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Lecture en cours: L'essentiel Macro - 2nd semestre 2023

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Décembre 2023
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L'essentiel Macro - 2nd semestre 2023

Retrouvez chaque semaine un concentré de l'actualité macroéconomique.

01

Décalage - 18 décembre 2023

Entre nos attentes dans la vie et la réalité, il y a une nette différence. C’est pareil pour les marchés financiers. Entre ce qu’ils attendaient de la Fed et de la BCE comme hausses de taux pour 2023 et ce qu’ils ont réellement eu, il y a eu un décalage important. Pour la Fed, les marchés avaient anticipé une hausse de 66 points de base. Elle a été de 150 points de base. Même chose pour la BCE avec un écart entre les attentes et la réalité de presque 100 points de base. C’est énorme. Une situation similaire est probable concernant les baisses de taux en 2024. Le consensus pour les États-Unis table sur une baisse de 110 points de base et de 133 points de base pour la zone euro. Notre sentiment, c’est que le consensus se trompe. Les analystes font abstraction des pressions inflationnistes persistantes. Le doublement de l’inflation super-core (hors alimentation, énergie et logement) aux États-Unis en novembre nous rappelle qu’il faudra encore compter avec l’inflation l’an prochain. Le processus de désinflation va prendre du temps et va certainement limiter la marge de manœuvre des banques centrales pour entamer un cycle de baisse des taux agressif.

Perspectives

Nous entrons dans la période calme des fêtes de fin d’année. C’est le bon moment pour dévoiler notre scénario pour 2024 : ni récession, ni crise financière mondiale mais des tensions géopolitiques localisées plus fréquentes. C’est déjà en cours. Le Venezuela a des visées territoriales sur le Guyana voisin afin d’obtenir ses réserves de pétrole à faible teneur en sulfure d’hydrogène (pétrole de haute qualité). Les Houthis proches de l’Iran menacent de plus en plus le commerce international, ce qui va certainement susciter une réponse de la communauté internationale. Enfin, les tensions entre la Chine et les Philippines sont montées d’un cran au début du mois pour quelques atolls situés en mer de Chine méridionale. Il faut s’attendre à ce que le risque géopolitique soit un marqueur important l'an prochain.
02

Baroud d'honneur - 11 décembre 2023

La détente sur les taux obligataires se poursuit. C’est le phénomène marquant de la fin d’année. Cela s’explique par cinq facteurs principaux : 1) la chute du pétrole ; 2) des anticipations d’anticipation revues à la baisse ; 3) une activité économique un peu ralentie ; 4) l’anticipation de baisse des taux par les banques centrales dès le printemps 2024 et 5) les fonds spéculatifs qui achètent de la duration après avoir été vendeurs pendant des mois. A court terme, nous continuons de privilégier les durations courtes (1-3 ans) car le calendrier précis de baisse des taux par les banques centrales n’est pas encore connu. On sait que ce sont les échéances longues qui sont d’habitude les plus volatiles quand il y a une incertitude à ce sujet. Ce fut d’ailleurs le cas lors des derniers mois. Les taux longs américains ont connu des mouvements de 12 points de base en moyenne en séance – une volatilité inhabituelle qu’on retrouve seulement pendant les épisodes de crise comme la Covid ou la crise financière de 2007-08. Ce n’est qu’en début d’année prochaine, lorsque le panorama économique sera plus limpide, qu’il sera certainement opportun de revenir vers les maturités longues.

Perspectives

C’est le baroud d’honneur des banques centrales. La Réserve Fédérale américaine, la Banque Centrale Européenne, la Banque Nationale Suisse et la Banque d’Angleterre se réunissent cette semaine. Sans surprise, elles devraient maintenir les taux inchangés. Tout le monde aimerait qu’elles donnent des indications sur la direction de la politique monétaire en 2024. C’est trop tôt, selon nous. Dans le meilleur des cas, elles devraient se féliciter de la baisse de l’inflation qui permet d’envisager un éventuel pivot l’an prochain. Il faudra donc faire preuve de patience pour savoir quand les premières baisses de taux auront lieu et surtout de quelle ampleur sera le processus d’assouplissement monétaire. Le consensus anticipe qu’il y aura un cycle de baisse des taux de 100 points de base des deux côtés de l’Atlantique en 2024. Ce n’est en rien certain.
03

