Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de noviembre

Las perspectivas se están ensombreciendo para la economía mundial. A medida que los bancos centrales suban los tipos de interés para combatir la inflación, el crecimiento del PIB se ralentizará aún más, aumentando la probabilidad de una recesión mundial.

Dado que las condiciones de liquidez global siguen empeorando al mismo tiempo, mantenemos nuestra infraponderación en renta variable, cuyas valoraciones son aún más difíciles de justificar tras el reciente rally del mercado. Mantenemos nuestra sobreponderación en renta fija; los bonos del Tesoro, en particular, cotizan a unos niveles que ofrecen protección barata frente a la actual debilidad económica.

Figura 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Noviembre de 2022

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que el ritmo de crecimiento en EE.UU. es negativo y se está deteriorando, tal y como reflejan las previsiones de los analistas (véase la fig. 2). Cada vez hay más indicios de debilidad en el mercado de la vivienda, la actividad de construcción se ha desplomado y la demanda interna se ha estancado.

De cara al futuro, prevemos que el crecimiento del PIB de EE.UU. se ralentizará hasta situarse muy por debajo de la tendencia durante los próximos tres trimestres (a una tasa intertrimestral anualizada del 0,4%), antes de que se produzca una tibia recuperación en el segundo semestre del año que viene. Aunque las expectativas de precios parecen estables –una especie de resquicio de esperanza–, sigue existiendo el riesgo de una inflación persistentemente enquistada. Esto, a su vez, desencadenaría otro endurecimiento monetario y llevaría a la economía estadounidense a la recesión.

Figura 2 - Crecimiento frente a inflación

Previsiones del consenso del PIB real y el IPC anuales de EE.UU., %

En la zona euro la recesión parece aún más probable y, de hecho, es nuestro escenario básico. Un aspecto positivo es la mejora de la dinámica de la seguridad energética gracias al aumento de los niveles de almacenamiento de gas (con varios países a plena capacidad) y la correspondiente bajada de los precios del gas. Sin embargo, el racionamiento de energía después de los meses de invierno sigue siendo una posibilidad, lo cual supone un riesgo para la producción industrial.

Por otra parte, a raíz de la consolidación del poder del presidente Xi Jinping en China, estamos reevaluando las perspectivas a corto y medio plazo para la economía china. La Conferencia Central de Trabajo Económico anual, que se celebrará en diciembre, debería ofrecer más claridad sobre el rumbo que seguirá la política económica.

Nuestros indicadores de liquidez muestran que el exceso de dinero –que calculamos como el agregado monetario amplio menos el crecimiento de la producción industrial nacional– se está reduciendo rápidamente. Desde marzo, los bancos centrales han retirado unos 8 billones de USD de estímulos monetarios postpandemia. Al ritmo actual, se necesitarían otros cinco meses para recuperar las tendencias prepandemia y purgar completamente la inflación monetaria. Los efectos del endurecimiento cuantitativo –la venta de bonos en poder del banco central estadounidense– se han visto amplificados por las acciones tanto de los bancos comerciales como de los bancos centrales de los países emergentes, que también se han desprendido de sus tenencias de bonos de EE.UU. 

Prevemos que las condiciones de liquidez seguirán siendo negativas para las clases de activos más arriesgadas de cara al comienzo del nuevo año, y muy posiblemente durante más tiempo, lo que normalmente debería ejercer presión sobre los múltiplos de beneficios de las acciones.

El principal cambio en nuestros modelos de valoración es que el precio que ofrece la renta fija es cada vez mejor, con unos rendimientos de los bonos globales actualmente situados en sus niveles más altos desde mediados de 2011. Cabe destacar que el rendimiento del US Treasury a 10 años se ha disparado hasta el 4,3%, superando con creces nuestra estimación del valor razonable del 3,5%. 

Aunque la renta variable ha sufrido una intensa venta masiva –el índice MSCI World ha perdido un 22% en lo que va de año– todavía no está lo suficientemente barata como para ser la razón de otro posible deterioro del crecimiento económico y de las perspectivas de beneficios empresariales. Prevemos que los beneficios por acción mundiales se mantendrán sin cambios durante los próximos 12 meses, muy por debajo del consenso de los analistas de un crecimiento del 6%. Incluso nuestra previsión podría acabar siendo optimista. 

Los indicadores técnicos respaldan nuestra postura infraponderada en renta variable. Los indicadores de tendencia siguen siendo débiles en todas las regiones. El posicionamiento de los inversores en los activos más arriesgados es relativamente prudente, especialmente entre los inversores institucionales. Las posiciones largas netas en futuros del S&P 500 se encuentran en un mínimo histórico, descontando una notable desaceleración del ritmo de crecimiento, la cual podría corresponderse con la caída del índice ISM de EE.UU. a 45 (frente al nivel de 50,9 de septiembre). 

