L'essentiel Macro - 1er semestre 2024

La dédollarisation est un phénomène limité au niveau mondial. Selon les données de Swift, 48% des paiements internationaux en 2023 ont été effectués en dollar - soit un record en dix ans. Certains pays sont toutefois plus avancés que d’autres dans le processus de dédollarisation. C’est le cas de la Chine qui mise sur l’or comme alternative au billet vert. Les données des douanes montrent que le pays a importé 234 tonnes d’or en janvier 2024 – du jamais vu. Et ce n’est pas près de s’arrêter ! La banque centrale chinoise est acheteuse nette d’or sans discontinuer depuis dix-sept mois. S’ajoute à cela la forte demande de la part des épargnants chinois. Elle est à un point haut de cinq ans. Pour cause : l’or a surperformé tous les autres actifs financiers libellés en yuan au premier trimestre, en particulier les actions chinoises. 

L’autre actualité de la semaine, c’est l’union des marchés des capitaux. Vous en avez certainement entendu parler. L’idée est simple sur le papier : il s’agit de réduire la fragmentation actuelle qui empêche de mobiliser pleinement l’épargne des Européens. Certains plaident par exemple pour l’existence d’une seule bourse sur le continent européen. Mais ce n’est pas si simple. Aux États-Unis, un processus similaire a été enclenché à partir des années 60, notamment pour unifier le paysage bancaire. Il a fallu plus de quarante ans pour que cela aboutisse avec le vote par le Congrès du Gramm-Leach-Bliley Act. Dans l’intervalle, un long processus d’unification des normes et de la réglementation fut mis en œuvre par les cours fédérales puis par la Cour Suprême. Ce fut long et fastidieux. Tout porte à croire que ce sera tout aussi long pour l’Europe…malheureusement.

C’est le rendez-vous de la semaine. La Réserve Fédérale (Fed) se réunit. Si vous espérez avoir un calendrier plus précis de la baisse des taux, vous allez être déçus. Il faudra certainement attendre la réunion du mois de juin à l’occasion de laquelle les projections macroéconomiques seront mises à jour. Entre-temps, la perspective d’une baisse des taux continue de s’éloigner, ce qui fait monter les rendements obligataires et le dollar. La force du billet vert commence à poser un problème. La semaine passée, l’Indonésie a été contrainte d’augmenter son taux directeur pour soutenir la monnaie locale. D’autres pays asiatiques sont dans des situations similaires. Il faut s’attendre à des actions des banques centrales pour freiner la dépréciation des monnaies face au dollar.

Nous pouvons au moins être soulagés que le calendrier de baisse des taux soit plus lisible en zone euro. L’estimation flash de l’inflation en avril devrait confirmer le processus de désinflation et ouvrir grand la porte à une première baisse des taux en juin prochain. Attention, la Banque Centrale Européenne laisse entendre qu’elle pourrait baisser ses taux plus que ce qui est prévu par le consensus de marché. Certains membres du conseil des gouverneurs plaident en faveur d'une baisse du loyer de l'argent de 100 points de base en 2024. Ce serait une mauvaise nouvelle pour l’euro.

Il y a un facteur qu’on omet souvent de mentionner pour expliquer la surperformance de l’économie américaine par rapport au reste du monde. En un temps record, les États-Unis ont non seulement réussi le pari de l’indépendance énergétique mais ils produisent plus de pétrole que n’importe quel autre pays au cours de l’Histoire – même plus que l’Arabie Saoudite. Investir dans le secteur énergétique est un choix de politique publique censé. C’est l’un des secteurs où l’innovation est convertie le plus efficacement en gains de productivité. C’est d’ailleurs cela qui explique en partie pourquoi la productivité aux États-Unis est entre 3-4% alors qu’elle est négative en zone euro. 

Côté européen, il y a une grande différence entre les discours – qui lient à juste titre indépendance énergétique et puissance – et la réalité. Depuis le déclenchement de la guerre en Ukraine par la Russie, l’Europe est passée d’une dépendance à une autre. Le gaz naturel liquéfié (GNL) « made in USA » a remplacé le gaz russe. Les États-Unis représentent désormais près de 50% du total des importations de GNL par les pays européens, contre 27% il y a seulement trois ans. C’est un élément de fragilité pour l’Europe qui pourrait ressurgir à l’occasion de l’élection présidentielle américaine. 

Autre conséquence inattendue de la nouvelle géopolitique de l’énergie : l’océan Atlantique est devenu le centre névralgique du transit de pétrole pour les Européens, c’est pourquoi la montée des tensions en mer Rouge a finalement un impact plutôt limité.