Ça résiste - 4 décembre 2023

L’immobilier devait être le maillon faible de l’économie américaine. Finalement, il résiste. L’indice des prix immobiliers de la Federal Housing Finance Agency a connu son treizième mois de hausse consécutive en septembre, avec une progression de 6,1% sur un an. Toutefois, cette hausse ne reflète pas un vrai dynamisme du marché, mais plutôt un phénomène de pénurie. Et qui dit pénurie, dit hausse des prix. Il y a peu d’offres du fait d’une décennie de construction insuffisante et d’une faible mobilité des propriétaires qui ne veulent pas vendre dans les conditions actuelles. En effet, 90% des prêts immobiliers sont à des taux inférieurs à 3,5%. Logiquement, ils ne veulent pas contracter un prêt à un taux plus élevé pour un nouvel achat. Il y a en revanche un segment où les transactions progressent. C’est celui des ventes de maisons neuves. C’est une exception. L’autre surprise de cette fin d’année pour l’économie américaine, c’est la bonne tenue des commandes de biens d’équipement hors défense et aéronautique qui sont à un niveau supérieur de 17,5% à celui d’avant la Covid. C’est une statistique importante car elle est considérée comme un baromètre fiable des projets d’investissement des entreprises. Vous l’aurez compris, malgré un contexte macroéconomique mondial dégradé, l’investissement des entreprises américaines devrait tenir l’an prochain. 

Perspectives

Nous aurons en fin de semaine une autre statistique américaine importante : l’emploi en novembre. Ces derniers mois, les créations d’emplois ont surpris à la hausse essentiellement du fait d’une dynamique positive dans l’éducation, la santé, les loisirs et le secteur public. Mais cela ne devrait pas durer. Les créations d’emplois devraient progressivement revenir vers le niveau de 100 000 par mois en 2024. C’est un niveau cohérent avec le scénario d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine. 
04

Le retour du risque politique - 27 novembre 2023

Le risque politique fait son retour. En Argentine, Javier Milei, un économiste qui a fait une percée dans les médias à partir de 2014 grâce à son positionnement atypique et ses propos outranciers, a été élu président. Vous savez, c’est ce pays qui était classé dans les années 1950 parmi les dix premières puissances économiques mondiales et qui se trouve désormais en queue de peloton à la 71ème place selon le classement de la Banque Mondiale. En France, nous parlons beaucoup de déclassement. L’Argentine est, malheureusement, le meilleur exemple en la matière. En 2024, il faudra également compter avec le retour de Donald Trump à la faveur de l’élection présidentielle américaine. Les grandes lignes de son programme sont déjà connues. Il y a d’un côté les mesures difficiles voire impossibles à mettre en oeuvre. Par exemple, il ambitionne de créer dix « villes de la liberté » de la taille de Washington (177.0 km² soit plus d’une fois et demie la superficie de Paris) où « on ira au bureau en voiture volante ». C’est le volet concernant la mobilité. De l’autre, il y a les mesures plus susceptibles d’être mises en œuvre, en particulier le volet du protectionnisme économique. Il souhaite un droit de douane universel de 10% sur tous les produits importés aux États-Unis et l’élimination sur une période de quatre ans des importations chinoises de produits électroniques, d’acier et de produits pharmaceutiques. Pour l’instant, les marchés financiers ne font pas grand cas du risque politique aux États-Unis. Mais cela devrait changer lorsque la campagne démarrera officiellement le 15 janvier prochain en Iowa – première étape officielle des primaires républicaines et démocrates.

Perspectives

A court terme, c’est encore l’inflation qui devrait être le point d’attention majeur cette semaine avec la publication de l’indice des prix à la consommation en zone euro en octobre. C’est la première estimation. Elle est toujours très suivie. Mais le résultat ne devrait pas changer la donne en termes de politique monétaire. Le taux terminal a été atteint en zone euro.
05

