Finanzmarktbarometer, Investmentausblick Januar

Neues Jahr, gleiche Risiken?

Die Weltwirtschaft steht angesichts schwachen Wachstums und strafferen monetären Bedingungen weiterhin vor Herausforderungen. Wir behalten daher unsere defensive Haltung bei und bleiben in Aktien untergewichtet sowie in Anleihen übergewichtet. 

Aber es gibt auch ermutigende Entwicklungen in den Schwellenländern.

Der unerwartet schnelle Ausstieg Chinas aus seiner Null-Covid-Politik führte gegen Jahresende zu einer starken Beschleunigung des Wachstums. In Verbindung mit der Abwertung des US-Dollars und den attraktiven Bewertungen von Schwellenländeranlagen dürfte das der Attraktivität von Schwellenländeraktien und -anleihen mittelfristig zuträglich sein. Daher haben wir China und die übrigen Schwellenländer auf eine Übergewichtung hochgestuft. 

Abb. 1 – Monatsübersicht der Asset-Allocation

Januar 2023

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren deuten darauf hin, dass die Verschlechterung der weltwirtschaftlichen Bedingungen an Tempo zunimmt. Eine Rezession wird in diesem Jahr unvermeidlich sein, aber sie dürfte sowohl flach als auch kurz ausfallen, bevor sich die Wirtschaft Mitte 2023 zu erholen beginnt.

Die weltweite Inflation dürfte in diesem Jahr von 7,7% auf 5,2% zurückgehen, was auf niedrigere Rohstoffpreise sowie sinkende Löhne und Mietpreise zurückzuführen ist.

In den USA dürften die hohen Ersparnisse der privaten Haushalte den Konsum stützen und das Land von einem Konjunktureinbruch verschonen. Wir gehen davon aus, dass die USA in diesem Jahr ein reales Wachstum von 0,4% verzeichnen werden. 

Zudem ist nach unserer Einschätzung das Risiko einer tiefen Rezession in der Eurozone etwas zurückgegangen. Trotz schwacher Wirtschaftsaktivität und strengerer Kreditvergabestandards liegt die Industrieproduktion weiter auf einem stabilem Niveau.

Sinkende Energiepreise dürften in der Region zu einem deutlichen Rückgang des Preisdrucks führen. Den Erwartungen zufolge wird sich die Kerninflation von ihrem Höchststand im Jahr 2022 mehr als halbieren – auf 1,6%.

Die japanische Wirtschaft dürfte sich 2023 besser entwickeln als der Rest der Welt, unterstützt durch eine Verbesserung der Frühindikatoren, den boomenden Tourismus und ein reges Investitionsgeschehen.

Allerdings deuten schwache Einzelhandelsumsätze, die mässige Kaufbereitschaft der Verbraucher und eine rasche Verschlechterung des Leistungsbilanzsaldos – der jetzt zum ersten Mal seit 2014 negativ ist – auf eine schwache Erholung in den kommenden Monaten hin. 

Chinas jüngste Konjunkturdaten waren auf breiter Front schwach, aber die jüngste Wiederöffnung der Wirtschaft des Landes deutet auf viel Spielraum für eine Erholung hin. Das gilt insbesondere für die Einzelhandelsumsätze, die derzeit real rund 22% unter ihrem langfristigen Trend liegen.

Peking wird vermutlich eine wachstumsfördernde Wirtschaftsagenda vorantreiben, die dazu beitragen dürfte, das Wachstum der zweitgrössten Wirtschaft der Welt von den 3% im Jahr 2022 auf 5% in diesem Jahr zu steigern. 

Abb. 2 – Tempoverlust

Globaler Frühindikator von Pictet Asset Management, im Quartalsvergleich, annualisiert (in %)

Unsere Liquiditätsindikatoren liefern überzeugende Argumente für eine kurzfristige Zurückhaltung bei risikoreichen Anlagen. Die Bedingungen dürften sich jedoch nach dem ersten Quartal 2023 verbessern, insbesondere in den Schwellenländern.

Wir gehen davon aus, dass der Weltwirtschaft im Jahr 2023 Nettoliquidität in Höhe von 6% des BIP entzogen wird, da die Zentralbanken, darunter auch die US-Notenbank Fed und die Europäische Zentralbank, die geldpolitischen Zügel weiter straffen. Investoren sollten sich auf ein Umschwenken der Notenbanken auf eine Straffung einstellen. 