À l’agenda cette semaine : la réunion de la Banque du Japon (BoJ) et l’indice PCE core pour les États-Unis. La BoJ n’a pas fermé la porte à une nouvelle hausse des taux cette année. Dans tous les cas, elle n’interviendra pas cette semaine. Nous savons que le Japon est engagé dans une politique de normalisation avec pilotage fin. En revanche, la faiblesse du yen face au dollar pourrait être un point d’attention majeur. La devise nippone a atteint un point bas de 34 ans face au billet vert la semaine dernière.
Attention concernant la publication de l’indice PCE core ce vendredi. La méthodologie de calcul est très différente de celle de l’indice des prix à la consommation (IPC). Par conséquent, les fortes tensions inflationnistes observables dans la dernière publication de l’IPC ne devraient pas être perceptibles dans le PCE core. Cela ne change pas la situation du point de vue de la politique monétaire outre-Atlantique. Jerome Powell a été limpide mardi dernier : « Si l’inflation persiste, la Fed peut maintenir le niveau des taux inchangé aussi longtemps que nécessaire ». Il est acquis que la Réserve Fédérale américaine va baisser ses taux plus tard que la plupart des banques centrales du G10.

On peut tripatouiller les chiffres dans tous les sens, c’est mauvais. L’inflation aux États-Unis est non seulement élevée mais elle accélère. L’indice des prix à la consommation a atteint 3,5% sur un an en mars, contre 3,2% en février, et un consensus à 3,4%. Hors éléments volatils, c’est pire. L’inflation atteint 3,8% sur un an et même 0,4% sur un mois – ce qui est un rythme anormalement élevé. En cause : l’inflation dans les services qui augmente, en particulier le coût des assurances, les soins médicaux et le transport. Ce n’est pas structurel. Mais c’est suffisamment problématique pour repousser la perspective de baisse des taux par la Réserve Fédérale américaine (Fed). En début d’année, le consensus de marché tablait sur 6-8 baisses de taux avec un début en mars. Désormais, il n'en prévoit plus que deux avec un début en septembre. Le scénario d’une baisse des taux en juin, en même temps que la Banque Centrale Européenne, est désormais écarté, à moins d’avoir des chiffres de l’emploi très décevants. 
Il y a toutefois un autre paramètre à prendre en compte. Il n’y a pas que le marché de l’emploi et l’inflation qui pèsent dans la balance. Le service de la dette est tout aussi important. En supposant que les taux restent stables, le coût de la dette pour le gouvernement fédéral devrait atteindre près de 6% du PIB d’ici la fin de l’année. En revanche, si la Fed baisse ses taux de 150 points de base, cela provoquerait une baisse de 33% de la charge d’intérêts, par exemple. Ce n’est pas négligeable. À n’en pas douter, la Fed a aussi conscience de cet enjeu à l’approche de l’élection présidentielle. 
Hors pays développés, l’attention se porte sur la Chine. Pendant longtemps, les analystes espéraient que le pays serait un relais de croissance mondiale. C’est raté. La consommation est à la traîne. Des analystes évoquent la possibilité de mesures de soutien directement aux ménages via le versement de cash (helicopter money). Ce fut testé pendant la Covid dans plusieurs grandes villes sans que cela ne réussisse à soutenir la demande. La Thaïlande s’oriente vers ce type de mesure. Via le budget de l’État (donc les impôts) et les banques publiques, un total de 14 milliards de dollars vont être distribués. A n’en pas douter, Pékin va regarder de près si ce dispositif a plus de succès en Thaïlande qu’il n’en a eu en Chine.

Aucune statistique majeure cette semaine. L’inflation en zone euro sera un non-évènement puisqu’il s’agit de la deuxième estimation qui ne diffère jamais de la première. La porte est toujours grande ouverte pour une baisse des taux en zone euro au mois de juin.

Vous n’allez pas y échapper. Pendant tout le mois d’avril, nous allons entendre parler du risque de baisse de la note de crédit de la France à cause du dérapage du déficit budgétaire. Le verdict va tomber le 26 avril prochain. Il est probable que les agences de notation Moody’s et Fitch dégradent la note du pays. Est-ce important ? Cela va-t-il engendrer une défiance des investisseurs ? Non. La France bénéficie de ce qu’on appelle en économie un privilège exorbitant. Les OAT sont de facto l’actif de réserve pour la zone euro puisqu’il n’y a tout simplement pas suffisamment de Bunds émis sur le marché pour répondre à la demande des acheteurs institutionnels. Il y a aussi un autre paramètre à prendre en compte. Les OAT hedgés (avec couverture du risque de change) constituent une source de rendement stable et importante pour les banques japonaises qui figurent parmi les principaux acheteurs non-européens de dette française. La dégradation de la note France, largement prévisible, ne va rien changer à cette situation. Cela ne veut pas dire qu’il ne faut pas faire des efforts sur la maîtrise de la dépense publique. C’est nécessaire. En revanche, cela ne sert à rien d’avoir un discours alarmiste…

L’or continue de grimper et ça ne va pas s’arrêter de sitôt. Les achats des banques centrales constituent une lame de fond haussière. En février, elles ont acheté 19 tonnes d’or, soit un total de 64 tonnes depuis le début de l’année. C’est le neuvième mois consécutif d’achats nets. 
La réunion de la Banque Centrale Européenne (BCE) est le point d’orgue de la semaine. Pour une fois, tout va bien. Le point bas de la croissance semble avoir été atteint. En outre, l’inflation poursuit son reflux. L’indice des prix à la consommation harmonisé hors éléments volatils a chuté pour la première fois en deux ans sous le seuil symbolique de 3%, à 2,95% en mars sur un an. C’est en-dessous de la prévision des économistes de la banque centrale C’est donc très encourageant. Dans la plupart des pays membres de l’Union, le processus de désinflation se poursuit à un rythme soutenu. Sur la période considérée, l’inflation est ressortie à 2,5% en France, 2,3% en Allemagne et même 1,3% en Italie. À moins d’un accident de dernière minute, la BCE a toute latitude pour baisser les taux au moins de juin – comme prévu par le consensus. 

