JAHRESAUSBLICK: ASSET-ALLOCATION

Das Wirtschaftswachstum wird sich abkühlen. Die Inflation auch – aber nicht genug. Die Aktienerträge werden schwach ausfallen, besser sieht es bei Anleihen aus. Die herausragende Stellung der USA an den globalen Aktienmärkten wird verblassen, während europäische Aktien zur Abwechslung mal positiv überraschen werden. Gleichzeitig werden die Schwellenländer an den Industrieländern vorbeiziehen. Hinter der Entwicklung der chinesischen Wirtschaft steht jedoch ein Fragezeichen, sodass wir EM-Anleihen gegenüber EM-Aktien den Vorzug geben. Das geopolitische Risiko dürfte nicht wesentlich abnehmen, zumal in den Ländern, auf die die Hälfte der weltweiten Wirtschaftsleistung entfällt, im Laufe des Jahres Wahlen anstehen, was zu einem leichten Anstieg der Marktvolatilität führen dürfte.

Alles in allem wird 2024 alles andere als ein gutes Jahr für die Investoren sein. Wir gehen aber auch davon aus, dass die enge Korrelation zwischen den Anlageklassen, die die Märkte in den letzten Jahren kennzeichnete und bedeutete, dass sich Aktien und Anleihen im Gleichschritt bewegen, etwas nachlassen wird. Das dürfte für ausgewogene Portfolios eine bessere Diversifizierung bedeuten (siehe Abb. 1).  

Abb. 1. – Rückbesinnung auf Fundamentaldaten

Globales Aktien-KGV, Rendite von US-Anleihen und realer US-Leitzins, Std.abw. vom Durchschnitt 

Anleihen wieder en vogue

Mit der Abkühlung des nominalen Wirtschaftswachstums in den Industrieländern wird auch das Wachstum der Unternehmensgewinne nachlassen, insbesondere in der ersten Jahreshälfte. Aber selbst bei einer Erholung im weiteren Jahresverlauf sehen wir die Renditen globaler Aktien für das Gesamtjahr bei etwa 5% und nicht mehr im zweistelligen Bereich wie noch 2023.¹  

Im Gegensatz dazu dürften Anleihen von einem Rückgang der Inflation und dem Beginn des Lockerungszyklus der Zentralbanken profitieren. Wir gehen davon aus, dass die Renditen globaler Anleihen um etwa 50 Basispunkte fallen werden, was den Investoren in diesem Jahr eine Gesamtrendite von 7% bescheren dürfte, nachdem sie bisher praktisch bei Null lag.² 

Abb. 2 – Zyklischer Gegenwind

US-Dollar-Index vs. Renditedifferenz zwischen 10-jährigen US-Staatsanleihen und globalen Anleihen (in Prozentpunkten)

Wir sehen eine Pause, wenn nicht sogar ein Ende des Ausnahmestatus der USA – die Investoren werden sich umgewöhnen müssen. Die US-Wirtschaft wird sich drastisch abschwächen, während Europa die düsteren Erwartungen der Anleger Lügen straft. Angesichts der niedrigen Aktienbewertungen im Währungsraum stehen die Zeichen gut, dass sich europäische Aktien im kommenden Jahr überdurchschnittlich entwickeln. Auch wenn das robuste Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern beste Voraussetzungen für eine Renaissance von EM-Aktien bietet, sprechen die Risiken in China – wo sich die Wirtschaft nur langsam erholt und aufgrund des stark verschuldeten Immobilienmarktes anfällig bleibt – eher für Schwellenländeranleihen als -aktien. 

Was die Währungen anbelangt, so dürfte der US-Dollar im Laufe des Jahres um mindestens 5% nachgeben, da die US-Wirtschaft kaum wächst und die Bewertung bei fast allen Kennzahlen weiterhin deutlich über einem neutralen Niveau liegt (siehe Abb. 2).

Als Alternative bietet sich Gold an, das nach unserer Meinung durch den schwachen US-Dollar, den Spitzen-Leitzins in den USA und anhaltende geopolitische Risiken gestützt werden dürfte. Das Aufwärtspotenzial erscheint nach unseren Modellen jedoch durch die relativ hohe Bewertung begrenzt. Private Equity steht vor Herausforderungen: Zu viel Kapital ist auf der Jagd nach zu wenigen attraktiven Gelegenheiten, und die hohen Zinssätze machen stark verschuldeten Unternehmen das Leben schwer.

Ende des Ausnahmestatus der USA?

