Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de enero

¿Año nuevo, problemas viejos? La variante Ómicron, y la rapidez de su contagio, han desencadenado nuevas restricciones a la movilidad, suscitando la preocupación de los inversores por sus repercusiones económicas en algunas partes del mundo.

Sin embargo, la recuperación global sigue siendo resistente, gracias a la solidez del mercado laboral, la demanda acumulada de servicios y los saneados balances de las empresas. El abundante ahorro de los hogares también puede amortiguar el golpe: el FMI prevé que la tasa de ahorro bruto global alcanzará un máximo histórico del 28% en 2022.

Al ponderar la amenaza de Ómicron en este panorama económico, por el momento dejamos inalterada nuestra asignación de activos, con una postura neutral en renta variable y una posición infraponderada en renta fija. Dada nuestra perspectiva positiva para la economía, buscamos oportunidades para elevar nuestra ponderación en renta variable en 2022.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Enero

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que la economía global está en vías de crecer un 4,8% en 2022.

Hemos elevado nuestra previsión de PIB para EE.UU., ya que la mayor economía del mundo está experimentando una fuerte recuperación tanto en el sector manufacturero como en el de servicios.

El sentimiento optimista de los consumidores y el exceso de ahorro por valor de aproximadamente 2,2 billones de USD también deberían propiciar un crecimiento sólido del empleo en los próximos meses.

Sin embargo, las presiones sobre los precios han sido más intensas y persistentes de lo esperado. El IPC de noviembre aumentó a su ritmo más rápido desde 1982, al 6,8%, y la inflación subyacente se situó por encima de la tendencia, en un 4,9%.

Incluso tras excluir los elementos sensibles a la COVID-19 y los efectos de base, la inflación sigue estando muy por encima del objetivo oficial del el 3,6% del banco central.

Esperamos que la inflación subyacente toque techo en el 5,8% a principios de 2022, lo que debería llevar a la Reserva Federal de EE.UU. a subir los tipos de interés en junio de 2022 –recientemente ha anunciado su intención de poner fin a las compras de activos en marzo. 

Fig. 2 - Inflación: un problema mundial

IPC subyacente de EE.UU., la zona euro y el Reino Unido

La economía de la zona euro sigue siendo resistente, pero las perspectivas son cada vez menos claras debido al impacto económico de las nuevas restricciones a la movilidad y a las persistentes interrupciones de la cadena de suministro.

No obstante, seguimos esperando que la economía de la región crezca un 4,4%, por encima del consenso del mercado. Nos hemos vuelto más optimistas con respecto a Japón: su economía se está recuperando de una intensa, pero breve, ola de COVID-19.

El ritmo de vacunación del país es bueno, mientras que los indicadores de confianza, tanto de los consumidores como de las empresas, y los datos del mercado inmobiliario han sido prometedores. La mayor debilidad del yen y los nuevos estímulos fiscales deberían favorecer el crecimiento en los próximos meses.

Nuestros indicadores de liquidez refuerzan nuestra postura neutral en renta variable.

Las condiciones de liquidez en EE.UU. se están volviendo negativas a medida que la Fed actúa para frenar el aumento de la inflación con una política monetaria más estricta. El panorama es muy diferente en China, después de que el Banco Popular de China recortara su coeficiente de reservas mínimas en 50 puntos básicos en diciembre.

Según nuestros cálculos, las últimas medidas del Banco Popular de China deberían suponer un desembolso de 1,2 billones de RMB de estímulo monetario a largo plazo, lo que equivale al 1% del PIB. El Banco Popular de China está creando liquidez a un ritmo trimestral de 232.000 millones de USD, muchísimo más rápido que el de los demás bancos centrales principales.

Nuestros indicadores de valoración son más favorables que hace un año, tanto para la renta variable como para la renta fija: los múltiplos precio-beneficio de los títulos mundiales han bajado un 10% desde el año pasado por estas fechas, mientras que los rendimientos de los bonos en las economías desarrolladas han subido hasta 50 puntos básicos.

Aun así, es difícil encontrar un buen precio en alguna de las principales clases de activos. Esperamos que los ratios precio-beneficio de la renta variable vuelvan a contraerse entre un 5 y un 10% este año en respuesta al aumento de los rendimientos reales de los bonos.

Sin embargo, nuestras expectativas de crecimiento de los beneficios durante este año se sitúan en el 16%, más del doble del consenso del mercado.

Los indicadores técnicos se han vuelto negativos para la renta variable debido a factores estacionales.

En contrapartida, la confianza de los inversores es mucho menos optimista que hace unos meses, lo que apunta a algo más de potencial alcista para los activos de más riesgo.

Pese a nuestra postura táctica neutral en renta variable, nuestra perspectiva es positiva. El mercado alcista se mantiene firme, respaldado por la perspectiva positiva de las economías que están recuperándose de la pandemia, lo que debería compensar con creces los riesgos bajistas, como la posibilidad de que la Fed se equivoque si cae presa del pánico por causa de la inflación y endurece su política de forma demasiado drástica. 

