Barometer van financiële markten, investment outlook oktober

De vooruitzichten voor de wereldeconomie worden weer slechter naarmate het strakkere monetaire beleid wereldwijd en de stijgende energieprijzen het consumentenvertrouwen en de winstgroei van bedrijven blijven ondermijnen.

De grote economieën flirten met een recessie. Europa voelt de hete adem meer dan de meeste andere regio's, omdat de stijgende kosten van levensonderhoud en energietekorten de consument dwingen om de buikriem aan te halen, de banken ertoe aanzetten hun kredietverlening af te remmen en de bedrijven ertoe brengen hun geplande kapitaaluitgaven uit te stellen.

Dat is slecht nieuws voor de bedrijfswinsten in de komende maanden.

Hoewel de sell-off op de aandelenmarkten dit jaar de risicobereidheid van beleggers tot een recordlaag niveau heeft doen terugvallen – een punt waarop aandelen en andere risicovolle activaklassen de neiging hebben zich te herstellen – zien we risico's op een verdere correctie. Daarom behouden we onze onderwogen positie in aandelen.

Wij zullen deze positie waarschijnlijk niet veranderen totdat we een stabilisering zien in de herzieningen van de bedrijfswinsten, een steilere rentecurve en een verdere daling van de cyclische aandelen. 

Sommige gebieden van de obligatiemarkt beginnen er echter aantrekkelijk uit te zien, omdat de rendementen stijgen tot niveaus die steeds vaker niet stroken met de economische fundamentals. De headline inflatie piekte allicht in de VS en ook de inflatieverwachtingen waren de voorbije maanden minder goed. Uit de maandelijkse enquête van de New York Federal Reserve blijkt dat de consumenten in augustus een inflatie van 5,75 procent noemden over de komende 12 maanden, het laagste peil sinds oktober 2021. Tegen deze achtergrond verhogen we onze positie in obligaties naar overwogen, met een voorkeur voor Amerikaanse staatsobligaties – een veilige haven in moeilijke tijden. We verlaagden ook onze positie in cash naar neutraal. 

Afb. 1 Maandelijks asset-allocatie overzicht

oktober 2022

Onze conjunctuurindicatoren wijzen op een duidelijke vertraging van de wereldwijde economische groei. Zoals te zien is in Afb. 2 zijn de stijgende financieringskosten een zware belasting voor de wereldwijde bedrijfsomstandigheden. 

Vooral in de eurozone werden de vooruitzichten slechter. Het consumentenvertrouwen is tot een historisch dieptepunt gedaald en de energierantsoenering brengt de industriële sectoren nog verder in gevaar. Nu verwacht wordt dat de economie van de eurozone tegen het einde van dit jaar zal krimpen, hebben we onze prognose voor het reële bbp voor 2023 verlaagd van 1 procent naar 0,2 procent.

Ook in de VS zijn de groeivooruitzichten zwak, al zijn er enkele positieve tekenen die wijzen op de veerkracht van 's werelds grootste economie. De Amerikaanse arbeidsmarkt blijft krap en de werkloosheid daalt. Het consumentenvertrouwen verbeterde intussen voor de tweede maand op rij dankzij de afnemende inflatiezorgen.

Uit enquêtes blijkt echter ook dat bedrijven aarzelen om hun kapitaaluitgaven op te drijven, terwijl de woningmarkt wordt geconfronteerd met een terugval van de bouwactiviteit. Dat suggereert een verdere daling van de vastgoedprijzen met 10 procent in de komende zes maanden.

Bovendien staan de typische hypotheekbetalingen in verhouding tot het inkomen op hun hoogste peil sinds de jaren 1980. 

Wij nemen een voorzichtige houding aan tegenover de Japanse economie waarvan de toonaangevende indicatoren zijn vertraagd. De industriële activiteit krimpt en de zwakke wereldvraag zet de exportsector onder druk.

Ook voor de Britse economie blijven de vooruitzichten zwak. 

