Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de ABRIL

Aunque las condiciones económicas y de liquidez mundiales distan mucho de ser prometedoras, observamos áreas de mejora favorables para los activos de riesgo.

La economía estadounidense se mantiene resistente, mientras que China muestra síntomas de recuperación. Asimismo, la mayoría de los grandes bancos centrales probablemente empezarán a recortar los tipos de interés en cuestión de meses, y los bancos están dispuestos a prestar más. En parte como respuesta a esta coyuntura, hemos aumentado nuestra previsión de beneficios empresariales globales para este año al 8,1% desde el 7,2% anterior, coincidiendo en gran medida con la estimación de consenso.

Somos conscientes de que la renta variable se está encareciendo, sobre todo en mercados como EE.UU. y Japón. Sin embargo, no creemos que esté formando una burbuja.

Teniendo todo esto en cuenta, el equilibrio de riesgos apunta hacia una continuación del rally de los mercados de renta variable. Por lo tanto, nos mantenemos sobreponderados en renta variable, neutrales en renta fija e infraponderados en liquidez.

Fig. 1. Modelo de asignación mensual de activos

Abril de 2024

Nuestro análisis del ciclo económico muestra que, en EE.UU., la demanda interna apoyada por la rigidez del mercado laboral, sigue siendo el motor del crecimiento.

Aunque las condiciones económicas son buenas, seguimos esperando que la Reserva Federal de EE.UU. comience a recortar los tipos de interés ya en junio, hasta un total de 2-3 veces, aunque el enquistamiento de la inflación suscita incertidumbre respecto de la magnitud de la relajación. Esperamos que el tipo de los “Fed funds” termine el año en un 4,50-4,75%.

Otras grandes economías se encuentran en una situación menos boyante.

Japón está rozando la recesión debido al debilitamiento de la producción industrial, las ventas minoristas y el sector de la vivienda. Sin embargo, la demanda interna es resistente y los mercados laborales mantienen unas tasas de desempleo bajas, lo cual favorece lo que el Banco de Japón considera un círculo virtuoso de aumento de los ingresos y del gasto.

En una medida histórica que muchos anticipaban, el Banco de Japón puso fin a ocho años de tipos de interés negativos y otras políticas poco ortodoxas y subió los tipos de interés por primera vez en 17 años. Esperamos que el banco central eleve el tipo de referencia entre 20 y 25 puntos básicos este año, aunque la inflación por encima del objetivo abre la puerta a un mayor endurecimiento.

Ahora bien, es poco probable que las subidas de los tipos de interés hagan mella en el atractivo de los activos japoneses este año, ya que la política monetaria sigue siendo acomodaticia y los inversores nacionales disponen de grandes cantidades de efectivo poco atractivo, listo para ser invertido.

El crecimiento de la zona euro, pese a su debilidad actual, probablemente se irá situando gradualmente por encima de su potencial en el segundo semestre de este año, a medida que disminuyan las presiones inflacionistas. Esto debería permitir al Banco Central Europeo recortar los tipos de interés en los próximos meses.

La economía china está dando las primeras muestras de estar tocando fondo. Los datos publicados en lo que va de año concuerdan con un dato del PIB del primer trimestre de en torno al 7% –un buen preludio de nuestra previsión de crecimiento del 4,9% para todo el año. Una encuesta mixta a los directores de compras muestra que la actividad manufacturera y de servicios está creciendo de nuevo.

Dicho esto, creemos que aún es pronto para ser positivos sobre las perspectivas económicas de China tras sus numerosos arranques en falso en el pasado. Además, es improbable que el banco central chino acelere el ritmo y la magnitud de la relajación de su política monetaria, dado que el desapalancamiento y el mantenimiento de la estabilidad de su moneda son sus objetivos prioritarios.