Puede que la renta variable mundial haya perdido una cuarta parte de su valor desde finales de 2021, pero somos reacios a abandonar una postura defensiva que nos lleva a mantener posiciones neutrales o infraponderadas en todos los mercados y sectores, salvo en títulos de Japón, sanidad y energía¹.

Las perspectivas de la economía mundial siguen siendo inciertas, mientras que los bancos centrales de todo el mundo siguen retirando los estímulos monetarios de la era COVID-19 en un momento en que el incremento de los costes de los insumos está mermando los márgenes de beneficios empresariales.

Es más, no se vislumbra el fin de la tendencia a la baja en las previsiones de beneficios empresariales de los analistas.

Por consiguiente, mantenemos nuestra postura infraponderada en acciones de EE.UU. Las primeras señales de los beneficios empresariales del tercer trimestre en EE.UU. apuntan a un menor poder de fijación de precios de las empresas y a unos ingresos más débiles de lo esperado. Las empresas tecnológicas de EE.UU. se encuentran en una posición especialmente débil, con una serie de resultados decepcionantes desde Meta hasta Amazon, que han provocado una venta masiva que ha eliminado alrededor de 800.000 millones de USD del valor de mercado del sector. 

Prevemos una caída del 12% en los beneficios empresariales del S&P 500. Es probable que los beneficios toquen fondo en la primera mitad del año próximo antes de recuperarse moderadamente hacia finales de 2023. Teniendo todo esto en cuenta, esperamos que el índice S&P 500 llegue a los 3600 puntos a finales de año y que caiga hasta aproximadamente los 3000 a principios del año 2023. Todo ello refuerza nuestra infraponderación en renta variable estadounidense. 

Nuestra postura neutral en China permanece invariable. La consolidación del poder del presidente Xi Jinping y la imposición de mayores restricciones por parte de EE.UU. a las exportaciones de semiconductores chinas –un sector estratégico clave para ambas economías– pueden haber preocupado a los inversores a corto plazo.

Pero es demasiado pronto para determinar las implicaciones económicas a medio y largo plazo del cambio en el equilibrio de poder de China o del deterioro de las relaciones comerciales entre China y EE.UU.

A corto plazo, vemos señales alentadoras para la segunda economía mundial, gracias a la boyante producción industrial y a la inversión manufacturera. Desde mediados de año, el gobierno ha aumentado el gasto, especialmente en infraestructuras.

Además, nuestro modelo muestra que China es una de las economías emergentes menos vulnerables a la subida de tipos de interés en EE.UU.

No obstante, somos reacios a modificar nuestra postura sobre los títulos chinos en esta coyuntura –nos hemos mantenido neutrales desde septiembre y seguiremos así hasta que tengamos una idea más clara de las prioridades inmediatas del gobierno, que deberían revelarse en los próximos meses.

Figura 3 - Decepcionantes

Beneficio por acción de los últimos 12 meses del S&P 500 y previsión de Pictet AM para finales de 2023, en USD

Japón es nuestra única región sobreponderada, con un yen débil que favorece a su sector exportador.

El país se beneficia del repunte de la demanda de consumo post-COVID, de una dinámica de inflación favorable, de una política monetaria acomodaticia y de una mayor seguridad energética gracias al apoyo político a la reanudación de las centrales nucleares.

Nuestra postura defensiva también se refleja en nuestra elección de sectores de renta variable.

Seguimos infraponderados en el sector inmobiliario. Aunque estos títulos cotizan con valoraciones favorables, el panorama para el sector inmobiliario sigue siendo sombrío, ya que el mercado de la vivienda y la actividad de la construcción muestran una marcada debilidad, sobre todo en EE.UU. Nuestro indicador adelantado compuesto de la actividad de inversión residencial se ha desplomado a niveles que no se habían visto desde la crisis financiera global de 2008. Esto no augura nada bueno para los precios de la vivienda.

Por lo demás, mantenemos nuestra postura infraponderada en industrias, consumo discrecional y finanzas. Estamos sobreponderados en sanidad, que creemos que debería ofrecer un crecimiento defensivo, así como en energía, que lleva los últimos seis meses registrando constantes revisiones al alza de sus estimaciones de beneficios para 2023.

Tras la venta masiva sin precedentes de este año en la práctica totalidad del mercado de renta fija, los rendimientos reales están empezando a parecer más atractivos de lo que lo habían hecho en al menos una década. A nivel mundial, los rendimientos de los bonos son ahora los más altos desde mediados de 2011. De hecho, ahora existe un margen de seguridad considerable por encima de las tasas breakeven –hasta el punto de que los inversores que compran bonos a los niveles actuales podrían soportar caídas significativas del valor de su capital y aun así generar rentabilidades positivas gracias a los pagos de cupones. 

