Baromètre des marchés financiers, perspectives du mois de septembre

La flambée des marchés boursiers qui a accompagné les vagues de chaleur estivales est, selon nous, terminée. À partir de maintenant, il est très probable que la situation soit beaucoup moins favorable. Par conséquent, nous maintenons notre sous-pondération des actions et notre position neutre sur les obligations, compensée par une surpondération des liquidités.

Le rebond de l’été s’est produit sur fond de chute des cours du pétrole, ce qui a alimenté l’espoir de voir la Réserve fédérale américaine préparer un atterrissage en douceur de l’économie américaine.  Les données montrant la résilience économique des États-Unis soutenaient également le moral des investisseurs. 

Pourtant, nous avons des raisons de croire que la reprise boursière est arrivée en bout de course. Les cours du pétrole augmentent à nouveau. Et même si l’inflation a commencé son reflux, elle semble encore s’accrocher. Les enquêtes auprès des entreprises et des consommateurs, quant à elles, s’assombrissent, même si les banques centrales vont probablement les ignorer jusqu’à ce qu’elles se traduisent en données économiques concrètes. Parallèlement, les indicateurs de valorisation et de sentiment n’offrent plus d’argumentaire convaincant pour la détention d’actifs plus risqués (voir Fig. 2).

Fig. 1 — Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Septembre 2022

Il faudrait que la situation actuelle connaisse plusieurs évolutions plus ou moins simultanées pour que nous adoptions un point de vue plus positif sur les actifs risqués. 

Tout d’abord, une pentification de la courbe des taux, annonciateur d’une solide croissance économique à venir, qui est également une condition préalable à des marchés haussiers. Deuxièmement, un plancher dans les révisions à la baisse des prévisions de bénéfices des entreprises et des indicateurs économiques avancés. Troisièmement, des indicateurs techniques présentant des signaux de «survente» sans équivoque pour les actions, et en particulier les actions cycliques. Enfin, pour les obligations, un cycle de resserrement monétaire qui soit enfin suffisant pour ramener l’inflation dans les clous des banques centrales.

Nos indicateurs du cycle conjoncturel suggèrent davantage de surprises liées à l’inflation et un affaissement durable de la dynamique pour les indicateurs de croissance économique. Nous avons à nouveau abaissé nos prévisions de PIB mondial pour l’année en cours, en passant de 2,9% à 2,5%, principalement en raison de l’affaiblissement des données en provenance des États-Unis. 

Nous tablons désormais sur une croissance de seulement 1,6% de l’économie américaine cette année, contre 3% précédemment. Même si les indicateurs avancés se dégradent dans la plupart des régions et des secteurs, nous prévoyons que la zone euro et les États-Unis éviteront de peu la récession au cours des prochains trimestres. En effet, les éléments issus des enquêtes menées aux États-Unis contredisent de plus en plus les données concrètes: les ventes au détail restent solides, le chômage est à son niveau le plus bas en 50 ans et, en pourcentage du PIB, l’immobilier résidentiel atteint de nouveaux sommets depuis la crise financière mondiale. 

L’économie de la zone euro a surperformé au premier semestre grâce à une hausse de la demande permise par la suppression des restrictions liées à la Covid, mais les derniers chiffres sont moins encourageants. La récente flambée des prix du gaz et de l’électricité en Europe est particulièrement préoccupante. Le Royaume-Uni plonge, quant à lui, clairement dans la récession alors que l’inflation continue d’exploser, ce qui place la Banque d’Angleterre face à un dilemme inextricable. Par ailleurs, le Japon continue d’afficher une santé de fer, tout comme les économies émergentes, en particulier en Amérique latine.

Fig. 2 – Inflation en hausse, croissance en berne

Prévisions du PIB réel et de l’IPC aux États-Unis (%)

Nos données sur les liquidités restent négatives, avec des conditions particulièrement sévères aux États-Unis et au Royaume-Uni. Les banques centrales des marchés développés durcissent leurs politiques en relevant leurs taux d’intérêt et en prenant des mesures de resserrement quantitatif (QT) qui réduisent leur bilan. Nos indicateurs de liquidité des banques centrales affichent ainsi leurs plus mauvais chiffres depuis 2007 au moins. Nous tablons sur environ 1 500 milliards de dollars de QT à l’échelle mondiale cette année, soit l’équivalent d’une hausse des taux d’intérêt d’un point de pourcentage, ce qui viendrait déboucler la moitié des mesures de relance monétaire prises pour contrer la Covid. Parallèlement, le rythme de création de crédit privé commence à ralentir. 

