BARÓMETRO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS, PERSPECTIVAS DE INVERSIÓN DE FEBRERO

El año nuevo ha empezado de forma sombría. El crecimiento económico ha decepcionado, los casos de COVID-19 se han disparado y se han producido intensas ventas masivas en la renta variable y la renta fija. No obstante, creemos que ya podría haber pasado lo peor para la economía mundial y los mercados de renta variable –por lo menos a corto plazo.

Tras el descalabro de enero, creemos que la renta variable global puede recuperar en torno a un 15% de aquí hasta finales de año gracias, sobre todo, al aumento del 13% de los beneficios empresariales y al goteo constante de dividendos. Parece que la renta fija global, por su parte, va a generar minusvalías. 

Aprovechando sus atractivas valoraciones, hemos optado por elevar la renta variable a sobreponderada. Se trata de una decisión táctica, condicionada a la velocidad del endurecimiento monetario en EE.UU. y a la resolución satisfactoria de la crisis de Ucrania. Afortunadamente, nuestro indicador de apetito de riesgo por los multiactivos –que mide hasta qué punto el mercado ha premiado o penalizado la volatilidad histórica– se mantiene en territorio positivo, a diferencia de anteriores correcciones del mercado.   

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Febrero

Aunque los datos económicos más recientes han sido, en el mejor de los casos, dispares, nuestros indicadores del ciclo económico muestran que la recuperación sigue intacta. Pese a que hemos reducido nuestra previsión de crecimiento mundial para 2022 del 4,8% al 4,4%, esta proyección sigue estando por encima de la estimación del consenso del 4,2%¹.

La mayor parte del impacto negativo de la variante Ómicron de la COVID-19 debería limitarse al primer trimestre de este año, y seguimos creyendo que la vuelta a unas condiciones económicas más normales debería ser la tónica del 2022 –los sectores de servicios deberían reabrirse y recuperar sus niveles de actividad anteriores a la pandemia, las limitaciones de la cadena de suministro deberían remitir y, sobre todo, las presiones sobre los precios deberían alcanzar su punto máximo a principios de año. 

En EE.UU., esperamos que la inflación llegue a su punto álgido en marzo, lo que debería ofrecer cierta tranquilidad para los activos financieros al reducir el riesgo de un endurecimiento excesivo por parte de la Reserva Federal estadounidense. Los plazos de entrega se están acortando y las encuestas a los directores de compras apuntan a una desinflación.

Por otra parte, vemos más motivos para el optimismo en China, donde ahora se aprecia una recuperación generalizada en todos los sectores. Aunque nuestro indicador adelantado continúa en territorio negativo, el ritmo de crecimiento ha mejorado. La reactivación de la inversión en activos fijos es especialmente fuerte, sobre todo en el sector manufacturero, y el gasto en infraestructuras también se está recuperando. Las condiciones del crédito también están mejorando, y los responsables de las políticas económicas siguen dispuestos a responder a las preocupaciones sobre el crecimiento.

Aunque los mercados descuentan la probabilidad de un fuerte endurecimiento de la política monetaria en todo el mundo, nuestros indicadores de liquidez reflejan un panorama más equilibrado.

Es evidente que nuestros datos se han visto influidos por la Fed y su tono cada vez más duro; un miembro del FOMC dio a entender que el banco central podría subir los tipos en 50 puntos básicos en marzo. El mercado ya ha descontado más de cuatro subidas de tipos para este año. Sin embargo, sigue existiendo incertidumbre en cuanto al momento, ritmo y dependencia de los datos del endurecimiento cuantitativo y, por supuesto, en cuanto al impacto que tendrá en los activos.

Estamos considerando la posibilidad de un “endurecimiento cuádruple” en EE.UU.: fin de la relajación cuantitativa (QE), subida de tipos, inicio del endurecimiento cuantitativo (QT) y endurecimiento real a medida que remita la inflación. Nuestros modelos de liquidez indican que el efecto acumulativo de estas medidas podría dar lugar, solo en este año, a un aumento de entre 4,5 y 5 puntos porcentuales en el tipo oficial real nocional o “sombra” de EE.UU. –el cual se ajusta a las medidas de QE y QT³ . Para contextualizar este dato, el endurecimiento de 2014-19 fue de 6 puntos porcentuales. 

