I am Article Layout

Nu lezen: Het beleggingslandschap in 2022

Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Adviseur en Institutionele belegger / consultant en Particuliere Belegger.

JAARLIJKSE OUTLOOK ASSET-ALLOCATIE

November 2021
Marketingmateriaal

Het beleggingslandschap in 2022

Hoewel obligaties het moeilijk zullen hebben bij een stijging van de rente, zouden aandelen een behoorlijk eencijferig rendement moeten genereren, omdat sterke bedrijfswinsten een daling van de winstveelvouden van aandelen compenseren.

01

Overzicht: Minder van hetzelfde

Hoewel er wordt gevreesd dat de markten zich op een keerpunt bevinden, zullen volgend jaar de trends van 2021 wellicht worden voortgezet, zij het met 'minder van hetzelfde'. Het economische herstel en het marktherstel als gevolg van de opheffing van de lockdownmaatregelen gaan onverminderd door, en wel in de laatste fasen. 

Recordwaarderingen voor veel activaklassen, een strakker monetair en expansief fiscaal beleid, en een oplopende inflatie zullen de aandelenwinsten in 2022 beperken tot één cijfer, na een bijna verdubbeling van de dieptepunten tijdens de pandemie. Obligaties zullen volgend jaar wellicht in een seculiere bearmarkt terechtkomen. Een Amerikaanse renteverhoging volgende zomer zal de wereldwijde obligatierendementen hoger duwen, hoewel het tempo van de verschuiving zal worden afgeremd doordat de Amerikaanse Federal Reserve en andere centrale banken bezorgd blijven over het handhaven van de groei en de werkgelegenheid in plaats van zich strikt aan hun inflatieverplichtingen te houden.

Kortom, ons kader voor asset-allocatie, dat rekening houdt met economische groeiprognoses, liquiditeit, waarderingen van activaklassen en technische metingen, wijst op positieve maar eencijferige rendementen voor wereldwijde aandelen in 2022. Obligaties zullen het echter moeilijk hebben,  aangezien Amerikaanse staatsobligaties (die in het algemeen de trend voor de vastrentende markt bepalen) naar verwachting verliezen zullen boeken op het jaar, hoewel de tienjaarsrente moeite zal hebben om boven de 2 procent te stijgen. En aangezien de reële rendementen op inflatiebeschermde obligaties historisch laag zijn, zal dit deel van de markt ook geen resultaat opleveren voor beleggers. Ten slotte zal de dollar goed ondersteund blijven hoewel die ver boven de reële waarde wordt verhandeld, grotendeels dankzij de relatieve sterkte van de Amerikaanse economie.

Afb. 1– Belangrijke tekenen

Wereldwijde economische indicatoren, dec. 2019 = 100

AA1 wereldwijde economische indicatoren
Bron: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv, CPB Netherlands, Google LLC. Gegevens uit de periode 01.12.2019- 15.10.2021.

Wij denken dat de wereldeconomie sterk zal blijven – en op zijn minst zal terugkeren naar de activiteitsgraad van vóór de pandemie – met een groei en inflatie die nog een jaar boven het trendniveau zullen liggen. Vaccins, nieuwe antivirale therapieën en voorzorgsmaatregelen moeten de impact van Covid-19 beperken. 

De consumptie van diensten zou moeten toenemen, waardoor de kloof met de consumptie van goederen verdwijnt -  en hier is er een aanzienlijk stijgingspotentieel: er zijn nog steeds meer dan de helft minder hotelboekingen en vluchtreserveringen dan vóór de pandemie. Tegelijkertijd zouden de knelpunten in de toeleveringsketen moeten afnemen doordat de mobiliteitsbeperkingen in de belangrijkste Aziatische economieën verminderen. Niet alleen zal dit de eindvraag doen toenemen, maar zullen ook de uitgeputte voorraden terug kunnen worden aangevuld. Al bij al zal de groei allicht vergelijkbaar zijn tussen regio's en sectoren en tegen het einde van het jaar, en zal de wereldeconomie in grote lijnen weer normaal zijn (zie Afb. 1). 