Ce ne sont pas encore les Jeux Olympiques. Et pourtant, la France a déjà gagné une médaille. La France est championne du déficit public au concours 2023 parmi les pays grands ou moyens de la zone euro avec un déficit à 5,5% du PIB. Il va sans dire, un retour à l’objectif de 3% en 2027 semble compromis, à moins qu’il y ait une cure d’austérité ou une hausse phénoménale de la croissance. Les deux scénarios sont fantaisistes. Il faut s’attendre à ce que les agences de notation nous sanctionnent en avril. Pour autant, cela ne devrait pas remettre en cause l’attrait de la dette française auprès des investisseurs.
Heureusement, tout n’est pas négatif. Il y avait une bonne nouvelle dans les comptes publics publiés par l’INSEE la semaine dernière : le taux des prélèvements obligatoires a nettement baissé en 2023. C’est d’ailleurs une des causes explicatives de l’aggravation du déficit. À noter toutefois que ce taux était anormalement haut en 2022. Sur la période de 2016 à 2022, le taux des prélèvements a augmenté de 0,5 point de PIB…malgré les mesures prises pour le réduire. On va s’arrêter là.

Il y a un autre chiffre important, c’est celui de l’inflation au mois de mars en zone euro qui sera publié mercredi. Une forte chute pourrait renforcer la possibilité d’une baisse des taux par la Banque Centrale Européenne (BCE) dès ce mois-ci. Le chiffre de l’inflation en Espagne en mars qui a été rendu public mercredi dernier est, en tout cas, encourageant. L’inflation sous-jacente (hors éléments volatils) est ressortie à 0,5% sur un mois – ce qui est légèrement sous sa moyenne de long terme (0,6%). Comme la BCE l’a indiqué récemment, le choc d’offre a été le principal moteur de hausse de l’inflation dans l’Union. Celui-ci est désormais terminé. Cela ouvre donc la porte à un assouplissement bienvenu de la politique monétaire qui pourrait apporter un peu d’air frais au secteur de l’immobilier, à l’investissement et aux consommateurs. Nous tablons toujours sur une amorce du processus de baisse des taux en juin, en même temps que la Réserve Fédérale américaine et la Banque du Canada.

« Les marchés boursiers ressemblent à s’y méprendre à la période la bulle internet ». Combien de fois n’avons-nous pas entendu cela ? Il y a deux différences majeures :

• Les entreprises de la tech sont rentables, même très rentables. Ce n’était pas systématiquement le cas à la fin des années 1990.
• L’entreprise hégémonique du secteur Nvidia est au cœur de la révolution industrielle. Nvidia, ce n’est pas uniquement un fabricant de puces. C’est l’entreprise qui a réussi à se positionner sur l’intégralité de la chaîne de valeurs de l’intelligence artificielle. Comment expliquer l’incroyable performance actuelle de Nvidia ? Il faut remonter à cinq ans quand l’entreprise a racheté Mellanox – une start-up israélienne qui est le spécialiste des liens haut débit (circuits, adaptateurs) pour les data centers, les supercalculateurs et les systèmes de stockage. Cela a donné un avantage compétitif sans précédent à l’entreprise américaine et explique en grande partie ses excellents résultats financiers des derniers trimestres. Actuellement, Nvidia cherche à ajouter une nouvelle brique IA à son architecture. Son ambition ? Réussir ce qu’a fait Microsoft avec Windows, non pas dans le domaine de l’informatique mais dans celui de l’IA. Bref, démocratiser l’IA ! D’où des discussions avancées pour le rachat de la start-up israélienne Run:ai qui a développé une plateforme IA accessible à tous. Si le rachat aboutit, probablement pour un montant d’un milliard de dollars, le champ des possibles pour Nvidia va être infini. Les coûts liés à l’utilisation du cloud et de l’IA sont énormes pour la plupart des entreprises. Grâce à une telle plateforme, même les plus petites entreprises pourront y avoir accès. À suivre.