Globale Aktien sind gut aufgestellt, um 2024 stabile, wenn auch unspektakuläre Renditen zu erzielen. Nachdem Europa in den letzten Monaten hinter den USA zurückgeblieben ist, dürfte nun seine grosse Stunde schlagen. Und da sich das globale Wachstum abschwächt, dürften defensive Qualitätssektoren gegenüber zyklischeren Wachstumswerten die Oberhand gewinnen.

Die Unternehmensgewinne werden weiterhin enttäuschen, da sich das Umsatzwachstum verlangsamt und die Gewinnspannen durch höhere Kreditkosten und steigende Reallöhne unter Druck geraten. Auf der Grundlage unserer Wirtschaftsmodelle prognostizieren wir für das nächste Jahr ein globales Gewinnwachstum von rund 4%. Das sind rund 6 Prozentpunkte weniger als die Konsensschätzungen der Analysten.

Die Diskrepanz zwischen den Ertragserwartungen des Marktes und unseren eigenen Prognosen ist in den USA am grössten, wo wir mit einer Abkühlung des Wirtschaftswachstums rechnen, da die Zinserhöhungen ihren Tribut fordern.

Die überschüssigen Ersparnisse der Verbraucher nehmen immer mehr ab, und die Unternehmen kürzen ihre Investitionsausgaben. Unsere Modelle deuten darauf hin, dass das Investitionsgeschehen (ohne Wohnungsbau) erlahmen wird. Da sich die schwächere Konjunktur auf die Unternehmensgewinne auswirkt, gehen wir davon aus, dass sich die jüngste Outperformance von US-Aktien im Jahr 2024 umkehren wird.

Comeback Europas

Europa dagegen dürfte wieder glänzen. Die Gewinnerwartungen sind hier wesentlich verhaltener und lassen daher weniger Raum für Enttäuschungen. Die pessimistische Stimmung der Investoren dürfte sich im Zuge der wirtschaftlichen Erholung umkehren. Wir gehen davon aus, dass das BIP-Wachstum in der Eurozone im Jahr 2024 auf 0,7 % steigen wird, was weitgehend dem Wachstum in den USA entspricht. 2023 lag Europa noch 2 Prozentpunkte hinter den Vereinigten Staaten zurück. Der Investment Case ist umso überzeugender, berücksichtigt man die Bewertungen und die Positionierung. Europa wird mit einem KGV von 12 für die kommenden 12 Monate gehandelt, die USA dagegen mit 19 (siehe Abb. 3). Selbst bereinigt um Sektorunterschiede ist ein solcher Bewertungsabschlag beispiellos.

Abb. 3 – Europa wertvoll

MSCI EMU KGV nächste 12 Monate (sektorbereinigt, gleichgewichtet) 

Potenzial sehen wir auch in Japan, wo die Gewinnkorrekturen positiver ausgefallen sind als in anderen Industrieländern und sich die Corporate-Governance-Reformen und die Befreiung der Wirtschaft aus der Deflation weiter günstig auswirken (mehr dazu im Artikel Japanische Unternehmen reif für Veränderungen).

Was die Schwellenländer betrifft, so sind die Bewertungen für Aktien nach unseren Massstäben verhältnismässig attraktiv. Wir müssen dem jedoch die zunehmenden geopolitischen Risiken und die Unsicherheit in Bezug auf China gegenüberstellen – sowohl was die Aussichten für den so wichtigen Immobilienmarkt als auch das Potenzial für Handelskonflikte mit den USA betrifft, worauf die Investoren weiter ihr Augenmerk richten. Wir engagieren uns in den Schwellenländern daher lieber mit Anleihen als mit Aktien.

Schweiz stabil

In Anbetracht der Risiken, die von China und anderen Ländern ausgehen, halten wir es für klug, einige hochwertige defensive Positionen in ein Portfolio aufzunehmen.

Der Schweizer Aktienmarkt scheint der einzige wirklich sichere Hafen in der Weltwirtschaft zu sein, denn das Land profitiert von einem nicht-inflationären Wachstum, einer starken Währung und einer guten Haushaltsdisziplin. Auf den ersten Blick hat das natürlich seinen Preis: Die Schweiz ist gemessen am zukunftsgerichteten KGV der zweitteuerste Aktienmarkt. Berücksichtigt man jedoch seine defensiven Qualitäten, beispielsweise dass der Anteil von Unternehmen aus dem Gesundheits- und Basiskonsumgütersektor 60 Prozent am Index ausmacht, so erscheint die Bewertung, bereinigt um Wachstumsaussichten, auf einmal attraktiv. Darüber hinaus werden Schweizer Aktien im Vergleich zu Inlandsanleihen unter dem Trend gehandelt, während im übrigen Europa und in den USA das Gegenteil der Fall ist.