Risico op oververhitting

Met de stijgende inflatie is er bezorgdheid over stagflatie, maar een belangrijker risico voor ons basisscenario is dat de economieën oververhit zullen raken. De recordwinsten van de bedrijven stimuleren investeringen, terwijl de sterke groei van zowel de werkgelegenheid als de lonen zal leiden tot een toename van de consumptie, net als een daling van de recordhoge bovenmatige besparingen wereldwijd. Ondanks enkele parallellen met de jaren 70 zal de wereldeconomie niet worden getroffen door een structurele inflatieschok zoals het einde van het systeem van Bretton Woods, en dus van de goudstandaard, in 1971. 

Voor het eerst in het recente verleden zal de Amerikaanse economie beter presteren dan die van China, met een groei van 5,6 procent in 2022; ze zal ook een positieve output gap kennen – de  grootste in drie decennia volgens de ramingen van het IMF. De vraaggedreven inflatie zal aanhouden en de werkloosheidsgraad zal dalen. Ook Europa en Japan zullen zich verder herstellen, zij het met een achterstand ten opzichte van de VS. We verwachten een gelijkaardig resultaat voor het VK, maar met de Brexit en een mogelijk gecoördineerde monetaire en fiscale verstrakking die voor onzekerheid zorgt.

Wat China betreft zal het begin van het jaar waarschijnlijk zwak zijn, een kater van de monetaire verstrakking in het verleden en de regelgevende beperkingen in 2021. Maar in de tweede helft van 2022 zou er een flink herstel moeten komen, met het voorbehoud dat er een aanzienlijk risico bestaat op een beleidsfout die de vastgoedsector, goed voor een kwart van de nationale productie, zou kunnen schaden.

Hoewel we uiteindelijk optimistisch zijn over de wereldgroei, zijn er drie specifieke risico's waarmee we rekening moeten houden. De oplopende inflatie, bijvoorbeeld een snelle stijging van de olieprijs tot 100 dollar per vat en meer, kan de vraag ernstig onder druk zetten. Verdere regelgevende beperkingen in China moeten eveneens serieus worden genomen. En dan is er nog Covid-19 – of meer bepaald de mogelijkheid dat er een nieuwe, nog gevaarlijkere variant opduikt waartegen de huidige vaccins niet opgewassen zijn.

Afb. 2 – In afbouw

Wereldwijde fiscale en monetaire stimuleringsmaatregelen van de G5, % van het bbp

AA2 fiscale en monetaire stimulans
Bron: Refinitiv, IMF Fiscal Monitor, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 31.12.2006-10.11.2021. *Gewogen door activa van de centrale banken van de G5 in USD (onze prognoses voor 2021/22). **IMF-prognoses.

Het monetaire beleid zal in 2022 minder soepel worden (zie Afb. 2) – zelfs als er geen echte totale ommezwaai is. De opkomende economieën zijn al aan het verstrakken en hun reële rente ligt 3 procentpunten boven die in de ontwikkelde markten, dicht bij vorige cyclische pieken. Wij verwachten dat de belangrijkste centrale banken hun gezamenlijke balans volgend jaar met ongeveer 1 biljoen dollar zullen uitbreiden, in vergelijking met een uitbreiding van 2,7 biljoen dollar in 2021. Dat is minder dan de expansie van de totale economische activiteit, wat betekent dat de overtollige liquiditeit voor het eerst sinds de wereldwijde financiële crisis zal afnemen. Toch zal de reële rente negatief blijven ondanks de afbouw van de kwantitatieve versoepeling door de Fed en haar verwachte renteverhogingen eind volgend jaar. 

Hoewel de Amerikaanse centrale bank de economische ontwikkelingen zal volgen, is het moeilijk om van koers te veranderen zodra de beleidskoers is gekozen. Zo verhoogde de Fed in december 2015 de rente, ook al lag de kerninflatie ver onder de doelstelling en wezen toonaangevende indicatoren op een economische krimp. 

De Europese Centrale Bank lijkt daarentegen veel terughoudender om over te gaan tot een beleidsverstrakking. De verwachtingen bij de Chinese centrale bank zijn eerder gemengd: ze moet een evenwicht vinden tussen een zachte economie en een oplopende inflatie.