Wir gehen davon aus, dass die Fed in die letzten Phasen ihrer Straffungskampagne eintreten wird und der Referenzzinssatz im ersten Quartal dieses Jahres mit 4,75–5,00% seinen Höhepunkt erreichen dürfte. Die Bilanzschrumpfung der EZB dürfte jedoch noch aggressiver ausfallen als die der Fed, mit einer Reduzierung um rund 1,5 Bio. Euro bzw. 11% des BIP. Das dürfte Abwärtsdruck auf den US-Dollar ausüben.

Nach der restriktiven Ankündigung im Dezember gehen die Investoren jetzt davon aus, dass die Zinssätze in der Eurozone bis September 2023 auf 3,25% steigen werden.

Die überraschende Änderung der Politik zur Steuerung der Renditekurve durch die japanische Notenbank – die Rendite der 10-jährigen Anleihe darf sich nun um 50 Basispunkte zu jeder Seite ihres Nullzinsziels bewegen – dürfte den Weg für den möglichen Ausstieg der Bank of Japan aus ihrer Nullzinspolitik frei machen. 

Entgegen dem globalen Trend führt China einen Zyklus der moderaten Lockerung an und die chinesische Notenbank ergreift gezielte Unterstützungsmassnahmen.

Der Kreditimpuls – ein Konjunktur-Frühindikator – ist positiv und die reale Geldmenge (M2) des Landes wächst mit 12% im Jahresvergleich, das stärkste Wachstum seit sechs Jahren. Im Gegensatz dazu sind die Bedingungen in den Industrieländern weiter ungünstig.

Unser Bewertungsmodell zeigt, dass sowohl Anleihen als auch Aktien zum Fair Value gehandelt werden.

Die Bewertungen für globale Anleihen sind zum ersten Mal seit Februar neutral – die Renditen liegen 50 Basispunkte unter ihrem Höchststand von Mitte Oktober.

Globale Aktien hingegen werden mit einem 12-Monats-KGV von 15 gehandelt, was unseren Erwartungen entspricht, aber unsere Modelle deuten auf ein Sinken des KGV auf einen mittleren einstelligen Wert im nächsten Jahr hin, sofern die inflationsbereinigten Renditen der 10-jährigen US-Anleihen auf 1% fallen.

Die Dynamik der Unternehmensgewinne ist weltweit nach wie vor schwach. Wir gehen davon aus, dass das globale EPS-Wachstum im Jahr 2023 unverändert bleibt und unter den Konsens-Wachstumsprognosen von rund 3 % liegen wird. Sollte das Wirtschaftswachstum geringer ausfallen als erwartet, bestehen Abwärtsrisiken für die Gewinne.

Unsere markttechnischen und Stimmungsindikatoren bleiben für Aktien neutral, da saisonale Faktoren die Anlageklasse nicht mehr stützen.

Die Daten zeigen, dass Aktienfonds in den vergangenen vier Wochen Abflüsse von 17 Mrd. US-Dollar verzeichneten. Hartwährungs- und Unternehmensanleihen der Schwellenländer verzeichneten zum ersten Mal seit August mehrere Wochen in Folge Zuflüsse.

Wir starten mit einer Präferenz für asiatische und Schwellenländeraktien ins neue Jahr. Angesichts der sich abzeichnenden Rezession in Europa und den USA, des Abschwungs des US-Dollars und der öffentlich bekräftigten Entschlossenheit der Zentralbanken, bei der Bekämpfung der Inflation an ihrem Kurs festzuhalten, bieten die Schwellenländer attraktive Chancen. 

Wir stufen chinesische Aktien von „Neutral“ auf „Übergewichten“ hoch, da wir Anzeichen einer Normalisierung bei Pekings Covid-Politik sehen. Der während der Pandemie aufgestaute Konsum dürfte der heimischen Wirtschaft grossen Auftrieb geben. Es gibt aber immer noch keinen Hinweis darauf, dass die staatliche Unterstützung des angeschlagenen Immobiliensektors viel Wirkung zeigt. Eine Erholung in China dürfte den asiatischen Schwellenländern allgemein zugute kommen. Dass die Aufwertung des US-Dollars ein Ende gefunden hat, dürfte jedoch auch anderen Entwicklungsländern zugute kommen. Die Schwellenländer sind in ihrem Straffungszyklus weit vorangekommen, daher dürften von hier keine Hiobsbotschaften zu erwarten sein. Wir gehen davon aus, dass die Unternehmen der Schwellenländer 2023 ein Gewinnwachstum von 6,6% gegenüber dem Vorjahr erzielen werden. Bei US-Aktien rechnen wir mit einem Rückgang von 0,1% und für die Eurozone mit einem Minus von 7,1%. Daher heben wir Schwellenländeraktien auf übergewichtet an. 

