BAROMETER INVESTMENT OUTLOOK APRIL

Nu de oorlog tussen Rusland en Oekraïne de tweede maand ingaat, nemen de verwachtingen voor een nog tragere economische groei en hogere inflatie toe. Gezien het zwakkere consumentenvertrouwen en de aanhoudende volatiliteit van de energieprijzen zal de wereldeconomie waarschijnlijk niet zo sterk groeien als aanvankelijk gehoopt. Hoewel veel economieën nog steeds boven de trend zullen groeien, denken we dat de risico's voor de bedrijfswinsten overwegend neerwaarts zijn.

Tegen deze achtergrond verlagen wij onze positie in Amerikaanse aandelen tot negatief. Als groeigerichte markt met de meest onaantrekkelijke waardering ter wereld zullen Amerikaanse aandelen het volgens ons zwaar te verduren krijgen, met sectoren die gevoelig zijn voor rentes en economische cycli, vooral onder druk.

Toch denken we niet dat een absoluut negatieve houding ten aanzien van aandelen gerechtvaardigd is. Het moreel van de beleggers veert op van een zeer lage niveau, wat de verslechterende fundamentals althans op korte termijn compenseert. We blijven dan ook neutraal voor aandelen en obligaties. 

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

April 2022

Op basis van onze conjunctuuranalyse verlagen we onze wereldwijde groeiprognose van 4,4 procent dit jaar naar 3,5 procent; we verwachten dat de opkomende economieën en de eurozone meer te lijden zullen hebben dan andere regio's, gezien hun nabijheid tot het conflict in Oekraïne.

Onze wereldwijde inflatieprognose stijgt dit jaar van 5,1 procent tot 7 procent, hoewel we verwachten dat de prijsdruk de komende maanden een piek zal bereiken. De wereldeconomie heeft echter ruimte om de dubbele schok van de hogere olieprijzen en het verstrakkende monetaire beleid te absorberen.

In de VS is de energie-intensiteit, die de hoeveelheid benodigde energie per eenheid productie of activiteit meet, sinds de jaren 70 sterk gedaald, terwijl de balansen van de huishoudens gezond blijven met een schuldratio die 4 procentpunten onder de niveaus van 2008 ligt. Andere buffers die door de Covid-19-pandemie zijn opgebouwd, zijn onder meer bovenmatige besparingen, die 10 procent van het bbp uitmaken.

We nemen tegenover de eurozone een meer bearish positie in dan de consensus en verlagen onze groeiprognose voor 2022 van 4,1 procent naar 3,2 procent. Onze leidende indicatoren wijzen in de richting van een recessie en staan nu op het laagste peil in meer dan een jaar. De indicatoren van het consumentenvertrouwen dalen fors, wat de komende maanden slecht nieuws is voor de consumptie.

De Chinese economie kende een sterk momentum na het eerste herstel van de pandemie in het vierde kwartaal. Een nieuwe golf van Covid-19-besmettingen en nieuwe lockdownmaatregelen kunnen de groeivooruitzichten op korte termijn in 's werelds tweede grootste economie echter schaden, waardoor de vroege tekenen van een ommekeer in de bouwactiviteit worden overschaduwd.

De liquiditeitsvooruitzichten blijven verslechteren volgens ons, door het verstrakkende beleid van de centrale banken in de VS en het VK. Wij denken dat de Amerikaanse Federal Reserve 40 procent van de verstrakking heeft voltooid die wij in deze cyclus verwachten en tegen het einde van het jaar tot 75 procent zou moeten komen. Beleggers moeten dan ook op hun hoede zijn voor een nog snellere verstrakking, wat de economie onder druk zal zetten. De liquiditeitsvoorwaarden in China verbeteren, maar het tempo van de monetaire versoepeling is trager dan de retoriek van de centrale bank suggereert.

De liquiditeitsvoorwaarden van Japan worden licht krapper naarmate de Bank of Japan haar ultrasoepele monetaire beleid verder afbouwt. De centrale bank belooft echter haar rendementsplafond te verdedigen tegen het wereldwijde tij van hogere rentevoeten door een aanbod te doen om onbeperkte hoeveelheden Japanse overheidsobligaties van 10 jaar te kopen. Dat leidt tot een forse sell-off van de yen (zie Afb. 2).