Al margen de China, las economías emergentes están creciendo a un fuerte ritmo. Esperamos que el diferencial de crecimiento entre los mercados en desarrollo y los industrializados siga ampliándose hasta alcanzar un máximo de dos años de casi 3 puntos porcentuales según una media móvil de 12 meses, por encima de la media a largo plazo del 2,1%, lo que apunta a una mayor fortaleza de las monedas locales a medio plazo.

Fig. 2 - En vías de relajación

Tipos implícitos en el mercado para la Fed y el BCE en diciembre de 2024

Nuestro análisis de las condiciones de liquidez no arroja ninguna señal particularmente alcista o bajista para las clases de activos más arriesgadas, aunque es probable que los datos mejoren para la renta variable y la renta fija de mayor riesgo a corto plazo, a medida que los bancos centrales desarrollados se sumen a la relajación de la política monetaria emprendida por sus homólogos emergentes.

Otro posible estímulo para la liquidez podría proceder de los bancos comerciales de EE.UU. y la zona euro, cada vez más dispuestos y capaces de conceder préstamos, lo cual constituye una buena señal para la liquidez generada desde el sector privado.

Nuestros indicadores de valoración muestran que la renta variable está perdiendo su atractivo frente a la renta fija. La prima de riesgo de la renta variable –que mide la rentabilidad adicional que obtienen los inversores en renta variable por encima de la tasa libre de riesgo– ha caído al 3,5%, frente a su media histórica del 4-4,5%. Sin embargo, se espera que los beneficios empresariales globales sigan siendo sólidos, con un pronóstico de consenso que prevé un “no aterrizaje”, sin ninguna recesión de los beneficios durante los próximos tres años.

Además, creemos que la renta variable aún no se ha adentrado en lo que generalmente podría considerarse territorio susceptible de burbuja. Nuestro modelo muestra que el territorio de burbuja del índice S&P 500 comienza en torno a los 6.200 puntos –un 15% por encima del nivel actual– con un ratio precio-beneficio a 12 meses de 25 veces.

Los bonos del Tesoro americanos están razonablemente valorados; el rendimiento de referencia a 10 años, de aproximadamente el 4,3%, se aproxima bastante a lo indicado por nuestro modelo de valor razonable.

Los indicadores técnicos respaldan nuestra postura general de asignación de activos. En las últimas cuatro semanas, la renta variable registró unas importantes entradas por valor de 52.000 millones de USD, entre las que se observó una preferencia por los productos de renta variable estadounidense. Lo más probable es que esta tendencia se mantenga estable. Los fondos del mercado monetario, por el contrario, acaban de registrar su mayor episodio de flujos de salida semanales en cinco meses.

Mantenemos nuestro posicionamiento regional y sectorial en renta variable junto con la sobreponderación general en la clase de activos. Aunque nos percatamos de la posibilidad de que se produzca un retroceso del mercado tras el buen arranque de este año y un 2023 excelente, nuestras preocupaciones, por el momento, se ven contrarrestadas por el hecho de que el rally se ha ampliado hasta abarcar a la mayoría de los sectores.

El gran rally de la renta variable ha mantenido a los inversores en pos del ritmo de crecimiento, comprando continuamente los títulos con las mayores ganancias, o centrados en la calidad, comprando las acciones de las empresas con los beneficios más fiables. Nuestros indicadores técnicos muestran que las dos estrategias, que se solapan en gran medida, han generado una saturación en ambas tácticas, convirtiendo a estos títulos en vulnerables ante una reversión de la tendencia: los cambios repentinos del sentimiento pueden provocar que los inversores huyan en masa de esos segmentos del mercado incluso más rápido de lo que entraron en ellos.

No obstante, las ganancias ya no se concentran únicamente en los “7 magníficos” –los gigantes tecnológicos estadounidenses que impulsaron la rentabilidad del mercado durante 2023. De hecho, algunos de esos títulos han empezado a retroceder. En cambio, las ganancias se han extendido a sectores cíclicos tales como el energético, el de materiales y el financiero, que fueron los más rentables durante el mes de marzo. El escaso margen de ganancias del mercado durante el año pasado se debió a la excepcionalidad de las grandes tecnológicas en un contexto de bajo crecimiento y tipos más altos durante más tiempo. Sin embargo, ahora son cada vez más los inversores que esperan que el crecimiento se mantenga sólido y que, al mismo tiempo, prevén el inicio de un ciclo de relajación. Eso brinda al mercado un apoyo más amplio (véase la fig. 3).