Semaine calme a priori. Peu de statistiques. La dernière estimation du PIB américain au T4 est attendue jeudi. Aucune surprise. La dernière estimation du PIB américain au T4 est attendue jeudi. Aucune surprise. L’estimation initiale à 3,2% devrait être confirmée. Nous tablons sur une croissance à 2% ce trimestre. Cela marque une nette décélération. Mais la performance est toujours très honorable surtout si on compare à l’Europe. Sur la même période, la croissance devrait être anémique en France à 0,2%. Plusieurs facteurs expliquent la résilience incroyable de l’économie américaine :

• Un déficit public élevé.
• Pour la première fois en l’espace de quarante ans, les États-Unis ont réussi le pari de l’indépendance énergétique et produisent plus de pétrole que n’importe quel autre pays dans l’Histoire.
• L’économie est moins sensible aux taux élevés. Cela s’explique notamment par le fait que 96% des prêts immobiliers à long terme sont à taux fixe (par exemple, 47% des prêts supérieurs à 10 ans sont à taux fixe).
• Le surplus d’épargne Covid a été consommé mais les aides étatiques continuent de soutenir la consommation des ménages américain, comme l’a montré la hausse de 1% du revenu personnel en janvier dernier. Cela reflétait à la fois les hausses de salaire et l’effet des aides étatiques.

Tout ceci est une bonne nouvelle pour la bourse américaine.

Lors des négociations salariales, il y a toujours des gagnants et des perdants. Cette année, on retrouve du côté des gagnants les Japonais. Les syndicats ont réussi à négocier une hausse de salaire moyenne de 5,32% pour les salariés des secteurs de l’industrie manufacturière et métallurgique. Toyota, par exemple, a accepté toutes les exigences salariales présentées. C’est une bonne nouvelle car cela va continuer de stimuler la consommation intérieure nippone – qui était un peu à la traîne en fin d’année 2023. Les Européens sont du côté des perdants. Selon l’indicateur de suivi des salaires de la Banque Centrale Européenne (BCE), les hausses de salaire se réduisent et ne sont plus que de 3,7% en moyenne contre 4% au cours des deux derniers mois. Les salaires réels continuent de décrocher, en absolu, et surtout par rapport aux États-Unis. C’est un soulagement pour la BCE qui redoute une boucle prix-salaires. C’est un problème pour la paix sociale et le pouvoir d’achat, en revanche.

C’est la statistique atypique de la semaine : les ventes de pelles en Chine pour le secteur de la construction ont chuté de 41,2% sur un an en février selon l’Association de l’industrie des machines de construction. C’est un effondrement. Cela souligne bien les difficultés actuelles du secteur immobilier. Selon nous, le marché a tort de parier sur un plan de relance budgétaire. L’objectif prioritaire de Pékin est de dégonfler la bulle immobilière. Pour l’instant, tout se passe comme prévu.

La réunion de la Réserve Fédérale américaine (Fed) est prévue cette semaine. C’est un non-évènement. Celle de mai sera sans intérêt également. La probabilité d’une baisse des taux à cette occasion est de seulement 16% selon le marché monétaire. La Fed n’a aucune raison de se presser. L’économie tient. La croissance devrait atteindre 2% au premier trimestre. Le marché de l’emploi se porte bien. Les embauches devraient être stimulées par le secteur public du fait d’une reprise post-covid plus tardive que dans le secteur privé. Enfin, l’inflation soutenue milite en faveur de taux courts durablement élevés. La semaine dernière, l’inflation sous-jacente lissée sur trois mois est ressortie en hausse à 4,4% contre 4% précédemment. Celle à six mois atteint 3,8%. Ce ne sont pas des niveaux suffisamment bas pour enclencher un processus d’assouplissement monétaire. 

Attention : la Banque du Japon pourrait enfin normaliser sa politique monétaire. Des rumeurs de marché évoquent une hausse des taux dès cette semaine. Le timing est idéal. Les hausses de salaire négociées devraient permettre la sortie définitive de la déflation. En revanche, il y a peu d’espoir que cela inverse la tendance baissière sur le yen. Le taux de change réel effectif de la monnaie nippone est à un point bas depuis la fin des années 1970. La marche est haute pour que le yen se renforce durablement.

L’or continue de battre des records. Et ce n’est pas terminé. Les achats constants des banques centrales sont un élément de soutien structurel. En janvier, les banques centrales ont déclaré avoir augmenté leurs réserves officielles d’or de 39 tonnes. Cela représente plus du double des achats nets de 17 tonnes en décembre, et le huitième mois consécutif d’achats nets. Sur l’année 2023, les achats d’or par les banques centrales ont atteint 620 tonnes – un record. Pour certaines banques centrales, il s’agit de réduire leur exposition au dollar. C’est le cas de la Chine. Pour d’autres, c’est juste une gestion fine de leurs réserves. C’est le cas de la Pologne, deuxième principal acheteur en 2023, par exemple. 

A cela, il faut ajouter la forte demande de la part des particuliers en Asie. L’or est en passe de devenir le support d’investissement préféré des Chinois qui ont acheté massivement des bijoux, des pièces et des lingots en or à l’occasion des fêtes du nouvel an. Ce n’est pas un comportement qui fait plaisir aux autorités chinoises. Elles préfèreraient que l’épargne retourne dans l’immobilier ou sur le marché des actions. Cela explique, en partie, la contreperformance de la bourse chinoise depuis plusieurs mois.

