LE BAROMÈTRE DES MARCHÉS FINANCIERS, PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT DU MOIS D’AOÛT

Cette année, les investisseurs ne pourront pas compter sur la torpeur estivale.  L’économie mondiale progresse malgré la résurgence des cas de Covid-19 tandis que les pressions inflationnistes continuent de s’intensifier, en particulier aux États-Unis. Par ailleurs, la situation se trouble à nouveau en Chine.

L’interdiction surprise imposée par le gouvernement chinois contre les organismes de soutien scolaire à but lucratif, qui revient à fermer un secteur des technologies éducatives d’une valeur d’environ 100 milliards de dollars, a suscité des inquiétudes quant au durcissement de la répression réglementaire de Pékin. Cette dernière intervention survient après le lancement d’enquêtes de cybersécurité sur l’application de VTC DiDi et d’autres entreprises de e-commerce, au lendemain du renforcement du contrôle des introductions en bourse étrangères et après l’imposition d’amendes et de restrictions à certaines des plus grandes entreprises de e-commerce chinoises. 

Les autorités ont également décidé de limiter le recours aux entités à intérêt variable (VIE), des sociétés holding installées dans des paradis fiscaux et conçues pour permettre à des investisseurs étrangers d’investir dans des secteurs clés comme la technologie sans bénéficier d’aucun contrôle opérationnel.

En regardant ces nouvelles d’un œil optimiste, on peut y voir une réponse tardive à l’innovation et à la croissance débridée de secteurs qui ont prospéré en l’absence d’un cadre réglementaire. Même si ces évolutions ajoutent de fait une «prime de risque» permanente aux actions et obligations chinoises, elles ne devraient pas fondamentalement changer le modèle de croissance du pays ou l’argumentaire d’investissement plus général en faveur des actifs financiers chinois. 

Cependant, il convient d’être plus prudent et il nous semble plutôt justifié de prendre des bénéfices sur les obligations chinoises, qui ont enregistré de fortes performances depuis le début de l’année.

Fig. 1 — Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Août 2021

Plus largement, nous maintenons une allocation neutre pour les actions, les obligations et les liquidités et nous continuons également à privilégier les actifs qui affichent un potentiel économique plus fort, comme les actions européennes. 

Notre analyse du cycle conjoncturel montre que l’activité économique connaît une forte reprise dans l’ensemble de la zone euro, après une forte décélération lors des deux derniers trimestres. Les indices des directeurs d’achat restent favorables, notamment dans le secteur tertiaire. Les ventes au détail sont quant à elles repassées au-dessus de la tendance d’avant la pandémie. Les conditions de prêts bancaires s’assouplissent également, ce qui annonce une croissance du crédit. Dans l’ensemble, il semblerait que la croissance économique soit plus susceptible de dépasser les prévisions du consensus en Europe qu’aux États-Unis, où nous commençons à voir quelques signaux de ralentissement de l’expansion. Fait inquiétant, la croissance du PIB au deuxième trimestre ne s’est hissée qu’à 6,5% sur une base annualisée, soit environ 2 points de pourcentage de moins que les prévisions du consensus.

La croissance chinoise a clairement atteint son point haut puisque la production industrielle, les ventes au détail et la construction sont passées en dessous de leur moyenne sur trois ans. Néanmoins, nous tablons toujours sur une croissance très respectable du PIB de 10% pour l’année, ce qui la place nettement au-dessus des prévisions du consensus de 8,5%. 

Si les mesures de répression réglementaires prises par Pékin menacent la croissance, nos indicateurs de liquidité sont toutefois assez rassurants, ce qui montre que la Chine dispose d’une force de frappe monétaire importante. En effet, nous avons déjà vu les autorités prendre des mesures en juillet, lorsque la Banque centrale chinoise (PBoC) a annoncé une baisse de 50 points de base du taux de réserves obligatoires (TRO). Nous tablons sur de nouvelles actions, probablement au cours des mois à venir.

