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Scénarios macroéconomiques pour les obligations

Septembre 2023

Communication marketing

On n’avait plus vu autant d’arguments en faveur de l’investissement en obligations et en crédit depuis au moins deux décennies. Dans l’univers obligataire, les rendements sont suffisamment élevés pour protéger les investisseurs contre des niveaux significatifs de volatilité de marché et de stress dans d’autres classes d’actifs, tout en offrant également une performance positive.

Alors que les dettes souveraines et les crédits de qualité investment grade affichent des rendements nominaux supérieurs à 5% dans de nombreux cas (sur certains marchés, cela signifie que les rendements réels sont supérieurs à 2%) et que les crédits plus risqués dépassent les 10%, les obligations ne manquent pas d’arguments convaincants. Ainsi, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans s’élève à environ 4,3%, contre une moyenne de 2,4% au cours de la décennie qui s’est achevée en 2020 (voir Fig. 1). Une comparaison des obligations et des actions confirme clairement cet avantage, avec une prime de risque sur les actions qui a nettement reculé au cours de l’année écoulée.

Les perspectives sont positives pour les obligations, que l’atterrissage de l’économie soit brutal ou en douceur. En cas d’atterrissage brutal, c’est-à-dire de récession provoquée par des banques centrales cherchant coûte que coûte à ramener l’inflation à leur cible de 2%, les taux de défaut des entreprises augmenteraient. Cela serait toutefois largement compensé par l’appréciation du capital, les obligations rebondissant en prévision des baisses de taux à venir. C'est ce qui s’est produit au lendemain de la crise financière mondiale de 2008.

Rendements obligataires américains — Bons du Trésor américain protégés contre l’inflation (TIPS) à échéance constante de 10 ans; Rendement de l’indice de référence des obligations d’État américaines à 10 ans. Source: Refinitiv, données couvrant la période allant du 02.01.2003 au 05.09.2023

Un atterrissage en douceur serait lui aussi source de plus-values. Un retour à 2% d’inflation marquerait en effet également le début d’un nouveau cycle d’assouplissement monétaire, mais sans l’impact négatif provoqué par une forte hausse des défauts obligataires.

Selon nous, les deux scénarios les plus inquiétants se situent aux extrêmes de la fourchette des attentes: le premier est celui d’un redécollage de l’inflation qui obligerait soudainement les banques centrales à reprendre leur cycle de hausse; et le deuxième est un effondrement économique plus profond, où l’atterrissage brutal se transforme en dépression pure et simple. Aucune de ces hypothèses n’est toutefois vraisemblable.

L’inflation a peu de chances de remonter, notamment en raison de la fragilité de l’économie chinoise, qui est plutôt une force déflationniste pour le monde dans son ensemble. C’est tout particulièrement le cas si les décideurs politiques chinois sont contraints de dévaluer massivement le yuan pour relancer les exportations. Parallèlement, les effets des variations des taux d’intérêt arrivent avec des «décalages longs et variables», comme l’expliquent les banquiers centraux. Le relèvement des taux de 0 à 5% ou plus a constitué un choc spectaculaire pour le système monétaire, même s’il est plus marqué dans certaines économies que dans d’autres. Les économies où les emprunteurs ont opté pour des hypothèques à taux variable ou à court terme, comme le Royaume-Uni, le Canada et l’Australie en particulier, sont les plus vulnérables aux répercussions du resserrement monétaire. À l’inverse, les États-Unis, où les ménages peuvent changer d’hypothèque sans pénalité et où les dépenses publiques sont abondantes, sont encore relativement protégés, même si le pays finira par ressentir les effets de ce cycle de resserrement. L’Europe se situe quelque part entre ces deux situations.

Pas de stress

Compte tenu de tout cela, les taux d’intérêt sont désormais, selon nous, très proches de leur pic et, même en cas de nouvelle hausse de 50 ou 100 points de base, les investisseurs profiteront d’un rendement supplémentaire suffisant pour compenser toute nouvelle perte en capital. La hausse des rendements pourra aller de 70 points de base pour les obligations d’État de la zone euro à plus de 500 points de base pour le crédit à haut rendement à court terme sans qu’elle efface totalement les effets positifs sur les revenus (voir Fig. 2).

