.

De realtime indicatoren van de dienstensector stabiliseren zich op een hoog niveau van vóór de pandemie, terwijl de detailhandel in de regio zich ook boven de trend van voor de Covid-19-crisis heeft hersteld.

Ons model toont sterke opwaartse winstherzieningen bij Europese bedrijven, waaronder relatief veel waardeaandelen, naarmate de economie weer opengaat. Dat geldt ook voor de financiële waarden die ook moeten profiteren van stijgende obligatierendementen, en vastgoed.

We blijven neutraal in China. Onze belangrijkste indicatoren blijven vertragen, met de consumptie die afneemt door lokale lockdowns en reisbeperkingen als reactie op de opleving van het aantal COVID-19-besmettingen. Een verlaging van de reservevereisten voor binnenlandse banken heeft een krimp in de kredietcreatie, die wellicht in september het laagste peil zal bereiken, niet kunnen stoppen.

We verwachten echter dat de uitgaven in de detailhandel de komende maanden opnieuw zullen toenemen, zodra de impact van de recente Covid-19-golf afneemt.

Op lange termijn en in vergelijking met andere aandelen zijn de Chinese aandelen aantrekkelijk gewaardeerd volgens ons model. (De Chinese aandelen waren in februari van dit jaar nog, op verschillende maatstaven, even duur als de Amerikaanse aandelen.) In de traditionele winstmaatstaven ligt de huidige waarderingskorting van MSCI China, met 30 procent ten opzichte van wereldwijde aandelen, echter nog niet op het crisisniveau – in 2014-2015 is het verschil opgelopen tot maar liefst 45 procent.

Bezorgdheid over een vertragende groei en een heropleving van Covid-19-besmettingen hebben een sterke rally in wereldwijde obligaties gestimuleerd, ondanks hun onaantrekkelijke waarderingen. Dat stuurde het reële rendement - dat inflatie uitsluit - in augustus op een bepaald moment naar een record van -1,17 procent in de VS.

Tegelijkertijd is het volume van de obligaties met negatief rendement gestegen tot het hoogste peil in zes maanden boven 16 biljoen dollar.

Sindsdien is de rally afgekoeld, omdat er steeds meer werd verwacht dat de Fed de basis zou leggen voor een normalisering van het beleid en de bezorgdheid over de wereldwijde economische vertraging wegebde.

In een tijd waarin inkomstengenererende activa tekortschieten, blijven Chinese obligaties volgens ons aantrekkelijke opportuniteiten bieden. Het is een activaklasse met een lage volatiliteit en een toenemende liquiditeit, die ook een aantrekkelijk rendement van 2,9 procent biedt.

Een recente wijziging in het monetaire beleid van de PBOC ondersteunt ook de vastrentende markt van het land. Geconfronteerd met een vertraging in de op een na grootste economie ter wereld, is de centrale bank klaar om het monetaire beleid verder te versoepelen na een verlaging met 100 basispunten van de reservevereisten voor banken in juli. Dat staat in contrast met de Fed, die van plan is haar monetaire stimulansen terug te schroeven.

Ons technisch model vertoont ook positieve trends in de activaklasse. 

Los daarvan handhaven we onze neutrale houding tegenover Amerikaanse staatsobligaties. De Amerikaanse rendementen lijken te laag bij de huidige niveaus van 1,30 procent, 40 basispunten onder wat onze modellen tonen als een reële waarde op lange termijn.

We verwachten echter geen disruptieve stijging van de rendementen.

Wij zijn van mening dat de huidige toename van de inflatiedruk grotendeels te wijten is aan verstoringen in de toeleveringsketens en de vraag naar Covid-gevoelige artikelen, zoals tweedehandswagens, die maar liefst 2,5 procentpunten toevoegen aan de headline.

Zonder deze effecten blijft de kerninflatie gunstig op 1,6 procent.

Afb. 4 - Run op de dollar voorbij?

Handelsgewogen Amerikaanse dollarindex

We zijn ook neutraal in alle andere belangrijke overheids- en bedrijfsobligatiemarkten, behalve voor Zwitserse obligaties en Amerikaanse high yield obligaties, waarin we onderwogen zijn.