L’inflation va être le point d’attention cette semaine avec la publication des prix à la consommation et des prix à la production aux États-Unis en février. Selon toute vraisemblance, l’indice des prix à la production devrait chuter sous le seuil symbolique de 3% sur un an. Attention toutefois, l’inflation est volatile. La flambée récente des prix de l’essence – qui constitue un marqueur important pour la consommation outre-Atlantique – est un point à surveiller. S’ajoutent à cela les pressions inflationnistes qui perdurent au niveau de l’alimentation, des coûts médicaux et des services d’hébergement (tourisme). Tout cela incite la Réserve Fédérale à la prudence et à ne pas baisser ses taux de manière précipitée, comme l’a rappelé son président, J. Powell, lors de son audition devant le Congrès la semaine passée. Selon nous, le cycle de baisse des taux devrait commencer au plus tôt en juin prochain et être de faible ampleur. Nous tablons sur trois baisses de taux de 25 points de base chacune cette année. C’est en ligne avec le consensus de marché. L’évolution de la conjoncture ne nécessite pas, à ce stade, d’aller plus vite et plus fort.

Le marché continue de capitaliser sur la très bonne saison des résultats et préfère voir le verre à moitié plein qu’à moitié vide en ce qui concerne la macroéconomie. La forte baisse des commandes de biens durables aux États-Unis (-6,1% en janvier par rapport à décembre 2023) n’a pas suscité de réaction de la part des intervenants de marché. 

Leur attention a été accaparée par les statistiques américaines plus positives : l’enquête ISM pour le secteur manufacturier indique un net redémarrage de l’activité et la prévision de croissance américaine pour le premier trimestre par la Fed d’Atlanta a été actualisée fortement à la hausse à 3,2% contre 2,9% mi-février. Même si cette prévision est très volatile, c’est un signal positif. La croissance américaine se tient bien, en dépit de l’utilisation de la quasi-totalité de l’épargne Covid. 

Même le secteur de l’immobilier, qui était pourtant considéré comme le maillon faible de l’économie américaine, est en bonne santé. Les prix de l’immobilier résidentiel dans les grandes villes sont à un point haut historique selon l’indice Case-Shiller. Cela ne veut pas dire que tout va bien dans le meilleur des mondes. Il ne faut pas oublier les difficultés de l’immobilier commercial. Mais on se dirige très clairement vers un scénario de soft landing voire de no landing de l’économie américaine.

Après une période d’accalmie, les banques centrales sont de retour. Au regard de la dégradation prononcée de la conjoncture en zone euro, la logique voudrait que la Banque Centrale Européenne (BCE) baisse rapidement ses taux afin de soutenir les pans de l’économie les plus en difficultés, comme l’immobilier. Mais cela n’arrivera pas. La BCE va certainement attendre sagement que la Réserve Fédérale américaine (Fed) entame le cycle d’assouplissement monétaire afin de faire de même. Bref, une nouvelle erreur de politique monétaire à mettre à l’actif de la BCE. Ce n’est pas la première. En pleine crise financière mondiale, la BCE dirigée par Jean-Claude Trichet avait augmenté son taux directeur à cause de possibles pressions sur les prix liées au pétrole. Belle erreur. Il fallut ensuite baisser les taux plus que prévu pour venir en aide aux États et aux banques en difficulté. On dit bien qu’on n’apprend jamais de ses erreurs…

Patatras ! Le Japon est en récession. Cela marque-t-il la fin de la hausse fulgurante du marché boursier japonais qui a gagné plus de 40% en un an? Ce n’est pas notre avis. Cinq facteurs principaux plaident en faveur d’une poursuite de la hausse :

• Les actions japonaises sont à des niveaux de valorisation attrayants si on les compare à ceux des autres marchés développés. C’est renforcé par la faiblesse du yen qui devrait perdurer une grande partie de l’année.
• Les profits des entreprises nippones sont trois fois supérieurs à ce qu’ils étaient lorsque la bourse était au même niveau à la fin des années 1980. Les principales valeurs cotées au Nikkei 225 comme Sony et Toyota font 70% à 80% de leurs ventes hors de l’archipel.
• Les entreprises ont un niveau de cash élevé qu’elles souhaitent redistribuer aux actionnaires. Le ratio trésorerie sur chiffre d’affaires est à un point haut de 50 ans.
• Les rachats d’actions augmentent. C’est une lame de fond favorisant la hausse comme on le constate sur le marché boursier américain.
• Les investisseurs qui ont des doutes à propos de la Chine jouent le Japon. C’est le premier pays qui peut bénéficier d’une éventuelle reprise chinoise sans être exposé au risque politique chinois. Cela explique en partie les achats records d’actions japonaises en janvier par des investisseurs étrangers (956 milliards de yens*).

Enfin, rappel salutaire, il ne faut jamais trop se focaliser sur les récessions techniques. Cela ne veut pas dire grand-chose du point de vue boursier.

Ce n’est, une nouvelle fois, pas la semaine la plus dense de l’année. Beaucoup de statistiques du côté européen seront des confirmations des premières estimations (comme l’inflation en zone euro en janvier). L’indice PCE core pour les États-Unis sera le seul point d’attention majeur, selon nous. C’est une des deux statistiques portant sur la dynamique d’inflation que la Réserve Fédérale américaine  surveille de près, avec l’inflation dans les services, hors loyers. Sauf surprise, nous devrions avoir confirmation que le processus de désinflation suit son cours outre-Atlantique, mais certainement moins rapidement que le marché ne le souhaite.

