Barometer, investment outlook januari

Een nieuw jaar, oude problemen? De snel verspreidende omikronvariant heeft geleid tot nieuwe mobiliteitsbeperkingen, waardoor beleggers zich zorgen maken over de economische gevolgen in sommige delen van de wereld.

Maar het wereldwijde herstel blijft veerkrachtig dankzij een sterke arbeidsmarkt, een inhaalvraag naar diensten en gezonde bedrijfsbalansen. De ruime besparingen van de huishoudens kunnen ook de klap opvangen: het IMF voorspelt dat de wereldwijde brutospaarquote in 2022 een recordhoogte van 28 procent zal bereiken.

Wij wegen de omikrondreiging af tegen dit economische beeld en laten onze asset-allocatie voorlopig ongewijzigd, met een neutrale houding ten aanzien van aandelen en een onderwogen positie in obligaties. Gezien onze positieve vooruitzichten voor de economie zijn we op zoek naar kansen om onze positie in aandelen in 2022 te verhogen.

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

Januari

Onze conjunctuurindicatoren geven aan dat de wereldeconomie op schema ligt om in 2022 met 4,8 procent te groeien.

We hebben onze bbp-prognose voor de VS verhoogd omdat 's werelds grootste economie een sterk herstel doormaakt in zowel de productie- als de dienstensector.

Een sterk consumentenvertrouwen en een overschot aan spaargelden van zo'n 2,2 biljoen dollar moeten ook de komende maanden voor een stevige jobgroei zorgen.

De prijsdruk was echter sterker en hardnekkiger dan verwacht. De CPI van november steeg in het snelste tempo sinds 1982 met 6,8 procent, met een kerninflatie die boven de trend lag met 4,9 procent.

Zelfs zonder Covid-gevoelige componenten en basiseffecten ligt de inflatie nog steeds ver boven de officiële doelstelling van de centrale bank van 3,6 procent.

Wij verwachten dat de kerninflatie begin 2022 een piek zal bereiken van 5,8 procent, wat de Amerikaanse Federal Reserve ertoe zou moeten aanzetten de rente al in juni 2022 te verhogen;  onlangs kondigde de centrale bank aan dat ze van plan is om tegen maart een einde te maken aan haar activa-aankopen.

Afb.: 2 – Inflatie: een wereldwijd probleem

Kern-CPI VS, eurozone en VK

De economie van de eurozone blijft veerkrachtig, maar de vooruitzichten worden minder duidelijk door de economische impact van nieuwe mobiliteitsbeperkingen en aanhoudende verstoringen van de toeleveringsketen.

Toch verwachten we dat de economie van de regio met 4,4 procent zal groeien, wat hoger is dan de marktconsensus. We zijn optimistischer geworden over Japan; de economie herstelt zich van een scherpe maar korte Covid-19-golf.

De uitrol van het vaccin verloopt goed, terwijl de vertrouwensindicatoren van consumenten en bedrijven en de cijfers over de huizenmarkt bemoedigend zijn. Een zwakkere yen en nieuwe fiscale stimuleringsmaatregelen zouden de groei in de komende maanden moeten ondersteunen.

Onze liquiditeitsindicatoren ondersteunen onze neutrale houding ten aanzien van aandelen.

De liquiditeitsvoorwaarden voor de VS worden negatief nu de Fed overgaat tot het indijken van een inflatieopstoot met een strakker monetair beleid. Het beeld is helemaal anders in China nadat de People's Bank of China in december haar reservevereistenratio met 50 basispunten verlaagde.

De laatste versoepeling van de PBoC zou volgens onze berekeningen ongeveer 1,2 biljoen RMB aan monetaire stimuleringsmaatregelen op lange termijn moeten vrijgeven, wat overeenkomt met 1 procent van het bbp. De PBoC creëert liquiditeiten tegen een kwartaaltarief van 232 miljard US dollar, veruit het snelste tempo van alle grote centrale banken.

Onze waarderingssignalen zijn gunstiger dan een jaar geleden voor zowel aandelen als obligaties: de koers-winstverhoudingen voor wereldwijde aandelen zijn ongeveer 10 procent lager dan in deze periode vorig jaar, terwijl de obligatierendementen in de ontwikkelde economieën met maar liefst 50 basispunten zijn gestegen.

Toch is het moeilijk om in elke grote activaklasse een goede waarde te vinden. We verwachten dat de koers-winstverhoudingen van aandelen dit jaar opnieuw met ongeveer 5-10 procent zullen dalen als reactie op de stijgende reële obligatierendementen.

Onze verwachtingen voor de winstgroei dit jaar bedragen echter 16 procent, meer dan het dubbele van de marktconsensus.

De technische indicatoren zijn negatief geworden voor aandelen als gevolg van seizoensgebonden factoren.

Daartegenover staat dat het beleggerssentiment veel minder optimistisch is dan enkele maanden geleden, wat wijst op wat meer stijgingspotentieel voor risicovollere activa.