No obstante, dicho endurecimiento se ve contrarrestado por unas condiciones más flexibles en otros ámbitos.

En el sector privado, por ejemplo, el flujo de crédito se está acelerando y ya ha alcanzado el 10,2% del PIB a escala global².

Además, aunque algunos bancos centrales están endureciendo sus políticas, China sigue moviéndose con firmeza en la dirección contraria. Desde diciembre, las autoridades chinas han anunciado un recorte de 50 puntos básicos en el coeficiente de reservas mínimas, una reducción de los tipos de los préstamos rurales y para pequeñas y medianas empresas y, sobre todo, una bajada de 10 puntos básicos en los tipos de interés oficiales y un recorte en los tipos de referencia de los préstamos. La retórica de los distintos responsables de las políticas económicas parece sincronizada y apunta a una mayor relajación. 

Estaremos muy atentos, potencialmente a la espera de volver a una postura más prudente en renta variable conforme avance el año, si es necesario. Por el momento, no obstante, las condiciones de liquidez global son en general neutrales para los activos de riesgo.

Fig. 2 - Potencial de beneficios

Índice MSCI All Country World – desviación de la media móvil de 200 días frente a ritmo de crecimiento de los beneficios

Nuestros indicadores de valoración muestran que la renta variable en su conjunto parece relativamente atractiva, mostrando la mejor valoración de nuestra puntuación desde marzo y cotizando cerca del valor razonable. Dado el descenso de aproximadamente un 20% en los ratios precio-beneficio del MSCI ACWI desde septiembre de 2020 (de 20,7 a 16,7 el nivel anterior a la pandemia), nuestros modelos ahora pronostican que no se producirán más contracciones de los múltiplos de beneficios hasta finales de año. 

Entre los sectores, la valoración de los títulos de materiales y sanidad parece especialmente atractiva, y los de tecnología ya no están excesivamente caros. La renta variable china está bien posicionada para compensar parte de su escasa rentabilidad durante 2021. Actualmente, China es una de las regiones de renta variable más baratas, según nuestros modelos.

Las puntuaciones de valoración también han mejorado para la renta fija.

Los indicadores técnicos muestran unas tendencias estacionales desfavorables para la renta fija; los fondos de bonos solo han registrado unos flujos de entrada moderados desde principios de año. En cambio, los fondos de renta variable han registrado unas entradas por valor de 67.000 millones de USD aproximadamente, a pesar de la reciente venta masiva. Cabe destacar la aceleración de los flujos hacia los títulos chinos, en consonancia con nuestra postura más positiva en su mercado bursátil.

La renta variable china se enfrentó a múltiples dificultades en 2021, ya que el endurecimiento preventivo de la política monetaria y las normas restrictivas impuestas a las empresas tecnológicas y educativas provocaron una desaceleración económica y afectaron a los beneficios empresariales.

Sin embargo, a medida que se acerca el Año del Tigre, sus perspectivas mejoran. Los indicadores adelantados se están recuperando, al igual que el impulso del crédito de China –es decir, el volumen de crédito que se destina a la economía como proporción del PIB (véase la fig. 3).

El aumento de este indicador de crédito es especialmente significativo, ya que suele presagiar un aumento del crecimiento económico.

Fig. 3 - Pulso positivo

El PMI manufacturero responde positivamente al repunte del impulso del crédito

Mientras tanto, el Banco Popular de China ha cambiado de forma decidida su política monetaria hacia la flexibilización, apoyando a la economía, entre otras cosas, con recortes de los coeficientes de reservas mínimas y reducciones en los tipos de referencia oficiales y de los préstamos.

Es más, las normas restrictivas que Pekín impuso el año pasado a sus empresas más poderosas, y que hicieron desaparecer miles de millones de dólares de valor del mercado bursátil, parecen haberse puesto en pausa por ahora.

Todo esto debería permitir a la renta variable china recuperar las pérdidas tras su caída del 20% del año pasado y reducir la diferencia de valoración con sus homólogas en los próximos meses.

