BAROMETER, INVESTMENT OUTLOOK NOVEMBER

De wereldwijde financiële markten hebben het moeilijk. De monetaire voorwaarden worden strenger terwijl knelpunten in de toeleveringsketen hun tol beginnen te eisen voor de wereldeconomie. Tegelijkertijd blijken de inflatoire spanningen hardnekkiger dan eerder verwacht. 

Wij denken dat de vastrentende markten bijzonder hard getroffen zullen worden, aangezien de rendementen zich aanpassen aan de hogere inflatie en het vooruitzicht op een strakker monetair beleid. Hoogrentende obligaties lijken bijzonder kwetsbaar. Aandelen zullen ook niet immuun zijn voor de nervositeit van de markten. Per saldo zijn we echter van mening dat ze beter stand zouden moeten houden dan obligaties omdat de economische groei nog altijd sterk genoeg is om positieve verrassingen in de bedrijfswinsten mogelijk te maken.

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

November 2021

Onze conjunctuurindicatoren voor de wereld zijn na een jaar in positief gebied neutraal geworden. Ze suggereren echter nog steeds dat de economische groei ruim boven de lange termijn trend zal blijven, met 5,9 procent dit jaar en 4,8 procent in 2022. 

Dit stemt overeen met een winstgroei van bedrijven van ca. 15 procent volgend jaar - het dubbele van de consensusprognose. Winstverrassingen zijn meer waarschijnlijk in Europa en Japan, waar het conjunctuurherstel een langere afstand moet afleggen.

Hoewel het groeimomentum in de eurozone lijkt stil te vallen, waarbij de industriële productie wordt afgewogen door de strubbelingen in het aanbod, blijven het beleid van de regering en de centrale banken ondersteunend. Het risico op monetaire en fiscale verstrakking is hier kleiner dan in andere ontwikkelde markten.

In Japan herstelt het vertrouwen zich ondertussen van de historisch lage niveaus en verbeteren de enquêtes van de bedrijfsactiviteit. 

De situatie is echter negatiever in China, waar de activiteit blijft vertragen, zowel op het vlak van de industriële productie, de bouw en investeringen als de vaste activa. Het sentiment rond de essentiële vastgoedsector (die goed is voor ca. 25 procent van het bbp van het land) lijkt zich echter te stabiliseren. Dat is onder meer te wijten aan de goede ontvangst van couponbetalingen door Evergrande, die op de valreep is ontsnapt aan een wanbetaling. De autoriteiten in Peking hebben banken ondertussen aangemoedigd leningen te verstrekken aan de vastgoedsector. 

Hoewel we nog steeds meer stimulansen uit China verwachten, is het minder waarschijnlijk dan we oorspronkelijk hadden verwacht, waarbij beleidsmakers prioriteit geven aan een schuldafbouw boven korte termijn groei. Elders beginnen de centrale banken  liquiditeiten af te leiden, in het bijzonder de Amerikaanse Federal Reserve en de Bank of Japan. De private kredietcreatie blijft intussen onbestaande en zal naar verwachting pas volgend jaar herstellen. Daardoor is de totale liquiditeitsvoorziening van de vijf grootste economieën ter wereld nu gedaald tot 11,9 procent van het bbp, een scherpe daling ten opzichte van de piek van vorig jaar van 28,7 procent. Dit zet ons ertoe aan onze wereldwijde liquiditeitsscore te verlagen naar neutraal.¹

Die daling moet echter geleidelijk aan verlopen om ervoor te zorgen dat het herstel op koers blijft. De centrale banken zullen allicht een hogere inflatietolerantie vertonen, niet in het minst omdat hun beleidsmaatregelen niet de meest onmiddellijke oorzaak van prijsstijgingen - knelpunten in het aanbod - kunnen aanpakken.

Afb. 2 - Positieve verrassingen

Marge waarmee de WPA en de omzet van de 500 S&P-bedrijven beter waren dan de consensusverwachtingen, %*

Niettemin zal een krappere liquiditeit zeker een negatieve impact hebben op de waarderingen, zowel voor aandelen als voor obligaties. Onze modellen suggereren dat een stijging van de reële rendementen met 100 basispunten zich vertaalt in een daling van de koers-winstverhouding van aandelen met 20 procent. We denken echter dat we het grootste deel van deze beweging al hebben gezien.

Hoewel aandelen duur lijken in vergelijking met obligaties, wijzen onze schatting van de risicopremie op aandelen in de meeste regio's nog steeds op een relatief stijgingspotentieel voor aandelen. De omzetcijfers van de bedrijven overtreffen de verwachtingen met minder dan in het voorgaande kwartaal, maar de winstverrassingen van de bedrijven blijven hoog, wat wijst op een gezonde operationele hefboomwerking (zie Afb. 2). Op korte termijn denken we alvast dat de winstmarges voldoende veerkrachtig zijn om de toenemende druk op de inputkosten te weerstaan.

De waarderingen ondersteunen onze voorkeur voor defensieve aandelen uit de gezondheidszorg (onder de goedkoopste sectoren in ons model, in relatieve termen) en voorzichtigheid met betrekking tot dure Amerikaanse hoogrentende obligaties.

