Credito europeo

Gli investitori non possono permettersi di ignorare il credito, soprattutto quello europeo. 

A partire dal lancio del primo indice high yield europeo nel 2001, un mix bilanciato di credito investment grade in euro e credito high yield in euro avrebbe sovraperformato un'allocazione equamente bilanciata tra titoli di Stato tedeschi e azioni europee. Inoltre, il profilo di rendimento e di rischio del portafoglio sul credito risulta migliore sia in periodi di rialzo che in fasi di calo dei tassi d'interesse.

Nel complesso, gli Sharpe ratio (equilibrio tra rischio e rendimento) offerti dal credito sono migliori di quelli delle asset class più tradizionali. Il credito investment grade in euro, ad esempio, ha offerto rendimenti migliori con una minore volatilità rispetto ai titoli di Stato tedeschi, lo strumento considerato "privo di rischio" per eccellenza. Rispetto alle azioni europee, inoltre, il credito high yield ha generato rendimenti considerevolmente migliori a un rischio sostanzialmente inferiore. Allo stesso tempo, i crediti investment grade e high yield hanno registrato perdite massime sostanzialmente inferiori rispettivamente rispetto ai titoli di Stato tedeschi e alle azioni europee (si veda la Fig. 1). 

Figura 1 - Performance del credito

Riepilogo per asset class 2001-23

Non è tutto: rispetto a un investimento azionario, nel quale il market timing può incidere in modo significativo sui rendimenti a lungo termine, il fatto che le obbligazioni abbiano scadenze fisse riduce l'impatto dell'ingresso sul mercato. In generale, la crescita economica è meno importante per i detentori di debito societario che per gli investitori in equity, sebbene il credito venga spesso paragonato a un'asset class ibrida, con caratteristiche simili sia alle obbligazioni che alle azioni. 

In breve, è necessario che gli investitori riconsiderino il peso del credito all'interno dei loro portafogli e che gli assegnino un ruolo core.

Quando gli investitori pensano al credito, si concentrano principalmente sul rischio. Il credito investment grade viene valutato alla luce dell'incertezza sul futuro delle imprese.  Dall'altra parte, l'high yield viene spesso associato a un maggior rischio di insolvenza. Da prassi, gli investitori dovrebbero bilanciare opportunità e rischi. L'evidenza mostra che il credito offre un profilo rischio-rendimento migliore rispetto alle azioni e ai titoli di Stato corrispondenti. 

Storicamente, l'investimento nel credito offre ritorni costanti. Le perdite di questa asset class sono sempre state temporanee e seguite da forti rimbalzi della performance, che hanno ricompensato l'investitore paziente. 

Dal 2001 (data della prima disponibilità di questi dati), l'investment grade europeo ha generato rendimenti superiori ai Bund tedeschi con un livello simile di volatilità annuale e, quindi, con uno Sharpe ratio significativamente migliore. 

Nello stesso periodo, il credito high yield europeo ha generato rendimenti migliori con una minore volatilità rispetto alle azioni europee, che non sono riuscite a compensare gli investitori per il livello di rischio assunto, presentando anche rendimenti estremamente negativi, come dimostrano i dati su perdite massime ed expected shortfall. 

Di conseguenza, sostituendo i titoli di Stato tedeschi con il credito investment grade europeo e le azioni europee con il credito high yield europeo si ottiene un rendimento annuo superiore dello 0,77%, il tutto con volatilità e perdita significativamente inferiori. Allo stesso tempo, un portafoglio creditizio registra perdite medie più basse durante le flessioni di mercato più gravi (si veda la Fig. 2).

Figura 2 - Un equilibrio delicato

Combinazioni di asset class, 2001-23

Questo risultato rimane invariato indipendentemente da rialzi o ribassi dei tassi d'interesse da parte delle banche centrali (si vedano le Fig. 3 e 4). Posto il tasso dei titoli di Stato tedeschi a 10 anni come tasso di riferimento, sono state esaminate le caratteristiche dei due portafogli per gli anni in cui il tasso d'interesse è aumentato (10 anni su 23) e per quelli in cui è diminuito (13 anni su 23). In entrambi gli scenari, il portafoglio composto dal credito presenta rendimenti superiori e minore volatilità, e quindi uno Sharpe ratio migliore del mix di titoli di Stato e azioni europee.

