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FINANZMARKTBAROMETER, INVESTMENTAUSBLICK OKTOBER

Oktober 2021

Barometer: Keine Zeit für Käufe?

Angesichts der starken wirtschaftlichen Erholung Chinas von der Pandemie, die durch das Debakel Evergrande gefährdet ist, sollten  Anleger darauf achten, ihre Defensive zu stärken.

01

Asset-Allocation: Herbstliche Abkühlung an den Märkten

Die Erwartungen an eine straffere Geldpolitik nehmen zu.

Angesichts der steigenden Inflation bereiten die Zentralbanken weiterhin die Rücknahme der geldpolitischen Anreize aus der Pandemiezeit vor.

Doch höhere Zinssätze sind nicht die einzige Beunruhigung der Aktienmärkte. Auch die Ereignisse in China sind besorgniserregend. Die kräftige Erholung von der Pandemie ist nun in Gefahr, da Peking darum ringt, den Zusammenbruch seines hoch verschuldeten Immobilienunternehmens Evergrande zu verhindern.

Wir haben unsere Prognosen für das chinesische Wirtschaftswachstum für 2021-22 um 1 Prozentpunkt auf 8,6 Prozent zurückgenommen, da wir davon ausgehen, dass sich die Auswirkungen des Evergrande-Debakels auf den gesamten Immobiliensektor ausbreiten werden. Der Frühindikator des Landes sinkt mit einer annualisierten Rate von 5 %, was dem Tempo entspricht, das auf dem Höhepunkt der Covid-Krise im März 2020 zu beobachten war.

Das sollte nicht überraschen, wenn man bedenkt, dass Immobilien und verwandte Branchen bis zu 30 Prozent des chinesischen BIP ausmachen und mehr als zwei Drittel des Vermögens der Haushalte in Immobilien investiert sind. Die straffere Geldpolitik hat uns dazu veranlasst, Anleihen auf Untergewichten herabzustufen, während uns die Probleme Chinas dazu bewogen haben, unser Engagement in defensiven Aktiensektoren zu erhöhen und Barmittel auf Übergewichten zu setzen.

Abb. 1 - Übersicht monatliche Asset-Allocation

Oktober 2021

Übersicht Asset-Allocation

Quelle: Pictet Asset Management

Die Konjunkturzyklusanalyse zeigt Abkühlung der weltweiten Wirtschaftstätigkeit. Unsere globalen Frühindikatoren sind im August zum ersten Mal seit Beginn der Erholung nach der Pandemie gesunken. Wir haben unsere Schätzungen für das globale BIP-Wachstum den dritten Monat in Folge auf 6,2 Prozent für 2021 gesenkt, gegenüber 6,4 Prozent im letzten Monat, wobei wir vor allem die Prognosen für die USA und China zurückgenommen haben.

Obwohl sich das Wachstum in den USA verlangsamt, liegt es immer noch deutlich über dem Potenzial, und wir gehen davon aus, dass die grösste Volkswirtschaft der Welt stabil bleiben wird, da das Beschäftigungswachstum und die Lohnsteigerungen die Verbraucherausgaben in den kommenden Quartalen ankurbeln werden.

Arbeitskräfte- und Rohstoffknappheit sowie ein sprunghafter Anstieg der Öl- und Gaspreise halten den Inflationsdruck hoch, auch wenn sich der Anstieg der Verbraucherpreise im letzten Monat verlangsamt hat.

Europa bleibt ein Lichtblick, denn der führende Index der Region stieg den vierten Monat in Folge, unterstützt durch einen schwächeren Euro, die grosszügigen geldpolitischen Anreize der Europäischen Zentralbank und eine erfolgreiche Einführung von Impfstoffen.

Unsere Liquiditätsanalyse zeigt, dass die Zentralbanken vorerst noch reichlich Anreize bereitstellen, allerdings in einem langsameren Tempo.

Die fünf grossen Zentralbanken der Welt stellen auf Dreimonatsbasis gerade einmal 500 Mrd. USD an Liquidität zur Verfügung, so wenig wie seit 18 Monaten nicht mehr, verglichen mit 1,5 Billionen USD auf dem Höhepunkt der Pandemie.