Wir reduzieren japanische Aktien von übergewichtet auf neutral, da die Bank of Japan auf eine weniger expansive Geldpolitik umschwenkt und ihre Zielspanne für Anleiherenditen geweitet hat, an der seit 2018 nichts geändert wurde (davor war die Spanne noch enger, die mit Einführung der Zinskurvensteuerung im Jahr 2016 festgesetzt worden war). Nach der starken Performance japanischer Aktien und angesichts der für das kommende Jahr erwarteten Aufwertung des Yen stufen wir japanische Aktien von übergewichtet auf neutral zurück.

Abb. 3 – USA straffen, China lockert

Wachstum der realen M2-Geldmenge, prozentuale Veränderung im Jahresvergleich

Bei Aktien aus Industrieländern sind wir weiterhin zurückhaltend. Wir sind der Meinung, dass die Investoren die schlechten Aussichten für die Unternehmensgewinne und -margen in diesen Märkten noch nicht richtig einschätzen. Gleichzeitig sinken die Produktions- und Inflationsraten, wodurch das nominale BIP – ein entscheidender Faktor für die Gewinne – unter Druck geraten wird. Zudem werden die Unternehmen Schwierigkeiten haben, ihre Gewinnmargen zu schützen, wenn die Inflation die Einkommen der Haushalte weiter belastet, zumal gerade die während der Pandemie-Lockdowns angesammelten Ersparnisse ausgegeben werden. Das Nullwachstum der Gewinne im kommenden Jahr dürfte mit weiteren Abwärtskorrekturen durch die Analysten einhergehen. Insgesamt gehen wir davon aus, dass das Abwärtsrisiko für US-Aktien bei 15% liegt. Mit anderen Worten: In der ersten Jahreshälfte dürfte es für Aktieninvestoren weniger traditionell zugehen.

Als der Energieschock infolge des Kriegs in der Ukraine und der Sanktionen gegen Russland langsam nachliess, hoben wir den Energiesektor von neutral auf übergewichtet an. 

Das neue Jahr scheint beste Voraussetzungen für eine Renaissance der Festverzinslichen zu bieten – positive Realrenditen, ein unsicheres wirtschaftliches Umfeld und das wahrscheinliche Ende der geldpolitischen Straffung. Auch die kurzfristigen markttechnischen Trends sind positiv. 

Nach der jüngsten Rally an den Anleihemärkten sind die Bewertungen für viele festverzinsliche Anlageklassen nicht ganz so attraktiv, aber immer noch gut genug, dass sie für eine breite positive Positionierung in Anleihen sprechen.

Wir gehen davon aus, dass der US-Dollar in den kommenden Monaten weiter fallen wird, was wiederum ein gutes Zeichen für Schwellenländeranleihen ist. Auch der geldpolitische Hintergrund ist hier vorteilhaft. Der Straffungszyklus ist in vielen Entwicklungsländern beendet; Südkorea gehörte mit zu den ersten, die auf den neuen Kurs umschwenkten. All das bestärkt uns darin, Schwellenländeranleihen in Lokalwährung überzugewichten. Die Rendite des J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) ist mit 6,8% nach wie vor hoch und dürfte im Jahresverlauf sinken.

China dürfte einen zusätzlichen Schub geben. Die Lockerung pandemiebedingter Beschränkungen nimmt Fahrt auf, so gibt es keine Massentests mehr und es gibt Meldungen einer unmittelbar bevorstehenden Aufhebung der Reisebeschränkungen zwischen Hongkong und China. 

In den Industrieländern halten wir US-Anleihen weiterhin für attraktiv, da die Fed im Straffungszyklus weiter ist als jede andere grosse Zentralbank. Die Preise für Kerngüter dürften weiter sinken, auch wenn die Dienstleistungskomponenten der Inflation (wie Mieten) weiter hoch bleiben. Insgesamt gehen wir davon aus, dass sich die Gesamtinflation in den USA 2023 von 8% im Jahr 2022 auf 4,2% halbieren wird und die Kerninflation – die von der Fed bevorzugte Messgrösse für die Inflation – bis Jahresende unter 3% fällt. Das wiederum wird den Weg für ein Ende der US-Zinsanhebungen frei machen. Unsere Modelle deuten darauf hin, dass die Straffungskampagne der US-Notenbank bereits zu 90 Prozent abgeschlossen ist und eine Terminal Rate (langfristiger neutraler Zinssatz) von 5% der Wirtschaft des Landes erheblichen Schaden zufügen würde. 

