Barometer, investment outlook februari

Het nieuwe jaar is somber begonnen. De economische groei is tegengevallen, de Covid-19-besmettingen zijn fors toegenomen en aandelen en obligaties worden heftig verkocht. Maar we denken dat de wereldeconomie en de aandelenmarkten het ergste hebben doorstaan – althans op korte termijn.

Na de moeilijkheden in januari kunnen de wereldwijde aandelen volgens ons tegen het einde van het jaar ongeveer 15 procent opbrengen, grotendeels dankzij een stijging van de bedrijfswinsten met 13 procent en een gestage stroom van dividenden. De wereldwijde obligaties lijken ondertussen kapitaalverliezen te zullen opleveren. 

Inspelend op de aantrekkelijke waarderingen hebben we ervoor gekozen om aandelen op te waarderen naar overwogen. Dat is een tactische zet, afhankelijk van de snelheid van de monetaire verstrakking in de VS en een succesvolle oplossing van de crisis in Oekraïne. Gelukkig blijft onze risicoappetijtindicator voor meerdere activa – die meet in welke mate de markt de historische volatiliteit heeft beloond of afgestraft – positief, in tegenstelling tot eerdere marktcorrecties. 

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

Februari

Hoewel de recente economische cijfers in het beste geval een gemengd beeld geven, tonen onze conjunctuurindicatoren dat het herstel intact blijft. We hebben onze prognose voor de wereldwijde groei in 2022 verlaagd van 4,8 procent naar 4,4 procent, maar die prognose ligt nog steeds boven de consensusprognose van 4,2 procent. ¹

De negatieve impact van de omikronvariant zou grotendeels beperkt moeten zijn tot het eerste kwartaal van dit jaar en we blijven van mening dat een terugkeer naar normalere economische omstandigheden het thema voor dit jaar zal zijn. De dienstensectoren zouden moeten heropenen en zich herstellen naar het niveau van vóór de pandemie, de verstoringen in de toeleveringsketen zouden moeten afnemen en, cruciaal, de prijsdruk zou vroeg in het jaar moeten pieken. 

In de VS verwachten we dat de inflatie in maart zal pieken, wat financiële activa enige zekerheid zou moeten bieden door het risico van buitensporige verstrakking door de Amerikaanse Federal Reserve te verminderen. De levertijden worden korter en enquêtes bij inkoopmanagers wijzen in de richting van desinflatie.

Elders zien we meer redenen voor optimisme in China, waar nu een breed herstel in alle sectoren zichtbaar is. Hoewel onze toonaangevende indicator nog steeds negatief is, is het momentum verbeterd. Er zijn opnieuw bijzonder veel beleggingen in vaste activa, vooral in productie, en ook de uitgaven voor infrastructuur nemen toe. De kredietvoorwaarden verbeteren eveneens en beleidsmakers blijven bereid om in te spelen op de groeizorgen.

Terwijl de markten rekening houden met het vooruitzicht van een forse verstrakking van het monetaire beleid wereldwijd, geven onze liquiditeitsindicatoren een evenwichtiger beeld.

Het is duidelijk dat in onze cijfers de impact van de Fed voelbaar is, die steeds agressiever is geworden; één FOMC-lid suggereerde dat de centrale bank de rente in maart met 50 basispunten zou kunnen verhogen. De markt heeft al meer dan vier renteverhogingen voor het jaar ingecalculeerd. Er blijft echter onzekerheid bestaan over de timing, het tempo en de gegevensafhankelijkheid van kwantitatieve verstrakking en inderdaad over de impact ervan op activa.

We kijken naar een mogelijke 'viervoudige verstrakking' in de VS: een einde aan de kwantitatieve versoepeling (QE), renteverhogingen, het begin van kwantitatieve verstrakking (QT) en een echte verstrakking naarmate de inflatie afneemt. Onze liquiditeitsmodellen tonen dat het cumulatieve effect van deze bewegingen dit jaar alleen al kan leiden tot een stijging van 4,5 - 5 procentpunten in de Amerikaanse 'schaduwrente' – die is aangepast voor QE- en QT-beleidswijzigingen.³ Om dat in de context te plaatsen: de verstrakking in 2014-19 bedroeg 6 procentpunten. 