Unsere Berechnungen zeigen jedoch, dass der geldpolitische Straffungskurs der US-Notenbank deutlich hinter der Kurve zurückbleibt. Der um den Effekt von Anlagenkäufen bereinigte „Schattenzins“ der Notenbank liegt rund 500 Basispunkte unter seinem Gleichgewichtsniveau.

Und das, obwohl die Währungshüter der Fed in ihren Mitteilungen einen klar strafferen Kurswechsel vollzogen haben und eine schnellere Rücknahme der monatlichen Anleihekäufe der Zentralbank in Höhe von 120 Mrd. USD sowie eine aggressivere Zinsanhebungskampagne andeuten, die bereits Ende 2022 beginnen könnte.

Die Liquiditätsbedingungen in der Eurozone sind nach wie vor die lockersten der Welt, und die Europäische Zentralbank dürfte auch im nächsten Jahr - als einzige Währungsbehörde unter den grossen Volkswirtschaften - Anreize geben, die über das BIP hinausgehen.

Als Reaktion auf den Finanzierungsengpass bei Immobilienentwicklern hat die chinesische Zentralbank ihre Netto-Liquiditätsspritzen aufgestockt. Wir gehen davon aus, dass die Liquiditätsbedingungen in den kommenden Monaten im ganzen Land allmählich gelockert werden. Die chinesische Zentralbank könnte ihre Mindestreservequote für Banken zum zweiten Mal in diesem Jahr senken, wenn ihre mittelfristigen Kredite fällig werden.

Abb. 2 – Seltener Eigenkapitalabfluss
Wöchentliche und kumulative Bewegungen bei Aktienfonds
AA-Eigenkapitalbewegungen

Quelle: Refinitiv, EPFR, Pictet Asset Management; Daten für den Zeitraum 31.12.2018–31.9.2021

Unser Bewertungsmodell unterstützt unsere Herabstufung von Anleihen und unsere neutrale Haltung zu Aktien.

Trotz des jüngsten Renditeanstiegs liegen die Anleihen nach wie vor unter ihrem fairen Wert, und wir erwarten eine weitere Kurskorrektur.

Aktien verzeichneten den ersten wöchentlichen Abfluss in diesem Jahr von mehr als 24 Mrd. USD (siehe Abb. 2).

Steigende Anleiherenditen dürften angesichts der teuren Bewertung der Anlageklasse das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Aktien belasten. Eine weitere rote Flagge sind die Unternehmensgewinne.

Die Gewinndynamik hat ihren Höhepunkt erreicht: Der MSCI All-Country World Index verzeichnet für die nächsten 12 Monate einen Anstieg des Gewinns je Aktie von 20 %, verglichen mit 60 % im Juni.

Unsere Modelle deuten darauf hin, dass sich das Gewinnwachstum in den kommenden Quartalen weiter deutlich verlangsamen wird, da das Tempo der wirtschaftlichen Expansion abnimmt.

Unsere technischen Indikatoren zeichnen ein positives Bild für risikoreichere Anlagen, gestützt durch saisonale Faktoren sowie eine gedämpfte Anlegerstimmung.

02

Aktienregionen und -sektoren: Aufstockung defensiver Positionen

Wir bleiben neutral gegenüber Aktien, erhöhen aber weiterhin unsere Allokation in defensiven Marktsegmenten, da wir über die zunehmenden Risiken für das globale Wachstum besorgt sind. Die Rallye, die im Frühjahr 2020 begann, scheint mittlerweile in die Jahre gekommen zu sein. Die Marktvolatilität nimmt zu, während sich sowohl das Wirtschafts- als auch das Gewinnwachstum verlangsamen. Die Notenbanken reduzieren die geldpolitischen Impulse. Und die Bewertungen sind überzogen.

Wir nehmen zwei Änderungen an unserer regionalen und sektoralen Aktienallokation vor: Wir schliessen unsere Short-Position in japanischen Aktien und setzen sie auf neutral, und wir erhöhen die Gewichtung im Gesundheitswesen von neutral auf übergewichten.

