BARÓMETRO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS, PERSPECTIVAS DE INVERSIÓN DE ABRIL

Con la guerra entre Rusia y Ucrania entrando en su segundo mes, aumentan las expectativas de una mayor ralentización del crecimiento económico y una inflación más elevada. Dado el debilitamiento de la confianza de los consumidores y la persistente volatilidad de los precios de la energía, es poco probable que la economía mundial crezca tanto como se esperaba en un principio. Aunque muchas economías crecerán por encima de la tendencia, creemos que el sesgo de los riesgos para los beneficios empresariales se orienta a la baja.

En este contexto, disminuimos la renta variable estadounidense a negativa. Al ser un mercado orientado al crecimiento con la valoración menos atractiva del mundo, creemos que es probable que los títulos de EE.UU. se lleven la peor parte del ajuste y que los sectores sensibles a los tipos de interés y a los ciclos económicos se vean especialmente sometidos a presión.

Dicho esto, a nuestro juicio no se justifica una postura abiertamente negativa en renta variable. El ánimo de los inversores se está recuperando desde unos niveles muy deprimidos, lo cual contrarresta el deterioro de los fundamentales, al menos a corto plazo. Por lo tanto, mantenemos una postura neutral en renta variable y renta fija. 

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Abril de 2022

En nuestro análisis del ciclo económico, rebajamos nuestra previsión de crecimiento mundial del 4,4% al 3,5% este año, y esperamos que las economías emergentes y la zona euro se resientan más que otras regiones debido a su proximidad al conflicto de Ucrania.

Nuestra previsión de inflación mundial para este año sube del 5,1% al 7%, aunque esperamos que las presiones sobre los precios toquen techo en los próximos meses. Dicho esto, la economía mundial tiene margen para absorber el doble impacto derivado de la subida de los precios del petróleo y el endurecimiento de la política monetaria.

En EE.UU., la intensidad energética, que mide la cantidad de energía necesaria por unidad de producción o actividad, ha descendido drásticamente desde la década de los setenta, mientras que los balances de los hogares siguen siendo buenos, con un ratio de servicio de la deuda 4 puntos porcentuales inferior a los niveles de 2008. Entre otros elementos amortiguadores creados durante la pandemia de COVID-19 se incluye el exceso de ahorro, que se sitúa en el 10% del PIB.

Hemos adoptado una postura en la zona euro más bajista que la del consenso y hemos rebajado nuestra previsión de crecimiento para 2022 del 4,1% al 3,2%. Nuestros indicadores adelantados están cayendo hacia un territorio acorde con una recesión y, a día de hoy, se encuentran en su punto más bajo en más de un año. La caída de los indicadores de confianza de los consumidores es vertiginosa, lo que augura una bajada del consumo en los próximos meses.

La economía china registró un fuerte ritmo de crecimiento tras su recuperación inicial de la pandemia en el cuarto trimestre. Sin embargo, el rebrote de casos de COVID-19 y las nuevas medidas de confinamiento podrían perjudicar las perspectivas de crecimiento a corto plazo de la segunda economía del mundo, eclipsando los primeros síntomas de recuperación de su actividad de construcción.

Nuestros datos de liquidez siguen deteriorándose debido al endurecimiento de los bancos centrales de EE.UU. y el Reino Unido. Creemos que la Reserva Federal de EE.UU. ha completado el 40% del endurecimiento que esperamos que introduzca en este ciclo, y debería alcanzar el 75% de aquí a finales de año. En todo caso, los inversores deberían tener cuidado ante un ritmo de endurecimiento más rápido, ya que esto ejercería presión sobre la economía. Las condiciones de liquidez en China están mejorando, pero el ritmo de relajación de su política monetaria es más lento de lo sugerido por la retórica del banco central.

Las condiciones de liquidez en Japón se están endureciendo ligeramente, ya que el Banco de Japón continúa con la retirada gradual de su política monetaria ultraexpansiva. No obstante, el banco central está empeñado en defender su límite a los rendimientos frente a la oleada global de subidas de los tipos de interés, ofreciendo la compra de cantidades ilimitadas de deuda pública japonesa a 10 años. Esto está dando lugar a una intensa venta masiva del yen (véase la fig. 2).