También creemos que los títulos chinos podrían servir de cobertura eficaz si la crisis entre Rusia y Ucrania se convierte en un verdadero conflicto militar. Por lo tanto, elevamos la renta variable china de neutral a positiva.

También somos más optimistas sobre las perspectivas de los mercados emergentes en general. El contexto macroeconómico se está volviendo más favorable para los mercados emergentes. Observamos divergencias en el ritmo de crecimiento de los indicadores adelantados, con una mejora de las economías emergentes ahora que la desaceleración en los países desarrollados es mayor.

Nuestro análisis indica que los títulos emergentes suelen obtener rentabilidades superiores a las de sus equivalentes desarrollados el 85% de las veces cuando se dan cuatro de las cinco condiciones siguientes: un USD a la baja, un aumento de los rendimientos de los bonos, un fortalecimiento de las materias primas, un incremento de la producción manufacturera y una bajada de los tipos reales.

Las cuatro primeras condiciones probablemente se cumplirán en los próximos meses, ya que pensamos que las presiones inflacionistas globales llegarán a su punto máximo en el primer trimestre, preparando el terreno para una reactivación del crecimiento económico.

Esperamos que las empresas de los mercados emergentes registren un crecimiento de los beneficios superior de más del 15% en 2022, por encima de la media mundial y duplicando con creces las previsiones del consenso¹.

También creemos que el dólar –cuya apreciación ha tendido a lastrar las rentabilidades de los títulos emergentes– probablemente tocará techo en los próximos meses, dado que observamos que el crecimiento económico de EE.UU. se está quedando rezagado con respecto al del resto del mundo a medida que avanza el año.

El dólar también tiende a depreciarse junto con la primera subida de tipos de interés del ciclo económico, la cual creemos que la Fed aplicará en marzo. Por lo tanto, elevamos los mercados emergentes, excepto China, a una ponderación conforme al índice de referencia.

No obstante, antes de pasar a una sobreponderación, necesitamos que se confirme la desinflación, la estabilización o la mejora de las revisiones de los beneficios, así como una mayor claridad sobre la crisis de Ucrania.

Nuestra opinión más positiva sobre la economía china significa que también somos más optimistas en cuanto a los títulos de materiales, que elevamos a sobreponderados.

El sector es uno de los más baratos en nuestro marco de valoración. La debilidad del dólar también debería favorecer a los títulos de materiales.

Los inversores en renta fija se están enfrentando a un panorama complejo. La postura cada vez más dura adoptada por la Fed como respuesta al aumento de la inflación y los indicios de que EE.UU. está cerca de alcanzar el pleno empleo están ejerciendo una presión alcista sobre los rendimientos de los bonos. Esto avala nuestra infraponderación general en renta fija. 

Pero, en contraposición, existe el riesgo de que el banco central reaccione de forma exagerada a la inflación en un momento en el que las rigideces de la oferta empiezan a normalizarse, aunque persisten las nuevas variantes de COVID-19 y las tensiones geopolíticas.

Según nuestros modelos de valoración, los bonos están cercanos a su valor razonable –aunque sus rendimientos siguen siendo históricamente bajos– tras su reciente venta masiva. El rendimiento de los “US Treasuries” a 10 años, que alcanzó el 1,9%, no está lejos de los niveles pre-pandemia ni del 2,5% que nuestros modelos¹ sugieren como valor razonable. 

Dicho esto, aunque el mercado ha descontado una subida enérgica de la Fed este año, las expectativas de nuevas subidas de tipos siguen estando por debajo de la proyección del propio banco central de los tipos oficiales a largo plazo. Esto deja margen para cierto recorrido al alza de los rendimientos de los bonos a largo plazo (véase la fig. 4). Por lo tanto, en general, nos mantenemos neutrales “US Treasuries”.  

Somos más pesimistas sobre las perspectivas de la deuda corporativa de EE.UU., en la que seguimos infraponderados; los bonos corporativos “high yield” siguen estando especialmente caros, con unos rendimientos que se sitúan unos 300 puntos básicos por encima de los de los “US Treasuries”. 