Les États-Unis regardent dans la direction opposée, la Réserve fédérale américaine penche en effet vers les premières étapes d’un cycle de resserrement. Ainsi, lors de sa dernière réunion, la banque centrale américaine a souligné l’amélioration de la situation économique et les «progrès» enregistrés sur le marché du travail. Cependant, selon nous, le processus de resserrement sera relativement lent et, pour l’instant, la politique monétaire américaine reste la plus souple de toutes les grandes économies mondiales, selon nos modèles.

L’un des signaux les plus clairs de nos modèles de valorisation est que les bons du Trésor américain semblent désormais chers, en particulier par rapport aux niveaux qu’impliquent les tendances cycliques que nous suivons.

Il en va de même pour les actions américaines. Leur ratio cours/bénéfice de 21,5x, sur la base des bénéfices à terme à 12 mois, ne pourra se maintenir que si la croissance tendancielle se maintient au même niveau, si les marges bénéficiaires sont stables et élevées et si les rendements obligataires restent faibles. Jusqu’à présent, le rebond des bénéfices américains est conforme au PIB (voir Fig. 2) et, pour nous, il est peu probable que la croissance des bénéfices des entreprises de cette année augmente en l’absence d’une révision à la hausse des prévisions de croissance du PIB américain.

Fig. 2 – Alimenté par l’économie

Révisions des estimations de bénéfices pour 2020 et 2021 de l’indice MSCI USA par rapport aux prévisions de croissance du PIB réel pour les États-Unis

Les indicateurs techniques suggèrent que la corrélation entre les performances des actions et des obligations est redevenue négative, ce qui renforce l’attractivité des obligations en matière de diversification.

Nos indicateurs techniques permettent de tirer une autre conclusion: les investisseurs semblent faire preuve de plus de prudence. Les flux massifs de capitaux vers les obligations d’État, que l’on a pu observer ces dernières semaines, ainsi que vers les fonds actions qui investissent dans des actions de qualité, en sont probablement le reflet. Selon des données d’EPFR, quelque 6,7 milliards de dollars ont été injectés dans les valeurs technologiques, de la santé et des biens de consommation au cours des trois premières semaines de juillet, au détriment des secteurs cycliques. Environ 3,1 milliards de dollars ont quitté les valeurs financières, les matériaux et l’énergie au cours de la même période.

Les perspectives pour les actions européennes s’améliorent. En effet, l’évolution positive des campagnes de vaccination permet aux gouvernements de lever les mesures de confinement.

La région prend désormais la tête de la reprise après la crise de la Covid, au détriment des États-Unis (voir Fig. 3), l’activité des entreprises européennes enregistrant la croissance la plus rapide depuis 21 ans et les indicateurs de mobilité ayant déjà retrouvé les niveaux antérieurs à la Covid.

Parallèlement, les actions européennes devraient également profiter de la hausse des rendements obligataires réels à laquelle nous nous attendons.

En effet, la part des actions value, comme celles du secteur financier, qui ont tendance à surperformer lorsque les taux réels augmentent, est plus élevée dans les indices boursiers européens.

C’est pourquoi nous relevons la zone euro à surpondérer.

Nous relevons également les actions suisses à surpondérer. Les marchés actions suisses comptent un grand nombre de titres de qualité, qui ont tendance à bien se comporter pendant la phase intermédiaire d’un cycle de marché haussier.

Fig. 3 – L’Europe prend la tête

Indicateurs avancés de PAM, variation trimestrielle annualisée

Ailleurs, nos modèles continuent de montrer un signal d’achat pour les actions britanniques.

Sur ce marché, le rendement du dividende est élevé, avec 4,2%, soit plus de deux fois la moyenne mondiale. Les valorisations y sont également attractives selon d’autres indicateurs.