Obwohl sich die fundamentale Situation in Japan seit dem letzten Monat nicht verbessert hat - die Vorlaufindikatoren sind rückläufig und das Land ist stark von der Abschwächung des globalen Produktionszyklus betroffen -, eröffnet der Führungswechsel in der Regierung mit Fumio Kishida als nächstem Premierminister die Aussicht auf politische Veränderungen, die von den Anlegern schon seit einiger Zeit gewünscht werden. Dazu gehört auch die Rückkehr zu Konjunkturprogrammen im Stile der Abenomics.

In unserer regionalen Aktienallokation bevorzugen wir nach wie vor europäische Aktien und bleiben in Grossbritannien, der Eurozone und der Schweiz übergewichtet. In der Eurozone ist die Wirtschaftsdynamik robuster als anderswo, die Einführung der Impfungen ist fortgeschritten, und die EZB wird ihre Politik in nächster Zeit nicht straffen. Darüber hinaus sind die Bewertungen der Aktien sowohl absolut als auch relativ nach wie vor angemessen. Der britische Markt hingegen ist der günstigste auf unserer Wertungsliste mit einer Dividendenrendite von über 4 Prozent und einem guten Sektormix, der von hochwertigen zyklischen Titeln und defensiven Qualitätsaktien dominiert wird.

Abb. 3 – Gesundheitsaktien überzeugen bei nachlassendem Wirtschaftswachstum

Performance des Gesundheitssektors im Vergleich zu wirtschaftlichen Überraschungen

Aktien – Gesundheitswesen

Quelle: Refinitiv Datastream, Citi, Pictet Asset Management. Daten für den Zeitraum 28.9.2016-23.9.2021.

Die Underperformance des chinesischen Aktienmarktes von 30 Prozent in diesem Jahr ist auf überraschend schwache Unternehmensergebnisse zurückzuführen. Die Gewinnprognosen für die nächsten zwölf Monate liegen unverändert auf dem Niveau des letzten Dezembers, obwohl sie im Rest der Welt um mehr als 25 Prozent gestiegen sind. Doch auch wenn chinesische Aktien dadurch billig erscheinen, sind sie noch nicht billig genug, um die lokalen Risiken auszublenden - zumal zu den regulatorischen Umwälzungen nun auch noch ein Energieschock hinzukommt. Wir sind nach wie vor sehr optimistisch, was die mittel- bis langfristigen Aussichten für chinesische Aktien angeht, warten aber, dass die Dynamik des Wirtschaftswachstums die Talsohle erreicht und die Geldpolitik eine deutlichere Lockerung vornimmt, bevor wir unsere taktischen Positionen aufstocken.

Wir erhöhen weiterhin unsere Allokation in defensiven Sektoren und stufen das Gesundheitswesen auf eine einfache Übergewichtung hoch. Der Sektor weist eine starke Dynamik auf und hat andere defensive Sektoren seit Jahresbeginn übertroffen (siehe Abb. 3). Die Bewertung ist angemessen und ein starker US-Dollar ist historisch gesehen eine Stütze. Wir halten unsere Übergewichtung von Finanztiteln bei, die von steigenden Renditen profitieren dürften, sowie von Immobilien, die vergleichsweise günstig sind, eine defensive Anlage darstellen und aus der Wiederbelebung der Volkswirtschaften gestärkt hervorgehen dürften. Wir bleiben auch bei unserer Untergewichtung in zyklischen Konsumgütern, da die steigende Inflation und der Wegfall staatlicher Transferleistungen die Kaufkraft der Haushalte schmälern werden.

Der Grundstoffsektor ist jetzt der billigste Sektor in unseren Modellen. Grund für die Herabstufung des Sektors sind Bedenken hinsichtlich der endgültigen Nachfrage in China und der Stärke des Dollars. Ungewöhnlich ist, dass dies zu einer Zeit geschieht, in der Energieaktien an Wert zugelegt haben.