Afb. 2 – Aantrekkingskracht van de yen

Wisselkoers Japanse yen t.o.v. reële waarde koopkrachtpariteit

Onze waarderingsindicatoren voor obligaties zijn positief geworden na de recente sell-off van grote staatsobligaties. Kredieten met investment grade-rating, dit jaar de slechtst presterende grote beleggingscategorie, lijken oververkocht en aantrekkelijk in vergelijking met risicovollere obligaties.

De algemene score voor aandelen blijft negatief. Door de verslechterende liquiditeit en hogere reële rendementen is een verdere daling van de koers-winstverhoudingen mogelijk. In de volgende 12 maanden verwachten we een krimp van ongeveer 5 procent, wat suggereert dat de totale aandelenrendementen in 2022 vlak zouden kunnen eindigen in vergelijking met het voorgaande jaar. Er is echter waarde te vinden in de eurozone en in Chinese aandelen. Amerikaanse en technologieaandelen blijven vanuit waarderingsstandpunt onaantrekkelijk.

Technische indicatoren ondersteunen onze neutrale positie voor aandelen. Het beleggerssentiment veerde sterk op vanaf een laag niveau, in lijn met de dalende impliciete volatiliteit in de beleggingscategorie. Een daling van de impliciete volatiliteit onder de gerealiseerde maatstaf maakt de bescherming tegen toekomstige sell-offs goedkoper. Dat maakt het voor beleggers op zijn beurt aantrekkelijker om meer risico te nemen.

De Amerikaanse aandelen zijn opmerkelijk veerkrachtig gebleken tegen de economische schokken als gevolg van het conflict in Oekraïne. Ze herstelden zich sneller van de initiële schok van de Russische invasie dan de meeste andere ontwikkelde aandelenmarkten. Hun rendement lag de voorbije drie weken ongeveer 5 procentpunten hoger dan dat van de MSCI World-index. De S&P 500-index sloot de maand af met een stijging van 5 procent, waardoor de daling sinds het begin van het jaar tot ongeveer 6 procent is teruggebracht.

Toch lijkt dat herstel op meerdere punten moeilijk te verantwoorden. Om te beginnen zullen de Amerikaanse bedrijfswinsten waarschijnlijk niet zo sterk stijgen als de consensusverwachtingen suggereren. Loonstijgingen en hogere inputkosten zullen de winstmarges onder druk zetten ten opzichte van de huidige recordhoogte van 13 procent; de winstherzieningen van analisten gaan al in deze richting. We hebben onze winstgroeiverwachtingen voor Amerikaanse bedrijven verlaagd van 15 procent aan het begin van het jaar tot 9 procent, iets lager dan de consensusverwachtingen voor de eerste keer tijdens deze cyclus.

Tegelijkertijd zien de koers-winstverhoudingen van Amerikaanse aandelen er ook stevig uit. Als de Fed de inflatie inderdaad aanpakt, is de kans groot dat ze het tempo van de renteverhogingen zal versnellen. In dat scenario wordt de relatief hoge blootstelling van de Amerikaanse markt aan groeiaandelen een kwetsbaar punt. Met andere woorden, de koers-winstverhoudingen van Amerikaanse aandelen kunnen scherper dalen dan de meeste andere markten en dus de grootste gevolgen ondervinden van de wereldwijde aanpassing van aandelen aan hogere rentevoeten. Dat, en het feit dat Amerikaanse aandelen nog steeds de duurste zijn op onze scorekaart, heeft ons ertoe aangezet om Amerikaanse aandelen te verlagen van neutraal naar onderwogen.

Afb. 3 – Tekenen van ontsporing

MSCI ACWI winstherzieningen (percentage) vs. ISM productie nieuwe orders

Vastgoedaandelen, die doorgaans te lijden hebben wanneer de reële rente stijgt, lijken ook kwetsbaar voor een correctie. Hoewel de woningprijzen blijven stijgen, wijzen andere indicatoren niet op goede vooruitzichten voor de sector op middellange termijn. De hypotheekrentes in de VS zijn sterk gestegen en de gemiddelde hypotheekbetaling is gestegen van 1.000 dollar in januari 2021 naar 1.280 dollar in dezelfde maand van dit jaar. De sector is relatief gezien nog altijd goedkoop, maar de waardering is minder aantrekkelijk dan ooit tevoren. Tegelijkertijd zijn de schattingen van de winstgroei van de vastgoedbedrijven laag in vergelijking met de andere sectoren en worden ze nog steeds lager herzien. Daarom verlagen we de sector van overwogen naar neutraal.