Boucle d’or - 20 novembre 2023

Vous connaissez certainement ce conte popularisé par les frères Grimm au XVIIIème siècle. Dans sa version la plus répandue, une jeune fille aux cheveux blonds (« Boucle d’or ») entre dans une maison habitée par une famille de trois ours qui se sont absentés. Elle va alors goûter les trois bols de porridge, préférant celui de l’ourson, ni trop chaud comme celui du père, ni trop froid comme celui de la mère. En économie, le scénario « boucle d’or » fait référence à une situation optimale où la croissance est modeste, mais bien réelle, et l’inflation modérée. C’est désormais ce scénario qui domine sur les marchés financiers après la publication de l’inflation aux États-Unis. En octobre, l’indice des prix à la consommation a de nouveau reculé à 3,20% contre un pic à 9,1% en juin 2022. L’économie américaine renoue avec son niveau d’inflation moyen de longue durée qui est à 3,30% sur la période 1914 à 2023. L’énergie, les soins médicaux et les ventes automobiles sont les segments qui affichent le repli le plus important. En termes de politique monétaire, cela entraîne deux conséquences : 1) le taux terminal est certainement atteint aux États-Unis ; 2) une baisse des taux est peut-être en ligne de mire. Le marché monétaire prévoit une première baisse en mai 2024 contre juin 2024 il y a encore quelques jours de cela. Ce changement de calendrier ne devrait toutefois pas provoquer d’effets majeurs sur les actifs financiers.

Perspectives

La campagne électorale aux États-Unis n’est pas encore un sujet de marché. Mais cela devrait le devenir dans les mois à venir. La semaine dernière, l’ancien président et candidat Donald Trump a dévoilé les grandes lignes de son programme économique : hausse de la production de combustibles fossiles, élimination sur une période de quatre ans des importations chinoises d’acier et de produits pharmaceutiques et taxe douanière de 10% sur tous les produits importés aux États-Unis. Que des idées qui risquent de provoquer l’émoi des investisseurs !
06

Deux nouvelles - 13 novembre 2023

Nous avons une bonne et une mauvaise nouvelle. Par laquelle souhaitez-vous commencer ? D’accord, par la mauvaise nouvelle. La chute des exportations chinoises s’est accélérée en octobre, avec une dégringolade de 6,4% sur un an. Les importations de pétrole brut ont suivi une tendance similaire, ce qui explique la baisse du prix du pétrole la semaine dernière. C’est un signal préoccupant qui confirme le ralentissement de l’économie mondiale. Depuis juin dernier, les entreprises sont toutes plus prudentes sur les perspectives de croissance et alertent sur le retour à un monde de croissance faible. Cela semble se confirmer. La bonne nouvelle, c’est qu’il y a encore un peu d’espoir de voir la croissance se raffermir. Les importations chinoises ont augmenté de 3% sur un an le mois dernier. Cela confirme que la demande domestique en Chine se renforce après avoir été en berne pendant des mois. Cela se fait toutefois au prix d’une relance de la dette. Les dernières données du mois d’août et du mois de septembre montrent une augmentation du stimulus par la dette dans des proportions importantes.

Perspectives

Cette semaine sera une nouvelle fois calme sur le front des statistiques avec essentiellement des données portant sur l’inflation au Royaume-Uni et aux États-Unis. Comme dans les deux cas la politique monétaire est en mode pause, nous doutons que les chiffres qui vont être publiés exercent une influence importante sur les places financières. En revanche, qui dit ralentissement de la croissance, dit anticipations de baisse des taux directeurs. Le marché monétaire prévoit que la Réserve Fédérale et la Banque Centrale Européenne vont baisser leurs taux pour la première fois en juin prochain. Ce n’est pas notre point de vue. Il est probable que les taux directeurs restent à leur niveau actuel plus longtemps que prévu, en particulier parce que l’inflation ne va certainement pas renouer avec la cible de 2% au cours de l’année prochaine et parce que la croissance, même si elle ralentit, va rester honorable. Nous estimons que le PIB pourrait croître de 1,0% dans les économies développées et de 2,2% au niveau mondial en 2024. 
07