Fig. 2 - Atractivo del yen

Tipo de cambio del yen japonés frente a valor razonable de la paridad de poder adquisitivo

Nuestros indicadores de valoración de la renta fija han pasado a ser positivos tras la reciente venta masiva en los principales mercados de deuda pública. El crédito “investment grade”, que es la clase de activos principal menos rentable este año, parece sobrevendido y atractivo en comparación con los bonos de más riesgo.

La puntuación general de la renta variable sigue siendo negativa. Con el deterioro de la liquidez y el aumento de los rendimientos reales, es posible que se produzca un nuevo descenso de los múltiplos precio-beneficio. En los próximos 12 meses, esperamos una contracción de en torno al 5%, lo que indica que las rentabilidades totales de la renta variable podrían cerrar el 2022 planas en comparación con el año anterior. Dicho esto, están apareciendo bolsas de valor en los títulos de la zona euro y China. Los valores tecnológicos y de EE.UU. siguen siendo poco atractivos desde el punto de vista de sus valoraciones.

Los indicadores técnicos respaldan nuestra postura neutral en renta variable. La confianza de los inversores se ha recuperado con fuerza desde unos niveles deprimidos, en consonancia con la disminución de la volatilidad implícita en la clase de activos. Una caída de la volatilidad implícita por debajo de la medida observada abarata la protección frente a futuras ventas masivas. Esto, a su vez, incrementa el interés de los inversores por asumir riesgos adicionales.

Los títulos estadounidenses han demostrado una notable resistencia ante las sacudidas económicas provocadas por el conflicto que asola Ucrania. Se han recuperado de la conmoción inicial por la invasión rusa más rápidamente que la mayoría de los mercados de renta variable desarrollada, y sus rentabilidades han superado a las del índice MSCI World en unos 5 puntos porcentuales durante las últimas tres semanas. El índice S&P 500 cerró el mes con una subida del 5%, reduciendo su caída en lo que va de año a aproximadamente el 6%.

Sin embargo, esta recuperación parece difícil de justificar por varios motivos. Para empezar, es improbable que los beneficios empresariales de EE.UU. aumenten tanto como sugieren las previsiones del consenso. Las subidas salariales y el incremento de los costes de los insumos contraerán los márgenes de beneficio desde el actual máximo histórico del 13%; las revisiones de beneficios de los analistas ya han empezado a moverse en esta dirección. Hemos reducido nuestras previsiones de crecimiento de los beneficios de las empresas estadounidenses del 15% de principios de año al 9%, ligeramente por debajo de las estimaciones del consenso por primera vez en este ciclo.

Al mismo tiempo, los múltiplos de beneficios de los títulos estadounidenses también parecen elevados. Si la Fed se toma en serio su intento de frenar la inflación, es muy posible que acelere el ritmo de sus subidas de los tipos de interés. En tal caso, la exposición relativamente alta del mercado estadounidense a los títulos de crecimiento se convierte en una vulnerabilidad. Dicho de otro modo: los múltiplos de beneficios de los títulos estadounidenses podrían contraerse con más intensidad que los de la mayoría de los demás mercados, llevándose la peor parte del ajuste de la renta variable global a la subida de los tipos de interés. Esto, unido al hecho de que la renta variable de EE.UU. sigue siendo la más cara de nuestra puntuación, nos ha llevado a rebajar los títulos estadounidenses de neutrales a infraponderados.

Fig. 3 - Señales de declive

Revisiones de los beneficios del MSCI ACWI (porcentaje) frente a nuevos pedidos del ISM manufacturero

También parecen vulnerables a una corrección los títulos inmobiliarios, que suelen salir perjudicados cuando suben los tipos de interés reales. Aunque los precios de la vivienda han mantenido una tendencia alcista, otros indicadores no auguran buenas perspectivas para el sector a medio plazo. Los tipos hipotecarios de EE.UU. han subido mucho y el pago hipotecario medio ha pasado de 1.000 USD en enero de 2021 a 1.280 USD en el mismo mes de este año. Aunque el sector sigue estando barato en términos relativos, su valoración no es tan atractiva como antes. Paralelamente, las estimaciones de crecimiento de los beneficios de las empresas inmobiliarias son anémicas en comparación con las de otros sectores y continúan siendo revisadas a la baja. Por lo tanto, rebajamos el sector de sobreponderado a neutral.