Ondanks onze neutrale tactische houding ten aanzien van aandelen zijn onze vooruitzichten positief. De bullmarkt blijft goed intact, ondersteund door positieve vooruitzichten voor economieën die uit de pandemie komen. Dat zou neerwaartse risico's meer dan moeten compenseren, zoals de mogelijkheid dat de Fed zich vergist wegens inflatiepaniek en een te agressieve verstrakking van het beleid doorvoert. 

Ja, de Fed wordt agressiever, maar de reële beleidsrente zal allicht nog een tijdlang erg soepel blijven en commerciële banken lijken bereid om meer geld te lenen. En als de omikronvariant een milde variant blijkt te zijn, kan de groei opnieuw oppikken. Hoewel de winstgroei van bedrijven duidelijk een hoogtepunt heeft bereikt en de consensus over de toekomstige winst over 12 maanden  voor de MSCI All Country World-index nu rekening houdt met een jaarlijkse winststijging van slechts 5 procent in vergelijking met een piek van 55 procent in het voorjaar, zorgen een sterke Amerikaanse groei en veerkrachtige marges ervoor dat we ons veel positiever voelen dan de markt. 

De Chinese aandelen kunnen het tempo nog bepalen. Na hun verlies in 2021 zijn ze aantrekkelijk gewaardeerd. Het monetaire beleid van China wordt voorzichtig expansief en de groeivooruitzichten van het land zullen naar verwachting verbeteren, aangezien het ergste van de bouwcrisis waarschijnlijk achter de rug is. Toch zijn de tekenen van herstel op de drie fronten nog steeds aarzelend en rechtvaardigen ze een maand of twee langer een afwachtende houding. Voorlopig blijven we neutraal ten aanzien van China, al zijn we overwogen in Azië, exclusief Japan. 

Afb.: 3 – Onzekerheid over heropening

Korf van sectoren die waarschijnlijk zullen profiteren van heropening na Covid-19 vs. sectoren die goed presteerden tijdens de pandemie in vergelijking met MSCI waarde- vs. groeiaandelen, gebaseerd op 01.01.2020 = 100

We zijn daarentegen onderwogen in opkomende markten buiten Azië vanwege het verslechterende economische momentum, een versnelling van het tempo van de renteverhogingen en politieke risico's zoals oplopende spanningen tussen Rusland en Oekraïne. We zijn ook onderwogen in geselecteerde defensieve sectoren zoals consumptiegoederen en nutsbedrijven. 

We blijven de voorkeur geven aan cyclische waardemarkten en -sectoren zoals de eurozone, het VK, financials en vastgoed. We vinden Amerikaanse smallcaps nu erg aantrekkelijk, gezien hun historisch lage waarderingen ten opzichte van largecaps, hun focus op cyclische waarde en hun blootstelling aan een economie die volgens ons volgend jaar een van de meest dynamische economieën ter wereld zal zijn.

Een opmerkelijke ontwikkeling op de aandelenmarkt is hoe nauw de relatie tussen waarde- en groeiaandelen wordt weerspiegeld door die tussen sectoren die profiteren van de normalisatie na de Covid-19-crisis en sectoren die winnaars waren tijdens de pandemie (zie Afb. 3). Met andere woorden: de sectoren die zich herstellen na de pandemie delen kenmerken met waardeaandelen, terwijl de sectoren die goed presteerden tijdens de lockdown veel lijken op groeiaandelen. In grote lijnen blijft de markt er niet van overtuigd dat de pandemie voorbij is. 

In een tijd waarin het monetaire beleid in de hele ontwikkelde wereld verstrakt als reactie op de oplopende inflatie blijven staatsobligaties erg kwetsbaar en zullen ze waarschijnlijk geen positieve rendementen opleveren. Aantrekkelijke kansen zijn schaars.

De nominale economische groei in de VS ligt dicht bij 10 procent en de Fed wil graag haar monetaire stimulansen terugtrekken. De centrale bank is sinds september steeds agressiever geworden (zie Afb. 4). Dat komt op zijn beurt tot uiting in de marktverwachtingen over renteverhogingen op korte termijn. We zien de rendementen op staatsobligaties tegen het einde van het jaar stijgen tot 2 procent. Inflatiegerelateerde obligaties (TIPS), de uitblinkers van 2021, bieden nu minder bescherming dan 12 maanden geleden, gezien de daling van de rendementen en de break-eveninflatie die op cyclische hoogten schommelt. 

Afb.: 4 – Toenemende verwachtingen

Geïmpliceerde wijzigingen in de Amerikaanse federal funds rate, ppts

We blijven ook onderwogen in Amerikaanse obligaties met investment grade-rating en high-yield obligaties. De spreads zijn nog altijd erg krap en beleggers beginnen voor te bereiden op de risico's. High-yield obligaties zagen de afgelopen weken een uitstroom.

De vooruitzichten voor obligaties in Europa lijken nog uitdagender gezien hun extreem lage rendementen. Dergelijke waarderingen lijken moeilijk te rechtvaardigen wanneer de regio een bovengemiddelde groei doormaakt en de centrale banken hun stimulansen verlagen, en zelfs al hun rente optrekken, zoals de Bank of England onlangs heeft gedaan.

