Barometer, investment outlook februari

Het is nog vroeg, maar tot nu toe ziet 2023 er beter uit dan een paar weken geleden werd voorspeld.

De Amerikaanse inflatie heeft duidelijk een hoogtepunt bereikt, de Europese economie blijkt veerkrachtiger dan sommigen hadden gevreesd, de dynamiek van de energieprijzen is gunstig en de heropening van de Chinese economie heeft een tempo bereikt dat zelfs de meest optimistische verwachtingen overtreft.

De wolken beginnen duidelijk op te trekken, maar wij denken dat het te vroeg is om een beslissende stap in aandelen te zetten – de waarderingen zijn immers niet bijzonder goedkoop, de bedrijfswinsten stagneren en de wereldwijde groei is in het beste geval zwak. Ook de belangrijke Amerikaanse consument is nog niet uit de problemen.

Daarom blijven we in het algemeen onderwogen in aandelen en overwogen in obligaties, terwijl we onze blootstelling aan sectoren zoals communicatiediensten tactisch verhogen.

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

Februari 2023

Onze conjunctuurindicatoren blijven negatief voor de wereldeconomie als geheel, maar het beeld is minder somber dan een maand geleden. De vooruitzichten voor China zijn positief geworden en de economie zal naar verwachting profiteren van een toename van de consumptie. Naarmate het land uit de door Covid veroorzaakte lockdowns komt, is er ongeveer 5 biljoen RMB (740 miljard dollar) aan overmatige besparingen van huishoudens die mogelijk kan worden uitgegeven.

Dat zal een grotere weerslag hebben door een toename van de goederenhandel, een opleving van het Chinese toerisme en een grotere vraag naar grondstoffen, met name basismetalen. De belangrijkste begunstigden van de economische opleving in China zijn Hongkong, Singapore, Korea, Vietnam en Taiwan, alsook Japan en Australië.

Cruciaal is dat we niet verwachten dat de heropleving van China de wereldwijde inflatiedruk zal voeden, zoals het geval was toen de VS en Europa opnieuw opengingen. De belangrijkste verschillen tussen de heropening van China en die van de ontwikkelde landen zijn dat er tijdens de pandemie geen fiscale overdrachten aan Chinese consumenten plaatsvonden (in schril contrast met de cheques die in de VS werden uitgedeeld), dat de wereldwijde aanbodbeperkingen zijn verminderd, dat de outputkloof in China groter is en dat de Chinese arbeidsmarkt geen tekenen van loondruk vertoont.

Onze verwachtingen voor een wereldwijde matiging van de prijsdruk zijn versterkt door toenemend bewijs dat de inflatie in de VS en Europa een piek heeft bereikt (zie Afb. 2). Dat is goed nieuws voor risicovollere activa. In Europa vertaalt zich dat in betere economische vooruitzichten dan eerder verwacht, waarbij de verbeterende inflatiedynamiek het consumentenvertrouwen aanwakkert. 

Afb. 2 - Na de piek

Inflatie VS en eurozone (%, jaar-op-jaar)

Onze liquiditeitsscores tonen dat Europa van alle grote regio's de strengste kredietvoorwaarden heeft. 

Omgekeerd hebben gemengde Amerikaanse cijfers de kans op een recessie aan de andere kant van de Atlantische Oceaan verhoogd, al is dat nog steeds niet ons basisscenario. Ons model toont dat de verkrapping van de Amerikaanse Federal Reserve bijna voltooid is, maar de versoepeling is waarschijnlijk nog veraf vanwege de vrees voor een nieuwe inflatie.

In de ontwikkelingslanden is de liquiditeit voldoende, wat onze positieve houding ten aanzien van activa uit opkomende markten ondersteunt.

Onze waarderingsindicatoren staan ook op groen voor aandelen uit opkomende markten, waarbij opkomend Europa en Latijns-Amerika bijzonder goedkoop lijken.

Meer in het algemeen toont onze waarderingsanalyse dat elk betekenisvolle stijging voor aandelen eerder zal moeten komen van de winstgroei van bedrijven in plaats van een stijging van de winstveelvouden. De koers-winstverhouding van de aandelen is al gestegen naarmate de inflatie is afgenomen; volgens ons reële-waardemodel is er in de komende 12 maanden dus geen sprake meer van een stijging.