Sí, la actitud de la Fed se está endureciendo –pero lo más probable es que los tipos oficiales reales permanezcan básicamente acomodaticios durante algún tiempo y, además, los bancos comerciales parecen estar dispuestos a prestar más. Además, si la variante Ómicron resulta no ser tan grave, el crecimiento podría volver a dar bandazos. Aunque el crecimiento de los beneficios empresariales claramente ha tocado techo y el consenso respecto del beneficio a 12 meses vista del índice MSCI All Country World descuenta actualmente un incremento anual de los beneficios de apenas el 5%, en comparación con el máximo del 55% registrado en primavera, el fuerte crecimiento de EE.UU. y la resistencia de los márgenes nos hacen sentirnos mucho más positivos que el mercado.  

La renta variable china podría volver a marcar el ritmo. Su valoración es atractiva tras las pérdidas sufridas durante 2021. La política monetaria de China se está volviendo cautelosamente expansiva y se prevé una mejora de las perspectivas de crecimiento del país, ya que lo peor de la crisis del sector de la construcción podría haber quedado atrás. No obstante, los signos de recuperación en los tres frentes son todavía tímidos y justifican mantenerse a la expectativa durante uno o dos meses más. Por el momento, nos mantenemos neutrales en China, aunque estamos sobreponderados en Asia, excluido Japón. 

Fig. 3 - Incertidumbre tras las reaperturas

Cesta de sectores susceptibles de beneficiarse de las reaperturas tras la COVID-19 frente a sectores que obtuvieron buenas rentabilidades durante la pandemia comparados con los títulos de valor frente a los de crecimiento del MSCI, base reajustada a 01/01/2020 = 100

En cambio, estamos infraponderados en mercados emergentes no asiáticos ante el deterioro del ritmo de crecimiento económico, la aceleración del ritmo de las subidas de tipos y riesgos políticos tales como el aumento de las tensiones entre Rusia y Ucrania. También estamos infraponderados en determinados sectores defensivos, como consumo básico y “utilities”. 

Seguimos prefiriendo los mercados y sectores de valor cíclicos, como la zona euro, el Reino Unido, el sector financiero y el inmobiliario. En este momento, las empresas de pequeña capitalización de EE.UU. nos parecen muy atractivas, dadas sus valoraciones históricamente bajas frente a las de gran capitalización, su inclinación hacia el valor cíclico y su exposición a lo que esperamos que sea una de las economías más dinámicas del mundo el año que viene.

Una novedad destacable del mercado de renta variable es la estrecha relación entre los títulos de valor y los de crecimiento, que tiene su reflejo en la relación entre los sectores que se beneficiarán de la normalización post-COVID y los más rentables durante la pandemia (véase la fig. 3). En otras palabras, los sectores de la recuperación postpandemia comparten características con los títulos de valor, mientras que los que registraron un buen comportamiento durante los confinamientos presentan muchas similitudes con los títulos de crecimiento. En términos generales, el mercado sigue sin estar convencido de que la pandemia haya llegado a su fin. 

Ahora que la política monetaria se está endureciendo en todos los países desarrollados en respuesta al aumento de la inflación, la deuda pública sigue pareciendo muy vulnerable y es poco probable que genere rentabilidades positivas. Escasean las oportunidades atractivas.

El crecimiento económico nominal en EE.UU. se acerca al 10%, y la Fed está deseosa de retirar el estímulo monetario, como demuestra el creciente endurecimiento de su postura desde septiembre (véase la fig. 4). Esto, a su vez, se está reflejando en las expectativas del mercado respecto de las subidas de tipos a corto plazo. Prevemos que los rendimientos del “US Treasury” aumenten hasta alcanzar el 2% a finales de año. Los bonos ligados a la inflación (TIPS), que fueron los que registraron el mejor comportamiento en 2021, ofrecen ahora menos protección que hace 12 meses debido a la caída de los rendimientos y a que las tasas breakeven de inflación se sitúan en máximos cíclicos. 

Fig. 4 - Aumento de las expectativas

Variaciones implícitas en el tipo de los Fed Funds de EE.UU., puntos porcentuales

También seguimos infraponderados en bonos “investment grade” y “high yield” americanos. Los diferenciales siguen siendo muy estrechos y los inversores están empezando a darse cuenta de los riesgos, ya que en los bonos “high yield” se han producido flujos de salida en las últimas semanas.

Las perspectivas para la renta fija europea parecen aún más complicadas debido a sus rendimientos extremadamente bajos. Estas valoraciones parecen difíciles de justificar, teniendo en cuenta que la región está experimentando un crecimiento superior a la media y que sus bancos centrales están reduciendo los estímulos, cuando no subiendo ya los tipos, como ha hecho recientemente el Banco de Inglaterra.

