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Debito dei mercati emergenti

Settembre 2021

Le divergenze spalancano opportunità nei mercati emergenti

Raramente le economie emergenti sono state soggette a forze così potenti e divergenti. Il risultato è una notevole dispersione delle opportunità per gli investitori.

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Forze per il cambiamento

Forze economiche eccezionalmente potenti stanno rivoluzionando il panorama per gli investitori nei mercati emergenti. Tuttavia, le divergenze di performance tra Paesi e attività che ne risultano, producono un terreno fertile per generare rendimenti per coloro che dispongono di adeguate capacità analitiche.

Il contesto macroeconomico globale è eccezionalmente incerto. Da un lato, la pandemia di COVID-19 continua a fare brutte sorprese: la variante Delta, particolarmente infettiva, è la più recente, ma è improbabile che sia l'ultima. Dall'altro, la liquidità immessa dalle banche centrali globali rimane generosa, così come le misure di stimolo fiscale. Le pressioni inflazionistiche sono in aumento, alcune sono temporanee, altre potrebbero rivelarsi più persistenti. I governi sono sotto pressione e chiamati a rispondere. Altrove, in particolare in Cina, sembrano verificarsi cambiamenti politici epocali.

Tutto ciò rende meno chiaro un quadro già complicato, visto che le economie dei mercati emergenti presentano enormi differenze. Spaziando nell'intero spettro dell'attività economica, dalle materie prime ai prodotti finiti di alta qualità, i Paesi emergenti stanno crescendo a diverse velocità. Allo stesso tempo, c'è una significativa differenziazione nelle attività in offerta anche all'interno di questi Paesi. 

Di conseguenza, in alcuni casi, quando il prezzo delle obbligazioni denominate in dollari di un Paese è elevato, sono le sue obbligazioni in valuta locale a offrire prospettive più interessanti a livello di rendimenti corretti per il rischio.

Allo stesso tempo, la crescente popolarità dei green bond tra gli emittenti sovrani aggiunge un'ulteriore frontiera per gli investitori. 

Il diverso impatto del COVID-19, i diversi livelli di stimolo, le grandi divergenze nei fondamentali dei Paesi, l'introduzione di green bond oltre ai titoli denominati in valuta locale e in valuta forte, rendono la navigazione nell'universo delle obbligazioni dei mercati emergenti una sfida che richiede competenza ed esperienza. 

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COVID-19

Il problema più importante è quanto gravemente le economie sono state colpite dal COVID-19 e quanto efficaci siano state le risposte. Si tratta di una questione che tutti i Paesi al mondo devono affrontare, ma che è particolarmente rilevante per le economie emergenti, date la struttura del loro settore pubblico e la disponibilità relativamente limitata in termini di risorse finanziarie. 

I risultati dei singoli Paesi, o la loro "traiettoria pandemica", sono un fattore che determinerà il modo in cui è probabile che le loro economie e i loro mercati si svilupperanno, non solo nel breve termine. C'è anche la minaccia a lungo termine di ciò che gli economisti chiamano "isteresi", ovvero le cicatrici economiche e sociali che il COVID-19 lascerà dietro di sé.

Fig. 1 - L'importanza della vaccinazione

Vaccinazione anti COVID-19 vs tassi di infezione

Tassi di vaccinazione anti COVID

Fonte: Johns Hopkins University, Bloomberg, Pictet Asset Management. Dati aggiornati ad agosto 2021.

Questi effetti saranno in parte determinati dalla capacità dei Paesi di contenere l'epidemia. Vale a dire che i casi, la morbilità e la mortalità hanno un peso. Questi, a loro volta, dipendono dal grado di stress in cui sono finiti i servizi sanitari pubblici. Le prospettive di questi Paesi saranno poi ulteriormente influenzate dal ritmo con cui riusciranno a vaccinare le loro popolazioni (si veda la Fig. 1). I Paesi che hanno evitato la fase peggiore della pandemia durante il 2020 e il 2021, ma che hanno tassi di vaccinazione molto bassi, potrebbero ancora essere colpiti da nuovi ceppi del virus, come la variante Delta che ha investito l'India durante la primavera e da allora si è diffusa su larga scala.
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Materie prime

Con la ripresa si è assistito a un boom delle materie prime, non ultimo il petrolio. Sebbene i prezzi siano in genere scesi dai loro massimi a causa dei segnali di un rallentamento dell'economia cinese, quest'anno la tendenza complessiva è stata positiva. Parte di questa forza è il risultato dell'aumento della domanda generato dal ritorno alla normalità, altra parte è dovuta alle strozzature nella catena di approvvigionamento causate dai persistenti effetti secondari dei lockdown. E le economie emergenti hanno reagito in modo diverso alla ripresa sui mercati delle materie prime.

Fig. 2 - I migliori della classe

Conti correnti vs tassi di interesse reali

Conti correnti e tassi di interesse reali

Fonte: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Bloomberg. Dati al 31/08/2021. 

Molti esportatori di materie prime sono stati sostenuti dai miglioramenti delle condizioni commerciali. I mercati hanno accolto favorevolmente l'inversione. Prendiamo il Sudafrica: con il miglioramento delle esportazioni, il Paese è passato da un deficit delle partite correnti a un surplus, cosa che, a sua volta, ha sostenuto il rand. Altrove, invece, un miglioramento della bilancia commerciale è stato controbilanciato da rischi come gli sconvolgimenti politici in Perù e in Colombia o da stress geopolitici (in questo caso è a rischio anche il Sudafrica a causa delle proteste nelle strade). 