Generell hat die Ertragsdynamik ihren Höhepunkt erreicht. Das zwölfmonatige voraussichtliche Gewinnwachstum pro Aktie für den MSCI All Country World Index stieg noch im Juni mit einer jährlichen Rate von 60 Prozent. Die Jahresrate ist nun auf 20 Prozent gesunken. Unsere Modelle deuten darauf hin, dass sich das Ertragswachstum in den kommenden Quartalen weiter deutlich verlangsamen wird, da sich das Tempo des Wirtschaftswachstums verschlechtert. 

03

Festverzinsliche Wertpapiere und Währungen: unter dem Einfluss der Inflation

Anleger von festverzinslichen Wertpapieren in der ganzen Welt sind wegen der Inflation in höchster Alarmbereitschaft. Langfristig könnte dies die Zinsen in die Höhe treiben und die Anleiherenditen wieder attraktiv machen. Doch im Moment droht sie den realen Wert der ohnehin schon hauchdünnen Renditen zu schmälern.

Wir gehen davon aus, dass die Inflation in diesem und im nächsten Jahr weltweit über dem Trend und dem Konsens liegen wird - vor allem aufgrund der starken Nachfrage, die sich aus dem soliden Beschäftigungswachstum und dem sich beschleunigenden Lohnanstieg ergibt. Anhaltende Engpässe auf der Angebotsseite dürften angesichts des Arbeitskräftemangels und der rekordtiefen Lagerbestände ebenfalls eine Rolle spielen.

Der Schlüssel liegt also darin, die Bereiche des Anleihemarktes zu finden, die am besten vor dem Inflationsdruck geschützt sind. Ein solcher Zufluchtsort sind unserer Meinung nach die chinesischen Staatsanleihen. Chinas Verbraucherpreise stiegen im August im Jahresvergleich nur um 0,8 Prozent – unter dem Konsens und weit unter dem offiziellen Ziel von 3 Prozent. 

Neben einer der niedrigsten Inflationsraten der Welt und der Aussicht auf eine lockerere Geldpolitik bietet China derzeit mit rund 2,9 Prozent eine der höchsten Anleiherenditen. 

Wir erwarten weitere Stimulierungsmassnahmen in China, einschliesslich Liquiditätsspritzen und Senkungen des Mindestreservesatzes (RRR). In den USA hingegen dürften die Anleihekäufe bald auslaufen, und die Zinsen könnten bis Ende nächsten Jahres angehoben werden.

Abb. 4 -  Noch unter Null
US-Staatsanleihen: 10-jährige Rendite gegenüber Realrendite, Basispunkte
FI – Renditen von Staatsanleihen

Quelle: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Daten für den Zeitraum 28.9.2016-28.9.2021.

Die Benchmark-Renditen von US-Staatsanleihen liegen real weiterhin im negativen Bereich und etwa 30 Basispunkte unter unserer Schätzung des fairen Wertes, trotz der jüngsten Kursanpassung in Erwartung einer geldpolitischen Straffung (siehe Abb. 4). 

US-Hochzinsanleihen dürften sich als besonders anfällig für eine Straffung der US-Geldpolitik erweisen. Zunächst einmal sind die Bewertungen hoch - es ist die mit Abstand teuerste festverzinsliche Anlageklasse in unserem Modell. Ihr Renditeabstand zu Staatsanleihen liegt bei knapp über 300 Basispunkten und ist damit so gering wie seit 2007 nicht mehr. Darüber hinaus verschlechtern sich die Gewinnaussichten bei US-Unternehmen stetig – die Zahl der Herabstufungen durch Analysten und Gewinnwarnungen nehmen bereits zu.

Wir sind daher gegenüber US-Hochzinsanleihen negativ eingestellt. Weniger pessimistisch sind wir in Bezug auf hochverzinsliche Anleihen in Europa, wo das Wirtschaftswachstum widerstandsfähiger zu sein scheint und die Vorlaufindikatoren weiter steigen. Die Mobilitätsbeschränkungen werden gelockert, die Impfraten sind hoch und die Steuerpolitik ist nach wie vor unterstützend.