Op de wisselmarkten klom de Amerikaanse dollar, ondersteund door een sterke groei in de Verenigde Staten, tot het hoogste peil in 10 maanden na het dieptepunt van enkele maanden geleden. Vooruitkijkend verwachten we echter niet dat de dollar zijn recente rally zal herhalen. Daarom handhaven we onze neutrale positie in alle belangrijke valuta's. Uitzondering is het Britse pond, waarin we onderwogen zijn.

De Bank of England, die het tempo van de obligatie-inkopen al heeft afgeremd, maakt nu plannen om het monetaire beleid geleidelijk te verkrappen. Een dubbel pakket verkrappingsmaatregelen kan negatieve gevolgen hebben voor de nog steeds fragiele economie.

We verwachten dat het VK in deze economische cyclus als eerste van de ontwikkelde economieën een inverse rentecurve zal hebben – meestal een waarschuwingssignaal voor de economie.

De wereldwijde aandelenmarkten sloten de zomer sterk af, met een stijging van 2,7 procent in augustus in lokale valuta. Zowel de STOXX 600-index van Europa als de S&P 500-index van de VS hebben deze maand een recordhoogte bereikt. Beleggers waren verheugd over de opmerkingen van Fed-voorzitter Jerome Powell. Hij gaf aan dat de Amerikaanse centrale bank, hoewel ze dichter bij het terugschroeven van de monetaire stimulansen aan het komen was, geen haast maakt om dat te doen.

De cyclische sectoren presteerden over het algemeen zwakker dan de defensievere sectoren omdat het momentum in de wereldwijde economische groei een beetje vertraagde. De verspreiding van de Delta Covid-19-variant leidde tot lockdowns in Nieuw-Zeeland en Vietnam en creëerde het spookbeeld van verdere beperkingen elders in de wereld. De materialensector was de enige sector die de maand in het rood eindigde (zij het marginaal), terwijl de beste presteerders onder meer de nutsbedrijven en gezondheidszorg (respectievelijk een stijging van 4,0 en 2,8 procent) waren.

De prestaties in de opkomende markten waren gemengd, waarbij de ontwikkelingslanden zowel het hoogste als het laagste rendement wereldwijd (in lokale valuta's) behaalden. India, Mexico en Rusland deden het goed, terwijl Zuid-Afrika, Korea, Brazilië en China stevig in het rood eindigden. Vooral China werd getroffen door de ongerustheid over de regelgevende acties bij zijn technologiebedrijven. Volgens de laatste regelgeving mogen Chinese kinderen slechts drie uur per week gamen. De gamingbedrijven moeten dat afdwingen door de echte identiteit van de gebruikers te verifiëren.  

Afb. 5 - Dieptepunt

VS 10J TIPS rente, %

De wereldwijde obligaties daalden met 0,3 procent in een vrij volatiele maand, waarin beleggers op zoek waren naar aanwijzingen over het toekomstige beleid van de centrale banken en probeerden te meten of de inflatiedruk van voorbijgaande of langdurige aard zou zijn. 

De Amerikaanse staatsobligaties sloten de maand iets lager af, na de eerdere winst die werd geboekt na de commentaren van Powell. De Amerikaanse inflatiegerelateerde obligaties, of TIPS, zagen ook de koersen dalen en de rendementen naar het einde van de maand toe stijgen, omdat beleggers winst namen op sterke recente prestaties (zie Afb. 5.).

In Europa daarentegen waren de verliezen iets groter door de toegenomen prijsdruk, onder meer door de Duitse inflatie die de hoogste piek in 13 jaar bereikte. 

Bedrijfsobligaties aan beide zijden van de Atlantische Oceaan deden het iets beter dan de staatsobligaties, gesterkt door goede winstverwachtingen. 

Elders daalden de olieprijzen met 4,5 procent, als gevolg van de verwachting van een lagere vraag vanuit Azië. De industriële grondstoffen verloren ook terrein door het afnemende groeimomentum, de zwakke macro-economische cijfers uit China en de aanhoudende sterkte van de Amerikaanse dollar.

De dollar bereikt net niet meer zijn hoogste niveau sinds november tegenover een valutamandje. De winst was het grootst in vergelijking met het Britse pond en de Zwitserse frank. Ondanks enkele tekenen van matiging blijft de activiteit in 's werelds grootste economie sterk, ver boven de trendniveaus.