Toch zijn er enkele aantrekkelijke gebieden voor aandelenbeleggers. Een daarvan is de Britse markt. Met een mix van goedkope defensieve en grondstoffengerichte bedrijven lijken de vooruitzichten voor Britse aandelen bemoedigend; we behouden onze overwogen positie. Wij zijn ook van mening dat Chinese aandelen goede waarde bieden en ook in deze markt behouden we een blootstelling die hoger is dan de benchmark. Hoewel de Chinese aandelenmarkten gevoelig blijven voor veranderingen in het beleid van Peking en een mogelijke vertraging van de economische groei, zijn de waarderingen gedaald tot een punt waarop dergelijke risico's volledig in de koersen zijn verdisconteerd. De koers-winstverhoudingen van Chinese aandelen liggen dicht bij hun hoogste niveaus ooit in vergelijking met die van hun wereldwijde sectorgenoten.

Gezien de omvang van de recente moeilijkheden in de vastrentende markten zijn de waarderingen voor wereldwijde obligaties volgens onze modellen voor het eerst sinds begin 2011 positief geworden. We blijven echter neutraal ten aanzien van de meeste vastrentende waarden. Het is nog te vroeg om een einde van de stijgende rentes aan te kondigen – de centrale banken, van de VS tot in het VK, beginnen hun monetaire beleid nog maar net te verstrakken en de oplopende inflatie kan hen nog steeds dwingen agressiever te worden dan de markten momenteel verwachten.

De rendementen op 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties liggen nu in de buurt van onze reële-waardeschatting van 2,5 procent, maar een zekere mate van overschatting is aannemelijk. Hoewel de inflatie naar onze mening stilaan een piek bereikt, verwachten we nog steeds een agressievere houding van de Fed.

Chinese staatsobligaties – hoewel ze duurder zijn – bieden op korte termijn meer potentieel, aangezien de Chinese centrale bank vastbesloten blijft het monetaire beleid te versoepelen om de groei te stimuleren.

In de kredietmarkten zijn we onderwogen in Amerikaanse high-yield obligaties, die nog steeds een sterke uitstroom kennen en waarschijnlijk bijzonder gevoelig zullen zijn voor een vertraging van de Amerikaanse economische groei. Het is zorgwekkend dat de spreads van high-yield obligaties, die doorgaans meebewegen met de volatiliteit op de aandelenmarkten, lager zijn dan het niveau dat momenteel wordt geïmpliceerd door de VIX-index. Bovendien houden ze geen rekening met een aanzienlijke verslechtering van de economische en financiële voorwaarden.

Wij zien echter meer reden tot optimisme over de Amerikaanse obligaties met investment grade-rating. Na een forse sell-off zijn ze nu de goedkoopste obligaties op de ontwikkelde kredietmarkten en lijken ze oververkocht in vergelijking met de historische trend. De spreads op kredieten met investment grade-rating zijn met ongeveer 50 basispunten gestegen ten opzichte van hun dieptepunt en we zijn van mening dat de waarde nu duidelijk wordt. Ten opzichte van Amerikaanse aandelen lijken investment-grade bedrijfsobligaties daarentegen het goedkoopst in meer dan tien jaar. Daarom hebben we besloten om onze onderwogen positie in de activaklasse te beëindigen en over te schakelen naar neutraal.

Afb. 4 – Waarde in investment-grade

Relatief totaalrendement in US IG versus US HY en ICE BoFAML US Bond Market Option Volatility Estimate (MOVE)-index 

In valuta's verhogen we de Japanse yen naar overwogen.

De yen was dit jaar tot nu toe de slechtst presterende grote valuta (ongeveer 6 procent lager ten opzichte van de dollar) en noteert nu op een historisch laag niveau in reële termen en bijna 20 procent onder de koopkrachtpariteit. De munt noteert ook twee standaardafwijkingen onder de historische trend. Zelfs rekening houdend met het reële rendementsverschil met de VS, dat aanzienlijk is verslechterd deels als gevolg van het beleid van de Bank of Japan om de rentecurve te controleren, zijn wij van mening dat de yen onterecht goedkoop is.

Op lange termijn suggereert de verhouding tussen het reële bbp (een proxy voor de vraag naar yen) en de inflatie (een proxy voor het aanbod) ten opzichte van de VS een veel sterkere yen. De kans bestaat ook dat de Bank of Japan, als gevolg van de zwakke yen en gerustgesteld door de stijgende inflatie, haar curvecontrolebeleid zal verruimen, wat positief zou zijn voor de munt.

