Barometer, investment outlook februari 2024

Voor één keer is het nieuwe jaar positief van start gegaan – althans wat de wereldeconomie betreft. De afnemende inflatie lijkt een ommekeer in het monetaire beleid in de richting van renteverlagingen te rechtvaardigen, terwijl de groei veerkrachtig genoeg is om aan te nemen dat de economie een harde landing kan voorkomen.

Zolang dit gouden scenario aanhoudt, zouden risicovollere activa moeten profiteren. Daarom upgraden wij wereldwijde aandelen naar overwogen, en compenseren we dit met een onderweging in cash. Naarmate de renteverlagingen doorzetten, zal het steeds onaantrekkelijker worden om cash of equivalenten aan te houden. Onze houding ten aanzien van obligaties blijft neutraal.

We zien deze verschuiving in de allocatie als een kortetermijnbeweging. Net zoals het gouden scenario niet zal blijven duren, denken wij dat de wereldeconomie uiteindelijk zal afkoelen en dat obligaties weer de overhand zullen krijgen op aandelen.

Afb. 1. Maandelijks activa-allocatie overzicht

februari 2024

Onze wereldwijde voorlopende indicator van de bedrijfsactiviteit wijst inderdaad op een waarschijnlijke vertraging in de tweede helft van het jaar. Wij verwachten dat de groei in de ontwikkelde economieën in 2024 slechts 0,9 procent zal bedragen – ongeveer de helft van het tempo van vorig jaar.

Japan blijft de enige ontwikkelde markt met een positieve score in ons macro-economische model, met sterke loonstijgingen en een potentiële opleving van de wereldhandel als sterke rugwind.

Ook de Amerikaanse economie houdt tot dusver relatief goed stand, wat de aandelenmarkt op korte termijn een duwtje in de rug moet geven. Maar de enquêtegegevens worden steeds somberder en wij verwachten dat de dynamiek in de consumentensector en de investeringen in commercieel vastgoed binnenkort zullen verslechteren, wat de Amerikaanse Federal Reserve zal aanzetten tot een renteverlaging.

De groei in de eurozone zal ondertussen wellicht zwak zijn, maar stabiel.

Onze liquiditeitsindicatoren geven aan dat de omstandigheden voor aandelen, en vooral voor Amerikaanse aandelen, tot het einde van het eerste kwartaal gunstig zullen blijven. Het kwantitatieve verkrappingsprogramma van de Fed heeft geen effect gehad, omdat het meer dan gecompenseerd werd door financiële instellingen die hun overtollige cash bij de centrale bank weghaalden (zie Afb. 2). Dat heeft risicovolle activa geholpen beter te presteren dan cash, waardoor het effect van de maatregelen in zekere mate wordt hersteld. Onze analyse suggereert dat de stijging van de nettoliquiditeit – de extra hoeveelheid geld die de centrale bank aan de economie geeft voor investeringen en bestedingen – in overeenstemming is met de S&P 500 die hoger gaat richting de 5.000.

De situatie zal waarschijnlijk veranderen zodra het Amerikaanse ministerie van Financiën de uitgifte verlegt naar obligaties met een langere looptijd in plaats van T-bills, wat naar onze verwachting in het tweede kwartaal van 2024 zal gebeuren. Dat zal leiden tot een aanzienlijke vertraging van de afbouw van de reverse repo-faciliteit van de Fed, een netto afname van de liquiditeit in het financiële systeem en een waarschijnlijke stijging van de risicopremies. 

Afb. 2 – Liquiditeitsimpuls

Nettoliquiditeit van de Fed (maandelijkse verandering in miljard USD) versus koers-winstverhouding van de S&P 500

Op dat moment zullen de te hoge aandelenwaarderingen allicht onhoudbaar beginnen te lijken. Amerikaanse aandelen lijken duur en noteren 20 keer hun verwachte winst op 12 maanden – een niveau dat buiten de dotcom-zeepbel zelden werd gehandhaafd. Verbeterde winstvooruitzichten bieden enig soelaas, vooral in de techsector (en dus voor de VS), maar de opwaartse trend is beperkt gezien de hoge verwachtingen die zijn ingeprijsd – de consensusgroei van de winst per aandeel voor de Amerikaanse markt ligt boven 10 procent ten opzichte van onze prognoses van 4 procent.