Néanmoins, même en cas d’inflation persistante, les banques centrales devront évaluer les coûts économiques finaux liés à des taux d’intérêt élevés pour des économies si lourdement endettées, notamment dans le secteur public. Nous pensons que les banques centrales vont accueillir favorablement une inflation légèrement supérieures à la cible. C'est un moyen d’éroder la valeur de la charge de la dette et donc de réduire les possibilités d’une crise de la dette qui surviendrait dans un deuxième temps. La perspective d’une dépression est donc également moins probable, du moins à moyen terme. Le scénario le plus réaliste est qu’elles laisseront filer l’inflation entre 3 et 4% pendant une longue période.

Seuils de rentabilité des obligations — Rendements en USD. IG signifie investment grade; HR signifie haut rendement; CT signifie à court terme. Codes d’indice: G0Q0, EG00, C0A0, ER00, HUC0, C1A0, HEC0, ER01, H1AC, H1EC. *Le point mort est une mesure du creusement maximum possible des spreads ne provoquant pas de diminution des revenus. Source: Pictet Asset Management, au 31.08.2023

Ce n’est pas pour autant que certains pans de l’économie ne souffriront pas. La pression commence déjà à se faire sentir pour les entreprises. La hausse des salaires met les marges bénéficiaires à rude épreuve et la croissance des bénéfices ralentit, notamment dans les segments de l’économie liés aux dépenses discrétionnaires. Par ailleurs, les taux de recouvrement sur les dettes en défaut ont également commencé à baisser¹.

Même si nous estimons que la probabilité d’une récession est bien réelle, nous pensons que la contraction de l’économie entraînera en réponse des mesures d’atténuation rapides de la part des banques centrales. Celles-ci choisiront de baisser les taux, de revenir à l’assouplissement quantitatif ou d’adopter des mesures plus ciblées sur les liquidités, similaires aux décisions prises lors de la récente crise bancaire aux États-Unis. Pour le moment, notre recommandation est de surveiller l’évolution de l’économie britannique, véritable canari dans la mine.

À plus court terme, nous restons vigilants vis-à-vis des obligations émises par les sociétés financières. Les titres AT1 (Additional Tier 1) et «CoCo» (convertibles contingents) n’offrent que des rendements modestes, en particulier compte tenu de leur volatilité en période de tension². En d’autres termes, nous considérons qu’ils ne rémunèrent pas suffisamment les investisseurs pour le risque que ceux-ci prennent sur ce marché. Les entreprises actives dans les secteurs de la distribution et des matières premières sont également fortement endettées et donc vulnérables. Cela dit, on trouve aussi de nombreuses obligations investment grade de qualité qui se négocient à des décotes élevées par rapport à leur valeur nominale. Certaines d’entre elles ont cédé 40 ou 50 cents par dollar. En cas de défaut, on peut donc espérer des taux de recouvrement de l’ordre de 80 cents.

Ainsi, malgré notre pessimisme au sujet de l’économie mondiale, nous sommes haussiers vis-à-vis de cette classe d’actifs. Sauf en cas de scénario extrême (crise mondiale, par exemple), la valeur offerte par la dette souveraine et par une grande partie du marché du crédit est exceptionnelle. Un tel niveau est en effet inédit depuis le milieu des années 1980 dans certains cas.

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A propos de

Jon Mawby

Jon Mawby a rejoint Pictet Asset Management en 2018 en tant que gérant senior au sein de l'équipe Total Return Credit.
Avant d’intégrer Pictet, il était gérant de portefeuille senior pour ManGLG, où il était responsable des stratégies d’obligations sans contraintes et investment grade. Au cours de ses 18 années de carrière, Jon a également travaillé pour ECM, Gartmore, Morley (Aviva Investors) et Goldman Sachs, le plus souvent pour gérer des portefeuilles de crédit appliquant des stratégies long only et long/short.
Jon est titulaire d’une licence (avec mention) en économie de l’université de Durham et du diplôme d'analyste financier agréé (CFA).

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