Toch is het beeld voor de bedrijfswinsten evenmin inspirerend: wij verwachten dat de wereldwijde winst dit jaar gelijk zal blijven, waarbij de groei in de opkomende markten gecompenseerd wordt door een daling in Europa. 

In de VS zijn er vroege tekenen dat de neerwaartse winstherzieningen van analisten afnemen. De verwachtingen voor het vierde kwartaal zijn echter al erg laag, wat betekent dat bedrijven die uiteindelijk de winstverwachtingen overtreffen waarschijnlijk geen upgrade van de analisten zullen krijgen. De verwachtingen van de bedrijven blijven neerwaarts gericht en het pessimisme verschuift van marges naar inkomsten. Zolang we deze situatie niet zien verbeteren, zullen we onze allocatie in aandelen waarschijnlijk niet verhogen.

Technische indicatoren wijzen op een snelle opleving van de risicobereidheid. De wekelijkse instroom in aandelen- en obligatiefondsen uit opkomende markten bereikte een recordhoogte van 13 miljard dollar, en er was ook een sterke appetijt voor investment-grade en high-yield kredieten.

De impliciete volatiliteit voor aandelen daalde tot het laagste niveau in bijna een jaar en de vraag naar aandelencallopties steeg. Het sentiment rond de dollar daarentegen verslechterde.

De heropening van China wordt dit jaar het bepalende beleggingsthema.

De snelheid en omvang van China's herstel na de lockdowns heeft zelfs de meest optimistische verwachtingen overtroffen en leidde tot een rally van 50% op de Chinese aandelenmarkt. Daardoor steeg de koers-winstverhouding in China tot 12 aan het eind van januari, na een dieptepunt rond 8 in oktober zoals in 2015.

De duizelingwekkende winsten betekenen dat Chinese aandelen niet langer goedkoop zijn, maar we denken dat er meer stijging mogelijk is.

De volgende fase van het marktherstel zal gevoed worden door de sterke winstgroei van Chinese bedrijven, die volgens ons de consensusverwachting voor 15 in de komende 12 maanden kan overtreffen.

De winst zal wellicht stijgen, aangezien de terugkeer naar een normalere economische situatie de inhaalvraag zal doen toenemen bij Chinese consumenten, die overmatig veel spaargeld hebben, tot wel 4 procent van het bbp. ¹

Een verbetering van de consumptie zal wellicht ten goede komen aan de sector van de basisconsumptiegoederen en de vastgoedsector in het bijzonder, die ook ondersteund zou moeten worden door de aanhoudende monetaire stimulansen van de People's Bank of China.

De winstgroei had al lang moeten aantrekken. Beleggers in China hebben tien jaar verloren op het gebied van winstgroei – de winst die wordt gegenereerd door bedrijven in de referentie-index MSCI China is sinds eind 2015 gelijk gebleven, terwijl de stijging van de S&P 500-componenten 85 procent bedroeg.

De heropening van de Chinese economie kan dus voor een ommekeer zorgen.

Dat alles zou beleggers wereldwijd moeten aanmoedigen om hun posities in Chinese aandelen dichter bij de weging van de referentie-index te brengen nadat ze sinds 2015 onderwogen zijn gebleven.²

De terugkeer van China naar het wereldtoneel verbetert ook de dynamiek voor opkomende markten, die al van een superieure groeipremie genieten ten opzichte van hun ontwikkelde tegenhangers. Beleggers onderschatten de winstgroei van bedrijven uit opkomende markten dit jaar aanzienlijk -- wij verwachten dat hun winst in 2023 met hoge cijfers zal groeien, in vergelijking met een consensusverwachting die bijna gelijk is.

Elders blijven we onderwogen in Amerikaanse en Europese aandelen, aangezien de hogere inputkosten en de zwakke economische groei de winstmarges zullen drukken en de winstgroei van de bedrijven zal tenietdoen.

Wij verwachten dat de Europese winst dit jaar met maar liefst 7 procent zal dalen, wat in schril contrast staat met een consensusverwachting voor een EPS-groei van één procent. Wij verwachten ook dat de Amerikaanse bedrijfswinsten zullen krimpen.

Wij zijn ook neutraal voor Japanse aandelen. Hoewel de terugkeer van de inflatie en een verbetering van de bedrijfs- en gezinsuitgaven goed zijn voor de winstvooruitzichten van Japanse bedrijven op lange termijn, kunnen de zwakke wereldvraag en een sterkere yen de opwaartse trend op korte termijn afremmen.

