Jaarlijkse outlook asset-allocatie

2023 wordt het jaar waarin het beleggingsklimaat langzaam weer normaliseert. De inflatie zal dalen – ook al zal dat niet zo snel gaan als de markt lijkt te verwachten. De economieën zullen het moeilijk hebben om te groeien, maar zullen erin slagen om een diepe terugval te voorkomen.

De aandelen zullen het hoofd boven water houden, maar de fundamentals zijn gunstig voor hoogwaardige obligaties. Intussen zullen de activa van opkomende markten, en vooral de obligaties in lokale valuta's, het naar verwachting zeer goed doen met een verzwakkende dollar en een heropleving van de Chinese economie.

De wereldwijde vertraging – een aantal indicatoren suggereren dat verschillende belangrijke economieën al in recessie zijn – was de meest verwachte in het recente verleden. De centrale banken reageerden op de oplopende inflatie van dit jaar door op de rem te gaan staan, en dat sijpelt door naar hun economie. Als gevolg daarvan zal de wereldwijde reële bbp-groei per kwartaal op jaarbasis naar verwachting onder het potentieel blijven tot ten minste de laatste drie maanden van 2023 (zie Afb. 1).

Afbeelding 1 - Weinig glans

Wereldwijde reële bbp-groei, kwartaalprognoses, %

Maar tegelijkertijd zal de vertraging wellicht minder pijnlijk zijn dan eerdere recessies. De balansen van zowel bedrijven als huishoudens zijn gezond. Beide beschikken nog over een overschot aan spaargelden, dat ze hebben opgebouwd tijdens de Covid-19-crisis, vooral in de VS. Daardoor konden ze een deel van de impact van de inflatie opvangen, terwijl de banken tegelijkertijd geld bleven lenen. De nominale groei, die essentieel is voor de veerkracht van de economie, bedraagt ongeveer 10 procent, grotendeels als gevolg van de zeer hoge inflatie. In tegenstelling tot de wereldwijde financiële crisis van 2008 is er in geen enkel van deze economische segmenten een dreigende schuldencrisis. 

De inflatie zal een obstakel blijven, maar zal het komende jaar niet de belangrijkste motor van de markt zijn (zie Afb. 2). Hoewel er tekenen zijn dat de inflatie in de meeste grote economieën al een hoogtepunt heeft bereikt, zijn beleggers volgens ons te optimistisch over hoe snel de inflatie waarschijnlijk zal dalen. Vooral in de VS blijft de arbeidsmarkt sterk, wat de lonen ondersteunt. En componenten zoals de huurprijzen, die een aanzienlijk deel van de consumptiekorf uitmaken, bewegen langzaam, waardoor het langer duurt om te normaliseren.

Afbeelding 2 - Lager maar niet weg

Wereldwijde maandelijkse CPI-inflatie, jaarlijks % verandering*

Wij denken ook dat de centrale banken voorzichtig zullen zijn met het opstarten van een nieuwe versoepelingscyclus – ze zullen zeker niet zo snel omschakelen als de markt verwacht. Dat komt deels doordat de centrale bankiers bijzonder gevoelig zijn voor de risico's van renteverlagingen voordat de inflatie volledig onderdrukt is. Dat zou een nieuwe, nog minder beheersbare inflatieopstoot kunnen veroorzaken, wat hun geloofwaardigheid zou aantasten en nog drastischere inspanningen zou vereisen om weer prijsstabiliteit te verkrijgen. Wij denken niet dat ze het beleid zullen versoepelen vóór 2024.

Volgend jaar zal wellicht een relatief zwak jaar zijn voor wereldwijde aandelen. Maar dat zou nog steeds een grote verbetering zijn ten opzichte van het slechte 2022.

Het goede nieuws is dat de bedrijfswinsten beter stand moeten houden dan tijdens voorgaande recessies. De bedrijven hebben meer prijszettingsmacht en de Amerikaanse consument heeft nog steeds een ruim overschot aan spaargelden van ongeveer 1,8 biljoen dollar. Wij verwachten dat de winst van S&P 500-bedrijven van piek tot dal met 12 procent zal dalen, in vergelijking met dalingen van bijna 20 procent in 2020 en 2001/2, en bijna 40 procent in 2007/9 (zie Afb. 3). 

Afbeelding 3 - Relatieve veerkracht

VS S&P 500 12-maands voortschrijdende winst per aandeel

Desondanks verwachten wij dat de winsten in grote delen van de wereld onder de consensusverwachtingen van analisten zullen blijven. Onze prognose is dat de wereldwijde winst per aandeel in 2023 grotendeels stabiel zal blijven, tegenover een consensus van ongeveer 3,4 procent.

Opdat de aandelen volgend jaar een positief rendement zouden opleveren, moeten beleggers dus kunnen rekenen op een stijging van de winstveelvouden. Hier zijn de signalen redelijk bemoedigend.

Uit onze analyse blijkt dat er in het verleden een sterke correlatie is geweest tussen overliquiditeit (geldhoeveelheid minus economische groei) en koers-winstverhoudingen. Als, zoals we verwachten, de monetaire verstrakking in 2023 ten einde loopt, zouden we wereldwijd een bescheiden stijging van de koers-winstverhoudingen van ongeveer 5 procent moeten zien. Bij gebrek aan winstgroei zal dit het gevolg zijn van hogere prijzen omdat beleggers bereid zijn om meer te betalen voor elke eenheid winst. Dat, in combinatie met bescheiden dividenden, zou moeten resulteren in rendementen van ongeveer 5-10 procent voor de MSCI All Country World Index.