Le job est fait - 6 novembre 2023

Au regard de la fébrilité des places financières en ce moment, ce n’est pas le bon moment pour prendre les investisseurs par surprise. La Réserve Fédérale américaine (Fed) l’a bien compris. Comme prévu, elle a maintenu son taux directeur inchangé entre 5,25-5,50% - un point haut de vingt-deux ans. Elle se réserve le droit d’intervenir de nouveau en fonction de l’évolution des conditions financières. Elle dispose de deux outils principaux pour les durcir : les taux directeurs et la réduction du bilan. Selon nous, la Fed ne va plus bouger les taux directeurs. En revanche, elle pourrait continuer le processus de dégonflement de son bilan qui est tout aussi efficace que les taux pour obtenir des conditions financières restrictives. Ce levier comporte des limites, toutefois. La Chine et le Japon se délestent de leurs bons du Trésor. La Chine le fait pour acheter de l’or et le Japon pour soutenir le yen. Si la Fed souhaite maintenir les taux longs entre 4,5-5,00%, elle pourrait être contrainte de racheter des bons du Trésor et donc de stopper le processus de réduction du bilan. La banque centrale américaine est, une nouvelle fois, confrontée à une équation difficile.

Perspectives

C’est LE sujet à surveiller dans les semaines à venir. La hausse des taux commence sérieusement à fragiliser le secteur de l’immobilier dans les pays européens. En Allemagne, le nombre de nouveaux permis de construire a chuté de plus de 27% au premier semestre. En France, la situation est tout aussi inquiétante avec une baisse de 28% sur la période allant de janvier à juillet. Au Royaume-Uni, Bloomberg prévoit que la chute atteigne 25% cette année. Si cela continue, cela risque de provoquer un choc de demande négatif qui risque d’accentuer le déclin économique à l’œuvre en Europe (contraction du PIB de la zone euro de 0,1% au troisième trimestre). Il y a toutefois une lueur d’espoir. Il est probable que les taux immobiliers se stabilisent dans la plupart des pays européens au cours de la première partie de l’année 2024 – conséquence directe de la pause de politique monétaire des banques centrales.
08

La surprise du chef - 30 octobre 2023

La Banque Centrale Européenne (BCE) a maintenu son taux de dépôt inchangé à 4%. C’était attendu. En revanche, la performance impressionnante de l’économie américaine a pris aux dépourvu les économistes. Le consensus tablait sur une hausse du PIB de 4,2% au troisième trimestre. C’était déjà très bien. Les États-Unis font mieux avec une croissance de 4,9% - soit la plus forte hausse depuis fin 2021. La croissance a été portée par la hausse des dépenses de consommation qui sont à un point haut de deux ans, en particulier sur le segment des biens culturels (concerts de Beyoncé, de Taylor Swift et journée de soldes d’Amazon). S’ajoutent à cela les bonnes conditions météorologiques qui ont contribué à soutenir l’activité économique. Même si nous nous attendons à ce que les dépenses de consommation ralentissent au quatrième trimestre du fait de la reprise du remboursement des prêts étudiants et de la hausse continue des taux d’intérêt, l’économie américaine est incontestablement résiliente. Ce n’est pas complètement surprenant quand on a une économie qui affiche un déficit budgétaire de 7%. 

Perspectives

Pour la Réserve Fédérale américaine (Fed) qui se réunit mardi et mercredi afin de statuer sur l’évolution de la politique monétaire, le chiffre du PIB au troisième trimestre ne change pas la donne. La boucle prix-salaire s’atténue. Le processus de désinflation est bien enclenché. Nous estimons que l’inflation devrait atteindre 3,5% cette année, puis chuter à 2,8% l’an prochain. Les conditions financières se sont également durcies depuis la dernière réunion du FOMC du mois de septembre. Tout cela plaide en faveur d’une pause de politique monétaire. A l’instar de la BCE, de la Banque du Canada ou encore de la Banque de Réserve d’Australie, la Fed ne devrait toutefois pas fermer complètement la porte à une hausse des taux supplémentaires en décembre ou en janvier prochains, en fonction des conditions financières. Selon nous, le taux terminal est déjà atteint des deux côtés de l’Atlantique. Mais cela ne signifie pas pour autant que la hausse des taux longs est terminée. C’est désormais le principal point d’attention des marchés.
09

