BARÓMETRO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS, PERSPECTIVAS DE INVERSIÓN DE NOVIEMBRE

Son tiempos difíciles para los mercados financieros globales. Las condiciones monetarias se están endureciendo, mientras que los cuellos de botella de la cadena de suministro están empezando a pasar factura a la economía mundial. Al mismo tiempo, las presiones inflacionistas están resultando ser más persistentes de lo previsto. 

Creemos que los mercados de renta fija se verán especialmente afectados, a medida que los rendimientos se ajustan a una mayor inflación y a la perspectiva de una política monetaria más estricta. Los bonos “high yield” parecen especialmente vulnerables. La renta variable tampoco será inmune al nerviosismo del mercado. Pero, en general, creemos que debería resistir mejor que la renta fija porque el crecimiento económico sigue siendo lo suficientemente fuerte como para que se produzcan sorpresas positivas en los beneficios empresariales.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Noviembre de 2021

Nuestros indicadores de ciclo económico en el mundo se han vuelto neutrales tras un año en territorio positivo. No obstante, siguen indicando que el crecimiento económico se mantendrá bastante por encima de la tendencia a largo plazo, en un 5,9% este año y un 4,8% en 2022. 

Esto concuerda con un aumento de los beneficios empresariales de aproximadamente el 15% el año próximo –el doble del ritmo previsto por el consenso. Las sorpresas al alza de los beneficios son más probables en Europa y Japón, donde a la recuperación económica le queda más recorrido.

Aunque el ritmo de crecimiento de la zona euro parece estar estancado, con la producción industrial lastrada debido a las fricciones de la oferta, las políticas de los gobiernos y los bancos centrales continúan siendo favorables. En esta región, el riesgo de endurecimiento monetario y fiscal es menor que en otros mercados desarrollados.

En Japón, la confianza se está recuperando de unos niveles históricamente bajos y las encuestas sobre actividad empresarial están mejorando. 

Sin embargo, la situación es más negativa en China, donde la actividad sigue ralentizándose en lo que se refiere a producción industrial, construcción e inversión en activos fijos. No obstante, la confianza en torno a un sector esencial, el inmobiliario (que representa alrededor del 25% del PIB del país), parece estar estabilizándose. Esto se debe, en parte, a que el promotor inmobiliario Evergrande, fuertemente endeudado, ha evitado un incumplimiento de pago de cupones en el último momento. Las autoridades de Pekín, por su parte, han animado a los bancos a conceder préstamos al sector inmobiliario. 

Aunque seguimos esperando más estímulos por parte de China, su predisposición ha sido menor de lo que esperábamos en un principio, ya que los responsables políticos han dado prioridad al desapalancamiento sobre el crecimiento a corto plazo. Por lo demás, los bancos centrales están empezando a retirar liquidez, sobre todo la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Japón.  La creación privada de crédito, mientras tanto, sigue en estado de letargo y no está previsto que se recupere hasta el año que viene. Como consecuencia de ello, actualmente las reservas de liquidez entre las cinco mayores economías del mundo han bajado hasta el equivalente al 11,9% del PIB, lo que supone un marcado descenso con respecto al máximo del año pasado del 28,7%. Esto nos lleva a rebajar nuestra puntuación de la liquidez global a neutral¹.

Sin embargo, este descenso debería ser gradual para garantizar que la recuperación siga su curso. De hecho, es probable que los bancos centrales muestren una mayor tolerancia a la inflación, sobre todo porque sus medidas políticas no pueden abordar la causa más inmediata de las subidas de precios –los cuellos de botella en la oferta.

Fig. 2 - Sorpresas positivas

Margen por el que el BPA y las ventas de las empresas del S&P 500 rebasan las previsiones del consenso, %*.

No obstante, la menor liquidez sin duda tendrá un impacto negativo en las valoraciones, tanto de la renta variable como de la renta fija. Nuestros modelos indican que un aumento de 100 puntos básicos en los rendimientos reales se traduce en una caída del 20% en los ratios precio-beneficio de las acciones. Sin embargo, creemos que la mayor parte de esa fluctuación ya se ha producido.

Aunque la renta variable parece cara comparada con la renta fija, nuestra estimación de la prima de riesgo de la renta variable sigue apuntando a un relativo potencial alcista de las acciones en la mayoría de las regiones. Las cifras de ventas de las empresas están superando las previsiones en menor medida que el trimestre anterior, pero las sorpresas de los beneficios empresariales siguen siendo elevadas, lo que apunta a un apalancamiento operativo positivo (véase la fig. 2). Creemos que, al menos a corto plazo, los márgenes de beneficio resistirán ante el aumento de las presiones de costes de los insumos.

Las valoraciones respaldan nuestra preferencia por los títulos defensivos de sanidad (entre los sectores más baratos de nuestro modelo, en términos relativos) y la cautela en lo referente a los caros bonos “high yield” de EE.UU.

