Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de inversión de diciembre

Las clases de activos más arriesgadas cotizan en máximos históricos o cerca de ellos. Hay buenas razones para ello.

La demanda industrial y de los consumidores es sólida, los cuellos de botella en la oferta parecen estar a punto de solucionarse –lo que podría ejercer una presión bajista sobre la inflación– y los beneficios y los márgenes empresariales siguen siendo buenos. 

Esto es un buen augurio para los mercados de renta variable en el corto plazo. 

Sin embargo, hay que contrarrestar este panorama positivo con la aparición de una nueva amenaza para la economía. Aunque había descendido en la lista de preocupaciones de los inversores, la variante Ómicron del COVID-19, identificada recientemente, demuestra que la pandemia no ha desaparecido. Aunque los acontecimientos relacionados con la pandemia ya no pueden dictar el ciclo económico, no cabe duda de que sí pueden influir en él. 

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos

Diciembre

La aparición de una nueva variante del COVID-19, clasificada como de riesgo “muy elevado” por la Organización Mundial de la Salud, ha asustado de manera ostensible a los mercados. Aunque el número inaudito de mutaciones de la cepa indica que las vacunas actuales podrían, en cierta medida, no ser tan eficaces frente a este virus, esto aún no se ha demostrado.

Tampoco está clara la gravedad de la enfermedad que provoca la nueva cepa, aunque las pruebas anecdóticas son alentadoras.

Los gobiernos, por su parte, no asumen riesgos. Muchos han impuesto restricciones a los viajes, tal vez debido a las lecciones extraídas de la vacilación de la que fueron responsables durante la propagación de la variante Delta a principios de año. 

Pero el panorama no es negativo a nivel universal. 

Aunque la COVID-19 ha provocado distorsiones y cuellos de botella en la oferta, las economías, en términos generales, se han adaptado excepcionalmente bien a los avatares de la pandemia y ahora están mejor preparadas para resistir sus efectos.

Además, parece que las vacunas que se han distribuido por todo el mundo pueden modificarse para tratar específicamente la nueva variante.

Paralelamente, no vemos signos de valoraciones exageradas en las acciones de las empresas que se habrían beneficiado de una reapertura total de la economía. Las valoraciones de los títulos sensibles a la COVID-19 indican que, en gran parte, los inversores han sido escépticos ante la perspectiva de una reapertura fluida y sin sobresaltos de la economía. 

Así pues, pese a la mayor incertidumbre, creemos que el rumbo emprendido sigue dirigiéndose hacia la reapertura y la casi normalización de las economías de todo el mundo. 

Todo ello nos lleva a mantener nuestra posición neutral en renta variable y negativa en renta fija. 

En general, nuestros indicadores del ciclo económico muestran que la economía sigue recuperándose de la pandemia. A pesar de que existe preocupación por los riesgos a corto plazo para el crecimiento europeo, en gran parte relacionados con los nuevos confinamientos y el reciente incremento de los casos de COVID-19, tenemos más confianza en cómo están evolucionando las condiciones económicas en los países desarrollados.  

Cabe esperar que el crecimiento de EE.UU. siga siendo muy fuerte, tanto en términos reales como nominales (véase la fig. 2). A nivel mundial, esperamos que el sector servicios cobre impulso. En condiciones normales, el sector servicios seguiría la estela del sector manufacturero –que últimamente ha mostrado cierto debilitamiento. No obstante, creemos que la próxima fase de la recuperación vendrá impulsada por los servicios, ya que la reapertura de las economías debería seguir, en general, su curso (aunque con la incertidumbre añadida por la propagación de la variante Ómicron).

Prevemos una reaceleración secuencial del crecimiento hasta el primer semestre de 2022. El ritmo de la expansión económica global debería mantenerse por encima de la tendencia en un futuro inmediato –nuestra previsión de un crecimiento del PIB del 4,8% para el año que viene sigue estando por encima de la del consenso.

Fig. 2 – Sin sorpresas

Índice de sorpresas económicas de EE.UU. frente a índice de sorpresas de inflación

Nuestros indicadores de liquidez muestran una importante contracción de la oferta de crédito este trimestre, gracias a la drástica retirada de estímulos de los bancos centrales. Sin embargo, en una nota más positiva, existen indicios de que la oferta de crédito está creciendo en el sector privado, sobre todo en EE.UU., y las autoridades chinas también están empezando a relajar su postura. 