Historisch gezien dalen de aandelenrendementen aan het begin van een Amerikaanse monetaire verstrakkingscyclus tot onder het langetermijngemiddelde, hoewel de prestaties doorgaans nog steeds positief zijn. Een plotse koersdaling of een stijging van de marktvolatiliteit is meestal van korte duur, ook al kunnen ze soms ernstig zijn. 

Maar de waarschuwing luidt: activa zijn over het algemeen hoog geprijsd na tien jaar van kwantitatieve versoepeling en goedkoop geld en een stijgende vraag naar financiële activa door de vergrijzing van de bevolking. Inderdaad, er zijn nog steeds waardevolle activa – energie, mijnbouw, Chinees vastgoed, Braziliaanse en Turkse aandelen bijvoorbeeld – maar veel beleggers kunnen nagenoeg niet beleggen in deze activa. In plaats daarvan is beleggen een kwestie van het vinden van relatieve aantrekkelijkheid geworden. Maar zoals voormalig Fed-voorzitter Alan Greenspan ooit zei: "De geschiedenis was niet mild met de nasleep van langdurige periodes van lage risicopremies."

 
02

Aandelen: krachtmeting in het midden van de cyclus

Voor aandelen komt er een einde aan de gemakkelijke periode na drie jaar van schitterende tweecijferige rendementen. Toch blijven we voorzichtig optimistisch.

Recordwaarderingen, een strakker monetair en fiscaal beleid en de oplopende inflatie zullen de winstveelvouden van aandelen onder druk zetten. Aan de andere kant zouden de bedrijfswinsten gezond moeten blijven. Het resultaat van deze krachtmeting, die typisch is voor het midden van de cyclus, zou een eencijferige opbrengst moeten zijn in 2022. We verwachten een rendement van ongeveer 5-10 procent voor wereldwijde aandelen, wat een daling is van 10 procent in koers-winstverhoudingen (PE), een winstgroei van 15 procent (ongeveer het dubbele van de consensusvisie) en een aanhoudende stroom van dividenden (zie Afb. 3). 

Staartrisico's zijn onder meer een oververhitting van de economie die de centrale banken ertoe dwingt het tempo van de verstrakking te versnellen en een aanzienlijke groeivertraging in China die zich over de rest van de wereld verspreidt. De kans dat deze gebeurtenissen zich voordoen, neemt toe in de marge. Maar, alles in aanmerking genomen, blijven de vooruitzichten voor aandelen evenwel bemoedigend, niet in het minst omdat de economische groei boven het gemiddelde zal liggen en de financiële voorwaarden waarschijnlijk gunstig zullen blijven. 

Het is geruststellend dat, in tegenstelling tot de euforie een jaar geleden na nieuws over doorbraken in de ontwikkeling van vaccins tegen Covid-19, de recentste enquêtes bij beleggers, positioneringsgegevens en onze eigen risicobereidheidsindex allemaal tonen dat beleggers zich deze keer bewust zijn van de risico's. Dat zou moeten helpen om de algemene stemming op de markt relatief optimistisch te houden.

Een positieve verrassing voor aandelen zou zich kunnen voordoen in de vorm van een inhaalvraag, wat een herhaling zou kunnen zijn van 2021. Toen zagen de aandelen een instroom van 960 miljard dollar omdat de decenniumlange voorkeur van beleggers voor obligaties begon af te nemen.

Afb. 3 – Gedreven door winst
MSCI All Country World-index – totaalrendementen (%) en uitsplitsing naar factoren die bijdragen
aandelen - totaal rendement
Bron: Pictet Asset Management; Refinitiv. Gegevens uit de periode 01.01.1990-10.11.2021.

Binnen aandelen verwachten we dat de cyclische waardemarkten en -sectoren het in 2022 beter zullen doen naarmate de economie weer opengaat en de obligatierendementen stijgen. Het duwtje in de rug van het conjunctuurherstel waardoor de winsten en winstmarges zouden moeten toenemen,  is het sterkst in Japan. De markt presteert doorgaans beter wanneer de normalisering van het monetaire beleid tot hogere reële rentes leidt -  het scenario dat we in 2022 denken te zullen zien.