D'altro canto, i grandi importatori di materie prime, come la Cina, sono stati colpiti dall'aumento dei prezzi delle materie prime. Ciò ha avuto l'effetto di far salire le pressioni inflazionistiche, in particolare nell'Europa centrale e orientale, o di indebolire le posizioni delle partite correnti, aumentando così i costi di finanziamento esterno.

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Cambiamenti sociali

Sull'attrattiva degli investimenti nei mercati emergenti incide anche il paragone tra le loro performance in materia ambientale, sociale e di governance (ESG). I fattori sociali e di governance sono particolarmente importanti in alcune regioni dell'America Latina, dove assistiamo a una rinascita della politica e del populismo di sinistra. Ciò aumenta il rischio che questi Paesi subiscano un'erosione del loro merito creditizio a lungo termine, considerato che i politici tentano di eliminare i problemi con la spesa pubblica, provocando così un aumento delle pressioni fiscali. Allo stesso tempo, il peggioramento della disoccupazione giovanile, della povertà e dei risultati educativi rappresentano una minaccia per la formazione del capitale umano di queste nazioni; anche in questo caso l'America Latina risulta particolarmente a rischio. 
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Politica monetaria

L'inflazione è un grande punto interrogativo a livello globale, ma soprattutto per chi investe nei mercati emergenti. Gli enormi flussi di liquidità e le ingenti misure di politica fiscale hanno consentito una forte partenza delle economie di tutto il mondo dopo la pandemia. Ulteriori ondate di infezioni di massa potrebbero, però, rivelarsi un ostacolo sia per la crescita sia per le pressioni sui prezzi. Tuttavia, visto che i Paesi stanno imparando a gestire l'emergenza causata dal COVID-19, lo stimolo esistente potrebbe portare a un surriscaldamento della crescita economica.

Fig. 3 - inflazione

Tassi di inflazione vs target, %

Tassi di inflazione vs target

Fonte: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Dati al 31/08/2021.

Finora, le banche centrali dei mercati emergenti hanno adottato un approccio aggressivo quando l'inflazione ha superato i livelli obiettivo; nel complesso, sono state di gran lunga più veloci delle economie sviluppate nell'introdurre politiche più restrittive (si veda la Fig. 3). Di conseguenza, riteniamo che i mercati abbiano già più che interamente scontato il livello che raggiungeranno i tassi quando toccheranno il loro picco. Ad esempio, riteniamo che Russia, Messico e Colombia abbiano scontato in eccesso, il che offre opportunità interessanti in questi mercati. 

Ma anche qui c'è una differenziazione notevole tra le economie emergenti. L'inflazione, ad esempio, resta contenuta nelle economie asiatiche emergenti. È quindi probabile che le relative banche centrali mantengano politiche accomodanti, soprattutto alla luce del numero crescente di infezioni.

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Sfruttare al meglio la differenziazione

Gli investitori nei mercati emergenti hanno un bel da fare. Questi Paesi devono affrontare sfide più complesse che mai, molte delle quali sono state portate alla luce dalla pandemia, che ha aumentato l'impatto dei diversi gradi di sviluppo e dei diversi accessi alle risorse, naturali o artificiali, dalle infrastrutture al capitale umano e alla solidità delle istituzioni. Ha, inoltre, aggiunto un'ulteriore dimensione alla politica interna 

Pictet Asset Management ha un approccio d'investimento sfaccettato, che si avvale delle competenze di tutta l'azienda nel valutare le questioni macroeconomiche, politiche, ambientali e sociali. 

Prendiamo, ad esempio, il nostro approccio all'investimento in Cile. Vediamo un valore limitato nel debito decennale cileno denominato in dollari, che scambia con uno spread di appena 99 punti base al di sopra dei Treasury USA, e per questo in tutti i nostri portafogli abbiamo una posizione di sottopeso su queste attività rispetto al benchmark. Tra le obbligazioni in valuta forte, preferiamo i green bond nazionali scambiati in linea con le obbligazioni convenzionali. Per le obbligazioni denominate in peso cileno, la nostra tendenza recente è quella di prendere i tassi locali, in quanto riteniamo che la recente debolezza delle obbligazioni implichi l'aspettativa di troppi aumenti dei tassi ufficiali. Allo stesso tempo, abbiamo una propensione più strategica a sovrappesare la valuta, poiché la recente debolezza offre un punto di ingresso interessante. 

Gli investitori nei mercati emergenti hanno un bel da fare.

Come team, prestiamo sempre più attenzione ai rischi e alle opportunità connessi alle questioni ambientali e ai rischi di transizione. 

Riteniamo che i green bond rappresentino per i governi un buon modo di finanziare le iniziative legate al cambiamento climatico e, di conseguenza, abbiamo incoraggiato l'Ungheria ad avviare un programma di green bond, a cui potremmo partecipare al momento dell'emissione. La Romania è stata meno veloce nell'adottare misure simili, ma anche in questo caso abbiamo spinto il governo a riconoscere l'esistenza di una domanda per questi strumenti. La reazione è stata incoraggiante, con lo sviluppo di una struttura di green bond che dovrebbe contribuire a migliorare le sue credenziali in tema di sostenibilità. 

Abbiamo una portata globale, con un approccio regionale basato a Londra, Singapore e New York, che ci offre prospettive locali in tutto l'universo dei mercati emergenti e che uniamo con i nostri punti di forza nell'analisi macroeconomica e nella strategia globale.