Autre argument en faveur de ce marché, l’économie britannique devrait rebondir pour afficher une croissance d’environ 7% cette année après avoir subi sa plus forte contraction en plus de 300 ans, avec un recul de près de 10% en 2020.

Le taux de croissance attendu pour l’année prochaine est le même que celui des États-Unis, soit l’un des plus élevés de toutes les grandes économies avancées.

Cela dit, le marché actions continue de sous-performer ses homologues. Les actions britanniques s’échangent actuellement avec une décote de 33% par rapport aux actions mondiales, selon l’indice MSCI All-Country World, soit l’écart le plus important depuis 1992, lorsque la Grande-Bretagne avait été contrainte de retirer la livre sterling du mécanisme européen de taux de change.

Nous pensons que cette décote commencera à se réduire dans les mois à venir.

Nous restons neutres vis-à-vis des actions chinoises et des autres marchés émergents. Les indicateurs avancés de la deuxième économie mondiale ont reculé pendant 11 mois consécutifs, ce qui annonce un ralentissement de la reprise.

Le durcissement réglementaire lancé par Pékin pour des secteurs comme la technologie, l’éducation et l’immobilier a également suscité des inquiétudes au sujet de leur rentabilité future et il pourrait encore faire reculer les valorisations de secteurs à forte croissance.

Nous n’estimons cependant pas qu’un retrait total des actions chinoises soit justifié.

La PBoC a récemment réduit les réserves obligatoires pour les banques du pays et elle a laissé entendre qu’elle pourrait pencher en faveur d’une politique monétaire plus souple afin de réduire le coût du service de la dette et soutenir la croissance, ce qui pourrait bénéficier aux actifs risqués à moyen terme.

Nous maintenons également une pondération comparable à l’indice de référence pour le Japon, où les données économiques sont décevantes et le rythme des vaccinations est plus lent que dans d’autres grandes économies.

Les États-Unis restent notre seule sous-pondération. L’indice S&P 500 a gagné 15% au premier semestre de cette année, grâce aux solides bénéfices des entreprises. Néanmoins, il est peu probable qu’il reproduise cette performance extraordinaire au second semestre, notamment parce que les marges bénéficiaires des entreprises, qui atteignent déjà des niveaux records, auront du mal à grimper davantage.

Nos modèles suggèrent que les ratios cours/bénéfice des actions américaines reculeront de pas moins de 15% d’ici à la fin de l’année.

On observe également certaines préoccupations liées au fait que les pressions inflationnistes, qui s’accumulent en raison de la hausse des prix de produits liés à la Covid comme les voitures d’occasion, pourraient persister suffisamment longtemps pour modifier les attentes sur l’inflation. La Fed risquerait donc d’être amenée à réduire ses mesures de relance plus tôt que ce que prévoit le marché.

La forte reprise des marchés obligataires, qui a provoqué une nette chute des rendements, nous a poussés à prendre des bénéfices sur les bons du Trésor américain, que nous avons ramenés de surpondérer à neutre.

Dans un premier temps, la baisse des rendements survenait en réaction aux signaux annonçant un pic de la croissance économique aux États-Unis. Les indicateurs avancés ont cédé du terrain depuis les sommets qu’ils avaient atteints et se sont dégradés en raison des inquiétudes relatives au variant Delta de la Covid (voir Fig. 4). Des chiffres de la croissance américaine du deuxième trimestre nettement plus faibles que prévu semblent avoir confirmé cette situation.

Néanmoins, nous avons des raisons de penser que les rendements des bons du Trésor à 10 ans, qui ont perdu environ 40 points de base au cours du mois, sont désormais trop bas (1,3%), même en tenant compte de la récente perte de dynamique de l’activité économique américaine. Selon nos modèles de valorisation, par exemple, leur juste valeur serait proche de 1,7% et le rendement suggéré par les échanges et indicateurs cycliques est encore plus élevé.