Los gráficos técnicos muestran una estacionalidad positiva para la renta variable, así como tendencias favorables a medio plazo. Algunas encuestas a inversores, como la de la American Association of Individual Investors (AAII), indican un sentimiento optimista. 

En cambio, el ritmo de crecimiento a corto plazo de los bonos se ha deteriorado de forma generalizada. La encuesta a gestores de fondos realizada por el Bank of America muestra que la asignación a bonos por parte de los inversores se sitúa en mínimos históricos. Al mismo tiempo, las posiciones cortas netas en “US Treasuries”, especialmente con vencimientos de 2 y 5 años, han aumentado considerablemente. 

La renta variable de todo el mundo ha alcanzado máximos históricos o se ha acercado a niveles récord, demostrando su resistencia frente a una creciente lista de preocupaciones tales como las interrupciones de la cadena de suministro, la escasez de mano de obra, las normas restrictivas de China y las persistentes presiones inflacionistas.

Es más, nuestro propio indicador de apetito de riesgo por los multiactivos ha vuelto a situarse en el nivel del quintil superior, justo por debajo de los máximos históricos registrados a principios de 2021.

La fuerte recuperación de los beneficios empresariales respalda el sentimiento de optimismo.

El actual contexto macroeconómico de fuerte crecimiento y reducción de las reservas de liquidez de los bancos centrales favorece a los títulos de valor –empresas que cotizan por debajo de su valor potencial–  frente a los que tienen un fuerte potencial de crecimiento (véase la fig. 3).  Esto respalda nuestra posición sobreponderada en finanzas. 

Fig. 3 – Operaciones tras los desconfinamientos

Los títulos de valor se recuperan tras obtener rentabilidades inferiores durante los confinamientos

El sector financiero, junto con el energético, atrajeron flujos de inversión por valor de más de 7.000 millones de USD en octubre, según datos de EPFR.

También estamos sobreponderados en el sector inmobiliario, cuya valoración es atractiva y debería salir beneficiado de una mayor reapertura de las economías.

En cambio, creemos que los títulos de calidad –los de empresas estables que tienen características defensivas– perderán terreno en este contexto, tras haberse beneficiado de las incertidumbres relacionadas con la COVID-19 y la desaceleración económica del último trimestre.

Por consiguiente, rebajamos la renta variable suiza a neutral, recogiendo beneficios tras su buena rentabilidad de los últimos tiempos. El mercado suizo ha ganado un 17% en moneda local en los 10 primeros meses del año.

Seguimos siendo precavidos con la renta variable china, donde mantenemos nuestra postura neutral.

Aunque el promotor inmobiliario chino Evergrande, acuciado por la deuda, evitó por poco un incumplimiento formal, aún hay riesgo de que se produzca un colapso desordenado que requeriría uno de los mayores procesos de reestructuración de la historia del país. El nuevo incremento de los casos de COVID-19 en China también es motivo de preocupación.

Dicho esto, existen indicios de que el impulso del crédito de China está tocando fondo y las ventas minoristas han repuntado. Por lo tanto, la actividad económica podría recuperarse a principios del próximo año.

Nuestra postura sobreponderada en renta variable europea y británica –que incluyen títulos más cíclicos y orientados al valor– se mantiene invariable. Las autoridades europeas han intervenido para mantener controlados los precios y esperamos que la actividad repunte el año que viene, especialmente en Alemania, suponiendo que disminuyan los problemas de suministro. Los niveles de existencias son bajos y tendrán que restablecerse.

Nuestra mayor posición sobreponderada en renta fija sigue siendo la deuda pública china. Ofrece un rendimiento inicial atractivo del 3,0%, en un contexto de unos riesgos de inflación menores que en otros lugares y de previsiones de que la postura del Banco Popular de China (PBoC) se volverá cada vez más conciliadora. 

La economía china sigue perdiendo fuerza, ya que la combinación de la ralentización en la creación de crédito, el mayor endurecimiento de la normativa y la crisis energética está afectando a la producción industrial, la construcción y la inversión en activos fijos. El PBoC intervino para aliviar parte de las dificultades que sufre el sector inmobiliario del país, incentivando a los bancos para que vuelvan a conceder préstamos a las empresas de bienes raíces. La nota positiva es que Evergrande ha podido evitar en el último momento un incumplimiento del pago de cupones. Seguimos esperando una flexibilización de la política en los próximos meses, aunque de menor magnitud y más tardía de lo previsto.

