Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de marzo

Justo cuando la crisis de la COVID-19 estaba empezando a remitir, estalla el conflicto en Ucrania. El interrogante al que se enfrentan ahora los inversores es hasta qué punto la invasión rusa perjudicará la recuperación económica mundial. Las próximas semanas aclararán un poco esta incógnita.

Aun así, y siempre y cuando la invasión rusa no desemboque en un conflicto prolongado, lo más probable es que las consecuencias para los mercados mundiales sean manejables. Ni la crisis ucraniana ni la subida de los precios del petróleo son suficientes para hacer descarrilar lo que continúa siendo un crecimiento global sólido. 

Ambos países tan solo representan una pequeña proporción del PIB mundial y, aparte de las exportaciones rusas de energía a Europa junto con algunas otras materias primas, desempeñan un papel bastante modesto en el comercio global. Algunas industrias mundiales se verán potencialmente afectadas –aparte de las materias primas: los fabricantes de automóviles, los productores de alimentos, la siderurgia y la fabricación de chips–, aunque son los efectos secundarios sobre la inflación europea y la confianza de los consumidores los que se deben vigilar.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Marzo de 2022

El conflicto podría ser lo suficientemente preocupante como para dejar en suspenso algunas de las medidas más restrictivas de los principales bancos centrales del mundo, sobre todo de la Reserva Federal de EE.UU. Así pues, aunque la tendencia sigue inclinándose claramente hacia el endurecimiento de la política monetaria, podría producirse a un ritmo más lento de lo que los mercados habían descontado últimamente.

Teniendo presente todo esto, a muy corto plazo, es lógico que los inversores muestren cierta cautela. Por eso hemos incorporado algunas medidas de mitigación del riesgo a nuestro posicionamiento en renta variable. Pero, en general, nuestras principales asignaciones de activos –sobreponderación en renta variable, infraponderación en renta fija– se mantienen sin cambios. 

Nuestros indicadores del ciclo económico apuntan a una perspectiva positiva para la economía mundial durante el año próximo, con la previsión de que todas las economías principales crezcan entre un 3% y un 5%. Las ventas minoristas mundiales podrían haber tocado techo, aunque se mantienen por encima de la tendencia. La producción industrial y las exportaciones se están acelerando. Además, los servicios afectados por la COVID-19 están a punto de experimentar un auge –sobre todo los viajes y los eventos multitudinarios. 

La economía estadounidense, que es la que menos puede verse afectada por Ucrania, muestra una fuerte demanda de consumo subyacente y un sector de la vivienda resistente. Europa es vulnerable por su dependencia del gas ruso, pero la tendencia general es de recuperación y es probable que la política monetaria siga siendo favorable. Además, China está empezando a recuperarse. 

Por otra parte, incluso con la última subida de los precios del petróleo, la inflación debería alcanzar su punto máximo hacia finales del primer trimestre o principios del segundo en todas las regiones principales.

Fig. 2 - Los múltiplos de beneficios de las acciones podrían dejar de contraerse este año

Variación del ratio precio-beneficio de los últimos 12 meses del índice MSCI All Country World, real frente a estimación del modelo de Pictet* (%)

Nuestros indicadores de liquidez ofrecen señales dispares. Frente a la enorme reserva de liquidez global que se ha acumulado durante la pandemia de coronavirus, los bancos centrales están empezando no solo a cerrar los grifos, sino a drenar parte del exceso –esperamos que la contracción neta de liquidez de los bancos centrales este año alcance el 3% del PIB mundial. La Fed está preparada para llevar a cabo un endurecimiento cuádruple –fin de la relajación cuantitativa, inicio del endurecimiento cuantitativo y subida de tipos incluso cuando la inflación toque techo y comience a ralentizarse. Sin embargo, esto se ve contrarrestado por el aumento de la provisión de crédito por parte de los bancos del sector privado. Además, los bancos centrales podrían considerar prudente rebajar el tono excesivamente duro de los mercados, sobre todo en vista de los acontecimientos mundiales.

Nuestros indicadores de valoración a corto plazo muestran que tanto la renta variable como la renta fija cotizan cerca de su valor razonable, y solo las materias primas parecen caras entre las clases de activos principales. Por primera vez en mucho tiempo, los mercados de renta variable no presentan datos de valoraciones relativas extremas ni en las regiones ni en los sectores. EE.UU. sigue siendo el mercado bursátil más caro, aunque moderadamente. El movimiento al alza de los tipos reales ha sido la causa de que últimamente la rentabilidad de los títulos de valor haya sido mayor que la de los de crecimiento –los beneficios futuros valen menos actualmente porque los tipos empiezan a subir–, pero esa situación podría haber llegado a su fin. Además, aunque puede haber una mayor presión bajista sobre los ratios precio/beneficio (PER), un descenso del 20% en los PER a 12 meses desde septiembre de 2020 indica que el margen para una mayor contracción de los múltiplos de beneficios de las acciones durante el resto de este año es limitado –así, por ejemplo, nuestro modelo sugiere que los ratios PER se estabilizarán durante el año que viene (véase la fig. 2).