*soit 5,9 milliards d’euros au taux de change actuel.

Commençons par la mauvaise nouvelle. L’inflation aux États-Unis a chuté moins que prévu en janvier, à 3,1% contre 2,9% prévu par le consensus Bloomberg. Ce fut la bonne excuse du marché pour reprendre son souffle et effectuer des prises de bénéfices. De notre point de vue, cela ne remet pas en cause le processus de désinflation. Le chiffre de janvier est traditionnellement plus volatil que celui des autres mois. En outre, on sait que ce ne sera pas un long chemin tranquille pour revenir à la cible de 2%. Il est d’ailleurs possible que dans les mois à venir nous ayons de nouveau des chiffres moins bons que prévu de l’inflation. Plus d’un tiers des entreprises américaines envisagent de passer la hausse du coût du travail au consommateur. La volatilité va donc rester présente. Mais il est peu probable que cela modifie le calendrier de baisse des taux de la Réserve Fédérale. 

La bonne nouvelle de la semaine, c’est que le marché boursier japonais continue de progresser fortement. Le Nikkei 225 est à un point haut de 34 ans et seulement à 2,5% de son record historique atteint en 1989. Depuis la sortie de la déflation, les investisseurs étrangers ont redécouvert le Japon.

Sur le plan des statistiques, la semaine sera calme avec les indicateurs PMI pour le mois de février des deux côtés de l’Atlantique et également l’estimation de la croissance allemande au quatrième trimestre de 2023. Aucune bonne surprise à attendre. Le PIB devrait ressortir en contraction (-0,3% au troisième trimestre). La première économie européenne devrait être en récession une grande partie de l’année. Cela va avoir un effet négatif sur la dynamique de l’ensemble de la zone. Nous avons revu à la baisse notre prévision de croissance pour l’Union monétaire en 2024 à seulement 0,6% en 2024.

N’oublions pas le calendrier électoral. Les élections législatives anticipées au Portugal ont lieu le 10 mars prochain. Le PS portugais, actuellement au pouvoir, a trouvé la solution pour faire face à la crise de l’immobilier et aux difficultés des primo-accédants à acheter un premier bien. Si vous ne pouvez pas rembourser votre prêt immobilier, le PS portugais propose que l’État le prenne à sa charge. En échange, vous devez lui payer un loyer qui sera ajusté en fonction de vos revenus. Petit problème : cela risque de créer un important aléa moral.

Plus de la moitié des entreprises du S&P 500 ont publié leurs résultats selon Bloomberg. Dans l’ensemble, c’est positif. Les ventes ressortent en hausse par rapport au consensus des analystes (+1,33% en moyenne). Mais c’est surtout du côté des profits qu’il y a une bonne surprise. Ils sont en moyenne supérieurs de 7,07% par rapport aux attentes. C’est la confirmation que l’économie américaine est résiliente. 

Il y a toutefois un bémol. On continue d’observer une forte concentration du marché boursier américain. Selon FactSet, les dix principales entreprises de l’indice Russell 1000 représentent 31,3% de la valorisation de l’indice – un record. Les valeurs technologiques sont, sans surprise, en haut du podium. La semaine dernière, Nvidia a passé le cap des 100 milliards de dollars de valorisation. Cela représente la valorisation totale du segment de l’énergie au niveau du S&P 500. Nous sommes face à un marché boursier oligopolistique aux États-Unis où une poignée d’entreprises accaparent la majorité des flux. Ce n’est évidemment pas sain. Mais cela peut durer longtemps…parfois pendant plusieurs années.

Ce jeudi est une journée importante. C’est la Saint Valentin. Mais c’est aussi l’élection présidentielle en Indonésie. Pourquoi s’y intéresser ? Depuis que sa dette a été remontée en investment grade en 2017, l’Indonésie est sur le radar des investisseurs. C’est une plaque tournante pour les matières premières (50% de la production mondiale de nickel, par exemple). Sa croissance est stable proche de 5% sur les dernières années. C’est aussi le pays d’Asie qui a le stock de dette le plus bas. Jokowi, qui est en poste depuis 2014, ne se représente pas. L’enjeu est donc que son successeur poursuive et amplifie le succès économique des dernières années. 
Finissons sur une note un peu décalée. Pour la Saint Valentin, la Réserve Fédérale de Saint Louis a publié une étude sur le coût financier du divorce. Il en ressort que les hommes sont les grands perdants. Leur perte de revenu moyen est de 17% contre 9% pour les femmes. Qui a dit que les économistes n’ont pas le sens de l’humour ?