Fig. 4 - La postura del mercado no es tan dura como la de la Fed

Proyección del tipo de interés terminal a largo plazo de los fondos de la Reserva Federal de EE.UU. frente a proyección implícita del mercado, en puntos porcentuales 

Creemos que, a medida que se pase el revuelo por el cambio de la Fed a una postura más dura, la tasa de crecimiento económico de EE.UU. comenzará a desacelerarse en comparación con la del resto del mundo. Este cambio debería ralentizar y, posteriormente, frenar la apreciación del USD. Los precedentes indican claramente que el dólar debería tocar techo con la primera subida del ciclo de endurecimiento –que parece que se producirá en la reunión de la Fed prevista para marzo. 

El dólar será un factor determinante en la evolución de los mercados emergentes frente a la de los de los países desarrollados. Los bancos centrales de los mercados emergentes se vieron obligados, debido al aumento de la inflación y el nerviosismo de los mercados, a adelantar el endurecimiento de sus políticas, dejando sus tipos, tras los ajustes a la inflación, unos 400 puntos básicos por encima de los de los mercados desarrollados. Si, como prevemos, la inflación empieza a bajar con la relajación de las rigideces de la oferta y la estabilización de los precios del petróleo, las economías emergentes –así como sus mercados de divisas y activos– deberían salir beneficiadas.

Entre los mercados emergentes, el mal comportamiento reciente de la deuda denominada en dólares en comparación con los bonos en moneda local ha dejado a ambos, en general, equilibrados en lo que a valoración se refiere.

Seguimos sobreponderados en deuda pública china, ya que la política del país está cada vez más orientada hacia una vía diametralmente opuesta a la de EE.UU. El banco central chino se está volviendo más acomodaticio, mientras que la Fed está frenando en seco.

La renta variable y la renta fija globales cerraron con fuertes caídas en enero, ya que el inesperado endurecimiento de la postura del banco central estadounidense llevó a los inversores a prepararse para el fin definitivo de la época de política monetaria expansiva.

En noviembre, los futuros de la Fed descontaban una única subida de 25 puntos básicos en los costes de financiación de EE.UU. para todo el año 2022. Sin embargo, cuando representantes de la Fed expresaron su mayor preocupación por la inflación en las últimas semanas, esas expectativas quedaron bruscamente arrinconadas y dieron paso a un escenario mucho más enérgico. A finales de enero, los futuros de EE.UU. descontaban al menos cinco subidas de 25 puntos básicos para el año.

Si bien la perspectiva de una campaña prolongada de subidas de tipos inquietó a los mercados, los inversores también se mostraron preocupados por la creciente posibilidad de un conflicto armado en Ucrania y por los resultados trimestrales, sorprendentemente mediocres, de aquellas empresas que habían prosperado durante los confinamientos provocados por la COVID-19. Con empresas tales como el grupo de medios Netflix y la empresa de gimnasia en casa Peloton rebajando sus perspectivas, los inversores encontraron más razones para reducir sus posiciones en acciones de crecimiento.

Fig. 5 - Caída libre de la tecnología

Índice Nasdaq Composite

Los títulos de crecimiento bajaron un 9% en USD durante el mes, mientras que la rentabilidad de los títulos de “valor” –que se vieron perjudicados cuando los países cerraron sus economías durante lo peor de la pandemia– fue superior, con una caída de solo el 1%.

Los valores tecnológicos sufrieron fuertes caídas, y el índice Nasdaq Composite, que incluye una gran proporción de títulos tecnológicos, cerró el mes con una pérdida de casi el 9%, su peor rentabilidad en un mes de enero desde el año 2008. El índice S&P 500, por su parte, perdió un 5,3% en enero –su peor caída mensual desde marzo de 2020.

En cambio, los títulos energéticos registraron ganancias de dos dígitos, con un alza de aproximadamente un 13% gracias a una subida del petróleo cercana al 17%. 

Los mercados de renta fija global cerraron en rojo y los rendimientos del “US Treasury” se dispararon. El rendimiento del “US Treasury” de referencia a 10 años se situó en el 1,8%, unos 30 puntos básicos más en el mes.

Los bonos corporativos también experimentaron una venta masiva. Los rendimientos de los bonos “high yield” de EE.UU. subieron por encima del 5,10%, su nivel más alto desde noviembre de 2020.