Finanzmarkt-Barometer, Ausblick September

Der Aufschwung an den Aktienmärkten, die im Sommer mit den Temperaturen nach oben kletterten, ist nach unserer Einschätzung vorbei. Das Umfeld dürfte unfreundlicher werden. Wir bleiben daher in Aktien untergewichtet und in Anleihen neutral positioniert – dem steht eine Übergewichtung in Cash gegenüber.

Die Sommerrallye setzte ein, als die fallenden Ölpreise die Hoffnung schürten, dass die US-Notenbank Fed eine weiche Landung der US-Wirtschaft bewerkstelligen könnte.  Die Anlegerstimmung wurde zudem durch Daten aufgehellt, die eine robuste Entwicklung der US-Wirtschaft belegten. 

Doch spricht einiges dafür, dass der Aufschwung am Aktienmarkt nun vorbei ist. Die Ölpreise steigen wieder. Und auch wenn die Inflation ihren Höhepunkt erreicht hat, wird sie sich hartnäckig halten. Die Ergebnisse der Umfragen bei Unternehmen und Verbrauchern verschlechtern sich, auch wenn die Zentralbanken diese vermutlich so lange ignorieren werden, bis sie sich in den Konjunkturdaten niederschlagen. Darüber hinaus liefern die Bewertungs- und Stimmungsindikatoren keine überzeugenden Argumente mehr für diese Anlagen (siehe Abb. 2).

Abb. 1 – Monatsübersicht der Asset-Allocation

September 2022

Damit wir wieder positiver auf risikoreichere Anlagen blicken, müssten mehrere Entwicklungen mehr oder weniger gleichzeitig ablaufen. 

Zunächst eine steilere Zinskurve. Das würde auf ein starkes Wirtschaftswachstum im weiteren Verlauf hindeuten, eine Grundvoraussetzung für Bullenmärkte. Zweitens das Erreichen der Talsohle bei den Abwärtskorrekturen der Gewinnprognosen der Unternehmen und der Konjunkturfrühindikatoren. Drittens technische Indikatoren, von denen eindeutige „Überverkauft“-Signale für Aktien, insbesondere zyklische Werte, ausgehen. Und schliesslich – bei Anleihen –, dass der geldpolitische Straffungszyklus ausreicht, um die Inflation wieder auf den Zielkurs der Zentralbanken zu bringen.

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren deuten auf weitere Inflationsüberraschungen und einen anhaltenden Rückgang der Dynamik bei den Indikatoren zum Wirtschaftswachstum hin. Wir haben unsere globale BIP-Prognose für das laufende Jahr erneut gesenkt, von 2,9% auf auf 2,5%, was vor allem auf die Schwäche der US-Daten zurückzuführen ist. 

Wir gehen jetzt davon aus, dass die US-Wirtschaft in diesem Jahr nur noch um 1,6% wachsen wird, bislang rechneten wir mit 3%. Obwohl sich die Frühindikatoren in den meisten Regionen und Sektoren abgeschwächt haben, dürften die Eurozone und die USA in den kommenden Quartalen nach unserer Einschätzung gerade so an einer Rezession vorbeischrammen. Die Ergebnisse der US-Umfragen und die harten Daten stehen in immer stärkerem Widerspruch zueinander – die Einzelhandelsumsätze sind weiter stabil, die Arbeitslosigkeit liegt auf einem 50-Jahres-Tief und Investitionen in Wohnimmobilien in Prozent des BIP haben seit der globalen Finanzkrise neue Höchststände erreicht. 

Die Wirtschaftsleistung der Eurozone war in der ersten Jahreshälfte dank der Aufhebung der Covid-Beschränkungen und der aufgestauten Nachfrage überdurchschnittlich, aber die jüngsten Zahlen sind weniger ermutigend. Der jüngste Anstieg der Gas- und Strompreise in Europa ist besonders besorgniserregend. Indes rutscht das Vereinigte Königreich unübersehbar in eine Rezession, während die Inflation weiter ansteigt. Das stellt ein unlösbares Dilemma für die Bank of England dar. Ein Lichtblick ist weiterhin Japan, ebenso wie die Schwellenländer, insbesondere in Lateinamerika.