Quelles sont les conditions pour un atterrissage en douceur de l’économie américaine ? Il faut que l’inflation se rapproche de 2%. C’est le cas. La désinflation est bien amorcée. Toutes les principales mesures de l’inflation se situent entre 3% et 4%. Il faut un rééquilibrage du marché de l’emploi. C’est aussi le cas. Les créations d’emplois ralentissent et reviennent à un rythme plus normal (autour de 200 000 par mois). Il faut également mettre fin au durcissement monétaire sans que cela n’aboutisse à une déstabilisation du système financier. C’est plus délicat. Les déboires des banques régionales américaines ne sont pas terminés, comme le montre l’effondrement de la NY Community Bank en bourse la semaine passée. Mais, dans l’ensemble, il faut reconnaître que la Réserve Fédérale, aidée en grande partie par un déficit budgétaire américain inhabituellement élevé, a fait le job.

Reste maintenant à savoir quand la première baisse des taux aura lieu. Jerome Powell a clairement exclu l’hypothèse d’une baisse en mars prochain. Le marché monétaire considère que ce sera en mai ou en juin. Si la prévision de croissance 2024 pour l’économie américaine continue d’être révisée à la hausse par les analystes, actuellement à 1,5%, il n’est pas exclu que la première baisse soit plus tardive, par exemple au deuxième semestre.

La saison des résultats continue d’être le point d’attention majeur. Selon les données Refinitiv/Reuters, 35% des entreprises du S&P 500 ont déjà publié leurs résultats. Même s’il y a eu des déceptions, le marché a plutôt bien accueilli les annonces de chiffres d’affaires et de bénéfices par action. Les entreprises qui ont déjà publié enregistrent une performance boursière agrégée de 4,5% sur un mois. C’est mieux que le S&P 500 qui est en hausse de 1,6% sur la même période. 
Outre la poursuite de la saison des résultats, il faudra aussi compter avec l’élection présidentielle américaine. Le 8 février, la Cour suprême des États-Unis va examiner si les États américains peuvent disqualifier Donald Trump du scrutin présidentiel. Tout est possible.

La vraie actualité de la semaine dernière, ce n’était pas la Banque Centrale Européenne qui s’est abstenue de dévoiler un calendrier de baisse des taux. C’était la Chine. La banque centrale chinoise a annoncé une baisse de 50 points de base du taux de réserve obligatoire des banques, effectif à partir du 5 février. Cela va permettre d’injecter 1 000 milliards de yuans dans l’économie (soit 129 milliards d’euros au taux de change actuel). Certains y voient les prémices d’un plan de relance massif. Ils ont tort. Il s’agit d’une mesure de liquidité visant à éviter que celle-ci ne chute trop comme c’est souvent le cas pendant la période du Nouvel An chinois qui commence le 10 février cette année. A la marge, cela devrait aussi soutenir l’accès au crédit du marché immobilier. Mais ce n’est en aucun cas le début d’une relance. D’ailleurs, le marché boursier chinois ne croit pas à ce scénario et continue de faire grise mine.

C’est maintenant au tour de la Réserve Fédérale (Fed) de se réunir les 30 et 31 janvier prochain. Les attentes sont élevées afin de savoir quel sera le calendrier de baisse des taux. Mais la banque centrale a tout intérêt à en dire le moins possible, dans l’immédiat. En effet, une mise à jour de la méthodologie du calcul de l’indice des prix à la consommation (IPC) aura lieu le 9 février. Cela ne devrait pas remettre en cause le processus de désinflation. En revanche, cela pourrait pousser à la hausse l’inflation du T4 2023, comme ce fut le cas au T4 2022 à la suite d’une mise à jour similaire. La Fed voudra s’assurer que la désinflation est toujours sur de bons rails avant de baisser effectivement les taux, ce qui implique d’avoir au moins deux voire trois publications de l’IPC supplémentaires au préalable. Cela nous amène au mois de mai, dans le meilleur des cas. Le marché monétaire estime qu’il y a 85% de probabilités pour que la banque centrale commence son cycle d’assouplissement à ce moment-là. Restons prudents. Il y a moins de quinze jours de cela, le scénario central du marché était une première baisse le 20 mars.

C’est passé inaperçu alors que c’était certainement l’une des informations de marché les plus importantes de la semaine passée. Le marché boursier indien a atteint le seuil de 4 000 milliards de dollars de capitalisation – un record. A l’inverse, la capitalisation du marché boursier chinois continue de chuter, ce qui incite à la prudence. Les valeurs du secteur de la consommation constituent le gros de la cote en Inde, en particulier Zomato (livraison de nourriture à domicile) et MakeMyTrip (agence de voyage en ligne). C’est LE marché émergent à suivre dans les années à venir.

C’est cette semaine que les banques centrales font leur rentrée. La Banque Centrale Européenne (BCE) va être le principal point d’attention. De plus en plus d’analystes s’attendent à ce que l’institution baisse les taux avant la Réserve Fédérale américaine (Fed). Les arguments en faveur de ce scénario sont nombreux :

• Le processus de désinflation se poursuit sans encombre en zone euro. L’objectif d’inflation à 2% est désormais atteignable à moyen terme. Selon les dernières projections de la BCE, l’indice des prix à la consommation devrait atteindre 2,1% en 2025 et 1,9% en 2026.
• Des mesures plus fines de l’inflation vont également dans ce sens. L’indice PCCI (Persistent and Common Component of Inflation) hors alimentation et énergie, qui est l’indicateur favori de la banque centrale pour mesurer les pressions inflationnistes en zone euro, a chuté sous 2% en novembre. C’est très encourageant.
• Enfin, tout porte à croire que la boucle prix-profit, qui a alimenté la hausse des prix sur une partie de l’année 2023, n’est plus un sujet. 