Los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años se han disparado hasta el 4,3%, por encima de nuestra estimación del valor razonable del 3,5%. Como resultado, los inversores se han vuelto tan alcistas con los bonos a largo plazo como no lo habían sido desde la crisis financiera global, con flujos de vuelta a los bonos, en particular a los bonos del gobierno de EE.UU., aunque otras clases como la deuda emergente sufrieron salidas cada vez mayores. 

Con la Fed muy por delante de los demás bancos centrales del G10 en el ciclo de endurecimiento, seguimos positivos en los bonos del Tesoro de EE.UU. En cambio, el Banco Central Europeo parece ir a la zaga –las tasas de inflación siguen subiendo en todo el continente, con los precios al consumo italianos en una tasa cercana al 13%– por lo que mantenemos nuestra postura negativa en bonos soberanos europeos.

Figura 4 - De nuevo positivo

Rendimiento de la deuda pública a 10 años menos crecimiento medio del PIB nominal a 10 años, %

Dado que los beneficios y los márgenes empresariales aún no han notado todo el efecto del aumento de la inflación y de los costes de financiación de la deuda, y con interrogantes sobre la demanda de los consumidores, nos mantenemos negativos respecto al crédito más arriesgado, en particular el high yield europeo y estadounidense. En cambio, los bonos corporativos emergentes y de EE.UU. con grado de inversión siguen mostrando unos fundamentales relativamente sólidos, por lo que mantenemos una postura neutral en ellos.

Seguimos positivos en oro, que sigue representando una cobertura frente al alza de la inflación y, en su defecto, debería verse beneficiado a medida que los tipos de interés de EE.UU. toquen techo y la sobrevaloración del dólar comience a corregirse. El franco suizo también sigue siendo un refugio, mientras que el yen parece barato tras alcanzar mínimos de varias décadas frente al dólar, por lo que mantenemos una sobreponderación en ambos. En cambio, el 20º Congreso del Partido Comunista chino refuerza la preocupación por los riesgos políticos, por lo que nos mantenernos negativos en la divisa.

Los mercados de renta variable global repuntaron en octubre, con una ganancia de aproximadamente un 6%. Sin embargo, siguen en números rojos en lo que va de año, con pérdidas de alrededor del 17% en moneda local.

El repunte se debió a un atisbo de moderación por parte de los bancos centrales y, empresas tecnológicas aparte, a un comienzo razonable de la temporada de publicación de resultados. 

Los títulos estadounidenses fueron los más rentables, rompiendo una racha de dos meses de pérdidas ante la expectativa de que la Fed pueda ralentizar el ritmo de sus subidas de tipos, tras su ampliamente prevista subida de 75 puntos básicos en noviembre. 

La renta variable europea salió asimismo bien parada, con el índice STOXX 600 subiendo a un máximo de seis semanas. Los beneficios en Europa han sido especialmente resistentes gracias al importante impulso del tipo de cambio, a la exposición a las materias primas y a los efectos de base favorables.

En cambio, los mercados emergentes fueron en contra de la tendencia alcista, lastrados por la escasa rentabilidad de Asia. Los títulos chinos perdieron terreno tras el Congreso del Partido Comunista y cayeron a mínimos de 3 años y medio.

Figura 5 - Repunte de los rendimientos

Rendimiento US Treasuries a 10 años, %

Entre los sectores, la rentabilidad vino en gran medida determinada por la temporada de publicación de resultados. El sector energético registró las mayores ganancias gracias a sus excelentes resultados. En EE.UU., por ejemplo, las empresas energéticas que ya han presentado sus resultados del tercer trimestre han superado las expectativas en un 45% en cuanto a los ingresos y en un 135% en cuanto a los beneficios, según datos de Refinitiv.

El sector industrial ocupó el segundo lugar –tanto en términos de superación de beneficios como de ganancias mensuales en el mercado. Ambos sectores también se vieron favorecidos por la fortaleza de los precios del petróleo y las materias primas.

En cambio, los beneficios de las empresas de servicios de comunicación no han cumplido las expectativas, dejando al sector en números rojos en octubre. Esto se debe a los decepcionantes resultados de empresas tales como Meta, propietaria de Facebook, y Alphabet, la matriz de Google.

En cuanto a la renta fija, los rendimientos de los bonos del Tesoro de referencia a 10 años subieron hasta cerca del 4,3% –su máximo desde 2007– antes de retroceder en los últimos días del mes debido a que las expectativas de subidas de tipos se redujeron un poco (véase la fig. 5).

El dólar estadounidense se debilitó ligeramente frente a una cesta de divisas ponderada por el comercio. En particular, perdió terreno frente a la libra esterlina (que se recuperó tras la anulación del minipresupuesto y el nombramiento de un nuevo primer ministro) y frente al euro en los países desarrollados, y frente al peso mexicano y el real brasileño en los emergentes.