Technische grafieken tonen een positieve seizoensgebondenheid voor aandelen, net als ondersteunende trends op middellange termijn. Sommige beleggersenquêtes, waaronder de American Association of Individual Investors (AAII), wijzen op een optimistisch sentiment. 

Het korte termijn momentum voor obligaties is er echter over de hele lijn op achteruit gegaan. Uit de enquête van de fondsbeheerders van Bank of America blijkt dat de allocatie van beleggers in obligaties historisch laag is. Tegelijkertijd is de netto shortpositie voor Amerikaanse staatsobligaties, vooral in de looptijden van 2 en 5 jaar, aanzienlijk toegenomen. 

Wereldwijd hebben aandelen recordhoogtes bereikt of zijn zij dicht bij recordniveaus gebleven, wat veerkracht aantoont in het kader van een toenemend aantal bezorgdheden, waaronder verstoringen van de toeleveringsketen, tekorten aan arbeidskrachten, de regeldruk in China en aanhoudende inflatoire druk.

Bovendien bevindt onze eigen risicoappetijtindicator voor meerdere activa zich opnieuw in het hoogste niveau van het kwintiel, net boven de recordhoogten die we in de eerste maanden van 2021 hebben gezien.

Het optimistische sentiment wordt ondersteund door een sterk herstel van de bedrijfswinsten.

De huidige macro-economische context van sterke groei en de afnemende liquiditeitsvoorzieningen van de centrale banken geven de voorkeur aan waardeaandelen - bedrijven die onder hun potentieel noteren - boven aandelen met  een sterk groeipotentieel (zie Afb. 3). Dit ondersteunt onze overwogen positie in de financiële sector. 

Afb. 3 - Heropenen van verhandelingen

Waardeaandelen herstellen na zwakkere prestaties tijdens lockdowns

De financiële sector en de energiesector hebben volgens gegevens van EPFR in oktober een instroom aangetrokken van meer dan 7 miljard USD aan beleggers.

We zijn ook overwogen in vastgoed, dat een aantrekkelijke waardering heeft en zou moeten profiteren van een verdere heropening van de economieën.

We denken daarentegen dat kwaliteitsaandelen - bedrijven met stabiele bedrijfsactiviteiten en defensieve kenmerken - in deze omgeving terrein zullen verliezen, nadat ze hebben geprofiteerd van de COVID-gerelateerde onzekerheden en de economische vertraging van het laatste kwartaal.

Bijgevolg verlagen we onze positie in Zwitserse aandelen tot een neutrale positie, waarbij we winst nemen na de recente sterke prestaties. De Zwitserse markt is in de eerste 10 maanden van het jaar in lokale valuta met 17 procent gestegen.

We blijven voorzichtig met Chinese aandelen, omdat we onze neutrale positie behouden.

Hoewel de door schulden getroffen Chinese ontwikkelaar Evergrande nauwelijks is ontsnapt aan een formele wanbetaling, blijft het risico bestaan van een rommelige ineenstorting die een van de grootste herstructureringen in de geschiedenis van het land zou vereisen. Een hernieuwde toename van het aantal gevallen van Covid-19 in China is ook een reden tot bezorgdheid.

De Chinese kredietimpuls vertoont evenwel voorzichtige tekenen het laagste punt te hebben bereikt en de kleinhandelsverkopen zijn toegenomen. De economische activiteit zou dan ook kunnen herstellen in de eerste maanden van volgend jaar.

Onze overwogen positie in Europese en Britse aandelen - die meer cyclische en waardegerichte aandelen hebben - blijft ongewijzigd. De Europese overheden hebben hun prijzen onder controle gehouden en we verwachten dat de activiteit volgend jaar opnieuw zal aantrekken, vooral in Duitsland, ervan uitgaande dat de aanbodproblemen afnemen. De voorraadniveaus zijn laag en moeten opnieuw worden opgebouwd.

Onze grootste overwogen positie in vastrentende waarden blijft Chinese staatsobligaties. Ze bieden een aantrekkelijk aanvangsrendement van 3,0 procent tegen een achtergrond van lagere inflatierisico's dan elders en de verwachting dat de People's Bank of China (PBoC) steeds meer inschikkelijk zal worden. 

De Chinese economie blijft verzwakken, met een combinatie van een vertragende kredietcreatie, een toegenomen verstrakking van de regelgeving en de energiecrisis, die allemaal een negatieve invloed hebben op de industriële productie, de bouw en investeringen in vaste activa. De PBoC heeft ingegrepen om een deel van de moeilijkheden te verlichten die de vastgoedsector in het land ondervindt door banken aan te sporen opnieuw leningen te verstrekken aan vastgoedbedrijven. Het is bemoedigend dat Evergrande op het laatste moment heeft vermeden dat de couponbetalingen niet zouden worden uitgevoerd. We blijven uitgaan van een beleidsversoepeling in de komende maanden, hoewel lager en later dan eerder verwacht.