Maar die verstrakking wordt gecompenseerd door gemakkelijkere omstandigheden elders.

In de privé-sector, bijvoorbeeld, versnelt de kredietstroom en is die nu opgelopen tot 10,2 procent van het bbp op wereldwijde basis. ²

Hoewel sommige centrale banken hun beleid verstrakken, blijft China bovendien sterk de andere kant opgaan. Sinds december hebben de Chinese autoriteiten een verlaging met 50 basispunten van de reserveverplichting aangekondigd, een verlaging van de kredietrente voor kleine en middelgrote ondernemingen en voor landelijke leningen en, cruciaal, een verlaging met 10 basispunten van de beleidsrente en een verlaging van de referentierente voor leningen. De retoriek van verschillende beleidsmakers lijkt gesynchroniseerd en wijst op een verdere versoepeling. 

We zullen alles nauwlettend opvolgen om later dit jaar indien nodig terug te keren naar een voorzichtigere houding ten aanzien van aandelen. Voorlopig zijn de wereldwijde liquiditeitsvoorwaarden echter over het algemeen neutraal voor risicovolle activa.

Afb. 2 - Winstpotentieel

MSCI All Country World-index – afwijking van 200-daags voortschrijdend gemiddelde vs. winstmomentum

Onze waarderingsindicatoren tonen dat aandelen in hun geheel relatief aantrekkelijk ogen, met de beste waarderingsscore op onze scorecard sinds maart en een waardering die dicht bij de reële waarde ligt. Gezien de daling van de koers-winstverhoudingen van de MSCI ACWI met ongeveer 20 procent sinds september 2020 (van 20,7 naar 16,7 op het niveau van vóór de pandemie) wijzen onze modellen nu niet op een verdere inkrimping van de winstveelvouden tot het einde van het jaar. 

Bij de sectoren lijken de aandelen van de materialensector en de gezondheidszorg bijzonder aantrekkelijk gewaardeerd en zelfs technologie-aandelen zijn niet langer buitensporig duur. Chinese aandelen zijn goed gepositioneerd om een deel van de zeer slechte resultaten van 2021 goed te maken. Volgens onze modellen is China momenteel een van de goedkoopste aandelenregio's.

Ook de waarderingsscores voor vastrentende waarden zijn verbeterd.

Technische indicatoren tonen zwakke seizoensgebonden trends voor obligaties; obligatiefondsen hebben sinds het begin van het jaar slechts een bescheiden instroom gezien. Ondanks de recente sell-off zagen aandelenfondsen daarentegen een instroom van zo'n 67 miljard dollar. Met name de kapitaalstromen naar Chinese aandelen zijn versneld en volgden onze positievere houding ten opzichte van de aandelenmarkt.

De Chinese aandelen hadden het moeilijk in 2021 toen een preventieve verstrakking van het monetaire beleid en regelgevende beperkingen voor de technologie- en onderwijssector een economische vertraging op gang brachten en de bedrijfswinsten trof.

Maar naarmate het jaar van de tijger dichterbij komt, verbeteren de vooruitzichten. Toonaangevende indicatoren verbeteren, net als de Chinese kredietimpuls – of het volume aan kredieten dat in verhouding tot het bbp in de economie stroomt (zie Afb. 3).

Een stijging van die kredietgraadmeter is bijzonder belangrijk omdat ze doorgaans de voorbode is van economische groei.

Afb.: 3 - Positief gevoel

De productie-PMI reageert positief op een stijging van de kredietimpuls

Ondertussen heeft de People’s Bank of China haar monetaire beleidskoers drastisch verschoven naar een versoepeling en ondersteunt ze de economie met onder meer verlagingen van de reserveverplichting en verlagingen van zowel de officiële als de referentierente voor leningen.

Bovendien lijken de regelgevende beperkingen die Peking vorig jaar aan zijn krachtigste bedrijven oplegde, waardoor de aandelenmarkt met miljarden dollars in waarde daalde, voorlopig weggenomen.

Dat alles zou de Chinese aandelen in staat moeten stellen om verliezen te recupereren na de daling van 20 procent vorig jaar en de waarderingskloof met hun tegenhangers in de komende maanden te verkleinen.