Afb. 3 - Waardeverschuiving

Koers-boekwaardeverhouding communicatiediensten vs. Amerikaanse reële rente

Los daarvan zien wij, na de moeilijkheden op de markt van vorig jaar, waarbij groeigerichte sectoren de dupe werden van de verkrapping van het monetaire beleid, een tactische kans om bedrijven toe te voegen die zijn blootgesteld aan seculaire groei. Nu de centrale banken later op het jaar de renteverhogingscampagnes op pauze zetten, zou de druk op de winstveelvouden van aandelen moeten verminderen, vooral bij de groeiaandelen.

Bovendien zijn de winstschattingen van Amerikaanse bigtechaandelen – die tijdens de pandemie een onrealistisch hoog niveau bereikten – grotendeels teruggevallen tot meer redelijke niveaus.

Wij voelen ons ook aangetrokken tot aandelen in interactieve media, die een superieur groeipotentieel bieden. Daarom verhogen wij onze positie in communicatiediensten van neutraal naar overwogen.

Bovendien heeft deze sector ook een defensievere deelsector van de telecom, die bescherming moet bieden als de economische activiteit verder verzwakt.

Wij verhogen onze positie in basisconsumptiegoederen van onderwogen naar neutraal, aangezien het consumentensentiment stilaan lijkt te verbeteren nu door de vertragende inflatie de druk op de consument begint te verlichten.

Bedrijven die blootgesteld zijn aan een herstel van de Chinese consumptie en het toerisme, zoals luxegoederenbedrijven, zouden daarvan moeten blijven profiteren. Toch zijn wij nog niet overwogen in deze positie. Er blijft bezorgdheid bestaan over de vooruitzichten van de consumptie van goederen in de ontwikkelde economieën, aangezien de uitgaven meer op diensten zullen worden gericht en er steeds meer aanwijzingen komen voor banenverlies in sectoren met hoogverdieners.

Om de econoom John Maynard Keynes te parafraseren: wanneer waarderingen veranderen, veranderen wij onze posities. Het is een doctrine die we onlangs hebben toegepast op staatsobligaties uit ontwikkelde markten. De afgelopen maanden hebben we de voorkeur gegeven aan Amerikaanse staatsobligaties boven Europese, vooral in de verwachting dat de ECB het tempo van de monetaire verkrapping zou opvoeren. Volgens ons waren de Europese beleidsmakers te traag in het verhogen van de rente om de inflatie te bestrijden, vooral in vergelijking met de agressievere Fed.

Nu de obligatiemarkten en het monetaire beleid onlangs zijn verschoven in de richting die wij voor ogen hadden, is het tijd om ons standpunt te herzien. Neem Amerikaanse staatsobligaties. Ze zijn niet meer zo goedkoop als vroeger. Nu de Fed haar renteverhogingen afrondt, beginnen de markten rekening te houden met de mogelijkheid dat de Amerikaanse centrale bank het monetaire beleid al eind dit jaar opnieuw versoepelt. Dat blijkt uit de forse daling van de rendementen op obligaties met een gemiddelde looptijd. De rente op vijfjarig staatspapier is sinds oktober met zo'n 80 basispunten gedaald; de rente op obligaties met een vergelijkbare looptijd in Europa daarentegen is in de tegenovergestelde richting gegaan. 

Hoewel wij het ermee eens zijn dat de officiële rente in de VS een piek nadert, is het onwaarschijnlijk dat de centrale bank risico's wil nemen met betrekking tot de inflatie, vooral als de arbeidsmarkten sterk blijven. Met andere woorden, zodra het streefpercentage is bereikt, zal de Fed de financieringskosten voor langere tijd op dat niveau houden, langer dan de markt suggereert. Daarom hebben wij onze blootstelling aan Amerikaanse staatsobligaties afgebouwd.

Afb. 4 - Positieve reële rendementen in Europa

Amerikaanse en Duitse staatsobligaties, reële rendementen (%)

De obligatiemarkten in de eurozone zijn eveneens enigszins losgekoppeld van de fundamentals, maar om andere redenen. De ECB heeft de afgelopen weken veel inspanningen geleverd om haar geloofsbrieven voor inflatiebestrijding op te poetsen. Tijdens het World Economic Forum in Davos in januari bevestigde ECB-voorzitter Christine Lagarde opnieuw wat een aantal van haar collega's eind 2022 hadden gezegd: de rente moet fors stijgen om de inflatoire druk weg te nemen.

