Approccio absolute return alle obbligazioni dei mercati emergenti

Se nel 2021 lo scenario economico si è offuscato, il 2022 minaccia tempesta e gli investitori sono sempre più preoccupati per le loro posizioni sul debito dei mercati emergenti. La scarsa visibilità sul percorso futuro del COVID ed economia ha reso più difficile puntare su questi mercati e in molti se ne sono allontanati: nel 2021, i disinvestimenti netti dai fondi del debito dei mercati emergenti sono stati i più alti dal 2015.¹ La portata di tali disinvestimenti fa pensare che gli investitori abbiano dimenticato alcune delle ragioni che li avevano attirati verso le obbligazioni dei Paesi emergenti. 

È un dato di fatto che questa classe di attività non sia, e non sia mai stata, costituita da investimenti omogenei. I mercati che compongono l'universo obbligazionario dei Paesi emergenti presentano fattori fortemente idiosincratici, ovvero non reagiscono allo stesso modo alle stesse forze economiche e geopolitiche, a differenza dei mercati sviluppati che, di solito, si muovono di pari passo. Questa dispersione offre a chi investe nel debito dei mercati emergenti l'opportunità di assicurarsi extra-rendimenti e di controllare i rischi. 

Fig. 1 - Dispersione nei periodi positivi...

Fonti di rendimento per l'indice  JP Morgan GBI-EM Global nel 2020, in %

Senza dubbio, questo è ciò che è accaduto negli ultimi due anni: una dispersione significativa nei rendimenti del debito sovrano dei vari Paesi dei mercati emergenti si è verificata non solo quando la performance media è stata positiva (come nel 2020), ma anche quando sono state registrate delle perdite (nel 2021). Ci sono state differenze importanti non solo tra le regioni, ma anche tra le fonti di rendimento dei singoli Paesi, derivanti dal pagamento delle cedole o dall'apprezzamento delle obbligazioni o dagli effetti delle valute (si vedano le Figg. 1 e 2).

Fig. 2 - ...e in quelli negativi

Fonti di rendimento per l'indice JP Morgan GBI-EM Global tra il 2021 e il 2022, in %

Un approccio absolute return consente di registrare performance positive anche quando questa classe di attività è nel suo complesso in sofferenza. Ad esempio, Sirius (la strategia absolute return di Pictet dedicata al debito dei mercati emergenti) è riuscita a generare rendimenti positivi anche nel 2021, quando questo mercato è sceso del 7%. 

E, con il 2022 che presenta uno scenario pieno di rischi significativi per l'universo emergente (dall'inflazione alle tensioni geopolitiche), è probabile che un approccio absolute dimostri ancora una volta il suo valore. 

Il tipo di contesto dinamico e mutevole che prevediamo per il 2022 è, a nostro avviso, particolarmente adatto alle strategie long/short flessibili come Pictet-Sirius. Ad esempio, nei periodi peggiori, se un investitore long-only vuole proteggersi, non può fare altro che non detenere alcuna posizione in questa classe di attività. Una strategia come Pictet-Sirius, invece, può avere una posizione netta corta. La flessibilità ci consente sia di trarre beneficio dalla dispersione dei rendimenti che, allo stesso tempo, controllare efficacemente i rischi, aiutando gli investitori che desiderano avere esposizione ai mercati emergenti a proteggere il loro capitale e fornendo alfa a bassa volatilità. 

Fig. 3 - Protezione dai ribassi

Perdite giornaliere, rendimenti lordi in USD, calo percentuale dal punto massimo a quello minimo 

Un attento controllo del rischio comporta un'esposizione minima al beta del mercato, vale a dire alla sua direzione generale, e richiede che le correlazioni con le altre attività siano mantenute più basse possibili. Quindi, ad esempio, il beta di Pictet-Sirius rispetto al debito dei mercati emergenti (il mercato allargato misurato equipesando gli indici JPMorgan EMBI e GBI) non è superiore al 30%. La volatilità è controllata utilizzando opzioni per coprire i "rischi di coda" (eventi improbabili, ma estremi e potenzialmente molto dannosi). Come risultato di tale approccio, la massima perdita settimanale registrata da Pictet-Sirius negli ultimi cinque anni dal picco massimo a quello minimo è stata inferiore al 3% (si veda la Fig. 3). Concludendo, non solo il rendimento annuo medio di Pictet-Sirius è superiore alla media dei concorrenti, ma la sua volatilità è pari a solo un quarto della volatilità media dei concorrenti.² In effetti, il nostro approccio ci avvicina alla frontiera efficiente di questo stile di investimento.