Wij zijn ook van mening dat Chinese aandelen een effectieve hedge kunnen zijn als de crisis tussen Rusland en Oekraïne escaleert tot een volwaardig militair conflict. Daarom upgraden we Chinese aandelen van neutraal naar positief.

We zijn ook optimistischer over de vooruitzichten voor de opkomende markten in het algemeen. De macro-economische context ziet er steeds beter uit voor de opkomende markten. We zien een divergentie in het momentum van toonaangevende indicatoren, waarbij de opkomende economieën verbeteren op een moment dat de ontwikkelde wereld verder vertraagt.

Onze analyse toont dat aandelen uit opkomende markten de neiging hebben om 85 procent van de tijd beter te presteren dan hun ontwikkelde tegenhangers wanneer vier van de volgende vijf voorwaarden vervuld zijn: een dalende Amerikaanse dollar, stijgende obligatierendementen, sterke grondstoffen, stijgende industriële productie en dalende reële rentes.

De eerste vier voorwaarden zullen de komende maanden wellicht vervuld zijn, aangezien de wereldwijde inflatiedruk volgens ons in het eerste kwartaal zal pieken. Dat zal de basis vormen voor een versnelling van de economische groei.

We verwachten dat bedrijven in opkomende markten in 2022 een winstgroei van meer dan 15 procent zullen realiseren, boven het wereldwijde gemiddelde en meer dan twee keer de consensusverwachting. ¹

We denken ook dat de dollar, waarvan de appreciatie de neiging heeft om te wegen op het rendement van aandelen uit opkomende markten, de komende maanden waarschijnlijk een piek zal bereiken. We zien immers dat de Amerikaanse economische groei achterblijft bij die van de rest van de wereld naarmate het jaar vordert.

De dollar verzwakt doorgaans ook samen met de eerste renteverhoging van de Fed in de bedrijfscyclus, die volgens ons in maart zal plaatsvinden. Daarom verhogen we onze positie in opkomende markten, met uitzondering van China, naar neutraal.

We hebben echter bevestiging nodig van de desinflatie, stabilisatie of verbetering van de winstherzieningen en meer duidelijkheid over de crisis in Oekraïne voordat we overwogen worden.

Onze positievere visie op de Chinese economie betekent dat we ook optimistischer zijn over grondstoffenaandelen, die we upgraden naar overwogen.

De sector behoort tot de goedkoopste in ons waarderingskader. Een zwakke dollar zou ook een zegen moeten zijn voor grondstoffenaandelen.

Obligatiebeleggers hebben te maken met een complex landschap. De toenemende agressiviteit van de Fed als reactie op de oplopende inflatie en tekenen van een bijna volledige werkloosheid in de VS zetten de obligatierente onder opwaartse druk. Dat ondersteunt onze onderweging in vastrentende beleggingen in het algemeen. 

Tegen die achtergrond bestaat echter het risico dat de centrale bank overreageert op inflatie op een moment dat de aanbodbeperkingen beginnen te normaliseren, maar nieuwe Covid-19-varianten en geopolitieke spanningen blijven komen.

Volgens onze waarderingsmodellen naderen de obligaties na hun recente sell-off hun reële waarde, ook al zijn de rendementen nog altijd historisch laag. Het rendement op Amerikaans staatspapier op 10 jaar, dat 1,9 procent bereikte, is niet ver van het niveau van vóór de pandemie of de 2,5 procent die onze modellen¹ de reële waarde noemen. 

Hoewel de markt rekening houdt met een agressieve renteverhoging door de Fed dit jaar, blijven de verwachtingen voor verdere renteverhogingen onder de eigen prognose van de centrale bank voor de langetermijnbeleidsrente. Op langere termijn laat dat ruimte voor een verdere opwaartse beweging van de obligatierente [zie Afb. 4]. Per saldo blijven we dus neutraal ten aanzien van Amerikaanse staatsobligaties.  

We zijn pessimistischer over de vooruitzichten voor Amerikaanse bedrijfsobligaties, waarin we onderwogen blijven. High-yield bedrijfsobligaties blijven bijzonder duur met rendementen van ongeveer 300 basispunten boven die van Amerikaanse staatsobligaties. 