No obstante, hay algunas áreas atractivas para los inversores en renta variable. Una de ellas es el mercado británico. Al ofrecer una combinación de empresas defensivas baratas y orientadas a las materias primas, las perspectivas para la renta variable del Reino Unido parecen prometedoras, por lo que mantenemos nuestra postura sobreponderada. Asimismo, creemos que los títulos chinos están a buen precio y mantenemos una exposición superior a la del índice de referencia también en este mercado. Aunque los mercados de renta variable de China siguen siendo susceptibles a los cambios del régimen normativo de Pekín y a una posible ralentización del crecimiento económico, las valoraciones han descendido hasta un punto en el que estos riesgos parecen totalmente descontados. Los múltiplos de beneficios de los títulos chinos están cerca de sus niveles más amplios de la historia en comparación con los de sus equivalentes globales.

Dada la magnitud del reciente descalabro de los mercados de renta fija, las valoraciones de los bonos globales se han vuelto positivas por primera vez desde principios de 2011, según nuestros modelos. Sin embargo, nos mantenemos neutrales en la mayoría de los tipos de renta fija. Es demasiado pronto para dar por terminada la subida de los rendimientos –los bancos centrales, desde EE.UU. hasta el Reino Unido, apenas están empezando a endurecer sus políticas monetarias, y el aumento de la inflación aún podría obligarles a ser más enérgicos de lo que los mercados prevén actualmente.

Los rendimientos de los “US Treasuries” a 10 años actualmente se acercan a nuestra estimación de valor razonable del 2,5%, aunque podrían sobrepasarla en cierta medida. Pese a que, en nuestra opinión, la inflación debería tocar techo de forma inminente, seguimos esperando un mayor endurecimiento de la postura de la Fed.

La deuda pública china –aunque más cara– ofrece un potencial mejor a corto plazo, ya que el banco central de China sigue comprometido con la relajación de su política monetaria para estimular el crecimiento.

En los mercados de crédito, infraponderamos los bonos “high yield” de EE.UU., ya que siguen experimentando grandes flujos de salida y es probable que sean especialmente sensibles a un debilitamiento del crecimiento económico de EE.UU. Es preocupante observar que los diferenciales de los bonos “high yield”, que suelen moverse en consonancia con la volatilidad del mercado de renta variable, son más bajos que el nivel implícito actualmente en el índice VIX. Es más, no están descontando un deterioro considerable de la economía o de las condiciones financieras.

Sin embargo, vemos más motivos para el optimismo en los bonos “investment grade” de EE.UU. Tras su fuerte venta masiva, ahora son los bonos más baratos del mercado de crédito en desarrollo y parecen sobrevendidos en comparación con la tendencia histórica. Los diferenciales de crédito “investment grade” han aumentando en unos 50 puntos básicos desde sus mínimos y creemos que ahora está apareciendo valor. Por otra parte, en comparación con la renta variable estadounidense, los bonos corporativos “investment grade” parecen estar en su momento más barato en más de una década. Por consiguiente, hemos decidido pasar esta clase de activos de infraponderada a neutral.

Fig. 4 - Valor en el “investment grade”

Rentabilidad total relativa de IG de EE.UU. frente a HY de EE.UU., e índice ICE BoFAML US Bond Market Option Volatility Estimate (MOVE) 

En cuanto a las divisas, elevamos el yen japonés a sobreponderado.

El yen, tras ser la divisa principal menos rentable en lo que va de año (con una caída de aproximadamente el 6% frente al dólar), cotiza ahora a un mínimo histórico en términos reales y con un descuento prácticamente récord del 20% respecto a la paridad del poder adquisitivo. Además está dos desviaciones estándar por debajo de su tendencia histórica. Incluso teniendo en cuenta el diferencial de rendimiento real con EE.UU. –que se ha deteriorado notablemente, en parte debido a la política de control de la curva de rendimientos del Banco de Japón– creemos que el yen está injustificadamente barato.

A largo plazo, el ratio entre el PIB real (un indicador representativo de la demanda de yenes) y la inflación (un indicador representativo de la oferta) en comparación con EE.UU. podría indicar una fortaleza del yen mucho mayor. También existe la posibilidad de que, ante la debilidad del yen y tranquilizado por el aumento de la inflación, el Banco de Japón amplíe su corredor de control de la curva, lo cual sería positivo para la divisa.