Nuestros indicadores técnicos muestran que la renta variable está sobrevendida –especialmente tras las caídas provocadas por la crisis en Ucrania. Pero no se aprecian señales reales de pánico en el mercado. La confianza en la renta variable estadounidense es particularmente pesimista, una tendencia a la baja que ha sido confirmada por la última encuesta a gestores de fondos realizada por el Bank of America. Para nosotros, esto indica que el margen para una nueva caída brusca de los títulos estadounidenses es limitado.

Ante el conflicto en Ucrania y el aumento de la volatilidad de los mercados, hemos reducido la exposición a aquellas áreas del mercado de renta variable que corren más riesgo de sufrir las consecuencias de la invasión rusa. 

Por ejemplo, nos hemos vuelto más cautelosos en cuanto a las perspectivas de la renta variable europea. En Europa, la repercusión de las sanciones contra Rusia probablemente provocará un aumento de la inflación y una disminución del crecimiento, ejerciendo presión tanto sobre los múltiplos de beneficios de las acciones como sobre los beneficios empresariales. Nuestro análisis muestra que el 21% de las importaciones energéticas de la zona euro proceden de Rusia. Si combinamos esto con el endurecimiento del tono del Banco Central Europeo en las últimas semanas, creemos que ya no está justificado mantener una posición sobreponderada en renta variable europea.

Sin embargo, es importante señalar que los lazos comerciales de Rusia con la zona euro no son fuertes más allá de la energía, la cual representa dos terceras partes del valor de las importaciones rusas de la zona euro. Europa tiene cierta exposición a través de su sector bancario, pero también es moderada. Incluso en Austria, cuyos bancos tienen, con diferencia, los vínculos más estrechos con Rusia de la zona euro, la exposición equivale tan solo al 1,7% del PIB, según nuestro análisis. En el otro lado del comercio, por otra parte, Rusia consume el 2,6% de las exportaciones de la zona euro.

Estos factores atenuantes, junto con los buenos datos económicos de Europa, nos impiden infraponderar la región y, en su lugar, pasamos de sobreponderados a neutrales.

Fig. 3 - El valor más rentable que el crecimiento

Desempeño relativo de los títulos de crecimiento frente a los de valor y de las apuestas tras las reaperturas frente a las de los confinamientos, componentes del índice MSCI World

Seguimos prefiriendo las posiciones sobreponderadas en mercados de valor cíclicos baratos como el Reino Unido y China. Los últimos datos confirman la recuperación económica de China gracias a un cambio de política coordinado y esperamos que el crecimiento se acelere en el segundo semestre del año. La renta variable china también ofrece un buen nivel de diversificación y cobertura frente a cualquier agravamiento de la crisis en Ucrania y la continuación del endurecimiento monetario mundial.

En EE.UU., esperamos que tanto los márgenes de beneficios empresariales como los múltiplos de beneficios de las acciones se mantengan invariables durante el resto del año, lo que respalda nuestra postura neutral. EE.UU. sigue siendo el mercado de renta variable más caro en nuestra puntuación de valoración, aunque es lo más barato que ha estado en un año tras su fuerte caída en lo que va de 2022. 

Entre los sectores, mantenemos una clara inclinación hacia el valor, con posiciones sobreponderadas en materiales y finanzas. 

El sector financiero se verá favorecido por la subida de los tipos de interés. Los materiales, por su parte, deberían beneficiarse de la subida de los precios de las materias primas y de la recuperación económica de China. Las valoraciones aún siguen relativamente baratas –a diferencia del sector energético, que parece cada vez más caro y en el que los indicadores técnicos parecen tensos.

Aunque la deuda pública ha sufrido su peor inicio de año desde 1980, las repercusiones económicas de la crisis de Ucrania pueden empujar a los inversores a revisar sus expectativas de una campaña de ajuste monetario intenso y sostenido. Los mercados de renta fija habían descontado al menos seis subidas de tipos por parte de la Fed este año, pero a medida que el conflicto entra en una fase más imprevisible, se abre la posibilidad de una subida más moderada de los costes de financiación de EE.UU. En nuestra opinión, con más de seis subidas de 25 puntos básicos se arriesgaría a hacer descarrilar la recuperación de la economía estadounidense tras la pandemia.