Abb. 2 – Inflation steigt, Wachstum sinkt

Prognosen für reales BIP und VPI USA (%)

Unsere Liquiditätskennzahlen bleiben negativ. Vor allem in den USA und im Vereinigten Königreich sind die Bedingungen schwierig. Die Zentralbanken der Industrieländer ziehen ihre geldpolitischen Zügel an, indem sie sowohl die Zinssätze erhöhen als auch Massnahmen zur quantitativen Straffung (QT) ergreifen, um ihre Bilanzsummen zu kürzen. Unsere Liquiditätskennzahlen für die Zentralbanken sind so schlecht wie seit mindestens 2007 nicht mehr. Wir gehen für dieses Jahr von einer globalen QT von rund 1,5 Bio. US-Dollar aus, was einem Anstieg der Zinssätze um 1 Prozentpunkt entspricht. Dadurch würde die Hälfte der geldpolitischen Impulse während der Covid-Pandemie neutralisiert werden. Gleichzeitig verlangsamt sich das Tempo der privaten Kreditschöpfung. 

Unsere Bewertungskennzahlen zeigen, dass Aktien nach ihrer Rally wieder teuer erscheinen, während Anleihen günstig bis angemessen bewertet sind. Bei globalen Aktien ist das KGV seit Mitte Juni um ganze 15% gestiegen, was ihre Attraktivität beschädigt. Ein weiterer negativer Faktor sind die Unternehmensgewinne, denen unserer Meinung nach die Puste ausgeht. Wir prognostizieren für 2022 ein Gewinnwachstum von 2% unter dem Konsens, da bei einer weiteren Abkühlung des Wirtschaftswachstums Abwärtsrisiken bestehen. Unsere Bewertungsmodelle favorisieren die Schwellenländer, Grundstoffe, Kommunikationsdienste, britische Anleihen, den japanischen Yen und den Euro. Als besonders teuer gelten Rohstoffe, US-Aktien, Versorger, indexgebundene Anleihen der Eurozone, chinesische Anleihen und der US-Dollar.

Unsere technischen Indikatoren zeigen, dass sich die Trend- und Stimmungssignale für risikoreichere Anlagen weitgehend normalisiert haben, nachdem sie in der ersten Jahreshälfte negativ waren. Trotz der Sommerrally sind die Stimmungsindikatoren neutral, mit Ausnahme von Versorgern und Hochzinsanleihen aus der Eurozone, die überkauft erscheinen. Das spekulative Engagement in S&P 500-Aktien nähert sich einer Rekord-Short-Positionierung. Während die Umfragen auf anhaltenden Pessimismus hindeuten, ist die Entwicklung rückläufig und die Zuflüsse in Aktienfonds nehmen wieder zu.

Aktien konnten sich im Sommer vielleicht ein wenig erholen, aber im Herbst könnten Wolken aufziehen. Aus taktischer Sicht halten wir es daher für sinnvoll, das Engagement in einigen der zyklischeren Bereiche des Aktienmarktes weiter zu reduzieren.

Chinesische Aktien erscheinen leicht anfällig. Die jüngsten Konsum- und Investitionsdaten aus China sind jeweils deutlich schwächer ausgefallen als erwartet. Es gibt auch erste Hinweise darauf, dass das Exportwachstum bald seinen Höhepunkt erreicht. Unser chinesischer Leitindikator tendiert mittlerweile abwärts. Was vielleicht noch mehr Sorge bereitet, ist, dass kein Ende der Probleme am Immobilienmarkt in Sicht ist. Obwohl chinesische Aktien unseren Bewertungsanalysen zufolge sehr günstig erscheinen, halten wir die Risiken zumindest kurzfristig für zu hoch und die geldpolitische Reaktion war bislang nicht ausreichend, um die zugrunde liegende wirtschaftliche Schwäche auszugleichen. Wir gehen daher bei China von einer Übergewichtung zu einer neutralen Gewichtung über.

Auch bei den USA und Europa bleiben wir vorsichtig. Die USA sind nach wie vor der mit Abstand teuerste Aktienmarkt und werden sich wohl auf eine Verschlechterung der Unternehmensgewinne einstellen müssen. Unseren Modellen zufolge dürfte das reale BIP-Wachstum in den USA in den nächsten 12 Monaten doppelt so hoch sein wie von den Ökonomen prognostiziert (2,4% gegenüber 1,2%), oder die Rendite der 10-jährigen US-TIPS geht auf 0% zurück – oder beides.