Onze tactische voorkeur voor aandelen wordt ook ondersteund door positieve  technische signalen, vooral sterke trends in de VS en Japan. De sentimentsindicatoren zijn uit het euforische gebied genormaliseerd, terwijl de positionering van beleggers een evenwicht toont tussen call- en putopties, of tussen beleggers die inzetten op een marktrally versus beleggers die zich voorbereiden op een neerwaartse spiraal.

Het Amerikaanse rapportageseizoen is in volle gang en de bedrijfsresultaten tot nu toe bevestigen onze verwachtingen dat America Inc aan het begin staat van een winstherstel dat in de loop van dit jaar kan aanhouden.

Aangezien de Amerikaanse economie veerkrachtig blijft, hebben we onze groeiverwachtingen voor de Amerikaanse bedrijfswinsten voor dit jaar verhoogd van 2,5 naar 4,3 procent.

Op het eerste gezicht suggereert de winstverbetering een overwogen positie in Amerikaanse aandelen. Maar dat brengt risico's met zich mee.

We kunnen bijvoorbeeld niet uitsluiten dat de Amerikaanse gezinsbestedingen de komende maanden zullen vertragen. Ook kunnen we de mogelijkheid van een verslechtering van de bedrijfsinvesteringen niet uitsluiten.

Bovendien zal de verwachte versoepelingscyclus van de Fed waarschijnlijk geen liquiditeitsimpuls geven, omdat renteverlagingen de reële rente alleen maar onveranderd zouden laten.

Dan is er nog de aandelenrisicopremie – een extra rendement dat beleggen op de aandelenmarkt oplevert ten opzichte van een risicovrije rente. In de VS bedraagt de aandelenrisicopremie 3,8 procent, de laagste van alle ontwikkelde aandelenmarkten. Rekening houdend met dit alles, hebben wij besloten om onze allocatie aan Amerikaanse aandelen te verhogen naar neutraal, maar niet naar overwogen.

Er zijn aantrekkelijkere beleggingskansen in andere ontwikkelde markten.

Wij blijven overwogen in Japan. Japanse aandelen blijven sterk omdat de economische veerkracht van het land, bedrijfshervormingen en redelijke waarderingen meer instroom aantrekken in de markt, waar de referentie-index Nikkei in januari het hoogste niveau in bijna 34 jaar bereikte.

Ook in Zwitserse aandelen blijven wij overwogen, omdat de markt blootstelling biedt aan kwaliteits- en defensieve aandelen, die we belangrijk vinden in een omgeving van gematigde wereldwijde groei. Zwitserland heeft het hoogste aandeel defensieve aandelen van alle grote economieën – goed voor ongeveer 60 procent van de marktkapitalisatie van de Zwitserse referentie-index. Dit zijn voornamelijk farmaceutische en basisconsumptiegoederenbedrijven.

Wij blijven neutraal ten aanzien van Europese aandelen. Hoewel de waarderingen aantrekkelijk zijn, blijven de vooruitzichten voor de economie slecht. Desondanks hebben aandelen uit de eurozone het potentieel om later in het jaar te verrassen, omdat de regio vooruitzichten heeft op een economisch herstel in de tweede helft van het jaar.

Elders blijven we neutraal ten opzichte van China en andere opkomende markten. Terwijl de relatieve waarderingen van Chinese aandelen op een historisch dieptepunt staan, zijn de vooruitzichten voor de assetklasse niet bijzonder rooskleurig omdat beleggers twijfelen aan de bereidheid van Peking om grootschalige fiscale steun te verlenen en zo de aandelenmarkt nieuw leven in te blazen. Bovendien is een ommekeer in de vastgoedmarkt, die cruciaal is voor een verbetering van het sentiment, niet in zicht.