Als reactie daarop stegen de rendementen op Europese staatsobligaties en steeg het rendement op 10-jarige Duitse Bunds van 2 procent vóór de toespraak van Lagarde tot ongeveer 2,25 procent.

Misschien nog belangrijker is de verschuiving van de voor inflatie gecorrigeerde rente – de reële rente op Duitse obligaties is voor het eerst sinds juli 2011 positief geworden (zie Afb. 4). Deze herwaardering, die wijst op een langere periode van monetaire verkrapping in de eurozone, overleeft volgens ons het contact met de realiteit niet. Volgens vele maatstaven lijkt de inflatiedruk in Europa te matigen, nu het warme weer de gasprijzen van een piek van iets meer dan 300 euro per megawattuur begin september 2022 tot ongeveer 50 euro per megawattuur doet dalen. Dan is er nog het vertraagde effect van eerdere renteverhogingen op de economische activiteit. Vooral voor de gezinsbestedingen. De hypotheekrentes in de hele eurozone zijn al fors gestegen. Sinds juni 2021 zijn de gemiddelde hypotheekrentes in Spanje en Duitsland gestegen van iets meer dan 1 procent tot respectievelijk 2,7 procent en 3,6 procent. Bijgevolg zijn wij overgestapt van onderwogen naar neutraal voor Europese obligaties, zowel voor staatsobligaties als voor investment-grade obligaties.

Elders behouden we onze overwogen positie in obligaties in lokale valuta uit opkomende markten. Die zouden moeten profiteren van een gestage daling van de Amerikaanse dollar. Wij verhogen ook de Chinese renminbi van onderwogen naar neutraal, aangezien de versoepeling van de Covid-beperkingen door Peking zou moeten leiden tot een toename van de instroom van investeringen naar het land.

Wereldwijde aandelen hebben in januari stormachtig gepresteerd, met een van de beste maandwinsten in decennia. De MSCI World Index steeg met 6,5 procent op maandbasis in lokale valuta en herstelde een aanzienlijk deel van de daling van 17 procent vorig jaar.

De vertragende inflatie, de verwachting van een soepeler monetair beleid later in het jaar en de heropening van China droegen allemaal bij aan de hernieuwde risicobereidheid van beleggers. De opvallendste regio was de eurozone, waar de aandelenmarkten een kleine 10% stegen. Aandelen uit opkomende markten bleven gelijke tred houden met de VS door iets meer dan 6 procent te winnen – allemaal in lokale valuta.

Groeiaandelen en cyclische aandelen werden aangeboden – groeiaandelen wonnen ongeveer 9 procent tegenover slechts 4 procent voor waardeaandelen, terwijl smallcaps beter presteerden dan largecaps. De communicatieaandelen stegen met ongeveer 13 procent en IT steeg deze maand met 10 procent, terwijl de basisconsumptiegoederen met bijna 14 procent stegen. Deze drie sectoren verloren in 2022 meer dan 30 procent. De energiesector daarentegen steeg met slechts 2,2 procent en bleef achter bij de rest van de markt vanwege de lage olie- en gasprijzen. Globaal genomen daalden de grondstoffen in de loop van de maand licht. In alle sectoren en beleggingsstijlen was er een duidelijke trend dat de winnaars van vorig jaar terrein verloren en de achterblijvers het sterkst stegen in de eerste maand van 2023.

Afb. 5 - De heropleving van China

MSCI China index

Maar het waren niet alleen aandelen – de rally strekte zich uit over alle risicovolle activa. Het krediet is gestegen, met een hoog rendement in de eurozone van ongeveer 3 procent op maandbasis. In de VS stegen zowel high-yield als investment-grade bedrijfsobligaties met iets minder dan 4 procent. Obligaties uit opkomende markten stegen deze maand met 4 procent en overtroffen daarmee de vastrentende markten van ontwikkelde landen.

De verwachting dat de Fed het einde van haar verhogingscyclus nadert – de markten verwachten dat de Fed in de tweede helft van het jaar begint te verminderen – ondermijnde de dollar, die op maandbasis met 1,4 procent daalde. Goud deed het goed, deels dankzij een verzwakkende dollar, en won 6 procent na een matige prestatie in 2022.