Unsere defensive Haltung erstreckt sich auch auf die Sektorallokation. Angesichts des schwachen Wachstums und der hohen Zinsen hat Qualität für uns einen höheren Stellenwert als der Anlagestil. Aufgrund des nicht gerechtfertigten Aufschlags auf Wachstumswerte tendieren wir zudem zu Value-Titeln. Unseres Erachtens sind die Erwartungen der Analysten in Bezug auf das Wachstum zu optimistisch, und die mittelfristigen politischen Prioritäten – wie Reshoring und Nearshoring, der grüne Wandel und die Regulierung der Technologiebranche – sprechen für den Value-Stil.

Wir sind im Energiesektor übergewichtet, um uns gegen eine Eskalation des Konflikts im Nahen Osten abzusichern. Der Energiesektor ist auch der einzige Sektor, der mit der Rendite von Cash mithalten kann. Bei Kommunikationsdiensten sehen wir eine positive Ertragsdynamik und die Möglichkeit, zu einem angemessenen Preis in das Thema künstliche Intelligenz einzusteigen.

Die globalen Anleihemärkte haben noch nie eine so lange Phase der Volatilität erlebt wie in den letzten zwei Jahren. 

Wir denken jedoch, dass wir uns dem Ende der vielleicht „grössten Anleihe-Baisse aller Zeiten“ nähern, da sich die Aussichten für die Anleihemärkte der Industrie- und Schwellenländer endlich aufhellen.

Die globalen Rentenmärkte dürften den Investoren im nächsten Jahr dank höherer Kuponerträge, eines schwächeren nominalen Wachstums der Weltwirtschaft und einer allmählichen Abkehr von der aggressiven Geldpolitik überdurchschnittliche Gewinne bescheren.

Da sich die Zinssätze in den meisten Volkswirtschaften auf oder nahe dem Höchststand befinden und die Inflation zurückgehen dürfte, wenn auch nur schrittweise und mit Abschlägen, werden einige Zentralbanken sicherlich beginnen, die Zinssätze zu senken – ein Prozess, der in einigen Schwellenländern bereits begonnen hat.

Die Industrieländer dürften nachziehen. Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank in der zweiten Jahreshälfte zwei Zinssenkungen vornehmen wird. Die Bank of England könnte den Markt überraschen und als erste grosse Zentralbank bereits im Mai die Zinsen senken. Auch die EZB dürfte die Zinsen senken, allerdings homöopathischer als die Fed.

Renditen: Abstiegsgefahr

Die Renditen von Staatsanleihen der grossen Volkswirtschaften dürften im Durchschnitt um etwa 50 Basispunkte sinken. Wir gehen davon aus, dass die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen im nächsten Jahr bei 4% liegen werden, was zu einer Gesamtrendite globaler Anleihen – gemessen am JP Morgan Global Aggregate Bond Index – von rund 7% im Jahr 2024 führen dürfte.

Egal ob Italien oder USA, Vereinigtes Königreich oder Kanada, die Staatsanleihen der meisten Industrieländer halten für die Investoren im nächsten Jahr satte Gewinne nach Inflation bereit. In den USA erscheinen inflationsgeschützte Staatsanleihen (TIPS) besonders attraktiv, sofern die Inflation aufgrund der Konflikte im Nahen Osten hartnäckig hoch bleibt.

Abb. 4 – Real und attraktiv

So hoch müssen die Anleiherenditen in fünf Jahren sein, damit eine positive Rendite nach Inflation erzielt wird

Die japanischen und Schweizer Anleihemärkte werden sich wahrscheinlich dem positiven Trend widersetzen. Beide sind Märkte mit niedrigen Renditen, bei denen die Aussichten für die annualisierte Rendite nach Inflation, also die Realrenditen, negativ sind.

Investoren sollten vor allem japanische Staatsanleihen meiden, da die Bank of Japan offenbar ihre Geldpolitik normalisieren und sich vom Negativzins verabschieden wird, bevor sie die kurzfristigen Zinsen im Laufe des Jahres 2024 anheben wird. Wir gehen davon aus, dass Japan das einzige Land sein wird, in dem die Benchmark-Renditen bis Ende 2024 steigen werden.

Defizite im Auge behalten

Das Risiko für Industrieländer-Staatsanleihen besteht in steigenden Haushaltsdefiziten und einem daraus resultierenden Anstieg des Anleiheangebots.

In den USA hat das Finanzministerium bereits das Auktionsvolumen für diverse Schuldtitel erhöht, um die wachsende Lücke im Haushalt des Landes zu schliessen, die unter anderem auf die Zinserhöhungen der Fed zurückzuführen ist.