Im Währungsbereich sehen wir keinen erkennbaren Auslöser, der die anhaltende Stärke des US-Dollars umkehren könnte, aber mögliche weitere Kursgewinne werden durch seine hohe Bewertung begrenzt. Das Pfund Sterling scheint unter den Hauptwährungen am anfälligsten zu sein, da die Wachstumsdynamik im Vereinigten Königreich eine deutliche negative Wende vollzogen hat. Das Wachstum ist in allen Sektoren fast zum Erliegen gekommen und dürfte durch den Inflationsanstieg und die Benzinknappheit weiter gebremst werden. Für die Bank of England könnte es schwierig werden, die Zinsen Anfang 2022 zu erhöhen, was derzeit schon eingepreist ist.

04

Sonderbeitrag: Wie anfällig sind Aktien für steigende Anleiherenditen?

Warum könnten die Renditen von Staatsanleihen weiter steigen?

Zunächst einmal ist da die politische Haltung der Fed selbst, die angesichts der anhaltenden Erholung der Wirtschaft von der Pandemie übertrieben locker erscheint. Nach unseren Berechnungen, die unsere eigenen BIP-Wachstums- und Inflationsprognosen berücksichtigen, liegt der Leitzins der Fed derzeit 550 Basispunkte unter dem „natürlichen“ oder „neutralen“ Zinssatz, d. h. dem realen Zinssatz, der mit einer nachhaltig arbeitenden Wirtschaft vereinbar ist. Selbst wenn wir davon ausgehen, dass die Kerninflation noch schneller sinkt, als wir derzeit erwarten - von derzeit 3,6 % bis zum Jahresende auf 2 %  -, wäre der implizite Leitzins der Fed immer noch 380 Basispunkte niedriger als er sein sollte. Sollte die Fed darüber hinaus versuchen, diese Lücke im Laufe des nächsten Jahres zu schliessen, indem sie die Zinssätze bei jeder ihrer acht Sitzungen im Jahr 2022 um 25 Basispunkte anhebt, wird der Leitzins immer noch 180 Basispunkte unter dem neutralen Zinssatz liegen und damit dem Konjunkturzyklus um zwei Jahre hinterherhinken. 

Und dann ist da noch die Marktprognose, die noch zurückhaltender ist als die der Fed. Derzeit preisen die Anleihemärkte Zinserhöhungen ein, die etwa 50-70 Basispunkte unter den Schätzungen der Dot-Plots der Fed für 2024 und darüber hinaus liegen. Da sowohl die Zinsprognosen der Fed als auch die des Marktes im Widerspruch zu den wirtschaftlichen Rahmenbedingungen stehen, werden die Anleiherenditen tendenziell steigen. Erwähnenswert ist auch, dass in der Vergangenheit, wenn die Anleiherenditen während eines geldpolitischen Straffungszyklus angestiegen sind, etwa 50 % dieses kumulativen Anstiegs nach der ersten Zinserhöhung erfolgt ist.

Wie gross ist die Diskrepanz zwischen dem, was unsere eigene Analyse darüber aussagt, wie schnell - und wie weit - die Renditen steigen könnten, und dem, was der Markt derzeit einpreist?

Die Rendite 10-jähriger US-Anleihen kann nur dann als fair bewertet angesehen werden, wenn die Fed ihre Bilanz weiterhin im Einklang mit dem BIP-Wachstum ausweitet.

Realistisch gesehen gehen wir jedoch davon aus, dass die Anleihenbestände der Fed, ausgedrückt als Prozentsatz der Wirtschaftsleistung, nur bis zur zweiten Jahreshälfte 2022 relativ unverändert bei 38 Prozent bleiben werden, bevor sie bis zum Ende des Jahres auf etwa 30-32 Prozent sinken werden. Bei diesem Szenario und unter Berücksichtigung unserer Prognosen für das reale BIP-Wachstum in den USA liegt der faire Wert der Rendite 10-jähriger Anleihen bei etwa 1,8 Prozent und damit rund 30 Basispunkte höher als zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts (1.10.2021). (Beachten Sie, dass unsere quantitativen Modelle darauf hindeuten, dass das Anleihekaufprogramm der Fed die Anleiherenditen etwa 170 Basispunkte unter ihrem Gleichgewichtsniveau gehalten hat.)