Figura 3 - Quando i tassi salgono...

Performance del portafoglio misto negli anni in cui i tassi salgono

 

Figura 4 - ...e quando calano

Performance del portafoglio misto negli anni in cui i tassi scendono

Di fronte al rischio di tassi d'interesse e di crescita, gli investitori tendono ad accantonare l'idea di posizionarsi sul credito, in quanto lo ritengono un'asset class ibrida rispetto alle azioni e ai titoli di Stato, considerati "puri". Così facendo, però, compiono un errore di valutazione. In realtà, tutte queste asset class presentano opportunità e minacce correlate ai tassi d'interesse e ai rischi sistemici. Il credito offre rendimenti rettificati per il rischio migliori e tassi di recupero più robusti dopo cali temporanei. 

L'analisi di ottimizzazione del portafoglio mostra quanto appena detto.

Qualunque sia la tolleranza al rischio di un investitore, un portafoglio di titoli di Stato e azioni non sarà mai ottimale rispetto a un'alternativa basata sul credito (vedere Fig. 5). Riteniamo che, qualunque sia il livello di rischio, l'aggiunta di credito a un'allocazione migliori il portafoglio. 

Per un portafoglio a basso rischio, una allocazione ottimale si compone essenzialmente di credito investment grade, di una piccola posizione nel debito sovrano e di una piccola quota nell'high yield, per godere della diversificazione.

Figura 5 - Credito, indipendentemente dalla preferenza al rischio

Allocazione ottimale del portafoglio rettificata per il rischio, 2001-23

Per un profilo di rischio moderato, prediligiamo una composizione più equilibrata tra debito sovrano, credito investment grade e credito high yield.

Per allocazioni più rischiose (livello di volatilità intermedio e alto), è l'asset class ad alto rendimento a dominare il portafoglio, con una parte di debito sovrano ad offrire diversificazione. 

Infine, per un livello di volatilità molto elevato, al mix vengono aggiunte le azioni.

Di solito, gli investitori trascurano la ricchezza di questa asset class, che negli ultimi anni ha registrato un ampliamento notevole della varietà di emittenti e strumenti. Negli ultimi decenni, il mercato europeo del credito si è allargato ed è maturato in misura considerevole, in particolare nel segmento investment grade.  

Allo stesso tempo, gli investitori sono stati eccessivamente pessimisti rispetto ai tassi di insolvenza delle obbligazioni high yield.

In verità, gli spread di credito (il premio aggiuntivo generato rispetto ai tassi d'interesse privi di rischio) compensano oltre misura gli investitori per il rischio di insolvenza. 

Come mostrano i dati (si veda la Fig. 5), il valore nominale annuo delle insolvenze nell'intero universo del credito europeo (investment grade e high yield) ha toccato in media lo 0,09% negli ultimi due decenni. Chi investe nel credito investment grade vede quasi sempre rimborsato il valore nominale dell'obbligazione alla scadenza, oltre ai pagamenti regolari degli interessi. Alla luce di ciò, non esistono ragioni oggettive per acquistare titoli di Stato al posto del credito investment grade, che invece offre un rendimento maggiore per un livello di rischio simile.

Figura 6 - To BB o not to BB

Tasso medio annuo di insolvenza in base al rating, Europa

L'insolvenza media annua delle emissioni investment grade (rating BB o superiore) è trascurabile. Il rischio di insolvenza acquista rilievo solo per i crediti di rating B e diventa significativo solo per i rating CCC e inferiori. Allo stesso tempo, però, i premi che gli investitori ricevono per sostenere il rischio di credito aumentano rapidamente con l'abbassamento del rating. Gli spread di credito, infatti, compensano abbondantemente gli investitori lungo l'intero spettro, poiché l'extra-rendimento medio annuo rimane positivo per tutti i rating creditizi anche dopo aver conteggiato le perdite per i default.