Afb. 3 – IT loopt voorop

Sectoren in MSCI World Index 12-maands EPS-schattingen (gebaseerd op 100 pre-Covid)

Wat sectoren betreft, upgraden we informatietechnologie naar overwogen. De sector biedt de sterkste winstgroeiverwachtingen op een moment dat de herzieningen positief zijn voor zowel 2023 als 2024 (Afb. 3) 

Bovendien rechtvaardigen de groeikansen voor bedrijven die actief zijn in de sector, met name als die worden gegenereerd door vooruitgang op het gebied van kunstmatige intelligentie (AI), de hoge waardering van IT.

Wij zijn ook positief over aandelen van communicatiediensten, die blootstelling bieden aan het AI-thema en tegelijkertijd een redelijkere waardering bieden.

Wij verlagen onze positie in energie ook van overwogen naar neutraal. Wij zien niet langer waarde in het gebruik van olieaandelen als hedge gezien de geopolitieke risico's in het Midden-Oosten.

Hoewel we over het algemeen optimistisch zijn voor vastrentende waarden gedurende het jaar, zien we vooral goede waarde in Britse staatsobligaties, die we opwaarderen van neutraal naar overwogen. De obligaties zijn relatief goedkoop, niet in het minst omdat we de recente opwaartse verrassingen in de Britse inflatiecijfers als voorbijgaand beschouwen. In plaats daarvan verwachten wij dat de inflatie weer gaat dalen als reactie op de zwakke economie. Dat komt al tot uiting in de dalende inflatieverwachtingen. Een afnemende prijsdruk zal de Bank of England op haar beurt de ruimte geven om haar versoepelingscyclus te starten en de rente eerder te verlagen dan alle andere grote centrale banken in de ontwikkelde wereld.

Wij blijven overwogen in Amerikaanse staatsobligaties. Ons model toont dat de rente tegen het einde van het jaar nog eens 20 basispunten zal dalen. Momenteel is er te veel optimisme over hoe snel en diep de Fed de rente dit jaar zal verlagen, maar wij verwachten dat op een bepaald moment later in 2024 de ommekeer in de rentecyclus de Amerikaanse overheidsschuld nog een verdere impuls zal geven.

Wij zijn ook overwogen in obligaties in lokale valuta van opkomende markten – de assetklasse heeft dit jaar tot dusver minder goed gepresteerd, maar de voorzichtige ommekeer van de Fed en de carry compenseren dit risico gedeeltelijk.  Wij blijven onderwogen in Japanse en Zwitserse obligaties – de Bank of Japan staat aan de vooravond van een verkrappingscyclus, terwijl de Zwitserse nationale bank beperkte ruimte heeft om te verlagen. Dat betekent dat beide markten waarschijnlijk ondermaats zullen presteren op een moment dat de renteverlagingscycli in een groot deel van de rest van de ontwikkelde wereld van start gaan.

Afb. 4 - Piekwaarde

JPY/USD wisselkoers

Bij kredieten blijven wij voorstander van de relatieve handel van overwogen Amerikaanse investment-grade en onderwogen Amerikaanse high-yield. De spreads tussen de twee assetklassen zijn te krap in verhouding tot het zwakke economische momentum dat wordt gesuggereerd door toonaangevende economische indicatoren. Vergeleken met staatsobligaties denken wij dat hoogrentende obligaties onvoldoende compensatie bieden voor het nemen van extra risico's. 

Elders voor valuta's verlagen wij onze positie in Zwitserse frank naar neutraal. De munt presteerde zeer goed in 2023 (zie Afb. 4). De Zwitserse nationale bank heeft nu haar vooruitzichten voor het valutabeleid gewijzigd. Enkele maanden geleden omarmde ze de sterkte van de Zwitserse frank als middel om de inflatie te temperen, maar nu de inflatiedoelstelling is bereikt, heeft de centrale bank aangekondigd dat ze geen buitenlandse valuta meer zal verkopen. 