Abb. 5 - Reale Anleiherenditen haben einen entscheidenden Einfluss auf die Aktienbewertungen

10-jährige Rendite der US-TIPS, %, und 12-monatiges Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500

Sonderabschnitt 1

Quelle: Refinitiv, MSCI, IBES, Pictet Asset Management; Daten für den Zeitraum 31.12.2014-30.9.2021.

Wenn sich unsere Einschätzungen als richtig erweisen, welche Auswirkungen könnte dies auf die Aktienmärkte haben?

Ein Anstieg der Realrendite allein ist für Aktien nicht positiv. In den letzten Jahren gab es eine sehr starke negative Korrelation zwischen den realen US-Anleiherenditen und dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von Aktien. Für jeden Anstieg der Rendite der inflationsgebundenen US-Benchmark-Anleihe um 100 Basispunkte kam es zu einem gleichzeitigen Rückgang des Kurs-Gewinn-Verhältnisses um 20 %. Aber das allein reicht selten aus, um die Aktien zu bremsen. Eine Analyse der letzten zwei Jahrzehnte zeigt nämlich, dass Aktien sogar dann zugelegt haben, wenn die Realrenditen gestiegen sind. Es gibt eine einfache Erklärung für den guten Verlauf: Das Gewinnwachstum der Unternehmen war stark genug, um den Rückgang des Kurs-Gewinn-Verhältnisses der Aktien aufzufangen.

In der Tat können steigende Anleiherenditen eine Verbesserung der wirtschaftlichen Bedingungen widerspiegeln. Und wenn sich das Wirtschaftswachstum verbessert, steigen auch die Aussichten auf Unternehmensgewinne. Tatsächlich ist das Wachstum der Unternehmensgewinne aufgrund der operativen Hebelwirkung der Unternehmen tendenziell viel volatiler als das BIP-Wachstum - das Beta des Gewinnwachstums im Verhältnis zum BIP-Wachstum beträgt 5, was bedeutet, dass für jeden Anstieg des BIP-Wachstums um einen Prozentpunkt der entsprechende Anstieg des Gewinns pro Aktie (EPS) des Unternehmens fünfmal so hoch ist.  (Während der Pandemie war das Beta des EPS im Verhältnis zum BIP viel niedriger, etwa 2-3 mal, aber das ist auf die einzigartige Natur der Rezession zurückzuführen, die den Dienstleistungssektor stärker traf als den Güterkonsum).

All dies bedeutet, dass für die relative Performance von Aktien gegenüber Anleihen zwei Variablen wirklich wichtig sind: der Abstand zwischen nominalem BIP-Wachstum und dem risikofreien Zinssatz (den wir als „Fed Put“ bezeichnen) und der Abstand zwischen dem Wachstum der Unternehmensgewinne und dem BIP-Wachstum, der als Indikator für Gewinnmargen dient. Je grösser diese Abstände sind, desto besser sind die Bedingungen für Aktien. Sollte sich jedoch einer oder beide dieser Abstände verringern, wird das Umfeld für Aktien weniger günstig. Unseren Analysen zufolge dürften sich beide Abstände schliessen, was darauf hindeutet, dass die Aktienrenditen in Zukunft sinken werden.


Ein Grund für diese Verschiebung ist die Verlangsamung des Gewinnwachstums. Im Zuge der Erholung von der Pandemie sind die Gewinne der US-Unternehmen in einem Masse gestiegen, das langfristig nicht nachhaltig ist; so liegt der von den Analysten für 2023 erwartete Gewinnanstieg etwa 20 % über dem langfristigen Trend. Dies und die Tatsache, dass auch die Gewinnmargen ausserhalb der üblichen Grenzen liegen, deutet darauf hin, dass der Aufwärtstrend bei den Unternehmensgewinnen ab diesem Zeitpunkt begrenzt ist. Ein weiteres Problem ist die erhöhte Anfälligkeit des Aktienmarktes gegenüber einem Anstieg der Kapitalkosten.