Una de las pocas oportunidades atractivas es la deuda pública china. Y por varias razones. En primer lugar, el Banco Popular de China está relajando la política monetaria tanto en lo que se refiere a medidas (recortes en el coeficiente de reservas mínimas) como a directrices –en contra de la tendencia en el resto del mundo. En segundo lugar, la inflación sigue bajo control y no esperamos que supere el objetivo del 3% del Banco Popular de China gracias a la demanda, más moderada que en otros lugares, y a la fortaleza de su divisa. La tercera señal de compra es la valoración. El rendimiento de la deuda pública china sigue siendo atractivo en comparación con lo que se ofrece en otros países, y se sitúa en torno al 3%. 

En cuanto a las divisas, nuestros modelos indican que, a corto plazo, es probable que el dólar estadounidense se aprecie un poco más, con un posible máximo cíclico en torno a 100 en el índice DXY (que actualmente cotiza a 96). Sin embargo, a más largo plazo, la diferencia entre el crecimiento económico de EE.UU. y el resto del mundo empezará a reducirse, lo que debilitará al billete verde.

Seguimos negativos en la libra esterlina. La economía británica se está quedando rezagada con respecto a las del resto del mundo, y la actividad sigue estando un 1% por debajo de los niveles anteriores a la pandemia de COVID-19. La libra esterlina también se enfrenta a la estacionalidad negativa y al debilitamiento de las tendencias técnicas. La reciente subida de tipos por parte del Banco de Inglaterra fue una sorpresa por el momento en que se produjo, pero dudamos que vayan a producirse tres o cuatro subidas más en 2022, que es lo que el mercado descuenta actualmente. 

La renta variable global generó una excelente rentabilidad en 2021, con un valor del índice MSCI All Country World en aumento de más de un 20% en moneda local. Tras una bajada de aproximadamente un 4% en noviembre, la renta variable desarrollada alcanzó un nuevo máximo histórico a finales de diciembre, dejando atrás los temores sobre la nueva variante de la COVID-19, Ómicron –que parece ser más contagiosa pero menos virulenta que la Delta. 

En EE.UU., tanto el índice S&P 500 como el Dow Jones Industrial Average marcaron nuevos máximos históricos durante el mes de diciembre, ya que los inversores acogieron con satisfacción los informes sobre la buena evolución de las ventas minoristas durante la temporada navideña y el descenso de solicitudes de subsidios de desempleo. El FTSE 100 británico, por su parte, subió a niveles que no se observaban desde febrero de 2020, antes de que la pandemia se afianzara, registrando su mayor ganancia anual en cinco años.

China fue un caso atípico digno de mención, ya que su mercado bursátil perdió un 5% como consecuencia de los planes para implantar nuevas normas restrictivas –esta vez relacionadas con la cotización en el extranjero– y la incertidumbre sobre los confinamientos. El “rally” de última hora que experimentaron los atribulados valores tecnológicos chinos no fue suficiente para sacarlos de los números rojos registrados durante el año.

Entre los sectores, los más destacados en diciembre fueron los defensivos, como consumo básico, sanidad y “utilities”. La rentabilidad de los títulos de valor fue superior a la de los de crecimiento y el sector energético en su conjunto fue el que obtuvo las mejores rentabilidades del año, con una subida de aproximadamente el 40%. La recuperación de la economía mundial impulsó la demanda de petróleo y gas, mientras que los principales productores redujeron la producción –una combinación que impulsó los precios al alza.

Fig. 5 - Ganancias de la renta variable

Índice MSCI All Country World (en moneda local) y rendimiento del “US Treasury” a 10 años

En cambio, el oro registró su peor año desde 2015, perdiendo alrededor de un 4% y cayendo temporalmente por debajo de los 1.800 USD la onza, debido en gran medida a la fortaleza del dólar estadounidense y a las expectativas de subida de los tipos de interés.

La renta fija también atravesó un momento difícil en 2021, ante el aumento de la inflación global y el endurecimiento de las condiciones monetarias. Los rendimientos de los “US Treasuries” con plazos cortos alcanzaron niveles que no se observaban desde marzo de 2020, y la curva de rendimientos se aplanó ante las expectativas de que las presiones inflacionistas lleven a la Fed a subir los tipos de interés. Según el indicador del gasto por consumo personal (PCE) preferido por la Fed, la inflación alcanzó en noviembre su máximo de cuatro décadas.

Los rendimientos de la deuda pública repuntaron con fuerza en la zona euro y en Gran Bretaña durante el mes de diciembre. El Banco de Inglaterra subió los tipos por sorpresa en las últimas semanas del año y el BCE anunció un ritmo mucho más lento en sus compras de activos durante los próximos meses. Los rendimientos de la deuda pública china siguieron cayendo y cerraron el año por debajo del 2,8% –su nivel más bajo en 18 meses. 

El dólar permaneció sin cambios frente a una cesta de divisas en diciembre, pero cerro el año con una subida de casi el 7%, su mejor registro desde 2015, gracias al buen comportamiento de la economía estadounidense. Entre las principales divisas, solo el renminbi chino logró apreciarse frente al USD en 2021 (un aumento del 2,7%).