barometer, investment outlook mei

Na slechts vier maanden hebben de wereldwijde aandelenmarkten onze doelstellingen voor 2021 al bereikt (rendement van 10 procent). Dat en voorzichtige signalen dat de groei van de economische en bedrijfswinst piekt, hebben ons ertoe aangezet om wat winst te nemen. Daarom verlagen we onze positie in aandelen tot neutraal en verlagen we onze blootstelling aan cyclische aandelen.

Onze conjunctuurindicatoren tonen dat de wereldeconomie zich goed herstelt van de pandemie, maar het groeimomentum is licht vertraagd. Dat is vooral het geval in China, waar de zwakker dan verwachte cijfers over het eerste kwartaal ertoe hebben geleid dat we onze bbp-groeiprognose voor 2021 daar hebben verlaagd van 10,5 procent naar 10,0 procent. Die vertraging is deels te wijten aan een vertraging van de kredietgroei. De Chinese kredietimpuls, onze eigen maatstaf voor de kredietwaardigheid van de economie, is  sinds oktober sterk gedaald en ligt nu grotendeels in de lijn van het langetermijngemiddelde van 6,5 procent van het bbp.¹ Dat strookt met de visie dat China zijn belofte van continuïteit en stabiliteit in het economisch beleid zal nakomen.

In de eurozone is het herstel nog niet duurzaam en volledig afhankelijk van een succesvolle beheersing van de pandemie, de vaccinatiecampagne en het aanhouden van een soepel monetair en fiscaal beleid. Ondertussen blijft de economische activiteit in de VS voorlopig de verwachtingen overtreffen. Wij verwachten dat de groei in het huidige kwartaal zal pieken en dan zal afremmen naar het einde van het jaar toe, naarmate de fiscale stimuleringsmaatregelen beginnen af te nemen. Uit een enquête van de New York Fed blijkt dat Amerikaanse gezinnen van plan zijn slechts 25 procent van hun stimuleringscheques uit te geven; 34 procent van de cash zal worden gebruikt om schulden af te lossen en de rest om te sparen. 

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

Mei 2021

Onze liquiditeitsindicatoren tonen dat de particuliere kredietvoorwaarden – krediet dat naar huishoudens en bedrijven vloeien – wereldwijd zijn genormaliseerd. De totale liquiditeit blijft echter licht gunstig voor risicovollere activa dankzij de aanhoudende stimulansen van de centrale bank. Maar die steun zal de komende maanden wellicht afnemen. Wij denken dat de Amerikaanse Federal Reserve sneller dan verwacht de kwantitatieve versoepeling zal afbouwen; de bank zou de beleidsverschuiving al kunnen meedelen bij haar vergadering van juni over de vaststelling van de rente.

Dat maakt het op zijn beurt belangrijk om de blootstelling aan aandelen af te bouwen, vooral in het licht van de extreem hoge waarderingen. De totale rendementsratio van Amerikaanse aandelen ten opzichte van obligaties staat nu op een historisch hoog peil en ligt maar liefst 47 procent boven de langetermijntrend (zie Afb. 2). Het verschil tussen het winstrendement van aandelen en het rendement van staatsobligaties bevindt zich op het laagste peil sinds de financiële crisis van 2008.

Afb. 2 - Hoogste waardering

Totaal rendementsratio van Amerikaanse aandelen versus staatsobligaties

Wereldwijd zullen de winstveelvouden van aandelen de komende maanden verder onder druk komen te staan naarmate de monetaire stimulansen afnemen. Een verder stijgingspotentieel voor aandelen zal dus moeten komen van de groei van de bedrijfswinsten. Dat zou inderdaad langer opwaarts kunnen blijven verrassen, maar met de positionering van beleggers in – en het sentiment tegenover - aandelen die al erg optimistisch is, zal elke positieve marktreactie op nieuws over sterkere winsten wellicht worden getemperd. Zwakkere dan verwachte resultaten kunnen dan weer ernstig worden afgestraft.