Een van de weinige lichtpunten zijn de Chinese staatsobligaties. Daar zijn verschillende redenen voor. Ten eerste versoepelt de PBoC nu het monetaire beleid (bv. verlaging van de reserveverplichting) – tegen de trend in de rest van de wereld in. Ten tweede blijft de inflatie onder controle en we verwachten niet dat ze de doelstelling van 3 procent van de PBOC zal overschrijden dankzij een meer gematigde vraag dan elders en een sterke valuta. Het derde koopsignaal is waardering. Het rendement van de Chinese staatsobligaties blijft aantrekkelijk in vergelijking met wat elders wordt aangeboden, met ongeveer 3 procent. 

Wat valuta's betreft tonen onze modellen dat de Amerikaanse dollar op korte termijn wellicht nog wat in waarde zal stijgen, met een potentiële cyclische piek rond 100 op de DXY-index (die momenteel tegen 96 noteert). Op langere termijn zal de economische groeikloof tussen de VS en de rest van de wereld echter beginnen te verkleinen, wat de dollar ondermijnt.

We blijven negatief ten aanzien van het pond. De Britse economie loopt achter op de rest van de wereld en de activiteit ligt nog steeds 1 procent onder het niveau van vóór de Covid-19-crisis. Het pond wordt ook geconfronteerd met negatieve seizoensgebondenheid en verzwakkende technische trends. De recente renteverhoging door de Bank of England was een verrassing op het vlak van timing, maar we betwijfelen of er in 2022 nog drie of vier verhogingen zullen volgen, wat de markt momenteel verdisconteert. 

Wereldwijde aandelen leverden in 2021 schitterende prestaties, waardoor de waarde van de MSCI All Country World-index in lokale valuta met meer dan een vijfde steeg. Na een daling van ongeveer 4 procent in november bereikten de aandelen in de ontwikkelde markten eind december een nieuwe recordhoogte, waardoor de bezorgdheid over de nieuwe omikronvariant – die besmettelijker, maar minder ziekmakend lijkt dan de deltavariant – werd weggenomen. 

In de VS behaalden zowel de S&P 500-index als de Dow Jones Industrial Average in december nieuwe recordhoogtes, omdat beleggers ingenomen waren met berichten over sterke detailhandelsverkopen tijdens de feestdagen en een lagere werkloosheid. De Britse FTSE 100 steeg intussen tot een niveau dat voor het laatst werd waargenomen in februari 2020, voordat de pandemie uitbrak, waardoor de grootste jaarwinst in vijf jaar werd opgetekend.

China was een opmerkelijke uitschieter, met een verlies van 5 procent op de aandelenmarkt door plannen voor verdere regelgevende acties – dit keer op buitenlandse noteringen – en onzekerheid over lockdowns. Een last-minute rally op de zwaar beproefde Chinese techaandelen was niet voldoende om ze dit jaar uit het rood te helpen.

Onder de sectoren waren de defensieve sectoren zoals consumptiegoederen, gezondheidszorg en nutsbedrijven de beste presteerders voor december. De waardeaandelen presteerden beter dan de groeiaandelen en energie leverde de beste rendementen voor het jaar als geheel op, met een stijging van ongeveer 40 procent. Het herstel van de wereldeconomie heeft de vraag naar olie en gas doen toenemen, terwijl grote producenten hun productie terugschroefden, een combinatie die de prijzen deed stijgen.

Afb.: 5 – Aandelenwinsten

MSCI All Country World-index (in lokale valuta) en rendement op 10 jaar op Amerikaans staatspapier

Goud daarentegen had zijn slechtste jaar sinds 2015 en verloor ongeveer 4 procent. Het edelmetaal zakte tijdelijk onder 1.800 dollar per ounce, grotendeels als gevolg van een sterke Amerikaanse dollar en stijgende renteverwachtingen.

Ook de vastrentende waarden hadden het moeilijk in 2021, gezien de stijgende wereldwijde inflatie en de krappere monetaire voorwaarden. De rente op kortlopende Amerikaanse staatsobligaties bereikte een niveau dat het laatst werd gezien in maart 2020 en de rentecurve vervlakte door de verwachting dat de inflatoire druk de Fed ertoe zal aanzetten de rente te verhogen. Volgens de de favoriete inflatiemaatstaf (PCE) van de Fed bereikte de inflatie in november het hoogste peil in vier jaar.

De rente op staatsobligaties herstelde zich in december sterk in de eurozone en in Groot-Brittannië. De Bank of England kwam in de laatste weken van het jaar met een verrassende renteverhoging en de ECB kondigde de komende maanden een veel trager tempo van activa-aankopen aan. De rente op Chinese staatsobligaties bleef dalen en sloot het jaar af onder 2,8 procent  - een dieptepunt in 18 maanden.

De dollar bleef ongewijzigd ten opzichte van een valutakorf in december, maar sloot het jaar af met een stijging van bijna 7 procent, het beste jaar sinds 2015, dankzij een sterke prestatie van de Amerikaanse economie. Van de belangrijkste valuta's slaagde alleen de Chinese renminbi er in 2021 in om in waarde te verhogen ten opzichte van de US dollar (2,7 procent meer).