El repunte de la financiación privada históricamente ha ejercido una presión alcista sobre los tipos de interés, ya que permite a los bancos centrales endurecer aún más su política monetaria. 

Nuestros indicadores de valoración muestran que todas las clases de activos principales siguen estando caras según niveles históricos, con la renta variable rondando máximos históricos. Latinoamérica es una excepción, ya que sus mercados de renta variable ahora están baratos incluso en términos absolutos. En términos relativos, el Reino Unido también está a buen precio. 

La valoración de la renta variable estadounidense es la más elevada. Y los títulos de consumo discrecional empiezan a parecer tan caros como las acciones tecnológicas. Mientras tanto, los títulos cíclicos han superado en rentabilidad a sus equivalentes defensivos a medida que las expectativas de inflación han aumentado; esto ha hecho que la prima de los títulos cíclicos sobre los defensivos vuelva a acercarse a los máximos del ciclo, del 16%. 

La disminución de la liquidez y la presión alcista sobre los rendimientos reales reducirán las ratios precio-beneficio de los títulos, aunque ya se ha producido aproximadamente la mitad de la contracción que preveíamos a principios de año.  Por otra parte, aunque parece que el crecimiento de los beneficios se está moderando, seguimos esperando que los beneficios empresariales aumenten un 16% el año próximo.

En cuanto a la renta fija, la señal sobre la deuda pública china es neutral, mientras que los bonos “investment grade” de EE.UU. parecen caros. El aumento de la inflación ha provocado una desbandada hacia los bonos estadounidenses ligados a la inflación, dejándolos con unos rendimientos inferiores al -1,0% y siendo la segunda clase de activos más sobrecomprada de nuestros modelos.

Nuestros indicadores técnicos muestran que las tendencias positivas de la renta variable global se intensificaron, compensando la ausencia de factores estacionales positivos. Los datos técnicos para los bonos fueron negativos, aunque las encuestas muestran que el posicionamiento de los inversores en renta fija parece excesivamente bajista, lo que normalmente sería una señal de “compra”. 

El aumento de los casos de COVID-19, los cuellos de botella en la cadena de suministro y la preocupación por la inflación han pasado factura al crecimiento económico mundial en los últimos meses. Pero vemos razones para el optimismo. Hay indicios de que las rigideces de la oferta están empezando a ceder y creemos que las presiones inflacionistas deberían tocar techo en los próximos meses, antes de moderarse durante el resto de 2022. Por consiguiente, prevemos una nueva aceleración del crecimiento y, lo que es aún más importante, la largamente esperada recuperación del sector servicios aunque, en cierta medida, pueda verse frustrada por la aparición de la variante Ómicron de la COVID-19.  

Este estímulo del crecimiento debería ser beneficioso para los componentes del mercado de renta variable más expuestos al ciclo económico y favorecer los beneficios empresariales. De hecho, somos optimistas en cuanto a los beneficios empresariales en la mayoría de las regiones, lo que refleja nuestras perspectivas para el crecimiento económico, por encima de las previsiones del consenso. A nivel global, prevemos que los beneficios aumentarán un 16% el próximo año, frente al consenso de los analistas, que se sitúa en torno al 7%. Un aumento de los beneficios superior al previsto por el consenso es más probable en la zona euro y en Japón (donde la recuperación económica aún no ha concluido).

En consecuencia, nos hemos vuelto más positivos con respecto a las perspectivas de los títulos de consumo discrecional, elevando el sector de negativo a neutral. El consumo parece resistir bien a pesar de la subida de los precios –sobre todo en EE.UU. Las rigideces de la oferta que afectan al sector de la automoción, por su parte, deberían empezar a remitir pronto. Las revisiones de los beneficios de estas empresas en relación con el mercado se encuentran en lo que consideramos niveles mínimos, lo que indica una probable alza de los beneficios en los próximos meses. 

También nos gusta el sector inmobiliario, que es uno de los más baratos de nuestro modelo de valoración en relación con su propio historial de 20 años, y cuyos títulos también pueden ofrecer cobertura parcial frente a la inflación. El sector financiero sigue siendo nuestro preferido por varias razones. A pesar de su fuerte “rally” de este año, sigue teniendo una valoración atractiva, parece que la rentabilidad de los bancos va a mejorar a medida que aumenten los rendimientos de los bonos y los organismos reguladores han eliminado gran parte de sus impedimentos a la distribución de dividendos.  