Por último, el yen ofrece algunas propiedades defensivas, lo que lo convierte en una cobertura conveniente frente al aumento de los riesgos macroeconómicos y de mercado.

En este sentido, también mantenemos nuestra postura sobreponderada en oro.

En cambio, infraponderamos el euro. Dada la proximidad de la zona euro con el conflicto que asola Ucrania y sus estrechos vínculos económicos con Rusia, los riesgos para la economía son pronunciados y con un sesgo orientado a la baja.

También somos prudentes con la libra esterlina, sobre todo por el deterioro de sus relaciones de comercio exterior. El déficit de la balanza comercial británica se amplió hasta alcanzar la cifra récord de 21.900 millones de GBP en enero.

El creciente nerviosismo de los bancos centrales ante el incesante aumento de la inflación hizo que los mercados de renta fija vivieran un mes de marzo desastroso. Los bonos globales sufrieron uno de los peores meses que se recuerdan, con una caída del 2,3% en moneda local. Los bonos estadounidenses lograron mantenerse a flote, beneficiándose de su condición de refugio, mientras que la deuda soberana y el crédito corporativo europeos se resintieron.

Los mercados de renta fija “investment grade” se vieron especialmente perjudicados, con una caída del 2,6% en EE.UU., del 1,4% en Europa y del 2,9% en el crédito emergente. 

Sin embargo, la renta variable de alguna manera logró resistir la presión, consolándose con el hecho de que las expectativas de crecimiento, aunque en declive, siguen siendo lo suficientemente positivas. La renta variable global subió un 2,6% en el mes. Mientras tanto, en China, donde los mercados se han visto sacudidos por numerosos reveses que abarcan desde el COVID-19 hasta cambios normativos repentinos, los inversores se tranquilizaron gracias a la intervención de sus principales autoridades destinada a mejorar la confianza del mercado mediante la reiteración de su postura a favor del crecimiento. Sin embargo, a pesar de la fuerte recuperación, el mercado cerró el mes con una caída del 8%. Como contrapunto, la renta variable japonesa subió un 5%, beneficiándose de su situación, en gran medida aislada de la crisis geopolítica, y de la debilidad de su divisa –así como de su historial de rentabilidades superiores durante períodos de aumento de los rendimientos reales de los bonos.

Fig. 5 - Alerta por inversión

Rendimientos de los “US Treasuries”, puntos porcentuales

Una vez más, las materias primas fueron las protagonistas, con una nueva subida del petróleo del 6% en el mes, aunque con una volatilidad considerable mientras los mercados digerían el efecto de las sanciones occidentales impuestas a Rusia y el anuncio de EE.UU. de una liberación sin precedentes de reservas estratégicas de petróleo. Los títulos energéticos fueron los que mejor se comportaron en el mercado de renta variable, seguidos de cerca por los de materiales. Las materias primas distintas del petróleo fueron incluso más fuertes, subiendo casi un 10% en el mes –Ucrania y Rusia son grandes productores de trigo y aceites comestibles, mientras que Rusia es una fuente de metales industriales esenciales, sobre todo de los que desempeñan un papel fundamental en la transición ecológica, como el níquel.

En los mercados de divisas, el rublo se recuperó con fuerza de su fuerte caída del mes anterior, ya que los inversores restaron importancia a la preocupación por los escenarios más pesimistas del conflicto en curso. También ayudó la exigencia del gobierno ruso de que los países “hostiles” paguen el gas ruso en rublos, lo que podría neutralizar los efectos de algunas de las sanciones. El yen japonés fue un gran perdedor, ya que el compromiso del banco central de mantener la limitación de los rendimientos de los bonos está cada vez más en contradicción con la postura de la Fed.

A pesar del repunte de la renta variable durante el mes, el primer trimestre fue desastroso tanto para los activos de riesgo como para los “seguros”. Tanto la renta variable como la renta fija globales cayeron casi un 5% en moneda local. Los riesgos para las perspectivas económicas a más largo plazo quedan reflejados en el aplanamiento y la inversión de la curva de rendimientos, ya que la diferencia entre los rendimientos de EE.UU. a 2 y 10 años se ha desplomado (véase la fig. 5). Los únicos ganadores destacados fueron las materias primas, ya que tanto el petróleo como el conjunto en general han subido un 33% o más desde el principios de año.