Door de plannen van de regering om de grootste belastingverlaging sinds 1972 door te voeren en meer te lenen op een moment dat de consumptieprijsindex van het land in de buurt komt van het hoogste peil in 40 jaar trekken beleggers de fiscale geloofwaardigheid van het land in twijfel, wat heeft geleid tot een scherpe sell-off in ponden en Britse staatsobligaties.

Het consumentenvertrouwen staat op een historisch laag niveau en de inflatiegecorrigeerde lonen zullen naar verwachting met 5 procent dalen. We verwachten dat de Britse economie vanaf het vierde kwartaal van dit jaar in een recessie zal terechtkomen, met een groeiprognose voor het hele volgende jaar van nul.

Afb. 2 Afkoeling van de activiteit

Rendementen op staatspapier en wereldwijde bedrijfsomstandigheden 

Onze liquiditeitsindicatoren tonen moeilijkere omstandigheden in de grote economieën, vooral in de VS en het VK, omdat de centrale banken de monetaire stimuleringsmaatregelen in het kader van de pandemie blijven terugdraaien.

Tegelijkertijd vertraagt het bankkrediet, dat tot voor kort het effect van de verstrakking door de centrale bank gedeeltelijk compenseerde, in overeenstemming met de belangrijkste aanwijzingen uit de kredietnormen.

China is het enige land dat een betere liquiditeit heeft. De People's Bank of China verlaagt de financieringskosten en biedt gerichte versoepelingsmaatregelen om de kredietvraag te herstellen.

Ons waarderingsmodel ondersteunt onze positieve houding tegenover obligaties.

De wereldwijde obligatierente staat nu op het hoogste peil sinds medio 2011, na een recente sell-off.

Aandelen staan op het punt om voor het eerst sinds april 2020 goedkoop te worden, na een daling van de wereldwijde aandelen met 9 procent in september alleen al. Dat was volledig het gevolg van een inkrimping van de winstveelvouden.

Daardoor is de wereldwijde koers-winstverhouding op 12 maanden tot 13 keer gedaald, onder het dieptepunt van juni.

Bovendien is het tempo van de inkrimping consistent met een sell-off die doorgaans tijdens een recessie wordt waargenomen.

Onze modellen suggereren een herstel van de winstveelvouden met 5-10 procent in de komende 12 maanden, ervan uitgaande dat de tienjaarsrente op US Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) daalt tot 0,75 procent.

Onze wereldwijde winstgroeiprognose voor 2022 bedraagt 2 procent, aanzienlijk onder de marktconsensus.

Binnen aandelen worden we voorzichtiger tegenover cyclische sectoren die gevoelig zijn voor de groei, zoals industrie en vastgoed.

Onze technische indicatoren tonen dat de risicobereidheid van beleggers zich dicht bij het laagste peil ooit bevindt. Aandelenfondsen verloren de afgelopen vier weken 25 miljard dollar aan kapitaalstromen.

Hoewel een technisch herstel niet uit te sluiten is bij dit lage sentiment, suggereert onze negatieve trendscore dat we een onderwogen positie moeten nemen in aandelen over onze beleggingshorizon.

De opwaartse druk op de wereldwijde reële rente heeft de aandelen in het algemeen onder druk gezet. Daarom behouden wij een onderwogen positie in aandelen en blijven we het risico binnen onze aandelenallocaties verlagen door de Britse markt van overwogen naar neutraal te brengen. 

Britse aandelen zijn bijzonder kwetsbaar geworden door de toegenomen onzekerheid over de economische beleidsmix en de fiscale geloofwaardigheid. Er wordt meer en meer verwacht dat de Bank of England de rente drastisch zal moeten optrekken om de verzwakkende pond en inflatoire druk onder controle te krijgen. Wij verwachten dat de volatiliteit voor Britse activa in het algemeen zal toenemen en daarom verlagen we onze positie in Britse aandelen van overwogen naar neutraal.

Ondertussen behouden wij onze onderweging in Amerikaanse en Europese aandelen, waardoor we alleen in Japanse aandelen een overwogen positie hebben.