Nos scores de valorisation montrent qu’après leur rebond, les actions semblent à nouveau onéreuses, tandis que les obligations sont bon marché ou affichent des valorisations justes. Les ratios cours/bénéfice des actions mondiales pour l’année à venir ont augmenté de 15% depuis la mi-juin, ce qui les rend moins intéressantes. Les bénéfices des entreprises, dont la croissance s’essouffle selon nous, sont un autre point noir. Nous prévoyons une croissance de 2% des bénéfices pour 2022, en deçà du consensus, les risques pointant à la baisse si la croissance économique continue de faiblir. Nos modèles de valorisation privilégient les marchés émergents, les matériaux, les services de communication, les obligations britanniques, le yen japonais et l’euro et considèrent que les matières premières, les actions américaines, les services aux collectivités, les obligations indexées de la zone euro, les obligations chinoises et le dollar sont particulièrement onéreux.

Nos indicateurs techniques montrent que les signaux de tendance et de sentiment vis-à-vis des actifs risqués se sont largement normalisés, après avoir été négatifs au premier semestre. Malgré le rebond estival, les indicateurs de sentiment sont neutres, sauf pour les obligations à haut rendement des services aux collectivités et de la zone euro, qui semblent surachetées. Les positions vendeuses sur les actions du S&P 500 sont proches de leur niveau record. Malgré tout, le pessimisme persistant affiché par les enquêtes est en recul et les flux orientés vers les fonds d’actions sont redevenus positifs.

Les actions ont peut-être profité d’un répit estival, mais l’automne annonce de nouveaux orages. Sur le plan tactique, nous pensons donc qu’il est prudent de réduire davantage l’exposition à certaines zones plus cycliques du marché d’actions.

Les actions chinoises semblent quelque peu vulnérables. Les dernières données publiées sur la consommation et les investissements en Chine sont nettement plus faibles que prévu. Notons également des signes timides d’un pic de la croissance des exportations. Notre indice avancé sur la Chine s’inscrit à présent en recul. En outre, et c’est peut-être plus inquiétant encore, aucune résolution ne semble se profiler pour les problèmes qui touchent le marché immobilier. Même si les actions chinoises semblent très bon marché au regard de notre analyse des valorisations, nous pensons que les risques sont trop élevés – au moins à court terme – et la réaction politique a jusqu’à présent été insuffisante pour compenser la faiblesse économique sous-jacente. Nous réduisons donc la Chine de surpondérer à neutre.

Nous restons également prudents vis-à-vis des États-Unis et de l’Europe. Les États-Unis restent de loin le marché d’actions le plus cher et les bénéfices des entreprises devraient s’y dégrader. Selon nos modèles, pour que les actions américaines génèrent des performances positives au cours des 12 prochains mois, la croissance du PIB réel américain devrait être deux fois plus élevée que les prévisions actuelles des économistes (2,4% contre 1,2%), le rendement des TIPS américains à 10 ans devrait chuter à 0% ou ces deux phénomènes devraient se conjuguer.

L’Europe, quant à elle, est au bord de la récession principalement à cause des retombées de la guerre en Ukraine sur l’approvisionnement énergétique de la région.

Nous apprécions encore les actions japonaises, l’un des rares pays pour lesquels notre score macroéconomique est positif et l’économie développée de premier plan qui connaîtra la croissance la plus forte selon nos prévisions pour l’année prochaine. Le pays profite d’une reprise de la demande des consommateurs au lendemain de la Covid, d’une faible dynamique d’inflation et d’un renforcement de sa sécurité énergétique grâce au soutien politique en faveur du redémarrage des centrales nucléaires. Nous percevons également certaines opportunités parmi les actions britanniques, en raison des caractéristiques défensives du marché et de l’exposition au secteur de l’énergie. En outre, la faiblesse de la livre sterling devrait doper la valeur des bénéfices à l’étranger des sociétés de l’archipel.

Fig. 3 – Cours apparemment élevés

Biens de consommation discrétionnaire mondiaux, ratio C/B à terme sur 12 mois par rapport au marché

Sur le plan sectoriel, nous continuons de préférer les soins de santé, qui, selon nous, offrent des possibilités de croissance défensive de qualité pour une valeur raisonnable.

Nous abaissons les titres des biens de consommation discrétionnaire à sous-pondérer après leur récent rebond (surperformance de 10% depuis mai par rapport au MSCI World). Les valorisations sont élevées (voir Fig. 3) alors que les revenus réels chutent rapidement dans le monde entier, ce qui pourrait freiner les dépenses de consommation.

Pour ce qui touche aux ressources naturelles, notre préférence passe des matériaux à l’énergie: nous abaissons pour cela les premiers à neutre et relevons la seconde à surpondérer. Ce choix illustre la vulnérabilité accrue des matériaux face à un ralentissement de la croissance mondiale et au manque de clarté politique en Chine. Il reflète aussi la dynamique sous-jacente et les indicateurs techniques (l’énergie bénéficiant de signaux tendanciels positifs à moyen terme).

Un ralentissement plus fort que prévu de la hausse des prix à la consommation aux États-Unis a convaincu les investisseurs que la campagne agressive de resserrement monétaire de la Fed a eu l’effet escompté.

Les marchés tablent désormais sur un maximum d’environ 3,9% pour les taux d’intérêt américains en mars, contre 2,25-2,5% aujourd’hui, et sur une reprise des baisses d’ici à la fin de l’année prochaine.