Afb. 4 - Trillingen in de thesauriemarkt

Rendement Amerikaanse staatsobligaties op 2 jaar, %

Elders begint de vrees dat de inflatie minder vluchtig zal zijn dan de centrale banken beweren, door te sijpelen naar de markten. Zo is de rente op Amerikaanse tweejarige staatsobligaties in iets meer dan een maand tijd verdubbeld tot iets minder dan 0,5 procent (zie Afb. 4). De verwachting dat de Fed eerder vroeg dan laat zal moeten reageren, maakt de zeer hoog geprijsde Amerikaanse high-yield markt bijzonder kwetsbaar - dit is de duurste vastrentende beleggingscategorieën op ons net. We behouden ook onze onderweging in Zwitserse obligaties, die relatief slechts neutraal gewaardeerd zijn.

In valuta verwachten we een verdere versteviging van de Amerikaanse dollar, zij het bescheiden. Dat is deels te danken aan onze bovenconsensusverwachtingen voor de Amerikaanse economische groei. We verwachten volgend jaar een sterk herstel van de Amerikaanse groei dankzij de sterke persoonlijke consumptie, gedreven door de vrijmaking van een deel van de 2,4 biljoen dollar aan spaartegoeden en kapitaaluitgaven. Dat zou wel eens een belangrijkere verstrakking van het Fed-beleid kunnen veroorzaken dan de markt verwacht, hoewel de hoge waardering van de dollar een beperkt opwaarts potentieel heeft.

Ondanks de recente oorlogsretoriek van de Bank of England blijven we weinig optimistisch over het Britse pond. Dat is te wijten aan het feit dat de druk om het beleid te verstrakken waarschijnlijk wordt veroorzaakt door inflatoire druk die wordt gevoed door aanbodbeperkingen - waarvan slechts enkele COVID-gerelateerd zijn, waarbij de Brexit ook een rol speelt - in plaats van door een sterke, duurzame groei.

Wereldwijde aandelen hebben hun opwaartse trend voortgezet en hebben in oktober 5 procent toegevoegd, waardoor hun winst voor het jaar tot nu toe tot 19 procent bedraagt in lokale valuta.

De Amerikaanse markt was een van de uitblinkers met een nieuw recordniveau van de S&P500 (zie Afb. 5). Hoewel de groei van de bedrijfswinsten over zijn hoogtepunt heen is en de derde kwartaal resultaten van enkele grote namen zoals Apple en Amazon hun verwachtingen niet hebben ingelost, blijft het winstmomentum positief. Ongeveer de helft van de Amerikaanse bluechips heeft resultaten van juni-september gerapporteerd, waarbij 82 procent van hen beter presteerde dan de consensusprognoses van analisten voor de winst volgens I/B/E/S-gegevens van Refinitiv.

In de meeste andere regio's werd ook een stijging van de aandelenmarkten opgetekend, met twee opmerkelijke uitzonderingen. 

Japanse aandelen verloren terrein in de aanloop naar een parlementsverkiezing die uiteindelijk de weg vrijmaakte voor een opleving nadat de regerende LDP-partij van premier  Fumio Kishida onverwacht haar sterke meerderheid vasthield.

De Latijns-Amerikaanse aandelen stonden ook in het rood omdat zelfs een grotere dan verwachte renteverhoging van 150 basispunten door de Braziliaanse centrale bank er niet in is geslaagd de real te stabiliseren. Het sentiment werd ook getemperd door tekenen van oplopende spanningen tussen de VS en China. 

De sectoren hebben over de hele lijn winst geboekt. Duurzame consumptiegoederen liepen voorop zo'n 8 procent. De oplopende olie- en grondstoffenprijzen hebben energie en grondstoffen de hoogte in geduwd - de twee sectoren die naar verwachting de sterkste winstgroei voor het derde kwartaal zullen rapporteren.

Afb. 5 - Overlopende voorraden

S&P 500 composite price index

De maand was minder positief voor vastrentende markten, met wereldwijde obligaties die in lokale valuta's samen 0,1 procent lager lagen.

Obligaties uit de eurozone verloren terrein doordat de sterker dan verwachte economische groei de deur opende naar een mogelijke renteverhoging van de ECB in 2022. 

De monetaire verstrakking was ook aan de orde bij de Amerikaanse obligatiebeleggers, met tweejaarsrentes die het hoogste peil in 19 maanden bereikten.

Omgekeerd stegen de Britse staatsobligatieprijzen en daalden de rendementen nadat de regeringen hun geplande obligatie-omzet voor dit jaar met 60 miljard GBP verlaagden dankzij hogere belastingontvangsten.

Elders bereikte de Turkse lira een recordlaagte tegenover de dollar nadat president Recep Tayyip Erdogan dreigde de ambassadeurs van de VS en negen andere landen het land uit te zetten. De valuta stond al op een zwakke basis na de verrassende, groter dan verwachtte, renteverlaging van 200 bp., ondanks het feit dat de inflatiedynamiek verre van gunstig was. De maand werd afgesloten met een daling van 7,6 procent.

De Russische roebel en de Australische dollar deden het daarentegen goed, elk met een stijging van meer dan 2 procent dankzij hogere grondstoffen- en energieprijzen.