Afb. 3 – Cyclisch duur

Wereldwijde cyclische aandelen (behalve technologieaandelen) ten opzichte van defensieve aandelen en ISM Manufacturing Index

Binnen de sectoren zijn we vooral voorzichtig over de industrie en vastgoed. Wij verlagen onze positie in industriële aandelen van neutraal naar onderwogen om een aantal redenen. Eerst en vooral is de wereldwijde economische context een uitdaging voor de kapitaaluitgaven, met enquêtes onder bedrijfsleiders die een gebrek aan bereidheid tonen om te herinvesteren wat anders stevige winsten waren. De capaciteitsbenutting in de VS is pas weer op het niveau van vóór de coronacrisis en vertoont geen tekenen van een stijging. De winstgroeiverwachtingen van kapitaalgoederen voor dit en volgend jaar zijn veel hoger dan voor de bredere markt, waardoor ze een groot obstakel vormen en in deze omgeving het risico lopen beleggers teleur te stellen (zie Afb. 3). En het is de duurste cyclische sector, wat de kwetsbaarheid nog vergroot. Tot slot is er het China-effect. De investeringscyclus van China blijft onzeker en in elk geval handelen Chinese bedrijven in de sector tegen hoge waarderingspremies.

Wij verlagen ook onze positie in beursgenoteerd vastgoed van neutraal naar onderwogen. De woningsector is gekrompen, niet in het minst in de VS, en de toonaangevende indicatoren voor de woningactiviteit zijn slecht. Dat maakt vastgoedbeleggingsfondsen (REIT's) bijzonder kwetsbaar voor correctie. Ondertussen is het post-Covid-herstel in de Amerikaanse kantoor- en retailbezetting stilgevallen. Bovendien zijn de winstherzieningen slechter dan in de bredere markt. En het lijkt er niet op dat het het koersmomentum achterblijft bij het winstsentiment, zoals in sommige andere cyclische sectoren. Ten slotte is er, gezien de risico's van de sector, geen dwingend waarderingsscenario om te kopen -- de waarderingen in de sector zijn nog steeds slechts neutraal.

De hevige sell-off op de vastrentende markten heeft de waarderingen van Amerikaanse staatsobligaties naar het goedkoopste peil in meer dan tien jaar gebracht – en wij zijn van mening dat dit een aantrekkelijke kans is. De rendementen op benchmark 10-jaarspapier bereikten voor het eerst sinds medio 2010 het niveau van 4 procent. Dat ligt ver boven onze reële-waardeschatting van 3,2 procent, die rekening houdt met een kwantitatieve verstrakking van meer dan 1,5 biljoen dollar door de Fed, onze inflatieverwachtingen op lange termijn en een afzwakkend groeimomentum op korte termijn. 

De toenemende instroom in Amerikaanse obligaties suggereert dat die waarde mogelijk niet duurzaam is. En de beleggingscase is des te overtuigender omdat Amerikaanse staatsobligaties bescherming bieden bij een verdere verslechtering van het economische momentum. Onze macro-economische beoordeling van 's werelds grootste economie blijft negatief. De recente cijfers verrasten weliswaar in positieve zin, maar de neerwaartse risico's blijven bestaan voor de woningmarkt die al in recessie is. Hoewel de huurprijzen naar verwachting sterk zullen blijven (voor ten minste de komende 9-12 maanden), zullen de prijsstijgingen voor de rest van de 'kerninflatiekorf' naar verwachting sterk vertragen naarmate de vraag afneemt en de renteverhogingen van de Amerikaanse Federal Reserve de rentes stevig in restrictief terrein brengen.

Afb. 4 – Dalende pond

Wisselkoers Britse pond vs. US dollar

Onze overwogen positie in Amerikaanse staatsobligaties staat in schril contrast met een onderweging in staatsobligaties uit de eurozone. In de VS lijkt de inflatie over haar hoogtepunt heen, maar in Europa versnelt en verbreedt ze nog steeds. Onderhandelde lonen stijgen. De Europese Centrale Bank loopt achter op de curve in vergelijking met de Fed en haar capaciteit om de inflatie te beteugelen wordt beperkt door de aanhoudende energiecrisis.