Somos más prudentes con los sectores defensivos, cuya rentabilidad relativamente fuerte de los últimos meses es vulnerable a los repuntes del crecimiento económico. Hemos rebajado tanto “utilities” como consumo básico de neutrales a infraponderados. Ambos sectores son esencialmente representativos de la renta fija, lo que significa que podrían pasar apuros a medida que los rendimientos de los bonos aumenten. Las empresas de “utilities” podrían verse sometidas a una mayor presión por parte de los gobiernos que intentan contener las subidas de precios de la energía. Consumo básico, por su parte, representa el crecimiento de las economías emergentes, cuyas perspectivas no parecen especialmente positivas a corto plazo.

Fig. 3 - Reduciendo el diferencial de crecimiento

Diferencial de crecimiento entre las economías emergentes y las desarrolladas frente a evolución de los mercados bursátiles

Dado que se prevé que el crecimiento de EE.UU. se mantenga fuerte, tanto en términos reales como nominales, el obstáculo para que la renta variable emergente obtenga una rentabilidad superior es muy grande cuando se ajusta a sus riesgos. Como muestra la fig. 3, las rentabilidades de los títulos emergentes se han visto perjudicadas por el hecho de que el crecimiento económico de los países en desarrollo ha ido a la zaga del de los países desarrollados. Además, esperamos que los mejores resultados económicos de EE.UU. y la divergencia de políticas entre la Fed y el BCE, más conciliador, mantengan la apuesta por el dólar –algo que suele afectar a las rentabilidades de la renta variable emergente.

Por lo tanto, rebajamos la renta variable emergente (exc. China) a infraponderada. Es probable que se produzca una rotación de vuelta hacia los títulos emergentes en la segunda mitad del año que viene, pero supeditada a una mejora de las condiciones económicas y a que finalice el endurecimiento monetario –o se ralentice significativamente su ritmo– en los países en desarrollo.

Es poco probable que vaya a mejorar pronto el clima de inversión para la mayoría de los activos de renta fija.

La persistencia de la inflación y los esfuerzos de los bancos centrales por retirar los estímulos de la política monetaria deberían originar un aumento de los rendimientos de los bonos.

Para complicar aún más las cosas, la volatilidad en el mercado de deuda pública también se ha incrementado drásticamente a lo largo del año como consecuencia de los cambios en las políticas de los bancos centrales.

Además, esperamos que la curva de rendimientos se aplane aún más el año que viene, sobre todo en EE.UU. Por lo tanto, los inversores no obtienen ninguna compensación extra por los riesgos de inflación a través de los bonos con vencimientos más largos. En consecuencia, mantenemos nuestra postura infraponderada en la clase de activos.

En el ámbito del crédito, hemos rebajado los bonos “investment grade” de EE.UU. a infraponderados. Sus valoraciones son excesivas. La diferencia entre los rendimientos de los bonos “investment grade” de EE.UU. y los “US Treasuries” se sitúa cerca de un mínimo histórico de 96 puntos básicos¹.

Se trata de un margen escaso que ofrece poca protección frente a las compras imprevistas de debilidad económica, lo que deja a la clase de activos en una situación de vulnerabilidad (véase la fig. 4). Incluso en un escenario positivo en el que el crecimiento económico siga siendo favorable, esperamos que las rentabilidades totales de los bonos “investment grade” sean negativas el año que viene, ya que nuestros modelos indican que los rendimientos a 10 años de EE.UU. se acercarán al 2%.

Es más, los bonos “investment grade” de EE.UU. tienen una mayor duración que sus homólogos europeos, lo que los hace poco atractivos en términos relativos.

Fig. 4 – Valorados para la perfección

Los diferenciales de los bonos “investment grade” de EE.UU. se acercan a un mínimo histórico, aunque la volatilidad de los bonos aumente

El panorama es igualmente negativo para la deuda “high yield” de EE.UU. –que sigue siendo, con diferencia, la clase de activos menos atractiva de nuestra puntuación de valoración–, por lo que seguimos infraponderados en ella.

En renta fija, tan solo la deuda pública china, en la que seguimos sobreponderados, destaca de manera positiva. Ofrece rendimientos atractivos y ha demostrado sus ventajas de diversificación. Al mismo tiempo, las presiones inflacionistas en China son relativamente moderadas.