Aus diesen Gründen bleiben wir in US-Staatsanleihen übergewichtet und sehen auch Potenzial bei US-Anleihen mit höherem Rating. Investment-Grade-Anleihen gehören nach unserem Modell zu den günstigsten festverzinslichen Anlageklassen und wir sind der Meinung, dass deren aktuelle Rendite von rund 5,3% angemessen für das Risiko entschädigt. Das gilt nicht für High-Yield-Anleihen, daher bleiben wir dort untergewichtet. Der Ausfallzyklus hat gerade erst begonnen und schon sind die Spreads bei hochverzinslichen Anleihen deutlich niedriger als in früheren Rezessionen.

Abb. 4 – Renditeausblick uneinheitlich

Renditedifferenz 10-jährige Staatsanleihen, USA minus Deutschland, in Basispunkten

Bei europäischen Unternehmensanleihen sind wir angesichts des stärkeren Inflationsdrucks in der Eurozone und der Notwendigkeit weiterer Zinserhöhungen ebenfalls zurückhaltend. Die Renditespreads zwischen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen haben sich bereits verengt – darin spiegelt sich die Diskrepanz der geldpolitischen Erwartungen deutlich wider (siehe Abb. 4).

Bei den Währungen positionieren wir uns für einen weiteren Rückgang des US-Dollars und gehen zu einer Übergewichtung des Schweizer Franken und des japanischen Yen über. Der Yen ist gegenüber dem US-Dollar um rund 40% unterbewertet, und die jüngste geldpolitische Kehrtwende Japans könnte sich als Katalysator für eine Erholung erweisen. Der Yen wird sicherlich auch von der erwarteten Kapitalrückführung durch japanische Investoren profitieren, die dem Lockruf der höheren Renditen des Marktes folgen dürften.

Die Daten zu den Kapitalflüssen deuten darauf hin, dass auch andere Investoren von einer Trendwende beim Yen ausgehen. Shortpositionen in der japanischen Währung werden geschlossen und gleichzeitig werden Netto-Shortpositionen im US-Dollar aufgestockt.

Globale Aktien tendierten im Dezember deutlich niedriger, da sich die Investoren zunehmend Sorgen über eine mögliche Rezession Anfang 2023 machten. Der MSCI World Aktienindex fiel im Berichtsmonat um 4% und entwickelte sich damit schlechter als Anleihen, die im gleichen Zeitraum nahezu unverändert blieben. US-Aktien gehörten zu den Märkten mit der schlechtesten Performance und auch der US-Dollar verlor an Wert.

Der Ausverkauf im Dezember markierte das Ende eines extrem schwierigen Jahres für die weltweiten Aktien- und Anleihemärkte – das waren die schlimmsten 12 Monate seit der Finanzkrise 2008.

Die Investoren mussten nicht nur mit den Folgen der Covid-19-Pandemie zurechtkommen, sondern auch mit dem Krieg in Europa, der Energiekrise, der steigenden Inflation und schnellen Zinserhöhungen in vielen Industrie- und Schwellenländern.

Der MSCI All Country Aktienindex verlor mehr als 20% und sein europäisches Pendant beendete das Jahr mit einem Minus von mehr als 15%. Am stärksten litten 2022 jedoch chinesische und Technologieaktien. Der technologielastige US Nasdaq Index schloss das Jahr mit einem Minus von mehr als einem Drittel ab, und der chinesische CSI Index in US-Dollar fiel um rund 28%, da die Wirtschaft des Landes durch strenge Anti-Covid-Massnahmen aus dem Ruder lief.

Abb. 5 – Yen gewinnt an Boden

JPY/USD-Wechselkurs

Sichere Häfen gab es kaum. Da sowohl die Fed als auch die EZB die Zinssätze anheben, um die zweistellige Inflation einzudämmen, fielen Staatsanleihen fast genauso stark wie Aktien. Die 10-jährige US-Staatsanleihe beendete das Jahr mit einem Minus von rund 17% – ein Rekordverlust innerhalb eines Jahres. Auch Schwellenländeranleihen mussten einen zweistelligen Rückgang hinnehmen.

An den Devisenmärkten legte der US-Dollar gegenüber fast allen grossen Währungen zu, da die Investoren auf dessen defensive Eigenschaften setzten und die US-Währung durch aggressive Zinserhöhungen der Fed stark unterstützt wurde. Der US-Dollar legte gegenüber einem Korb der grossen Weltwährungen in den zwölf Monaten um 8% zu, aber seine Rally war gegen Jahresende vorbei, insbesondere gegenüber dem japanischen Yen (siehe Abb. 5).