Afb.: 4 - Markt niet zo agressief als de Fed

Langetermijnprognose van de eindrente van de Amerikaanse Federal Reserve vs. geïmpliceerde prognose van de markt, procentpunten 

Naarmate het stof optrekt over de agressieve verschuiving van de Fed, zal de economische groei in de VS volgens ons beginnen te vertragen in vergelijking met de rest van de wereld. Die ommekeer moet de appreciatie van de Amerikaanse dollar vertragen en uiteindelijk een halt toeroepen. Precedenten tonen duidelijk dat de dollar zou moeten pieken met de eerste verhoging in de verstrakkingscyclus, die er op de vergadering van de Fed in maart lijkt aan te komen. 

De dollar zal een belangrijke bepalende factor zijn voor de prestaties van de opkomende markten ten opzichte van de ontwikkelde wereld. De centrale banken van de opkomende markten werden gedwongen door de oplopende inflatie en de nerveuze markten om hun beleid te verstrakken, waardoor hun rente, aangepast voor de inflatie, ongeveer 400 basispunten boven die van de ontwikkelde markten lag. Als de inflatie, zoals we verwachten, begint te dalen met een verbetering van de aanbodbeperkingen en een stabilisering van de olieprijzen, zouden de opkomende economieën – en hun valuta's en activamarkten – daarvan moeten profiteren.

De recente ondermaatse prestaties van obligaties in dollar in vergelijking met obligaties in lokale valuta in de opkomende markten heeft de twee grotendeels in evenwicht gebracht in termen van waardering.

We blijven overwogen in Chinese staatsobligaties omdat het beleid van het land steeds meer lijnrecht tegenovergesteld is aan dat van de VS. De Chinese centrale bank wordt soepeler naarmate de Fed op de rem gaat staan.

De wereldwijde aandelen en obligaties sloten in januari fors lager omdat een onverwacht agressieve verschuiving van de Amerikaanse centrale bank beleggers voorbereidde op een definitief einde van het tijdperk van gemakkelijk geld.

In november verdisconteerden de futures van de Fed slechts één verhoging van 25 basispunten van de Amerikaanse financieringskosten voor het volledige jaar 2022. Nu medewerkers van de Fed zich de voorbije weken meer zorgen maakten over de inflatie, werden die verwachtingen abrupt opgeschort in het voordeel van een weloverwogen agressiever scenario. Eind januari verdisconteerden de Amerikaanse futures ten minste vijf verhogingen van 25 basispunten voor het jaar.

Hoewel het vooruitzicht op een langdurige campagne van renteverhogingen de markten onrustig maakte, waren beleggers ook bezorgd over de toenemende kans op een gewapend conflict in Oekraïne en onverwacht zwakke kwartaalresultaten van bedrijven die het goed deden tijdens de Covid-19-lockdowns. Met bedrijven als mediagroep Netflix en homegymbedrijf Peloton die hun vooruitzichten neerwaarts bijstelden, zagen beleggers meer redenen om hun positie in 'groeiaandelen' af te bouwen.

Afb.: 5 – Tech in vrije val

Nasdaq Composite Index

De groeiaandelen eindigden in de loop van de maand met ongeveer 9 procent in Amerikaanse dollar lager, terwijl de 'waardeaandelen' – die te lijden hadden toen landen hun economie tijdens het ergste van de pandemie stillegden – het beter deden, met een daling van slechts 1 procent.

De technologieaandelen kenden een sterke daling, waarbij de Nasdaq Composite-index, met veel technologische aandelen, de maand eindigde met een verlies van bijna 9 procent, de slechtste prestatie in januari sinds 2008. De S&P 500-index daalde in januari met 5,3 procent – de slechtste maandelijkse daling sinds maart 2020.

De energieaandelen daarentegen zagen een dubbelcijferige stijging, van ongeveer 13 procent, terwijl de olieprijs met bijna 17 procent steeg. 

De wereldwijde obligatiemarkten eindigden in het rood toen de rendementen op Amerikaans staatspapier piekten. Het rendement op de Amerikaanse referentie-overheidsobligatie op 10 jaar steeg tot 1,8 procent, ongeveer 30 basispunten hoger op maandbasis.

Ook bedrijfsobligaties werden verkocht. De rendementen op Amerikaanse high-yield obligaties stegen tot boven 5,10 procent, hun hoogste niveau sinds november 2020.