Fig. 4 - Temblores en el mercado de los “US Treasuries”

Rendimiento del “US Treasury” a 2 años, %

Por otra parte, el temor a que la inflación sea menos transitoria de lo que han estado afirmando los bancos centrales ha comenzado a verse reflejado en los mercados. Por ejemplo, el rendimiento de los “US Treasuries” a 2 años se ha duplicado con creces en poco más de un mes, hasta situarse ligeramente por debajo del 0,5% (véase la fig. 4). Las expectativas en cuanto a que la Fed tendrá que reaccionar más pronto que tarde vuelven especialmente vulnerable al mercado “high yield” estadounidense, cuya valoración es elevada –es la clase de activos de renta fija más cara de nuestro modelo. También mantenemos nuestra postura infraponderada en bonos suizos, cuya valoración es neutra en términos relativos.

En cuanto a las divisas, esperamos que el dólar estadounidense siga fortaleciéndose, aunque de forma moderada. Esto se debe, en parte, a que nuestras expectativas de crecimiento económico en EE.UU. están por encima de las previsiones del consenso. Esperamos un marcado repunte del crecimiento de EE.UU. el año que viene gracias al fuerte consumo personal, impulsado por el gasto de parte de los 2,4 billones de USD de ahorros acumulados por los hogares y a la inversión en bienes de capital. Esto podría traducirse en un endurecimiento de la política monetaria de la Fed de mayor alcance que lo previsto por el mercado, aunque la elevada valoración del billete verde significa que el potencial alcista es limitado.

Seguimos bajistas en la libra esterlina, pese al reciente endurecimiento de la retórica del Banco de Inglaterra. Esto se debe a la posibilidad de que la presión para endurecer la política monetaria provenga de las presiones inflacionistas impulsadas por las rigideces de la oferta –de las cuales solo algunas están relacionadas con la COVID-19, ya que el Brexit también influye– más que por un crecimiento fuerte y sostenido.

La renta variable mundial prosiguió su trayectoria al alza, sumando un 5% en octubre para recoger sus ganancias en lo que va de año de un 19% en moneda local.

El mercado estadounidense fue uno de los más destacados, ya que el S&P 500 alcanzó un nuevo máximo histórico (véase la fig. 5). Aunque el crecimiento de los beneficios de las empresas ha tocado techo y los resultados del tercer trimestre de algunas grandes empresas –como Apple y Amazon– no han cumplido las expectativas, el ritmo de crecimiento de los beneficios continúa siendo positivo. Alrededor de la mitad de las “blue chips” de EE.UU. han presentado sus resultados de junio-septiembre, y el 82% de ellas han superado las previsiones de beneficios del consenso de los analistas, según los datos de I/B/E/S de Refinitiv.

En la mayoría de las demás regiones también se registraron ganancias en los mercados de renta variable, con dos excepciones dignas de mención. 

Las acciones japonesas perdieron terreno antes de las elecciones parlamentarias, lo cual finalmente allanó el camino para un repunte después de que el partido gobernante, el PLD del primer ministro Fumio Kishida, mantuviera inesperadamente su sólida mayoría. 

La renta variable latinoamericana también estuvo en números rojos, ya que ni siquiera la subida de tipos, mayor de lo esperado, de 150 puntos básicos por parte del banco central brasileño logró estabilizar el real. El sentimiento también se vio afectado por las señales de aumento de las tensiones entre EE.UU. y China. 

Entre los sectores, las ganancias fueron generalizadas. Consumo discrecional fue la punta de lanza, con una subida de aproximadamente un 8%. La subida de los precios del petróleo y las materias primas impulsó a la energía y a los materiales –los dos sectores que se espera que registren el mayor crecimiento de los beneficios en el tercer trimestre.

Fig. 5 - Valores al alza

S&P 500 Composite - Índice de precios

El mes resultó menos positivo para los mercados de renta fija, ya que el conjunto de los bonos globales bajaron un 0,1% en moneda local.

Los bonos de la zona euro perdieron terreno debido a que el crecimiento económico, mayor de lo esperado, abrió la puerta a la posibilidad de una subida de los tipos de interés por parte del BCE en 2022. 

Los inversores en bonos de EE.UU. también tuvieron presente el endurecimiento monetario y los rendimientos de los “US Treasuries” a 2 años alcanzaron máximos de 19 meses.

En cambio, los precios de la deuda soberana británica subieron y los rendimientos cayeron después de que el gobierno recortara sus ventas de deuda previstas para este año en 60.000 millones de GBP, gracias al aumento de la recaudación fiscal.

Por otra parte, la lira turca alcanzó un mínimo histórico frente al dólar después de que el presidente Recep Tayyip Erdogan amenazara con expulsar a los embajadores de EE.UU. y de otros nueve países. La divisa ya se encontraba en una situación de debilidad tras la inesperada bajada de tipos de 200 puntos básicos, mayor de lo esperado, a pesar de que la dinámica de la inflación dista mucho de ser favorable. Cerró el mes con una caída del 7,6%.

Por el contrario, el rublo ruso y el dólar australiano salieron bien parados, ganando cada uno más del 2% gracias a la subida de los precios de las materias primas y la energía.