Da ein grosser Teil der Bewertung des Aktienmarktes auf hochfliegenden Prognosen für das Gewinnwachstum beruht, könnte selbst eine geringfügige Erhöhung des Zinssatzes, zu dem diese zukünftigen Cashflows eingepreist werden, die Aktienkurse treffen. Wir stellen fest, dass die Laufzeit des US-Aktienmarktes - ein Mass dafür, wie empfindlich die Aktienkurse auf eine Aufwärtsbewegung der langfristigen Anleiherenditen um 100 Basispunkte reagieren - um 40 % höher ist als vor zehn Jahren.

Das bedeutet, dass ein Anstieg der langfristigen Anleiherenditen um 100 Basispunkte - ceteris paribus  - zu einem Rückgang des fairen Wertes der Aktienmärkte um ca. 20 % führen würde, wie unser diskontiertes Cashflow-Modell zeigt. Dies steht im Einklang mit dem Beta des Kurs-Gewinn-Verhältnisses zur Rendite der inflationsgebundenen US-Anleihen, das sich um 4 bewegt.
Das Risiko, das steigende Anleiherenditen für Aktien darstellen, ist noch grösser, wenn man bedenkt, dass die Wirtschaft in eine späte Phase ihres Zyklus eintritt, die durch eine steigende Inflation gekennzeichnet ist. In einer solchen Phase sind die Renditen aus Aktien und Anleihen tendenziell positiver korreliert – derzeit ist die Korrelation zwischen den beiden grossen Anlageklassen die höchste seit 15 Jahren.

Abb. 6 - Aktien sind sehr anfällig für einen Anstieg der langfristigen Anleiherenditen

Erwartetes Gewinnwachstum von US-Aktien, Dividendenrendite und Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen, % 

Sonderabschnitt 2

Quelle: Refinitiv, MSCI, IBES, Pictet Asset Management; Daten für den Zeitraum 31.12.1987-30.9.2021.

Welche Aktien- und Marktsektoren werden sich nach den Erfahrungen der Vergangenheit voraussichtlich gut entwickeln und welche werden wahrscheinlich schlechter abschneiden?

Zu den am stärksten anfälligen Bereichen für steigende Anleiherenditen gehören wachstumsorientierte Aktienmärkte und Sektoren. Die grössten Nutzniesser wären dagegen eher wertzyklische Sektoren wie Finanzwerte und Regionen wie lateinamerikanische Aktien.

Veränderungen in der Gestaltung der Renditekurve können jedoch einen besseren Anhaltspunkt für die relative Performance einiger Anlageklassen liefern. Wenn die Geschichte ein Wegweiser ist und die Konsensprognosen für das BIP im Grossen und Ganzen zutreffen, dürfte sich die US-Renditekurve im kommenden Jahr deutlich abflachen, da die Wirtschaft die durch die Pandemie verloren gegangene Produktionsleistung wieder aufholt. Wenn diese Verschiebung ein Bear Flattening darstellt, d. h. wenn sie mit einem Anstieg der Renditen über alle Laufzeiten hinweg einhergeht, dann werden globale Aktien erfahrungsgemäss Renditen von etwa 10 % auf Jahresbasis erzielen, wobei Nicht-US-Aktien und Substanzwerte besser abschneiden (dies gilt umso mehr unter Währungsaspekten, da der US-Dollar tendenziell schwächer wird).

Auch wenn die Geschichte zeigt, dass steigende Anleiherenditen für sich genommen keine nennenswerte Belastung für die Aktienmärkte darstellen, deuten die teuren Bewertungen von Aktien, die Wachstumsausrichtung der wichtigsten Aktienindizes und eine dem Konjunkturzyklus hinterherhinkende Geldpolitik darauf hin, dass die künftigen Aktienrenditen wahrscheinlich wesentlich niedriger sein werden als in der jüngsten Vergangenheit. In unserem säkularen Ausblick prognostizieren wir, dass globale Aktien in den nächsten fünf Jahren eine jährliche Rendite von etwa 6 % in US-Dollar erzielen werden - weniger als die Hälfte der jährlichen Gesamtrendite der letzten zehn Jahre.