La nature en partie technique du rebond des obligations, qui a bénéficié du débouclage de positions courtes, renforce encore davantage notre thèse. Un grand nombre d’investisseurs, face aux perspectives économiques positives et aux prévisions de déconfinement, avaient choisi de prendre des positions courtes sur les obligations ces dernières semaines, en particulier en bons du Trésor. Ainsi, lorsque les rendements obligataires ont commencé à chuter, une bonne partie des détenteurs de positions baissières les ont couvertes, ce qui a alimenté la reprise et poussé les cours des obligations à des niveaux qui contredisaient les fondamentaux économiques. 

Fig. 4 – L’écart se creuse

Indice ISM manufacturier américain vs rendements des bons du Trésor américains, %

Les niveaux historiquement bas atteints également par les rendements réels ont donné aux investisseurs d’autres raisons de croire à la valorisation élevée des marchés, en particulier à un moment où la Fed commencerait à envisager les premières étapes de son resserrement monétaire. 

Par ailleurs, nous prenons également des bénéfices sur les obligations d’État chinoises, ce qui réduit légèrement notre exposition, mais nous conservons la surpondération. 

Avec un niveau inférieur à 3% pour les obligations à 10 ans, ces actifs semblent moins attractifs, notamment si l’on tient compte de l’effet potentiel sur les flux entrants du durcissement réglementaire amorcé ce mois-ci par le gouvernement chinois.

Sur le marché des changes, le yen est la moins chère des devises du G10 selon nos mesures, tandis que le regain de forme observé ces 30 derniers jours par le dollar américain a entièrement couvert le positionnement court du marché sur la devise. La livre sterling n’est par ailleurs plus surachetée.
 

Les obligations mondiales ont connu un mois de juillet solide, qui les a vues atteindre 1,4% au cours du mois, ce qui les a aidées à compenser une partie des pertes affichées depuis le début de l’année. La quasi-totalité du marché a enregistré de telles hausses, les bons du Trésor américain ayant grimpé de 1,3%, tandis que les gilts ont gagné près de 3% en devise locale. 

Cependant, les gains du marché obligataire ne semblent pas être dus à une aversion généralisée pour le risque. Les actions ont enregistré des performances raisonnablement bonnes – avec toutefois un bémol – puisqu’elles ont affiché une hausse de 0,7% sur le mois, les États-Unis s’inscrivant en tête avec une progression de 2,4%. Le bémol est lié aux lourdes pertes sur le marché chinois après la répression que le gouvernement a appliquée aux sociétés d’éducation privées. Celle-ci a provoqué une chute des actifs émergents, bien que les actions des marchés émergents asiatiques aient subi le gros de la baisse, avec un recul de quelque 7,5%. Le Japon a également souffert, même si l’archipel est aussi victime des préoccupations liées à une sérieuse vague de Covid, qui ont fait perdre plus de 2% au marché. 

Fig. 5 – Gare à la chute

Indice MSCI China

Les actions axées sur la croissance ont largement surperformé les titres de valeurs sur le mois. Les performances de ces deux catégories depuis le début de l’année sont maintenant au coude à coude, la valeur s’étant largement inscrite en tête au cours des premiers mois de 2021. Les prises de bénéfices ont fait reculer les valeurs de l'énergie, qui ont cédé plus de 5% sur le mois, même si elles restent encore en hausse de plus de 20% depuis le début de l’année. Les matériaux, la santé et l’informatique ont tous bien performé.

Malgré la bonne performance d’ensemble du marché obligataire, les risques d’inflation restent préoccupants si l’on doit en croire l’évolution de l’or et d’autres matières premières. Le métal jaune a gagné 3,3% sur le mois, même si ses performances générales depuis le début de l’année ont été médiocres. Le pétrole a de nouveau progressé, tout comme les matières premières en général.

Sans surprise, le crédit a bénéficié de la solidité combinée des marchés obligataires et actions, les émissions de qualité «investment grade» en Europe et aux États-Unis se sont ainsi particulièrement bien comportées.