Unterdessen steht Europa am Rande einer Rezession, was zu einem Grossteil auf die Auswirkungen des Ukrainekrieges auf die Energieversorgung der Region zurückzuführen ist.

Wir sind nach wie vor von japanischen Aktien angetan – Japan ist eines der wenigen Länder, die von uns aus makroökonomischer Sicht positiv bewertet sind, und das am schnellsten wachsende grosse Industrieland gemessen an unseren Prognosen für das kommende Jahr. Das Land profitiert von einem Anstieg der Verbrauchernachfrage nach der Covid-Pandemie, einer günstigen Inflationsdynamik und einer höheren Energiesicherheit, weil nach politischem Willen Kernkraftwerke wieder hochgefahren werden. Wir sehen auch einige Chancen bei britischen Aktien – ausschlaggebend sind die defensiven Eigenschaften des Marktes und das Engagement im Energiesektor. Darüber hinaus dürfte ein schwaches Pfund Sterling den Wert der internationalen Erträge in die Höhe treiben.

Abb. 3 – Hoher Preis

Globale zyklische Konsumgüter, KGV nächste 12 Monate im Vergleich zum Markt

Auf Sektorebene behalten wir unsere Präferenz für den Gesundheitssektor bei, der unseres Erachtens ein hochwertiges defensives Wachstum zu einem angemessenen Wert bietet.

Wir stufen zyklische Konsumgüter nach der jüngsten Rally auf untergewichtet herab (10% Outperformance seit Mai im Vergleich zum MSCI World). Die Bewertung ist nicht günstig (siehe Abb. 3) und überall auf der Welt gehen die Realeinkommen zurück – das dürfte die Ausgabenfreude der Verbraucher dämpfen.

Im Bereich Rohstoffe ziehen wir jetzt Energie (Anhebung auf übergewichtet) dem Grundstoffsektor (Reduzierung auf neutral) vor. Dieser Schritt war die logische Konsequenz dessen, dass Grundstoffe anfälliger für einen Rückgang des globalen Wachstums und das Fehlen eines klaren politischen Kurses in China geworden sind. Auch die zugrunde liegende Dynamik und die technischen Indikatoren sind in die Entscheidung eingeflossen (Energie profitiert von positiven mittelfristigen Trendsignalen).

Eine unerwartet starke Verlangsamung der US-Verbraucherpreisinflation hat die Anleger davon überzeugt, dass die aggressive geldpolitische Straffungskampagne der Fed die gewünschte Wirkung zeigt.

Die Märkte rechnen damit, dass die US-Zinssätze im März kommenden Jahres bei ca. 3,9% ihren Höhepunkt erreichen (aktuell liegen sie bei 2,25–2,5%) und gegen Ende 2023 wieder gesenkt werden.

Die Lockerung der Straffungskampagne der Fed erklärt, warum US-Staatsanleihen unsere grösste übergewichtete Position bleiben.

Die Anlageklasse profitiert auch von ihrem Status als sicherer Hafen in einer Zeit, in der die globalen Frühindikatoren weiter zurückgehen.

Dagegen sind wir der Ansicht, dass die wirtschaftlichen Fundamentaldaten der Eurozone eine aggressivere Straffungskampagne erfordern als die gegenwärtigen Massnahmen. Für einige Anleger überraschend kam die Zinsanhebung der Europäischen Zentralbank um 50 Basispunkte im Juli. Damit soll die Inflation eingedämmt werden, die sich einem zweistelligen Wert nähert. Der weiterhin massive Anstieg der Energiepreise dürfte das Inflationsniveau im Währungsblock jedoch deutlich erhöhen. Die Märkte preisen nun für den Rest des Jahres eine kombinierte Straffung um 135 Basispunkte ein, 35 Basispunkte mehr als im Vormonat.

Vor diesem Hintergrund bleiben wir in europäischen Staatsanleihen untergewichtet.

Aufgrund der Eintrübung der Konjunkturaussichten der Region bleiben wir auch in europäischen Investment-Grade- und Hochzinsanleihen untergewichtet.