Wij zijn ook overwogen in goud, dat zou moeten profiteren van een nieuwe rentestijging en een eventuele daling van de Amerikaanse dollar. Wij zijn eveneens overwogen in de Japanse yen, die een overtuigend waarderingsargument blijft bieden. 

Wereldwijde obligaties deden het aan het begin van het jaar minder goed dan aandelen en eindigden de maand in het rood, omdat de grote centrale banken een domper hebben gezet op de verwachting dat er dit kwartaal renteverlagingen zouden worden doorgevoerd.

Fed-voorzitter Jay Powell zei dat een verlaging in maart niet 'het basisscenario' is. De centrale bank zou willen wachten op bewijs dat de daling van de inflatie duurzaam is, maar hij liet de deur stevig open voor verlagingen later in het jaar. Amerikaanse staatsobligaties eindigden januari 0,3 procent lager.

De zwakte was veel groter bij de Britse staatsobligaties, die 1,9 procent verloren in lokale valuta, waardoor een deel van de forse winsten van eind 2023 ongedaan werd gemaakt. De inflatie in het Verenigd Koninkrijk steeg onverwacht tot 4 procent in december, de eerste stijging in 10 maanden.

Ook in de eurozone werden de koersen aan de voorkant van de obligatiemarkt aangepast aan de agressievere rentevooruitzichten. De overheidsschuld in het blok daalde met 0,6 procent.

Terwijl obligaties het moeilijk hadden, deden aandelen het relatief goed en stegen wereldwijd met 1,3 procent. De sterke totale prestaties maskeerden echter grote verschillen tussen regio's in sectoren.

Onder de laatste waren de IT- en communicatiediensten de uitblinkers dankzij enkele positieve resultaten van grote techbedrijven. Chipmaker ASML, bijvoorbeeld, rapporteerde een verdrievoudiging van de orders. De sectoren materialen, vastgoed, nutsbedrijven en duurzame consumptiegoederen verloren daarentegen allemaal terrein.

De trend van 'IT versus de wereld' wordt weerspiegeld in waarderingen. In de VS, bijvoorbeeld, wordt de S&P500 verhandeld tegen een 12-maands koers-winstverhouding van 20 keer, maar daarbinnen wordt het gemiddelde aandeel verhandeld tegen 17,5 keer, terwijl de techgiganten, of de 'Magnificent Seven', nu tegen 30 keer worden verhandeld.

Afb. 5 – De VS neemt de overhand

S&P 500  versus MSCI China (gebaseerd op jan 2019)

Bij de regio's verlengde China zijn langlopende reeks van ondermaatse prestaties ten opzichte van de VS. Terwijl de S&P 500 sinds januari 2019 ongeveer 27 procent is gestegen, heeft de MSCI China in dezelfde periode 58 procent verloren (zie Afb. 5). Hoewel er goed nieuws was over de Chinese economie, blijft de bezorgdheid bestaan of de bbp-groei zich kan doorzetten in hogere bedrijfswinsten – iets wat tot nu toe grotendeels is uitgebleven. Het nieuws dat de vastgoedgroep China Evergrande Group een liquidatiebevel had gekregen van een rechtbank in Hongkong, herinnerde ons aan de uitdagingen op de Chinese vastgoedmarkt.

Japanse aandelen presteerden daarentegen beter en wonnen 8,5 procent in lokale valuta dankzij de veerkracht van de economie, bedrijfshervormingen en een nog steeds zwakke yen. Zwitserse aandelen boekten ook winsten, zij het bescheidener, omdat beleggers de Zwitserse blootstelling aan kwaliteitsaandelen waarderen.

Op de valutamarkten gaf het vooruitzicht van hogere Amerikaanse rentetarieven voor langere tijd steun aan de dollar, die terrein won tegenover de meeste belangrijke valuta.