La bataille contre l’inflation n’est pas complètement terminée. Mais tout indique que le pire est désormais derrière nous. Voilà pour la partie économique. 
On sait que la BCE prend en compte aussi d’autres paramètres, y compris politiques, pour conduire la politique monétaire. Par le passé, elle a souvent été critiquée pour son excès de prudence. Il n’est pas improbable qu’elle commette de nouveau cette erreur en préférant que ce soit la Fed qui enclenche le cycle de baisse des taux plutôt qu’elle, alors que la conjoncture économique s’y prête. 
Ne vous attendez pas à ce que la BCE s’engage sur un calendrier de baisse des taux ce jeudi, vous serez déçus.

La semaine écoulée est historique :

• La Chine confirme sa domination croissante dans le secteur des véhicules électriques. En incluant les hybrides rechargeables, le constructeur chinois BYD a vendu près d’un million de voitures au troisième trimestre 2023 contre 500 000 pour Tesla, son concurrent direct. Fin 2020, BYD n’écoulait qu’environ 50 000 véhicules par trimestre.
• La patience paie enfin ! Le Nikkei 225 a atteint un point haut de 34 ans au-dessus des 34 000 points pour la première fois depuis mars 1990. Au regard des solides fondamentaux économiques et de la bonne santé des entreprises nippones, ce n’est pas près de s’arrêter.
• Les oiseaux de mauvais augure craignaient une crise de la dette en zone euro en raison de la flambée des coûts d’emprunt et des niveaux de dette. Raté ! Lors de la journée du 9 janvier, plus de 43 milliards d’euros de dette privée et publique ont été émis – du jamais vu. La demande pour les emprunts d’État a atteint un niveau record. C’est un signe de confiance dans la signature des États 

C’est cette semaine que la campagne présidentielle pour l’élection du 5 novembre commence. La primaire républicaine de l’Iowa a lieu aujourd’hui. Donald Trump espère assommer Ron DeSantis, actuel gouverneur de Floride, et Nikkey Haley, ancienne ambassadrice des États-Unis auprès de l’ONU, pour confirmer son statut de favori malgré les nuages judiciaires. Les candidats se disputent 40 délégués dans cet État sur un total de 2467 en jeu. Ils sont attribués à la proportionnelle. Par exemple, si Trump remporte 42% des voix, il obtient 17 délégués. L’Iowa est un petit État rural du Midwest mais d’importance. Il possède une population à 90% blanche et majoritairement évangélique, ce qui en fait un bon baromètre pour les Républicains. Sauf surprise de dernière minute, tous les sondages indiquent que Trump est en mesure de remporter l’investiture républicaine.

L’année qui commence va être chargée. C’est une année de crises. Les tensions ainsi que les conflits se multiplient dans un monde qui tangue dangereusement. Les appétits de certaines puissances s’aiguisent et l’instabilité s’accroît. Il y a quatre points chauds à surveiller :

• L’Ukraine. La guerre s’enlise et chacun essaie de saigner l’autre. L’Ukraine va devoir mobiliser 500 000 soldats cette année. La Russie, elle, fait des rafles de migrants pour les envoyer au front. C’est un point de bascule important pour l’Europe.
• Taïwan. L’élection présidentielle aura lieu le 13 janvier. La Chine semble pousser pour influencer en sa faveur les votes. A cela s’ajoute bien entendu la pression militaire de Pékin qui vise à prendre le contrôle de ce territoire.
• Le Proche-Orient. L’offensive d’Israël dans la bande de Gaza à la suite des attentats terroristes commis par le Hamas le 7 octobre dernier continue sans aucune porte de sortie diplomatique à l’horizon. Le Hamas refuse toutes les propositions de trêve. Le conflit polarise les opinions publiques (d’un côté ou de l’autre) et est un vecteur d’instabilité internationale.
• Les États-Unis. Le 5 novembre auront lieu les élections américaines et ceci dans une ambiance électrique. Les primaires commencent le 15 janvier. Impossible de lire dans une boule de cristal pour prédire l’avenir mais l’élection constitue un enjeu international important notamment vis-à-vis du soutien à l’Ukraine.

En 2023, l’inflation était le point d’attention principal. Maintenant que nous savons que le processus de désinflation est bien amorcé et qu’un retour à la cible des banques centrales est crédible à moyen terme, il est probable que les chiffres d’inflation pour les États-Unis attendus cette semaine suscitent un intérêt plus limité. Pour nous, la croissance est LE sujet macroéconomique de l’année 2024, en particulier la dynamique sur le marché de l’emploi. Comme l’a montré le dernier rapport du Département du Travail pour l’économie américaine en décembre, la dynamique reste encore positive outre-Atlantique. Jusqu’à quand ?