De technische indicatoren tonen dat we op het punt staan een periode van drie maanden van negatieve seizoensgebondenheid voor aandelen in te gaan (de periode van mei tot juli wordt doorgaans geassocieerd met zwakke beursprestaties). Terwijl de beleggingsstromen naar aandelen sterk blijven, vertraagt het momentum, ook al suggereren onze indicatoren nog niet dat aandelen 'overbought' zijn. Voor obligaties blijven de algemene technische indicatoren negatief.

De wereldwijde aandelenmarkten hebben sinds januari al mooie winsten geboekt.

Maar nu hun waarderingen tot het hoogste peil in meer dan tien jaar stijgen, zullen aandelen ongebruikelijk gezonde omstandigheden nodig hebben om hun stijging voort te zetten.

Wij zijn echter van mening dat de gunstige omgeving voor risicovolle activa niet veel langer zal duren.

Het tempo van de wereldwijde economische groei en de stijging van de verwachtingen voor de bedrijfswinsten lijken allebei te zijn vertraagd.

Dat is voor ons van cruciaal belang, want het komt voor een periode die traditioneel moeilijk was voor de aandelenmarkten.

In het licht van een snel economisch herstel kan de Fed bovendien binnen enkele maanden een terugschroeven van de obligatie-inkopen aankondigen.  

Vooral de Amerikaanse beurzen lijken kwetsbaar voor een afbouw. Niet alleen zou het beleid van de Fed minder gunstig kunnen worden, maar sommige aspecten van de uitgavenplannen van de Biden-regering kunnen ook op de aandelen wegen. 

Niet in het minst het voorstel om het Amerikaanse belastingstelsel te herzien.

Biden kondigde plannen aan om de belasting op beleggingsrendementen voor Amerikanen die meer dan 1 miljoen dollar verdienen bijna te verdubbelen, tot het hoogste tarief sinds de jaren 1920.

De overheid wil ook de belastingtarieven voor Amerikaanse bedrijven verhogen, die met 1 procent van het bbp tot het laagste peil zijn gedaald sinds de Tweede Wereldoorlog, om het infrastructuurprogramma ter waarde van 2,3 biljoen dollar te financieren.

Volgens onze berekeningen zou de belastinghervorming van Biden, indien volledig uitgevoerd, de bedrijfswinsten met 7-10 procent kunnen verlagen. Een deel van deze daling kan echter worden gecompenseerd als de stimulans de groei zou bevorderen. 

Een stijging van de winstbelasting zou op korte termijn een grotere impact kunnen hebben, aangezien de top één procent verdieners – die bijna de helft van de Amerikaanse beurs bezitten – hun niet-gerealiseerde beleggingswinsten van één biljoen dollar, die ongeveer 30 procent van het gemiddelde maandelijks handelsvolume van S&P 500-aandelen vertegenwoordigen, misschien snel zouden vastzetten.

Die mogelijkheid maakt de sterkhouders van de Amerikaanse aandelenmarkten uit het recente verleden, zoals big tech en andere groeigerichte sectoren, kwetsbaarder; goedkopere waardeaandelen kunnen daarvan profiteren.

Elders blijven we overwogen in Japan, dat aantrekkelijk geprijsd is en waarvan de grote exportsector onevenredig zou moeten profiteren van een verdere verbetering van de wereldhandel. 

Wij blijven onderwogen in Europa en de opkomende markten, waaronder China.

Afb. 3 - Cyclische verschuiving?

Waardering cyclische aandelen (ex-tech) vs. defensieve aandelen: gebaseerd op 01.01.2006 t.o.v. productie nieuwe bestellingen

Als de economische groei begint te vertragen, kunnen cyclische aandelen het moeilijk hebben. 