Aun así, pasar a una posición sobreponderada en “US Treasuries” en este momento conlleva riesgos considerables –sobre todo si los responsables de las políticas económicas de EE.UU. deciden “adelantar” las subidas de tipos en respuesta a un repunte de la inflación estadounidense. Como muestra la fig. 4, al comparar el actual tipo de interés real de EE.UU. con el nivel implícito a finales de año, la campaña de subidas de tipos de la Fed parece ser la más drástica de entre todos los principales bancos centrales.  Teniendo todo esto en cuenta, hemos optado por mantenernos neutrales en deuda pública estadounidense.

Fig. 4 - La Fed por detrás de la curva

Tipos de interés reales: nivel actual frente al de final de año por país

También nos mantenemos neutrales en renta fija emergente. A primera vista, las sanciones económicas impuestas a Rusia en respuesta a su ataque a Ucrania parecen ser un acontecimiento bajista para toda la clase de activos. Sin embargo, el panorama es más matizado si se examina más de cerca. La ponderación de Rusia en los principales índices de renta fija emergente ha disminuido drásticamente en los últimos años: solo representa el 2% del índice JP Morgan en dólares y el 5% del equivalente en moneda local. Paralelamente, la subida de los precios de las materias primas beneficiará a los países emergentes exportadores de las mismas, mejorando sus relaciones de comercio exterior. Así pues, aunque sobreponderar los bonos emergentes sea arriesgado, los argumentos para infraponderarlos tampoco son especialmente sólidos. No obstante, somos más optimistas en cuanto a las perspectivas de los bonos chinos en moneda local, sobre todo porque el banco central de China está relajando la política monetaria para favorecer el crecimiento económico.

En cuanto a las divisas, seguimos pensando que la libra esterlina parece especialmente vulnerable ante las ventas masivas. La moneda ha resistido mientras el Banco de Inglaterra ha indicado su intención de subir los tipos para contener la inflación. Pero, dado que la recuperación económica aún está en sus primeras etapas, creemos que los tipos de interés subirán de forma más moderada que lo que el mercado proyecta actualmente, lo que disminuirá el apoyo del rendimiento de la divisa. Seguimos manteniendo una postura neutral en el dólar estadounidense. Aunque creemos que su valoración parece elevada en relación con los factores cíclicos y estructurales, el conflicto en Ucrania reforzará su condición de principal refugio mundial.

La renta variable cerró el mes con una fuerte caída por segunda vez consecutiva, después de que la invasión rusa de Ucrania desencadenara severas sanciones occidentales, incluido el bloqueo de los bancos rusos del sistema de pagos mundial SWIFT.

La renta variable emergente europea fue las más afectada, con una pérdida de más del 6%, mientras que los mercados de acciones europeos también sufrieron una correción de más del 5% en moneda local. 

Los títulos del Reino Unido, Latinoamérica y Asia-Pacífico desafiaron la presión vendedora y cerraron el mes ligeramente al alza.

Las acciones de TI y comunicaciones fueron los sectores menos rentables después de que los gigantes tecnológicos de EE.UU. presentaran unos resultados de beneficios dispares.

Meta, la empresa matriz de Facebook, registró la peor caída en un solo día de su historia tras informar de un menor crecimiento de usuarios en su aplicación Facebook, y la venta masiva acabó con las ganancias de los últimos dos años. Netflix y Spotify también sufrieron fuertes ventas masivas.

Los títulos energéticos y de materiales cerraron el mes con una subida de más del 2% después de que los precios del petróleo se dispararan un 11% tras la crisis rusa.

Los sectores defensivos, como sanidad, consumo básico y “utilities”, se mantuvieron sin cambios.

Fig. 5 - Subida del petróleo

Rentabilidad total en moneda local en lo que va de año (%)

La renta fija global no pudo aprovechar el aumento de la aversión al riesgo de los inversores, ya que persiste la preocupación por la posibilidad de subidas drásticas de los tipos de interés en EE.UU. y por el aumento de la inflación mundial.

La deuda pública de EE.UU., la zona euro, Suiza y el Reino Unido cayó alrededor de un 2% en moneda local; la deuda emergente en moneda local y en dólares registró correcciones más acusadas.  

En cuanto a divisas, el rublo ruso cayó a un mínimo histórico frente al dólar, llegando a perder, en un momento dado, una tercera parte de su valor.

La exclusión de Rusia de SWIFT y las medidas para limitar la capacidad de Moscú de utilizar sus 630.000 millones de USD de reservas de divisas paralizaron los mercados financieros nacionales.

Las divisas de Brasil y Australia, ambos países exportadores de materias primas, fueron las que obtuvieron mejores rentabilidades, con ganancias de alrededor del 3%.

El franco suizo, divisa refugio, subió un 1,5%, mientras que el dólar cerró el mes con pocos cambios.