Un effetto collaterale di questa attenta calibrazione del rischio è che può fornire un segnale agli investitori con posizioni long-only più tradizionali, che possono quindi seguire le variazioni nella direzionalità di Pictet-Sirius.

Alla fine del 2020, con il graduale superamento della fase più acuta dell'epidemia di COVID e il consolidamento della ripresa economica globale, abbiamo intensificato la nostra attenzione sulle situazioni idiosincratiche macroeconomiche dei Paesi emergenti. Queste, a loro volta, ci hanno spinto ad assumere posizioni sulla base di quella che, secondo noi, era una crescente divergenza nella politica dei tassi di interesse all'interno del mondo in via di sviluppo. 

Allo stesso tempo, in linea con la nostra filosofia di investimento, abbiamo cercato di mantenere equilibrato il nostro beta di mercato e di mitigare l'esposizione a fattori di rischio specifici. 

Prevedevamo che, poiché la probabilità di vendite massicce sul mercato causate da nuove ondate di COVID e dalle sue varianti era diminuita, le banche centrali in Europa centrale e orientale sarebbero state costrette a confrontarsi con un aumento delle pressioni inflazionistiche. Nel primo trimestre del 2021, consideravamo questo rischio particolarmente pronunciato nelle economie della regione con i tassi di interesse più bassi. Era probabile che le banche centrali di questi Paesi fossero spinte in misura maggiore a reagire alle pressioni inflazionistiche, a cominciare dall'Ungheria, che ci sembrava valutata in modo particolarmente sbagliato dal mercato (si veda la Fig. 4). 

Fig. 4 - Individuare le opportunità

Tassi di riferimento meno inflazione CPI, in %

 

Non appena ci è apparso chiaro che questa dinamica si stava manifestando in tutta la regione, abbiamo quindi esteso le nostre posizioni a Polonia e Repubblica Ceca, le più liquide di questi mercati. Abbiamo effettuato prese di profitto verso la fine del 2021 e questo ci ha aiutato a sovraperformare l'universo dei mercati emergenti in un anno difficile per questa classe di attività. 

Guardando altrove, nel 2019 abbiamo generato guadagni consistenti sulle obbligazioni peruviane in valuta locale, un mercato poco ricercato e poco scambiato. Di conseguenza, siamo riusciti ad assumere una posizione lunga significativa in un’attività interessante, ben superiore al suo peso all'interno dell'indice di riferimento.

Un'altra fonte di extra-rendimento è stata la crisi del mercato turco nel 2021, sia durante i rally che durante i crolli. La strategia Pictet-Sirius ha affrontato la situazione assumendo una posizione fondamentalmente ribassista, chiudendo l'anno con solidi guadagni a dispetto della dominante volatilità di credito e tassi di interesse e dell'impatto degli elevati tassi di interesse del Paese; il nostro approccio long/short ci ha dato la forza necessaria per estrarre questi rendimenti, anche mentre gli altri investitori fuggivano dal mercato.

Per i mercati emergenti, il 2022 sembra destinato a presentare tante sfide quante quelle vissute nel 2021. 

Tuttavia, l'ampia varietà di rischi che queste economie si trovano ad affrontare allarga anche il ventaglio dei risultati possibili, i quali si muoveranno probabilmente in svariate direzioni piuttosto che seguire un trend unico complessivo. In alcuni Paesi prevarranno le pressioni politiche e geopolitiche. In altri, tutto dipenderà da come le autorità risponderanno e si adegueranno ai cambiamenti delle condizioni economiche, che si tratti dell'andamento dell'inflazione interna o della velocità della stretta monetaria negli Stati Uniti e nell'Eurozona. Tutto ciò, a sua volta, offrirà fonti di extra-rendimento tramite le valute, con il potenziale di una maggiore dispersione anche tra le valute. Infine, prevediamo un'elevata dispersione tra le classi di attività, tra cambi, tassi e debito sovrano nel corso dell'anno. 

In altre parole, chi investe nelle obbligazioni dei mercati emergenti potendo assumere posizioni sia lunghe che corte (come fatto da noi in Europa orientale, Perù e Turchia) potrà contare su opportunità significative di conseguire rendimenti solidi, anche se una rigida gestione del rischio resta essenziale per proteggere il capitale.