Behalve IT verhandelen dergelijke aandelen tegen een premie van 15 procent ten opzichte van hun defensieve tegenhangers op een cyclisch gecorrigeerde koers/winst-verhouding – dicht bij de top van de historische bandbreedte. Die premie kan krimpen als, zoals we vermoeden, het forse herstel in de productie begint af te remmen (zie Afb. 3). 

Daarom verlagen we onze positie in aandelen van de materialensector van overwogen naar neutraal – de sector is ook gevoelig voor een eventuele terugval van de vraag vanuit China, waar de economie minder sterk groeit dan voorheen. Wij blijven neutraal in IT-aandelen.

Wat andere cyclische aandelen betreft hebben financiële aandelen volgens ons meer ruimte om beter te presteren. Niet alleen is deze sector goedkoop, maar als de obligatierendementen stabiel blijven of stijgen, zullen de financiële aandelen het waarschijnlijk ook beter doen. 

Wij verhogen onze positie in vastgoedaandelen tot overwogen, aangezien deze aantrekkelijk gewaardeerde sector zou moeten profiteren van de heropening van de economie en een betrouwbare dekking biedt tegen een eventuele inflatieverhoging.

Wij blijven positief tegenover Amerikaanse en Chinese staatsobligaties. 

Hoewel de problemen voor risicovollere activaklassen toenemen, blijven we van mening dat Amerikaanse staatsobligaties de beste rendementen bieden binnen de markten voor staatsobligaties van ontwikkelde landen. De markt heeft een renteverhoging door de Fed ingeprijsd die de eigen verwachtingen van de centrale bank ver overtreft, ondanks dat de overheidsfunctionarissen vastbesloten waren om een gematigde houding aan te houden.

Anderzijds verwachten we dat de Fed haar programma voor kwantitatieve versoepeling van activa-inkopen begint af te bouwen om zichzelf meer ademruimte te geven voor de rente, m.a.w. de centrale bank wil niet gedwongen worden tot vervroegde renteverhogingen. Die afbouw zou al tijdens de vergadering van juni van de Fed of op de conferentie van Jackson Hole in augustus kunnen worden aangekondigd, met de algemene consensus dat een terugschroeven van de obligatie-inkopen pas begin 2022 zal beginnen. De Fed zal de beleggers echter moeilijk kunnen overtuigen van haar 'lager voor langer'-houding als de inflatieverwachtingen blijven toenemen (zie Afb. 4). 

Binnen de opkomende markten zijn we overwogen in Chinese staatsobligaties, omdat ze aantrekkelijke waarderingen hebben en diversificatievoordelen bieden. Na het grote economische herstel na Covid-19 beheren de Chinese autoriteiten een gestage normalisering van het beleid, wat de inflatiedruk zou moeten beperken. Ondertussen begint de groei te verschuiven van de vooral uitvoergedreven motoren van vorig jaar naar de binnenlandse vraag. Als zowel de groei als de inflatie op lange termijn afneemt, betekent dit een lager nominaal rendement op middellange termijn. Het vooruitzicht van een stijging van de renminbi daarentegen, die volgens ons met ongeveer 20 procent ondergewaardeerd is ten opzichte van de dollar, zou het totale rendement van de activaklasse moeten verhogen. 

Afb. 4 - Inflatiedruk

VS TIPS break-even inflatieverwachtingen vs. reëel rendement, procentpunten

Elders blijven we onderwogen in Amerikaanse high-yield obligaties, waar de spreads ten opzichte van Amerikaanse staatsobligaties zijn gedaald tot het dieptepunt van de vorige cyclus eind 2018. Voor die activaklasse lijkt er niet veel opwaarts potentieel meer te zijn. De spreads bedragen momenteel 320 basispunten en het impliciete wanbetalingspercentage ligt nagenoeg op hetzelfde niveau als het verwachte wanbetalingspercentage. Aangezien het percentage, geïmpliceerd door de marktprijzen, in het verleden altijd hoger was dan de verwachting van de analisten van Moody's, wijst dit erop dat beleggers geen veiligheidsmarge in deze markt hebben.  