 

Figura 7 - Miglioramento della qualità

Rating medio dell'indice high yield europeo, 2001-23

È però importante ricordare che quando le aziende falliscono, il loro capitale viene spesso spazzato via. Ad esempio, tra il 1980 e il 2019 più di 400 società sono state rimosse dall'S&P 500 per non essersi riprese da una crisi. Ciò corrisponde a una media annua del 2% delle società dell'indice. Per contro, dal 2001, il tasso medio annuo di insolvenza delle emissioni high yield europee è pari all'1,3% del valore nominale dell'indice. Per di più, il fallimento di un'azienda fa scendere a zero il valore delle azioni, lasciando poco agli azionisti. Al contrario, negli ultimi 20 anni gli investitori nel credito hanno assistito in media a un tasso di recupero del 40% sui crediti high yield in default. Questo dato, inoltre, non prende in considerazione il sostegno che i diversi team di investimento attivi possono offrire alle aziende per evitare l'insolvenza.

Allo stesso tempo, la qualità del credito degli emittenti high yield europei è migliorata sensibilmente negli ultimi due decenni ed è salita di due gradini, da B2 a BB3. Ciò è significativo: in base alla media storica, la probabilità di insolvenza stimata per la categoria di rating BB3 è pari allo 0,37%, ben al di sotto dello 0,94% della B2. In altre parole, gli investitori nel credito high yield europeo sono meno esposti al rischio di insolvenza rispetto al passato. 

Il credito paga un certo rendimento e il suo prezzo converge costantemente con il suo valore nominale man mano che l'obbligazione si avvicina alla scadenza. 

Fig. 8 - Il credito rimbalza...

Rendimento high yield europeo a 18 mesi dopo una perdita, 2001-23

Di conseguenza, gli shock di mercato che causano un calo del valore delle obbligazioni sono limitati nel tempo: una volta superato lo shock, il credito di solito mostra una forte ripresa. Al contrario, le perdite azionarie che fanno seguito a gravi scompensi del mercato possono durare più a lungo. Questo perché il credito, a differenza delle azioni, offre rendimenti fissi. 

Storicamente, dopo un calo del mercato di almeno il 10%, nel giro di sei mesi l'high yield europeo recupera gran parte della perdita e, in alcuni casi, l'intero valore. In ogni caso, le perdite vengono del tutto coperte entro 18 mesi dal calo. I risultati sono simili anche in caso di ribassi meno gravi. Per contro, dopo una grave perdita le azioni europee tendono ad avere riprese molto più lente e meno complete.

Cercare di prevedere il mercato non ha molto senso (pochi sono in grado di farlo in modo sufficientemente accurato) e perdere occasioni di ingresso si traduce in costi enormi in termini di opportunità. 

Figura 9 - ...più velocemente delle azioni

Rendimento a 18 mesi delle azioni europee dopo una perdita, 2001-23

L'allocazione strategica e la pazienza premiano chi investe a lungo termine nel credito: il cosiddetto "pull to par" spinge in alto il prezzo dell'obbligazione e si realizza il carry. La ricerca di punti di uscita e di ingresso ottimali nel credito (ovvero il tentativo di prevedere il mercato) può comportare costi notevoli in termini di opportunità, soprattutto poiché il recupero del credito è solitamente più rapido di quello delle azioni europee.

E questo senza tenere conto dei vantaggi aggiuntivi offerti dal credito. Le aziende, ad esempio, tendono a emettere nuove obbligazioni a prezzo scontato, offrendo così ai primi investitori un rendimento incorporato. Oppure un premio di liquidità associato alle piccole emissioni obbligazionarie. O anche il fatto che gli investitori possono migliorare il rendimento generato dal loro portafoglio di credito con allocazioni lungo tutta la curva dei rendimenti: le obbligazioni a più lunga scadenza producono di solito rendimenti più elevati. Il credito è inoltre accompagnato spesso da una certa discrezionalità (optionality), un fattore di complessità che può portare a prezzare in modo errato un bond, fornendo quindi opportunità di investimento a chi ha gli strumenti per analizzare le obbligazioni.