Parlons dette - 23 octobre 2023

C’est la petite musique qui monte. Et si après la dette des États, il fallait aussi se préoccuper de la dette des entreprises. Ce n’est en rien un nouveau thème. Au XIVème siècle, les enquêtes administratives montrent pour la première fois que les princes s’inquiètent de la dette de leurs sujets. En 2023, c’est toujours d’actualité. Dans l’ensemble, les entreprises ont bien géré leur trésorerie en empruntant lorsque les taux étaient bas pendant la période 2019-2021. Certaines ont même utilisé le cash non utilisé pour le placer à court terme afin de profiter de la remontée des taux. Néanmoins, les entreprises sont toujours fortement endettées. En 2023, elles ont eu peu de besoins de refinancement. Ce sera à partir de 2024 et surtout de 2025 qu’elles vont devoir rouler leur dette, dans des conditions moins favorables qu’initialement. Cela ne manquera pas de peser négativement sur les perspectives d’investissements et d’embauches. Le vrai test pour les entreprises, c’est donc l’an prochain.

Perspectives

Les tensions géopolitiques sont l’excuse parfaite pour ne pas augmenter les taux. La Banque du Canada et la Banque Centrale Européenne se réunissent respectivement mardi et jeudi. Dans les deux cas, le statu quo de politique monétaire est attendu. Dans les deux cas, le processus de désinflation est bien amorcé, même s’il peut y avoir un peu de volatilité dans les prochains chiffres de l’inflation en raison du rebond du prix du baril de pétrole. Au Canada, l’enjeu est d’éviter un effondrement des prix de l’immobilier. Ces derniers ont augmenté de 428% depuis l’an 2000 selon les données de Bloomberg. En zone euro, l’enjeu est d’éviter que les coûts d’emprunt ne montent trop rapidement pour les États. L’Italie, qui a annoncé un déficit révisé à la hausse à 5,3% cette année, a été mise sous pression par les marchés au début du mois. La bonne nouvelle, c’est que ces tensions ne se sont pas propagées à d’autres pays de la zone euro, pour l’instant.
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En eau trouble - 16 octobre 2023

L’économie se dégrade. La géopolitique refait surface. Mais il y a une bonne nouvelle, les taux obligataires baissent. C’est certainement une parenthèse bienvenue plutôt qu’un mouvement durable. Plusieurs membres votants et non-votants du FOMC (Philip Jefferson, Lorie Logan entre autres) ont distillé le message selon lequel les taux directeurs sont désormais à un niveau approprié outre-Atlantique, malgré le récent sursaut des pressions inflationnistes. L’objectif est double : éviter que les taux longs ne franchissent le seuil symbolique de 5% qui n’a plus été atteint depuis 2007 et empêcher une récession qui serait causée par une politique monétaire trop restrictive. Néanmoins, il y a toujours un risque d'une dernière hausse des taux directeurs par sécurité, comme l’a d’ailleurs mis en évidence le compte-rendu de la réunion de septembre de la Réserve Fédérale américaine (Fed). Nous sommes à un point de bascule. L’économie américaine, qui était jusqu’à présent résiliente, s’essouffle mais l’inflation reste encore très volatile. La Fed va devoir choisir son combat, soit soutenir l’activité économique soit s’assurer que l’inflation reflue vers le seuil de 2%.

Perspectives

La trajectoire des taux sur le marché obligataire va continuer d’être le facteur principal d’évolution des marchés financiers cette semaine. La situation au Proche-Orient est susceptible de rester en arrière-plan. Même le pétrole a réagi de manière limitée. A la suite des attaques terroristes en Israël, le WTI s’est envolé de 4,38% lors de la séance du lundi 9 octobre. Les gains ont été partiellement effacés lors des séances suivantes. Le Proche-Orient occupe un rôle marginal dans la production pétrolière ; par exemple, même la guerre du Liban en 2006 qui opposa durant 34 jours les forces armées israéliennes au Hezbollah n’a pas eu un réel effet sur les cours de l’or noir. La situation géographiquement circonscrite ne devrait pas engendrer de tensions majeures sur les marchés financiers.
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Douche froide - 9 octobre 2023