L’assouplissement de la campagne de resserrement de la Fed explique pourquoi les bons du Trésor américain restent notre principale surpondération.

Cette classe d’actifs bénéficie également de son statut de valeur refuge, alors que les indicateurs avancés mondiaux continuent de reculer.

À l’inverse, nous pensons que les fondamentaux économiques de la zone euro réclament un resserrement plus agressif que ce que nous observons actuellement. La Banque centrale européenne a surpris certains investisseurs avec une hausse de 50 points de base des taux d’intérêt en juillet pour juguler une inflation qui est sur le point de dépasser les 10%. Cependant, la hausse continue et incontrôlée des prix de l’énergie devrait faire grimper encore bien davantage le niveau d’inflation dans l’union monétaire. Les marchés tablent désormais sur un resserrement combiné de 135 points de base pour le reste de l’année, soit 35 points de base de plus que le mois dernier.

Dans ce contexte, nous maintenons la sous-pondération des obligations d’État européennes.

Compte tenu de l’affaiblissement des perspectives économiques de la région, nous sous-pondérons également les obligations européennes investment grade et à haut rendement.

Fig. 4 – De concert

Indice du dollar américain pondéré par les échanges et rendements des obligations à 10 ans protégées contre l’inflation 

Nous sommes neutres vis-à-vis des dettes souveraines et d’entreprise des marchés émergents. Dans l’ensemble, les banques centrales des marchés émergents ont su mieux maîtriser l’inflation grâce à des hausses de taux préventives. Elles se trouvent donc en meilleure position que leurs homologues des pays développés et nous sommes plus optimistes au sujet des perspectives économiques de la région.

Sur le front des devises, nous nous attendons à une bonne résistance à court terme du dollar, soutenu par les hausses de taux d’intérêt et la résilience de l’économie américaine, même si sa valorisation est déjà élevée, le billet vert restant proche de son plus haut niveau en 20 ans contre un panier de grandes devises.

Nous maintenons notre sous-pondération du renminbi chinois. La devise a chuté à son niveau le plus bas depuis septembre 2022 par rapport au dollar sur fond de resserrement des différentiels de taux d’intérêt en faveur du billet vert, ce qui a déclenché des sorties de capitaux de Chine.

Les données de l’Institute of International Finance montrent que les actions et la dette chinoises ont subi 6,5 milliards de dollars de sorties combinées en juillet.

Nous conservons une position longue sur les refuges que constituent le yen et le franc suisse.

Le mois d’août s’est divisé en deux périodes distinctes, les actions mondiales étant revenues sur leurs progrès initiaux pour terminer dans le rouge. Ce dernier coup de mou porte les pertes de l’indice MSCI World depuis le début de l’année à 14% en devise locale.

Les investisseurs ont d’abord salué les signes annonçant le pic de l’inflation aux États-Unis, mais des données décevantes – y compris sur l’emploi – et une banque centrale sévère ont douché l’optimisme au sujet d’un éventuel atterrissage en douceur de la première économie mondiale. Le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré qu’il «faudrait du temps» pour rétablir la stabilité des prix et que le processus «réclamerait une période durable de croissance inférieure à la tendance».

Le S&P 500 a terminé le mois sur une baisse de 4% (voir Fig. 5). Les marchés d’actions de la zone euro, du Royaume-Uni et de Suisse ont également perdu du terrain.

Fig. 5 – Fin du rebond baissier

Indice des cours S&P 500

En revanche, les actions des marchés émergents ont gagné plus de 1% en devise locale, grâce à la bonne santé de l’Amérique latine. Le Japon a également connu un mois positif.

À l’échelle mondiale, les petites et les grandes capitalisations ont enregistré des pertes, tout comme les styles value et growth. L’énergie est le seul secteur qui a réussi à progresser, malgré une forte baisse de 12% des cours du pétrole.

La perspective d’une poursuite des hausses de taux a également pesé sur les marchés obligataires.

Les rendements des Bunds allemands ont connu leur plus forte hausse mensuelle en environ trois décennies, alors que l’inflation marquait un nouveau record dans la zone euro (elle a bondi à 9,1% en glissement annuel au mois d’août, selon des données préliminaires).

Les rendements des bons du Trésor américain à 2 ans ont, quant à eux, atteint leur niveau le plus élevé en 15 ans en dépassant 3,5%, les marchés commençant à intégrer des hausses plus fortes des taux d’intérêt.

Le crédit des marchés développés a également marqué le pas, tant pour les titres investment grade qu’à haut rendement.

Le dollar a connu un mois solide qui l’a vu atteindre un record vieux de deux décennies par rapport à un panier de devises pondéré par les échanges commerciaux. Il a flirté avec la parité face à l’euro et s’est approché du seuil psychologique fondamental des 140 yens japonais, un niveau qui, selon certains, pourrait pousser les décideurs politiques à intervenir.