Invertir en renta fija en condiciones de mercado difíciles

Estos últimos meses han sido increíblemente difíciles para los inversores en renta fija. No había dónde refugiarse, ya que la mayoría de las clases de activos de renta fija han caído más o menos al unísono (véase la fig. 1).

La situación me recuerda a un episodio de una serie cómica de la TV estadounidense de los años 90, Seinfeld, en el que uno de los personajes, George Costanza, comenta que todas las decisiones que ha tomado han sido las equivocadas y que su vida es exactamente lo contrario de lo que debería ser. Su amigo Jerry Seinfeld le convence diciéndole que “si tus instintos son incorrectos, lo opuesto debería ser lo correcto”. Costanza empieza entonces a hacer todo lo contrario de lo que habitualmente haría, con resultados sorprendentes.

Creo que Costanza refleja el sentimiento de muchos inversores en renta fija durante los últimos seis meses: “ojalá hubiéramos hecho lo contrario de lo que solemos hacer, ojalá hubiéramos tomado posiciones cortas en renta fija”. Pero, más adelante, ¿hacer lo contrario, como hizo Costanza, garantizará el éxito futuro? ¿Creemos que tomar posiciones cortas en renta fija va a dar frutos ahora que los rendimientos son más altos y los diferenciales más amplios?

Fig. 1 - Pérdidas generalizadas

Rentabilidades en lo que va de año de los sectores de renta fija seleccionados, %

Está muy claro que los instintos que han ayudado a los inversores a generar buenas rentabilidades desde la crisis financiera global no les han servido en los últimos seis meses. Esperar que los bancos centrales siguieran rescatando a los mercados financieros en tiempos de tensión, por ejemplo, ha resultado costoso, al igual que la noción de que los bonos de mayor duración servirían como seguro frente a la recesión.

Para resolver estos enigmas, antes debemos determinar lo que sí sabemos. El equipo de renta fija global de Pictet Asset Management lleva mucho tiempo creyendo que lo más sensato para los inversores es centrarse en las tendencias estructurales que influyen en los tipos de interés, los diferenciales de los bonos y las divisas, más que en las tendencias cíclicas a más corto plazo.

Hemos identificado tres: tipos bajos para largo, la crisis europea (ya que la región oscila entre la integración y la fragmentación) y la transición de China (desde el crecimiento impulsado por las exportaciones hasta el crecimiento interno).

De las tres, la de “tipos bajos para largo” podría parecer la más difícil de racionalizar. ¿Cómo podemos seguir creyendo que los tipos se mantendrán bajos durante mucho tiempo si la inflación ha alcanzado el 8% en la mayoría de los países desarrollados?

Inicialmente adoptamos esta idea con la creencia de que el envejecimiento de la población, combinado con los crecientes niveles de deuda, la independencia de los bancos centrales y las políticas fiscales prudentes, harían que las economías desarrolladas fueran propensas a un crecimiento decepcionante y a la desinflación. Si a esto le añadimos el “dividendo de paz” que surgió tras el final de la Guerra Fría y el ritmo cada vez mayor de la globalización, teníamos la receta perfecta para que los tipos se mantuvieran bajos durante un periodo de tiempo prolongado.

Sin embargo, incluso antes de la pandemia, esta tesis presentaba problemas. La presidencia de Donald Trump puso fin a décadas de gestión fiscal prudente en EE.UU. y la crisis europea dejó en suspenso los criterios de Maastricht. Al mismo tiempo, las tensiones comerciales entre EE.UU. y China amenazaban la globalización. En este momento, la guerra en Ucrania podría suponer el fin del dividendo de paz y elevar los precios de las materias primas a niveles preocupantes.

Fig. 2 - Movimientos laterales

Rendimientos de la deuda pública estadounidense a 10 años, %

Sin embargo, las tendencias demográficas no han cambiado y siguen apuntando a un menor crecimiento económico a largo plazo.  El crecimiento de la población activa ha ido disminuyendo de manera constante durante al menos un par de décadas en los países desarrollados. El crecimiento de la productividad también se ha ralentizado (excluyendo las distorsiones debidas a la pandemia). Creemos que el mayor nivel de deuda pública seguirá lastrando la productividad.

Atender el pago de la deuda –en lugar de invertir para crecer– no suele ser muy productivo. En determinados sectores, los costes adicionales de reubicar la producción a su país original y gestionar los riesgos de la cadena de suministro tampoco serán de ayuda.

Por lo tanto, la tendencia a largo plazo sigue apuntando a unos tipos reales bajos. La medida en que los bancos centrales pueden subir los tipos está limitada por las anémicas condiciones económicas de los países desarrollados, agravadas por la guerra de Ucrania, así como por la crisis inmobiliaria y los confinamientos debidos a la COVID-19 en China.

La verdadera incógnita es la inflación. Desde la crisis financiera global, los bancos centrales han estado luchando contra la deflación y, antes de la pandemia, parecía que estaban perdiendo esa batalla.

A partir del momento en que las cadenas de suministro empezaron a desmoronarse debido al coronavirus y el estímulo monetario y fiscal se desbocó, la inflación empezó a sobrepasar rápidamente los objetivos de los bancos centrales. La persistencia del repunte inflacionista tomó por sorpresa a muchos analistas, economistas e inversores, entre los cuales nos incluimos. En enero de 2022, quedó claro que la inflación no solo estaba más afianzada de lo que se pensaba, sino que se estaba extendiendo a más ámbitos que los de los alimentos, la energía y la vivienda.

¿Dónde acabará la inflación en 2022 y 2023? Nadie lo sabe. Las previsiones de la encuesta de Bloomberg para EE.UU. oscilan entre el 4,9% y el 9% en 2022 y entre el 2% y el 5,2% en 2023, con medias del 7,5% y el 3,4%, respectivamente. La horquilla de previsiones para Europa es igualmente amplia.  En cambio, entre 2012 y 2020 la inflación del IPC estadounidense osciló entre el 0 y el 3% y los tipos básicos entre el 0 y el 2,5%.

Nuestra filosofía siempre ha sido la de no depender demasiado de las previsiones macroeconómicas predominantes. En vez de eso, preferimos equilibrar nuestra cartera entre una inflación alta y persistente y una inflación decreciente. 

Al mismo tiempo, no obstante, es importante reconocer que el comportamiento de unas clases de activos de renta fija con respecto a otras ha experimentado un cambio fundamental.

La inflación más elevada y persistente ha invertido la correlación entre la deuda pública y los activos de más riesgo. Dicho de manera sencilla: en este momento, que la inflación sea más elevada es negativo para las clases de activos de más riesgo, mientras que una inflación más baja es positivo.

Fig. 3 - Vuelve la volatilidad

Índice ICE MOVE de volatilidad de los “US Treasuries”

La volatilidad también ha reaparecido con fuerza, y no solo debido a la incertidumbre por la economía mundial. Los bancos centrales han dejado de reprimir la volatilidad mediante la relajación cuantitativa o la tristemente célebre “Fed put” en los mercados de renta variable.

Creemos que la volatilidad ha vuelto para quedarse y que los bancos centrales se centrarán en controlar la inflación. Desde el punto de vista político, la relajación cuantitativa es cada vez más difícil de justificar, ya que parece haber agravado la desigualdad social. Por consiguiente, hemos reducido el riesgo en nuestras carteras –tanto en nuestras inversiones en deuda pública como en bonos corporativos. 

Mientras la inflación siga estando por encima de los objetivos de los bancos centrales, las correlaciones entre los activos de renta fija probablemente seguirán siendo elevadas, al igual que la volatilidad del mercado.