Gleichzeitig ist ihre Bewertung nicht mehr attraktiv, nachdem seit Januar mehr als 240 Mrd. US-Dollar in globale Anleihen geflossen sind – mindestens doppelt so viel wie in Aktien. Hinzu kommt, dass Umfragen zufolge ein Rekordanteil der Investoren die Anlageklasse übergewichtet und mit sinkenden Anleiherenditen rechnet – das könnte die Aufwärtsrisiken für die Anleihekurse verringern.

Bei Unternehmensanleihen sind wir von Qualitätstiteln angetan. In einer Zeit, in der die Inflation nachlässt und das Wachstum sich abkühlt, ziehen wir Investment-Grade-Anleihen den Hochzinsanleihen vor. Die Spreads für US-Hochzinsanleihen liegen bei 400 Basispunkten, was angesichts dessen, dass wir mit einem Anstieg der Ausfallraten über den historischen Durchschnitt von 3,6% rechnen, viel zu wenig ist. Nach unseren Berechnungen impliziert die derzeitige Spanne von 400 Basispunkten ein US-BIP-Wachstum von über 3%, eine vollständige Normalisierung der Kreditvergabestandards und weit unter dem Durchschnitt liegende Ausfallraten – ein Szenario, das wahrscheinlich nicht eintreten wird.

Richten wir den Blick auf andere Regionen: Besonders robust ist der Investment Case für Schwellenländeranleihen, vor allem lateinamerikanische. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung haben bereits von Zinssenkungen profitiert. Da die Zentralbanken der Schwellenländer früher als ihre Pendants in den Industrieländern die Inflation unter Kontrolle gebracht haben, sind sie in einer besseren Position, dem Wachstum mit einer lockeren Geldpolitik auf die Sprünge zu helfen – ein Zyklus, der sich nach unserem Dafürhalten beschleunigen wird.

Durch die Aussicht auf eine Aufwertung der Schwellenländerwährungen könnten EM-Anleihen noch stärker zulegen, insbesondere wenn die Schwellenländer an den Industrieländern vorbeiziehen, was wahrscheinlich ist. Wir gehen davon aus, dass sich der Wachstumsabstand zwischen den Schwellen- und Industrieländern im nächsten Jahr auf drei Prozentpunkte vergrössern wird.

Unsere Modelle zeigen, dass die Schwellenländerwährungen bis zu 20 Prozent unter ihrem Fair Value gehandelt werden. Auch wenn sich die Renditedifferenzen – ein wichtiger Treiber für Währungen – zugunsten des US-Dollars verringern könnten, gehen wir davon aus, dass das überdurchschnittliche Wachstum der Schwellenländer den EM-Währungen im kommenden Jahr zu einer Aufwertung verhelfen dürfte.

Auch Schwellenländeranleihen in Hartwährung dürften sich überdurchschnittlich entwickeln. Aktuell liegt ihre Rendite bei 9% – das ist die höchste auf dem Markt für Staatsanleihen und sie liegt rund 200 Basispunkte über dem Zehnjahresdurchschnitt.

Wir erwarten eine geringfügige Verengung der Spreads von Schwellenländeranleihen, was in Verbindung mit einem Rückgang der US-Renditen zu einer Gesamtrendite von deutlich über 10% im Jahr 2024 führen dürfte.

US-Dollar knickt ein

An den Devisenmärkten gehen wir davon aus, dass der US-Dollar in eine Phase der langsamen, aber stetigen Abwertung eintreten wird. Der Renditevorteil des Greenback gegenüber den anderen Industrieländerwährungen wird schwinden, wenn das BIP-Wachstum in den USA 2024 unter das der meisten anderen Industrieländer fällt.

Wir gehen davon aus, dass der Dollar im nächsten Jahr um mindestens 5% gegenüber seinem Währungskorb sinken wird.

Der Yen dürfte am meisten von der Dollarschwäche profitieren. Sein realer effektiver Wechselkurs liegt mehr als 20% unter seinem 10-Jahres-Durchschnitt und die japanische Währung auf der Basis der Kaufkraftparität etwa 40 % unter ihrem Fair Value.

Der Rückgang des Renditegefälles zwischen den USA und Japan zugunsten des Yen dürfte dazu beitragen, dass sich dieser Bewertungsabstand im kommenden Jahr verringert.

Auch die Attraktivität von Gold als Anlageform nimmt zu. Sinkende US-Realzinsen und ein schwächerer Dollar dürften dem Edelmetall zugute kommen, auch wenn seine Bewertung nach einem Anstieg von fast 10% in diesem Jahr, hauptsächlich bedingt durch den Krieg zwischen Israel und der Hamas, nicht mehr attraktiv ist.