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Confronto tra strategie absolute return fixed income e multi asset credit

Luglio 2021

MAC e ARFI: meglio insieme?

Le strategie di Multi Asset Credit (MAC) e Absolute Return Fixed Income (ARFI) si contendono da molto tempo l'attenzione degli investitori. Ma è sensato scegliere l'una a discapito dell'altra?

In un periodo in cui i tassi di interesse sono bassissimi o addirittura negativi, è difficile trovare rendimenti rettificati per l'inflazione positivi. Per ottenerli, chi investe in obbligazioni si rivolge a strategie dotate della flessibilità di investire in diversi tipi di strumenti a reddito fisso: le più popolari sono le strategie Multi Asset Credit (MAC) e Absolute Return Fixed Income (ARFI).

Entrambe hanno tante caratteristiche interessanti, ma non è detto che debbano per forza competere tra loro per il capitale degli investitori. 

Anzi, secondo noi non è il caso di scegliere l'una escludendo l'altra. In effetti, una combinazione delle due strategie può migliorare la diversificazione di un portafoglio obbligazionario e accrescere nel lungo termine i suoi rendimenti complessivi rettificati per il rischio. Questo perché le strategie MAC tendono a performare particolarmente bene quando i tassi di interesse e gli spread obbligazionari sono stabili, mentre i portafogli ARFI sovraperformano durante i periodi di stress del credito o quando i tassi di interesse sono volatili.

Universo e diversificazione

Per cominciare, le strategie MAC tendenzialmente sono esposte in misura maggiore alle obbligazioni ad alto rendimento rispetto a quelle investment grade. Ciò le aiuta a ottenere risultati particolarmente positivi quando la volatilità del mercato è bassa e gli spread di rendimento tra obbligazioni societarie e titoli di Stato si riducono. Tuttavia, il loro universo di investimento in ambito creditizio può essere molto ampio: alcuni portafogli includono anche investimenti nel debito privato e nei prestiti. Ne consegue che le strategie MAC offrono tradizionalmente una diversificazione maggiore rispetto a una strategia tradizionale nel credito high yield. La libertà di allocare il capitale in ogni segmento del credito offre ai gestori del portafoglio l'opportunità di assicurarsi extra-rendimenti: non solo possono passare dall'investment grade all'high yield, ma anche muoversi tra prestiti, debito bancario subordinato e altro ancora all'interno di questi ampi settori. 

Al confronto, l'universo delle strategie ARFI è progettato per essere ancora più ampio, includendo l'intero assortimento di strumenti a reddito fisso; gli stili di investimento e le fonti di extra-rendimento o "alfa" sono quindi più diversificati rispetto a quelli delle strategie MAC. In molti casi tali portafogli investono anche nel credito, ma spesso lo fanno affiancandolo a investimenti in valute, prodotti su tassi d'interesse e derivati. La caratteristica più comune delle strategie ARFI è probabilmente l'integrazione di posizioni di protezione del capitale/attenuazione del rischio. L'obiettivo è quello di migliorare i rendimenti corretti per il rischio, ma ciò significa anche che le strategie absolute return tendono a rimanere indietro nelle fasi positive per il mercato degli spread creditizi. 

Per gestire il rischio nell'intero spettro dei settori del reddito fisso (mantenendo l'esposizione desiderata e coprendo al contempo il rischio indesiderato), anche le strategie ARFI utilizzano tutti gli strumenti di investimento disponibili, compresi i derivati. Ciò rende le strategie ARFI meno sensibili all'andamento generale del mercato del credito rispetto alle strategie MAC. Una strategia ARFI, ad esempio, può proteggere dal rischio di inflazione e dall'aumento dei tassi assumendo una posizione di duration negativa.

Di solito le strategie ARFI hanno un'esposizione inferiore al debito high yield rispetto ai portafogli MAC, per questo tendono ad avere requisiti patrimoniali di solvibilità (SCR) inferiori, il che le rende un investimento più interessante per le compagnie di assicurazione soggette alla normativa Solvency II.

Fig. 1 - Approcci diversi
Correlazione tra Pictet-Absolute Return Fixed Income e l'universo di strategie MAC
Correlation.png

Correlazione della regressione su base mobile a 1 anno tra Pictet-Absolute Return Fixed Income  e  l'universo International Fixed - Multi Asset Credit (Net) in USD (calcoli mensili). Dati relativi al periodo: 31/08/2013-31/03/2021.
Fonte: Mercer.