Ten slotte heeft de yen een aantal defensieve eigenschappen, waardoor de valuta een nuttige afdekking biedt tegen toenemende macro- en marktrisico's.

Daarom behouden we ook onze overwogen positie in goud.

We zijn daarentegen onderwogen in de euro. Gezien de nabijheid van de eurozone tot het conflict in Oekraïne en de nauwe economische banden met Rusland zijn de risico's voor de economie uitgesproken en neerwaarts.

Ook wat het Britse pond betreft zijn we voorzichtig, niet in het minst omwille van de verslechterende handelsvoorwaarden. Het Britse handelstekort in goederen is in januari opgelopen tot een recordbedrag van 21,9 miljard pond.

De toenemende nervositeit van de centrale bankiers over de niet-aflatende stijging van de inflatie zorgde voor een slechte maand maart op de obligatiemarkten. De wereldwijde obligaties kenden een van de slechtste maanden in hun geschiedenis, met een daling van 2,3 procent in lokale valuta. De Amerikaanse obligaties slaagden erin om het hoofd boven water te houden en profiteerden van de status van veilige haven, terwijl de Europese staatsobligaties en bedrijfsobligaties het moeilijk hadden.

Vooral de markten voor investment-grade obligaties werden zwaar getroffen, met een daling van 2,6 procent in de VS, een daling van 1,4 procent in Europa en een daling van 2,9 procent in de kredietmarkten van opkomende markten. 

Toch hebben de aandelen op de een of andere manier de druk weerstaan, omdat ze troost vinden in de groeiverwachtingen die, hoewel ze dalen, positief genoeg blijven. De wereldwijde aandelen wonnen 2,6 procent op maandbasis. In China, waar de markten werden getroffen door een hele reeks tegenslagen, van Covid-19 tot plotse veranderingen in de regelgeving, hebben beleggers troost geput uit een tussenkomst van het senior management om het marktsentiment te verbeteren door hun pro-groeipositie te herhalen. Ondanks het sterke herstel sloot de markt de maand echter af met een daling van 8 procent. Aan de andere kant van het spectrum stegen de Japanse aandelen met 5 procent. Ze profiteerden van hun geringe betrokkenheid bij de geopolitieke crisis, van een zwakke valuta en van een geschiedenis van betere prestaties tijdens periodes van stijgende reële obligatierendementen.

Afb. 5 – Gevaar van omkering van de curve

Rendementen op Amerikaanse staatsobligaties, procentpunten

Opnieuw waren de grondstoffen de uitblinkers, met een stijging van de olieprijs met nog eens 6 procent op maandbasis, zij het met een aanzienlijke volatiliteit aangezien de markten de impact van westerse sancties op Rusland moesten verteren en de VS een record vrijgave van strategische aardoliereserves aankondigden. De energieaandelen presteerden het best op de aandelenmarkt, op de voet gevolgd door de materialensector. Niet-oliegrondstoffen deden het zelfs nog beter en stegen deze maand met bijna 10 procent – Oekraïne en Rusland zijn belangrijke producenten van tarwe en eetbare oliën, terwijl Rusland een bron is van belangrijke industriële metalen, niet in het minst van metalen die een belangrijke rol spelen in de groene transitie, zoals nikkel.

Op de valutamarkten herstelde de roebel zich sterk van de scherpe daling de maand voordien, omdat beleggers de zorgen over de ergste scenario's van het aanhoudende conflict minimaliseerden. De eis van de Russische regering dat 'vijandige' landen Russische gas in roebels moeten betalen, wat mogelijk de effecten van sommige sancties ondermijnt, hielp ook. De Japanse yen was een grote verliezer, omdat het engagement van de centrale bank om de obligatierendementen beperkt te houden steeds meer haaks staat op de houding van de Fed.

Ondanks de heropleving van de aandelen in de loop van de maand was het eerste kwartaal slecht voor zowel risicovolle als 'veilige' activa. Zowel wereldwijde aandelen als obligaties daalden met bijna 5 procent in lokale valuta. De risico's voor de economische vooruitzichten op langere termijn worden benadrukt in de vervlakking en omkering van de rentecurve naarmate het verschil tussen de Amerikaanse twee- en tienjaarsrente ineenstortte (zie Afb. 5). De enige opvallende winnaars waren de grondstoffen, waarbij zowel olie als het bredere complex sinds het begin van het jaar met een derde of meer zijn gestegen.