Fig. 3 - Se amplía la amplitud

Proporción de acciones del S&P 500 con rentabilidad superior a la del mercado, últimos 6 meses

Esta ampliación se produce incluso dentro de los segmentos del mercado. Por ejemplo, en el ámbito de la IA, los inversores han dejado de centrar su demanda únicamente en fabricantes de semiconductores especializados y están interesándose por otros eslabones de la cadena de valor, como los grandes proveedores de servicios en la nube capaces de satisfacer las necesidades informáticas relacionadas con la IA. 

La tecnología aún podría ser vulnerable a una corrección, pero creemos que no será así por el momento. Y aunque la brecha en el impulso de los beneficios se está cerrando entre las grandes tecnológicas y el resto del mercado estadounidense, las sólidas perspectivas de beneficios de los sectores tecnológico y de servicios de comunicación los mantienen al frente del mercado 

La sólida dinámica de los beneficios nos mantiene sobreponderados en renta variable japonesa, que se ha visto reforzada por las reformas del gobierno corporativo, por el hecho de que los inversores estén infraponderados en este mercado y por sus valoraciones razonables. Nuestra preferencia por los títulos de calidad nos lleva también a mantener una sobreponderación en renta variable suiza. Por último, seguimos sobreponderados en servicios de comunicación, dada la valoración razonable del sector y su exposición a temas estructurales como la IA.

Las directrices conciliadoras de los bancos centrales han reafirmado las expectativas de recortes inminentes de los tipos de interés. En semejante contexto, preferimos asegurarnos de obtener los rendimientos más elevados que permita nuestra tolerancia al riesgo mientras aún estén disponibles.

El mercado estadounidense alberga algunas de las oportunidades más atractivas, ya sean bonos del Tesoro o créditos con grado de inversión. El rendimiento del bono del Tesoro de referencia a 10 años se sitúa 20 puntos básicos por encima de nuestra estimación de valor razonable a fin de año del 4,0%, lo que apunta a una rentabilidad total de alrededor del 5% para lo que queda de 2024.

Por su parte, los bonos americanos con grado de inversión deberían beneficiarse del ritmo de crecimiento positivo y en alza de los beneficios empresariales. Según nuestras previsiones macroeconómicas, los beneficios de EE.UU. deberían crecer en torno a un 8% este año. Pese a que el crédito con grado de inversión ha dejado de estar barato, sigue estando a mejor precio que la renta variable estadounidense.

La deuda emergente en moneda local constituye otra fuente de rendimientos atractivos. Esperamos que la actividad económica de los países emergentes supere ligeramente su potencial, ampliando el diferencial de crecimiento con respecto a los países desarrollados. El comercio mundial se está estabilizando y los tipos de interés han tocado techo, lo cual augura una evolución especialmente buena para los mercados emergentes. Los esperados recortes de tipos por parte de la Fed deberían mantener el dólar bajo control, así como dejar margen para que los bancos centrales de los mercados emergentes recorten los tipos en caso necesario. Todo ello debería favorecer a los bonos y las divisas emergentes.

También seguimos viendo potencial en la deuda pública del Reino Unido. A pesar de su reciente rentabilidad superior, la valoración de los “gilts” continúa siendo atractiva según nuestro modelo. Es el único mercado en el que, según nuestro análisis, el nivel de los rendimientos de los bonos se sitúa por encima del crecimiento tendencial nominal, una brecha que esperamos se cierre a medida que el Banco de Inglaterra recorte los tipos, lo cual podría suceder este mismo mayo.