05

Globale Märkte im Überblick: Pumpen laufen trocken

Sowohl Aktien als auch Anleihen beendeten den Monat im Minus, da sich die Besorgnis verstärkte, dass eine Schuldenkrise beim chinesischen Immobilienentwickler Evergrande die ohnehin schon schwächelnde Wirtschaft des Landes noch weiter belasten könnte. Die Anleger bereiteten sich auch auf ein Ende der geldpolitischen Anreize in den USA vor, wie sie seit der Pandemie bestehen.

Aktien litten mehr als Anleihen: Der MSCI All-Country World Index beendete den Monat mit einem Minus von mehr als 3 % in lokaler Währung. Die Schwellenmärkte schnitten am schlechtesten ab, chinesische und brasilianische Aktien zogen die Entwicklungsländer nach unten.

Abb. 7 – Fuss auf dem Gas
Erdgas-Terminpreis der NYMEX, (USD pro MMBTU*)
Märkte – Gas

Quelle: Refinitiv, Datastream, NYMEX, Pictet Asset Management; Daten für den Zeitraum 31.21.2015-28.9.2021; *Metric Million British Thermal Unit.

Die grössten Verlierer waren Sektoren mit China-Bezug wie Bergbau und Grundstoffe, während Energieaktien zulegten, nachdem die Gaspreise aufgrund von Versorgungsengpässen in die Höhe schossen (siehe Abb. 7). Versorgungsunternehmen schneiden selbst in einem schwächeren Marktumfeld weiterhin unterdurchschnittlich ab und notieren im Vergleich zur Benchmark auf einem Allzeittief. Die Aussicht auf höhere Zinssätze begünstigte die Banken, die mit einem Plus aus dem Monat gingen.

Die japanischen Aktien entwickelten sich besser als die Aktienmärkte der Industrieländer, da die Covid-Fälle zurückgingen und die Erwartungen für neue wirtschaftliche Anreize unter dem neuen Premierminister Fumio Kishida zunahmen. Die US-Aktien, die Anfang des Monats ein Rekordhoch erreicht hatten, beendeten den Handel deutlich niedriger, nachdem die Währungshüter der Fed eine schnellere Rückführung der geldpolitischen Anreize und aggressivere Zinserhöhungen angedeutet hatten. 

An den Rentenmärkten schnitten chinesische Staatsanleihen besser ab als ihre Pendants aus Industrie- und Schwellenländern, gestützt auf eine niedrige Inflationsrate, die Aussicht auf eine lockerere Geldpolitik und eine attraktive Rendite der Anlageklasse von rund 2,9 Prozent. Schwellenländeranleihen fielen sowohl in harter als auch in lokaler Währung, belastet durch einen starken Dollar, der aufgrund einer insgesamt gestiegenen Risikoaversion um 1,7 Prozent zulegte.

Der chinesische Renminbi (RMB) zeigte eine bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit und beendete den Monat nahezu unverändert, obwohl die inländischen Aktienmärkte zurückfielen. Das Pfund Sterling gab um 2 Prozent nach, da die steigende Inflation, Störungen in der Lieferkette und Kraftstoffknappheiten die wirtschaftliche Erholung Grossbritanniens nach dem COVID-19-Lockdown bremsten.

06

Kurzüberblick

BAROMETER Oktober 2021

Asset-Allocation

Wir stufen Anleihen herab und Bargeld herauf, da die Zentralbanken eine Rückführung ihrer geldpolitischen Anreize vorbereiten.

Aktienregionen und -sektoren

Wir stufen Japan aufgrund der politischen Entwicklungen auf neutral und den Gesundheitssektor im Rahmen einer Umschichtung in defensive Werte auf übergewichten herauf.

Anleihen und Währungen

Aufgrund der niedrigen Inflation, der Wahrscheinlichkeit weiterer Notenbankanreize und attraktiver Renditen bevorzugen wir chinesische Staatsanleihen.