Le differenze tra le due tipologie di strategie fanno sì che la correlazione dei rendimenti generati dalle strategie ARFI e MAC tende a essere relativamente bassa, sicuramente molto inferiore rispetto a quella tra i rendimenti dei diversi fondi all'interno dell'universo MAC (si veda la Fig. 1). Una combinazione dei due approcci potrebbe pertanto offrire vantaggi in termini di diversificazione rispetto all'investimento in uno solo di essi.

Liquidità e rendimento

Come regola generale, gli investimenti nel credito e nelle obbligazioni dei mercati emergenti tendono a essere meno liquidi rispetto al debito governativo e alle valute dei mercati sviluppati. Pertanto, le strategie MAC, che investono massicciamente in tali attività, sono generalmente meno liquide di quelle ARFI, soprattutto se detengono investimenti in prestiti o nel debito privato. Il rischio di forti perdite (o di una perdita di capitale considerevole dal punto massimo a quello minimo) è quindi maggiore per le strategie MAC, il che rende le cose particolarmente difficili nei periodi in cui la liquidità evapora dal mercato, come successo a marzo 2020 e dicembre 2018 (si veda la Fig. 2). Questo risultato emerge anche dal confronto tra il primo quartile delle strategie MAC e Pictet-Absolute Return Fixed Income.
Fig. 2 -  Protezione dai ribassi
Perdita in USD
Drawdown.png

Confronto (calcoli mensili) con l'universo International Fixed - Multi Asset Credit (Net). Dati relativi al periodo: 30/09/2012-31/03/2021.
Fonte: Mercer.

D'altro canto, grazie a questi premi di liquidità, nel corso di un ciclo di mercato le strategie MAC tendono a offrire rendimenti mediamente più elevati rispetto alle strategie ARFI.
In una strategia MAC standard, il contributo alla performance dei movimenti degli spread può arrivare fino all'80%. In confronto, la strategia Pictet-Absolute Return Fixed Income mira a diversificare uniformemente le fonti di rendimento tra spread, tassi e valute. In tal senso, la strategia di Pictet mira a costruire un portafoglio dotato di adeguata liquidità in qualsiasi contesto.

Anche la fonte del rendimento tende a essere diversa, le strategie MAC adottano un approccio di tipo bottom-up nella costruzione del portafoglio, quelle ARFI tendono invece a porre maggiore enfasi sui fattori macroeconomici top-down. Nella nostra strategia ARFI (Pictet-Absolute Return Fixed Income), ad esempio, solo il 10% circa della performance complessiva deriva dalla selezione dei titoli.

La diversificazione del gestore è importante

Uno degli svantaggi dell'approccio ARFI è costituito dalla disomogeneità delle strategie che rientrano in tale tipologia e dal fatto che il successo dipende in ampia parte dalla competenza del gestore. La due diligence è quindi fondamentale. Lo stesso si può dire anche per l’approccio MAC, dove la dispersione dei rendimenti all'interno dell'universo è altrettanto alta. 

Il successo di entrambi gli approccio dipende dalla tempistica con cui i gestori movimentano il portafoglio da un investimento all'altro. In effetti, questo aspetto probabilmente è più rilevante per le strategie MAC, in quanto tali portafogli concentrano gli investimenti in una gamma di segmenti più ristretta e sono meno liquidi.

Il meglio di entrambi i mondi?

Nonostante le loro differenze, le strategie MAC e ARFI si contendono lo stesso tipo di investitore, quello alla ricerca di un approccio flessibile che generi profitti anche nell'attuale contesto di bassi rendimenti e bassi spread creditizi. Tuttavia, le differenze tra i due tipi di strategie sono sufficienti a renderle in realtà complementari. Una strategia MAC può offrire accesso a titoli più esotici e meno liquidi, che offrono la prospettiva di rendimenti più elevati. Una strategia ARFI ben equilibrata, invece, può sfruttare forti tendenze macroeconomiche, riducendo al contempo il rischio e garantendo comunque rendimenti reali positivi. 

Combinando i due approcci e selezionando gestori in grado di approfittare dei punti di forza di ognuno di essi, gli investitori possono ottenere rapporti rischio/rendimento migliori che non concentrandosi solo su uno dei due (si veda la Fig. 3).

Fig. 3 - Meglio insieme?
Rendimento e deviazione standard in USD  (al netto delle commissioni)
Returns.png

Confronto (calcoli mensili) con l'universo International Fixed - Multi Asset Credit (Net). A scopo illustrativo. Il grafico non mostra valori anomali estremi, tuttavia, questi sono inclusi nel calcolo della mediana. Dati relativi al periodo: 31/11/2017-31/11/2020.
Fonte: Mercer.