Les taux longs volent de record en record. Le taux à 10 ans de l’État français est à 3,48% contre 2,88% il y a exactement un an. Aux États-Unis, le taux à 10 ans, qui sert de baromètre aux marchés, se rapproche du seuil symbolique de 5% qu’il n’a pas franchi depuis 2007. Cela provoque un excès d’aversion au risque sur les bourses. La vitesse d’appréciation des taux est effectivement à surveiller. Mais le processus d’appréciation n’est en rien inquiétant. C’est la conséquence directe de la normalisation monétaire. Nous passons d’un régime de marché à caractère déflationniste qui a commencé dès 2008 et était caractérisé par un fort activisme des banques centrales à un régime de marché plus normal où il n’y a plus de raison d’avoir des primes de terme négatives. Cela ne signifie pas qu’elles ne peuvent pas temporairement ressurgir. Les primes de terme sont devenues négatives durant quelques semaines pendant l’épisode des faillites bancaires aux États-Unis en début d’année. Mais, fondamentalement, nous revenons à un régime qui prévalait avant 2008. S’ajoute à cela d’autres facteurs qui favorisent des primes à terme positives, comme l’envolée des prix du baril de pétrole et le fait que la Réserve Fédérale américaine (Fed) envisage de maintenir des taux directeurs élevés sur la durée. C’est la nouvelle normalité du marché obligataire.

Perspectives

Outre la trajectoire des taux obligataires, la semaine qui débute sera consacrée essentiellement à l’inflation avec la publication des statistiques pour le mois de septembre en Allemagne (mercredi), aux États-Unis (jeudi) et en France (vendredi). Il ne devrait pas y avoir de surprise majeure. Le chiffre pour les États-Unis sera scruté de près. Le consensus s’attend à une poursuite du repli après une hausse de 3,7% sur un an en août dernier. Bien qu’il y ait depuis trois mois des tensions à la hausse sur l’énergie, cela ne remet pas en cause le processus de désinflation dans les pays développés. En termes de politique monétaire, le chiffre attendu jeudi permettra de savoir si la Fed envisage une dernière hausse des taux début novembre, par mesure de sécurité. Côté européen, il n’y a pas de questionnement en la matière. La politique monétaire se transmet parfaitement à l’ensemble de l’Union tandis que la désinflation continue dans tous les pays. Il n’y a donc aucune raison d’augmenter les taux directeurs en octobre. C’est une pause qui s’impose.
12

Essentiel Macro - 2 octobre 2023

Le vrai test, c’est le consommateur américain
C’était attendu. La confiance du consommateur américain publiée par le Conference Board a chuté à un point bas de quatre mois en septembre. La hausse des taux d’intérêt, la flambée des prix de l’essence et la reprise du paiement des prêts étudiants à partir de ce mois pèsent sur les ménages américains. Selon une étude publiée par Jefferies portant sur plus de 600 Américains ayant un prêt étudiant à rembourser, environ 90% d’entre eux indiquent être inquiets concernant leur capacité à faire face à l’intégralité de leurs dépenses mensuelles. La moitié d’entre eux sont même « très » inquiets. Si le consommateur flanche ce trimestre, une contraction de l’activité est probable. En revanche, une récession semble toujours exclue. La Réserve Fédérale (Fed) n’envisage plus ce scénario depuis le 26 juillet dernier. A ce stade, l’enjeu est double : savoir quel va être le rythme de croissance l’an prochain et quand va intervenir l’amorce d’un cycle de baisse des taux directeurs. La combinaison entre une politique monétaire plus incertaine à court terme et l’accroissement des difficultés pour le consommateur américain explique en grande partie la chute des marchés actions depuis plusieurs semaines. Il faudra certainement attendre la réunion de la Fed du 1er novembre pour y voir plus clair. 

Perspectives

Cela peut paraître surprenant. La Fed a besoin d’un marché du travail en ralentissement marqué pour mettre durablement sur pause le cycle de hausse des taux. Ce serait le signe que la boucle prix-salaire qui a alimenté l’inflation reflue. Les indicateurs du mois d’août sont encourageants : hausse du taux de chômage à 3,8% contre 3,5% en juillet et créations d’emplois en chute à seulement 187 000 contre une moyenne autour de 400 000 dans la période suivant immédiatement les confinements Covid. La Fed espère que la tendance va se confirmer avec les chiffres du mois de septembre qui sont publiés ce vendredi à 14h30. En toute logique, avec la disparition progressive du surplus d’épargne lié à la Covid, de plus en plus d’Américains devraient revenir sur le marché du travail, ce qui devrait conduire à une hausse du taux de chômage. C’est le phénomène qu’on a observé en juillet dernier.