De geaggregeerde cijfers verhullen een aanzienlijke divergentie tussen landen en sectoren, waarbij beleggers waarschijnlijk op zoek zullen gaan naar gebieden met het beste groeipotentieel.

De obligaties zullen in de komende twaalf maanden wellicht betere risicogewogen rendementen opleveren dan aandelen.

Na een ongekende sell-off in 2022 verwachten wij wereldwijd een positief obligatierendement van gemiddeld ongeveer 3 procent. Een stagnerende groei en een aantrekkelijke waardering zullen de belangrijkste drijfveer voor de outperformance zijn.

Maar beleggers moeten kritisch zijn omdat we een grote divergentie in de prestaties verwachten.

Het meest veelbelovende deel van de vastrentende markt zijn misschien obligaties uit opkomende markten.

Een van de redenen is waardering. Meer dan 80 procent van de obligaties uit opkomende markten biedt reële rendementen die hoger zijn dan die in de VS, waarbij sommige markten zoals Latijns-Amerika reële rendementen van meer dan 10 procent bieden, ver boven hun vijfjarige gemiddelde (zie Afb. 4).

Afbeelding 4 - Reële resultaten

Reële rendementen* in obligaties van ontwikkelde en opkomende markten op 10 jaar

De centrale banken van de opkomende markten hebben vroeg en kordaat gehandeld om de inflatiedruk in te dammen, waardoor ze de inflatie beter onder controle kunnen houden dan hun ontwikkelde tegenhangers.

Hun verstrakkingscyclus is verder gevorderd dan die van de Fed en andere grote centrale banken en de financieringskosten zullen het komende jaar waarschijnlijk niet stijgen.

Een ander positief punt voor de activaklasse is het toenemende vooruitzicht op een appreciatie van de valuta's van de opkomende markten ten opzichte van de dollar, die volgens ons volgend jaar structureel zal dalen.

De valuta's van de opkomende landen zullen waarschijnlijk het meest profiteren van deze daling aangezien de groeipremie van de opkomende landen ten opzichte van hun ontwikkelde tegenhangers groter wordt.

We verwachten dat de groei in de opkomende economieën volgend jaar zal versnellen tot 2,9 procent ten opzichte van de 2,6 procent van dit jaar, op een moment dat de groei in de meeste ontwikkelde economieën zal vertragen of zelfs krimpen.

Dat zal helpen om de waarderingskloof tussen de opkomende valuta's en de dollar met maar liefst 20 procent te verkleinen. Het biedt een extra bron van rendement voor beleggers in staatsobligaties van opkomende markten die in lokale valuta's zijn uitgedrukt. 

Onze vooruitzichten voor het jaar volgen op onze maandelijkse evaluatie van de tactische asset-allocatie, waarbij we enkele wijzigingen hebben aangebracht aan ons beleggingsoverzicht, zoals hieronder uiteengezet.

Nu de inflatiedynamiek steeds gunstiger wordt, verbeteren de vooruitzichten voor obligaties – vastrentende beleggers kunnen langzaam weer boven water komen. De VS staan waarschijnlijk het verst in de verstrakkingscyclus, wat ons ertoe aanzet om Amerikaanse staatsobligaties op te waarderen tot onze maximale overweging en Amerikaanse obligaties met investment grade-rating van neutraal naar single overweight. In het laatste geval biedt het minder risicovolle deel van de kredietmarkt een aantrekkelijke waarde en zijn de rendementen hoog in vergelijking met de wanbetalingsrisico's. Volgens ons zijn bedrijven niet te veel geleveraged en zal een eventuele winstdaling waarschijnlijk klein zijn. Daarom zullen de kredietspreads volgens ons beperkt blijven ten opzichte van vorige bedrijfscycli. 

Naarmate het toppunt van de wereldwijde verstrakkingscyclus dichterbij komt, zullen obligaties uit opkomende markten daarvan waarschijnlijk het meest profiteren. Wij verhogen onze positie in obligaties in lokale valuta's uit opkomende markten van neutraal naar overwogen. Deze obligaties zouden in het bijzonder moeten profiteren van een piek in de dollar, die door de agressieve aanpak van de Fed om de inflatie te bestrijden naar de hoogste punten in tientallen jaren is gestuwd.

Afb. 5 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

december 2022

Daarnaast verwachten wij een opleving in verband met ons centrale scenario voor China. Wij nemen dan ook een positieve houding in tegenover de Aziatische opkomende markten, gezien de typische spill-over naar de regio. Er zijn ook binnenlandse factoren die de regio ondersteunen, om nog maar te zwijgen van het herstel van het toerisme. Wij denken ook dat de opkomende wereld in deze cyclus veerkrachtiger zal zijn dan in het verleden. Voor het eerst in decennia hebben de opkomende landen eerst de rente in de cyclus verhoogd. Deze economieën, die de renteschok hebben opgevangen dankzij hun sterke groei, kunnen profiteren naarmate het tij keert, onder impuls van de Fed die een pauze neemt in de verstrakkingscyclus.

Intussen hebben de stijgende rentes de nettorentemarge van de banken opgedreven. En naarmate de economische vooruitzichten minder zorgwekkend worden – de omstandigheden lijken minder te wijzen op stagflatie en meer in de lijn van een traditionele gematigde groeivertraging – kunnen de financiële instellingen langer profiteren van hogere winsten. Daarom upgraden wij de sector van onderwogen naar neutraal.