Voor valuta's blijven we grotendeels neutraal ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Het fiscale beleid van de Biden-regering zou de dollar eerder ondersteunen, maar dat wordt gecompenseerd door een soepel monetair beleid en toenemende inflatieverwachtingen. 

Strategisch gezien blijven we optimistisch over valuta's van opkomende landen en verwachten we dat de Amerikaanse dollar opnieuw geleidelijk zal dalen zodra er een einde komt aan de economische groeivoorsprong van de VS.

De wereldwijde aandelen presteerden sterk in april, met een totale stijging van 3,8 procent in lokale valuta, om hun winst voor het lopende jaar boven de 10 procent te houden.

Vooral de Amerikaanse aandelen deden het goed: de S&P 500 boekte een derde maand op rij winst omdat beleggers goede economische cijfers (waaronder een herstel van de consumentenuitgaven) en beter dan verwachte bedrijfswinsten verwelkomen. Meer dan 300 Amerikaanse blue chips hebben al hun cijfers over het eerste kwartaal bekendgemaakt en 87 procent overtrof de consensusverwachtingen, zo blijkt uit gegevens van Refinitiv.

Vooral de Amerikaanse aandelen deden het goed: de S&P 500 boekte een derde maand op rij winst omdat beleggers goede economische cijfers (waaronder een herstel van de consumentenuitgaven) en beter dan verwachte bedrijfswinsten verwelkomen. Meer dan 300 Amerikaanse blue chips hebben al hun cijfers over het eerste kwartaal bekendgemaakt en 87 procent overtrof de consensusverwachtingen, zo blijkt uit gegevens van Refinitiv.

De Britse aandelen deden het ook goed, met een stijging van 4 procent in pond, omdat beleggers ingenomen waren met de vooruitgang van het coronavaccinatieprogramma van het land. Inmiddels hebben meer dan 34 miljoen mensen ten minste één vaccinatie gekregen.

Japan was de enige belangrijke aandelenregio die april in het rood afsloot, getroffen door de vrees dat nieuwe beperkingen om een opstoot van Covid-19-gevallen tegen te gaan de economische groei zullen fnuiken.

Binnen de aandelensectoren bleef de energiesector duidelijk achter. Ondanks een stijging van de olieprijzen met 7 procent boekte de sector geen vooruitgang. Het blijft echter veruit de beste sector sinds het begin van het jaar, wat suggereert dat de prestatie in april een waarderingscorrectie kan zijn.

Afb. 5 - Prijsstijging

Prijsindices industriële metalen en landbouwgrondstoffen

 

De materialensector daarentegen vatte moed uit een stijging van 8 procent van de wereldwijde grondstoffenprijzen (zie Afb. 5). De ijzerertsprijzen stegen met meer dan 30 procent, terwijl koper dankzij de hogere vraag de hoogste prijs in tien jaar bereikte, verergerd door eerdere problemen met het aanbod.

Wat vastrentende waarden betreft gaven beleggers de voorkeur aan segmenten met een hoger risico. Amerikaanse investment-grade en high-yield kredieten wonnen elk meer dan één procent, aangemoedigd door de sterke winsten. Obligaties uit opkomende markten hielden ook goed stand. 

De rendementen op Amerikaans staatspapier vielen terug na het hoogtepunt in maart door de toenemende bezorgdheid over een piek in het economische momentum en omdat de Fed erin slaagde de marktverwachtingen over een agressieve beleidswijziging te temperen. Het rendementsverschil tussen de benchmarkobligaties met een looptijd van tien jaar en hun Duitse tegenhanger daalde tot het laagste peil sinds maart 2020, tot slechts 179 basispunten. 

De dollar verzwakte over de hele lijn, wat neerkwam op vier opeenvolgende wekelijkse verliezen tegenover een valutamandje.