Abb. 4 – Im Gleichschritt

Handelsgewichteter US-Dollar-Index und Renditen inflationsgeschützter 10-jähriger Anleihen 

Wir sind bei Staats- und Unternehmensanleihen aus Schwellenländern neutral positioniert. Die Zentralbanken der Schwellenländer haben die Inflation insgesamt besser unter Kontrolle, weil sie vorsorglich die Zinssätze angehoben haben, und sind besser aufgestellt als die Industrieländer. Wir blicken positiv auf die wirtschaftliche Entwicklung der Region.

Bei den Währungen gehen wir davon aus, dass sich der US-Dollar kurzfristig behaupten kann, gestützt durch Zinserhöhungen und die robuste US-Wirtschaft – auch wenn seine Bewertung bereits nahezu ausgereizt ist (die Währung liegt auf einem 20-Jahres-Hoch gegenüber einem Korb von Referenzwährungen).

Wir bleiben im chinesischen Renminbi untergewichtet. Die Währung ist gegenüber dem US-Dollar seit September 2022 auf ihr niedrigstes Niveau gefallen, da sich die Zinsabstände zugunsten der US-Währung verengt haben, was Kapitalabflüsse aus China ausgelöst hat.

Daten des Institute of International Finance zeigen, dass aus chinesischen Aktien und Anleihen im Juli zusammen 6,5 Mrd. US-Dollar abgeflossen sind.

Wir bleiben im Yen, einer Fluchtwährung, und dem Schweizer Franken übergewichtet.

Der August war zweigeteilt: Zunächst erzielten globale Aktien Gewinne, rutschten dann aber in den roten Bereich ab. Infolge der jüngsten Schwäche verzeichnet der MSCI World Index seit Jahresbeginn einen Verlust von 14% in Lokalwährung.

Die Anleger nahmen erste Hinweise auf einen Höhepunkt der US-Inflation positiv auf, aber angesichts schwacher Daten – auch zur Lage am Arbeitsmarkt – und einer aggressiven Zentralbankpolitik schwanden die Hoffnungen auf eine sanfte Landung der grössten Wirtschaft der Welt. Fed-Chef Jerome Powell erklärte, dass es „einige Zeit dauern werde“, bis die Preisstabilität wiederhergestellt sei, und der Prozess „eine längere Phase eines unter dem Trend liegenden Wachstums erfordere“.

Der S&P 500 schloss den Monat um 4% niedriger (siehe Abb. 5). Auch die Aktienmärkte in der Eurozone, im Vereinigten Königreich und in der Schweiz verloren an Boden.

Abb. 5 – Ende der Bärenrallye

S&P500 Kursindex

Im Gegensatz dazu legten Schwellenländeraktien in Lokalwährung um mehr als 1% zu, beflügelt durch Lateinamerika. Auch Japan verzeichnete einen positiven Monat.

Weltweit mussten Small- und Large-Caps wie auch Growth- und Value-Stile Verluste hinnehmen. Energie war der einzige Sektor, der trotz eines starken Rückgangs des Ölpreises um 12% zulegen konnte.

Die Aussicht auf weitere Zinsanhebungen belastete auch die Anleihemärkte.

Die Renditen deutscher Bundesanleihen verzeichneten ihren grössten monatlichen Anstieg seit rund drei Jahrzehnten angesichts eines neuen Rekordhochs bei der Inflation in der Eurozone (laut vorläufigen Daten stieg sie im August im Jahresvergleich auf 9,1%).

Die Renditen der 2-jährigen US-Staatsanleihen dagegen stiegen auf 15-Jahres-Hochs über 3,5%, da die Märkte allmählich mehr Zinsschritte einpreisten.

Schwäche zeigen auch Unternehmensanleihen aus den Industrieländern, sowohl im Investment-Grade- als auch Hochzinsuniversum.

Der US-Dollar erlebte einen starken Monat und erreichte gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb ein 20-Jahres-Hoch. Er stand kurz vor der Parität zum Euro und näherte sich der psychologisch entscheidenden Schwelle von 140 japanischen Yen – ein Niveau, von dem einige glauben, dass es die Währungshüter zum Eingreifen veranlassen könnte.