Wij zijn ook voorzichtig met hoogrentende kredieten aan beide zijden van de Atlantische Oceaan. De zwakke conjunctuur zal de bedrijfswinsten aantasten op een ogenblik dat de stijgende inputkosten de marges al negatief beïnvloeden en de financieringskosten verder stijgen. Bedrijfsobligaties van mindere kwaliteit hebben doorgaans ook bijzonder zwaar te lijden onder de volatiliteit van de renteverwachtingen, die waarschijnlijk zal aanhouden – althans op korte termijn.

Wat valuta's betreft, bereikt de dollar het hoogste peil in decennia en is de munt bijzonder sterk ten opzichte van het Britse pond (zie Afb. 4). Hoewel we negatief blijven ten aanzien van de Britse economie – die in 2023 geen groei verwacht – denken we dat het pond in de buurt van de bodemkoers ligt. Beleggers hadden een sterke shortpositie in de munt. De maatregelen van de Bank of England om de markten te kalmeren met obligatie-inkopen en het vooruitzicht op meer renteverhogingen zouden moeten helpen om een bodem onder de munt te leggen.

Wij behouden onze overwogen positie in de Zwitserse frank en goud en waarderen hun defensieve kenmerken in deze periode van economische en geopolitieke onzekerheid.

Aandelen en obligaties sloten in september fors lager af omdat de centrale banken wereldwijd, onder leiding van de Fed, de rente bleven verhogen in een poging de inflatie onder controle te houden die op het hoogste peil sinds de jaren 1980 blijft. De dalingen van de Amerikaanse staatsobligaties en de S&P 500-aandelenindex deze maand brachten de verliezen sinds het begin van het jaar respectievelijk tot ongeveer 17 procent en 25 procent.

Uit onze analyse blijkt dat door dergelijke dalingen een evenwichtige portefeuille die gelijkmatig is verdeeld over Amerikaanse aandelen en obligaties het zwaarste verlies in meer dan een eeuw heeft geleden, een daling van ongeveer 21 procent sinds het begin van het jaar.

De dubbele sell-off van september kwam er toen de inflatiedruk in Europa en de VS hoog bleef, centrale banken zoals de Fed, de Bank of England en de ECB de rente verhoogden en analisten hun verwachtingen voor de bedrijfswinsten bleven afbouwen.

Uit gegevens van Factset blijkt dat analisten de kwartaalwinstverwachtingen voor S&P 500-bedrijven met gemiddeld 6,6 procent hebben verlaagd, omdat een stijging van de inputkosten de marges bleef drukken.

 

Afb. 5: Overal tekort aan aanbod

Obligaties, aandelen en grondstoffen. Marktbewegingen sinds 01.01.2020 in USD.

Wereldwijd hadden de obligatiemarkten te lijden onder een verdere verstrakking van het monetaire beleid, waarbij de rente op het benchmark Amerikaanse 10-jaarspapier op een bepaald moment tot wel 4 procent steeg. Het is de eerste keer dat ze dat niveau heeft overschreden sinds 2010.

De meest volatiele vastrentende markt was met afstand die van de Britse staatsobligaties, waarvan de rendementen in twee handelsdagen met bijna 100 basispunten schommelden, omdat de beleggers zich verzetten tegen het plan van de regering om nieuwe verlagingen van de inkomstenbelasting te financieren met extra leningen. De rente op 30 jaar bereikte op een bepaald moment het hoogste peil in 30 jaar van meer dan 5 procent, wat de centrale bank ertoe aanzette om noodaankopen van obligaties te doen.

Op de valutamarkten zette de Amerikaanse dollar zijn klim voort en boekte de munt bijzonder sterke winsten ten opzichte van zowel het Britse pond als de Japanse yen. De Britse munt bereikte eind september een historisch dieptepunt tegenover de dollar en herstelde zich enigszins, terwijl de forse daling van de yen de Bank of Japan ertoe aanzette om een deel van haar dollarreserves op de valutamarkten te verkopen in een poging om de daling te stoppen.