Es más, la renta fija china está denominada en una divisa que, en nuestra opinión, debería apreciarse a largo plazo gracias a las fuertes tendencias estructurales. El renminbi chino alcanzó un máximo de seis años sobre una base ponderada por el comercio gracias a un elevado superávit por cuenta corriente y a las entradas de capital.

En el último mes, los bonos chinos atrajeron flujos de inversión por valor de 6.300 millones de USD².

Por lo demás, nos mantenemos neutrales en casi toda la deuda pública, excepto en bonos suizos, donde mantenemos una posición infraponderada.

En cuanto a las divisas, esperamos que el dólar se fortalezca durante un tiempo más, aunque sus ganancias probablemente se verán limitadas por su ya elevada valoración y por lo que parece ser un posicionamiento excesivamente alcista de los inversores en la divisa.

Lo más probable es que la rentabilidad del dólar vuelva a superar a la de la libra esterlina. La economía británica está sometida a presión debido a las rigideces de la oferta y está aumentando la incertidumbre sobre si el Banco de Inglaterra subirá los tipos de interés este mes para contener la inflación.

La renta variable cerró el mes en rojo, ya que la preocupación por la nueva variante de la COVID-19 y la advertencia de que las vacunas actuales podrían no ser tan eficaces como se preveía desencadenaron las ventas en las clases de activos de riesgo.

Las medidas adoptadas por algunos países europeos para reintroducir restricciones a la movilidad también empañaron las perspectivas de la economía global, lo que afectó a los precios del petróleo y las materias primas, que perdieron más del 10% en noviembre.

La renta variable estadounidense cayó un 1% en el mes y ahora ha perdido un 3% desde sus máximos históricos. La mayor parte de las ventas se produjeron a finales de mes, después de que el presidente de la Fed, Jerome Powell, diera a entender que el banco central podría acelerar el ritmo de reducción gradual de las compras mensuales de bonos, lo que podría dar lugar a una subida de los tipos de interés antes de lo previsto.

Sin embargo, los títulos estadounidenses siguen siendo el mercado más rentable en 2021, con ganancias superiores al 20% en lo que va de año.

El dólar subió un 2% más en el mes frente a una cesta de divisas, ampliando sus ganancias de este año a casi un 7%.

Fig. 5 - Días del dólar

El índice del USD y su media móvil de 50 días

La renta variable suiza cerró el mes prácticamente sin cambios, superando la rentabilidad de otros mercados gracias a la elevada proporción de títulos defensivos del país.

Los activos emergentes –tanto de renta variable como de renta fija– cayeron ante la mayor fortaleza del dólar estadounidense. La incertidumbre en torno a la economía china, que está lidiando con la desaceleración de la inversión privada, la deuda del sector inmobiliario y las normas restrictivas, también afectó a los mercados emergentes en general. Esto se produce en un momento en el que más bancos centrales de países emergentes –como Corea y Sudáfrica– han empezado a subir los tipos de interés.

Entre los sectores, los títulos energéticos fueron los que más perdieron, con bajadas superiores al 5%. El sector de TI fue el único que destacó de manera positiva, ya que ganó casi un 3% gracias a los buenos resultados de beneficios.

“Utilities”, materiales y consumo discrecional evitaron lo peor de la presión vendedora con un descenso de poco más del 1%.

En la renta fija, los bonos del Reino Unido subieron más de un 3% y los rendimientos de la deuda pública británica a 10 años registraron su mayor caída en un día desde el inicio de la crisis de la COVID-19, en marzo de 2020, debido a que los inversores redujeron su apuesta por unas subidas drásticas de los tipos de interés por parte del Banco de Inglaterra. El rendimiento de la deuda pública británica a 10 años ligada a la inflación cayó a un mínimo histórico del -3,34%.

Los bonos “high yield” de ambos lados del Atlántico cayeron porque los inversores trataron de reducir el riesgo. 

La mayoría de las divisas cayeron y el dólar subió de forma generalizada. El yen ganó un 0,8 por ciento, lo que atrajo flujos en busca de refugio; el renminbi chino también subió.

La lira turca perdió más de un 27% mientras el presidente del país, Recep Tayyip Erdogan, defendía los recortes de los tipos de interés del banco central pese al aumento de la inflación por encima del 20%.