Fig. 4 - Bajos rendimientos de Japón

Tipo de cambio USD/JPY frente a diferencial de rendimiento de bonos a 10 años EE.UU.-Japón

En cambio, seguimos infraponderados en bonos japoneses y suizos de rendimientos relativamente bajos. Estos últimos parecen aún menos atractivos ahora, después de que el Banco Nacional Suizo sorprendiera a los mercados con una bajada de tipos de 25 puntos básicos en marzo.

Cierto es que el Banco de Japón se mueve en la dirección opuesta, tras haber anunciado recientemente el tan esperado fin de sus políticas de control de la curva de rendimientos y de tipos de interés negativos. Sin embargo, las subidas probablemente serán moderadas y ya se han descontado en gran medida.

Aunque no vemos potencial alcista en los bonos japoneses, nos sigue gustando su divisa como posible refugio en caso de que las condiciones económicas se deterioren de forma inesperada. Además, a medida que EE.UU. comience a relajar su política, el diferencial de tipos se volverá menos punitivo para el yen (véase la fig. 4).

También mantenemos una posición sobreponderada en oro. Aunque obtiene una doble puntuación negativa en nuestro modelo de valoración, ofrece cobertura frente a dos de los riesgos más importantes a día de hoy: un crecimiento económico débil y una inflación inesperadamente persistente. 

En marzo, la rentabilidad de la renta variable fue superior a la de la renta fija al intensificarse las expectativas de que los bancos centrales desarrollados se sumarían a sus homólogos emergentes y recortarían los tipos de interés en los próximos meses –lo cual sería favorable para los beneficios empresariales.

Las previsiones de recorte de tipos provocaron una avalancha de compras de oro, que subió más de un 8% hasta alcanzar un máximo histórico de 2.160 USD por onza y convertirse en el activo más rentable en marzo. La renta variable estadounidense, europea y japonesa subió entre el 3% y el 4%. Los títulos japoneses siguen siendo los más rentables en lo que va de año, con unas ganancias cercanas al 20% desde enero. El crecimiento de la tercera mayor economía del mundo probablemente se verá consolidado por el círculo virtuoso que crean la subida de los salarios, el aumento del gasto por consumo y una inflación moderadamente más alta.

Fig. 5 - Rentabilidad preciosa

Precio del oro por onza en USD

La rentabilidad de los títulos energéticos fue superior a la de los demás sectores debido a que los precios del petróleo siguieron al alza en un contexto de persistencia de las tensiones geopolíticas y resistencia de la economía mundial. Los títulos de TI se tomaron un respiro tras sus vertiginosas subidas de los últimos meses y cerraron marzo con una ganancia del 2,5%.

La renta fija cerró el mes con una ligera subida, donde las expectativas de bajadas de los tipos de interés favorecieron a los bonos soberanos desarrollados. La deuda pública japonesa registró ligeras ganancias después de que el Banco de Japón tomara la decisión, ampliamente esperada, de poner fin a los tipos de interés negativos y mantener las compras mensuales de bonos del Estado.

La deuda pública suiza subió casi un 1% después de que el Banco Nacional Suizo recortara inesperadamente su tipo de interés de referencia en 25 puntos básicos hasta el 1,5%, adelantándose así en varios meses a sus homólogos mundiales, en un intento de las autoridades de evitar subidas del franco.

En cuanto al crédito, los bonos corporativos de ambos lados del Atlántico subieron en torno al 1%, al aumentar la confianza de los inversores en las perspectivas de crecimiento económico.

En los mercados de divisas, el dólar repuntó durante el mes, dejando a otras divisas principales en números rojos. El yen japonés cayó casi un 1 por ciento ante las crecientes expectativas de que el Banco de Japón no lleve a cabo subidas drásticas de los tipos de interés. La lira turca alcanzó un mínimo histórico antes de cerrar el mes con una caída de más del 3%, mientras se intensificaban las salidas de capital de esta economía en plena lucha contra su inflación galopante.