Elders zullen de financiële aandelen wellicht blijven profiteren van de verbeterde winstgevendheid van de banksector naarmate de obligatierendementen hoger worden en de kredietmarges worden verhoogd. Geleidelijke terugkeer naar een pre-pandemische wereld zou ook ten goede moeten komen aan vastgoed en Amerikaanse smallcaps, die bijzonder goedkoop lijken.

Naarmate de regelgevende beperkingen afnemen, zien we waarde in Chinese techaandelen na hun aanzienlijk slechte prestatie in 2021.

In Europa verkiezen we de perifere landen boven de kernmarkten. Vooral Italië heeft duidelijk baat bij het stimuleringspakket van de volgende generatie. De Italiaanse aandelenmarkt wordt verhandeld tegen een decennialange waarderingskorting ten opzichte van de rest van Europa, en de aandelen van het land weerspiegelen nog niet het optimisme dat er al is in de obligatiemarkt. Ook het VK ziet er aantrekkelijk uit gezien zijn waardeverhoging en de verzwakkende munt.

Onze mening over de VS is iets genuanceerder. Volgens sommige maatstaven lijken Amerikaanse aandelen erg duur: de cyclisch gecorrigeerde koers-winstverhouding bijvoorbeeld ligt nu boven 40 keer, het dubbele van het langetermijngemiddelde en op hetzelfde niveau als in 1999, kort voor de techcrash. Maar als het gaat om verwachte rendementen, zouden de bedrijfswinsten in 2022 de redding moeten bieden door de consensusverwachtingen te overtreffen dankzij de sterke economische groei en de, voorlopig, veerkrachtige winstmarges. Op middellange tot lange termijn vinden wij de analisten echter te optimistisch over de winstontwikkeling, met een stijging van de belastingen, de rentekosten en de loonkosten. 

Elders blijven we op korte termijn zeer voorzichtig wat betreft aandelen uit opkomende markten (en activa uit opkomende markten in het algemeen). Het huidige groeitempo in de ontwikkelde markten, vooral in de VS, maakt het zeer moeilijk om beter te presteren in de opkomende markten na het aanpassen aan de risico's die inherent zijn aan beleggen in de ontwikkelingslanden.  We denken echter dat we waarschijnlijk in de tweede helft van 2022 terugkeren naar de opkomende markten, afhankelijk van een verbeterd macro-economisch momentum en het einde – of een aanzienlijke vertraging – van de monetaire verstrakking in de opkomende landen. 

Elders zou thematisch beleggen populair moeten blijven. De recente energiecrisis heeft geleid tot een opleving van energie-efficiëntieaandelen, het schrikbeeld van looninflatie tot meer automatisering en de collectieve ervaring van de pandemie tot bedrijven die inspelen op de veranderende levenskeuzes van consumenten.

03

Vastrentende waarden en valuta's: nog een moeilijk jaar

Beleggers in vastrentende waarden moeten zich voorbereiden op nog een moeilijk jaar.

Naarmate de wereldeconomie zich herstelt van de Covid-19-recessie, duwen knelpunten in de toeleveringsketen en stijgende energie- en grondstoffenprijzen de inflatie hoger, wat de grote centrale banken in ontwikkelde en opkomende markten ertoe aanzet het monetaire beleid te verstrakken.

De Amerikaanse break-even inflatie op 10 jaar – een marktconforme maatstaf voor de verwachte inflatie – bereikte onlangs voor het eerst in 15 jaar 2,6 procent, een niveau dat volgens ons dicht bij de bovengrens van de tolerantiedrempel van de Fed ligt.

De markten houden rekening met de mogelijkheid dat de centrale banken in de VS, de eurozone en het VK tegen eind volgend jaar de rente minstens eenmaal zullen hebben verhoogd.

Hoewel de verstrakking door de centrale banken wellicht geleidelijk zal zijn omdat zij vrezen dat de financieringskosten te snel zullen stijgen of de groei zal vertragen, zijn de omstandigheden voor obligatiebeleggers toch het best in tien jaar – niet in het minst omdat de waarderingen van vastrentende activaklassen hoog zijn.

Afb. 4 – Waardekloof

Schatting van de reële waarde van de Amerikaanse 10-jaarsrente met de balans van de Fed

FI reële waarde
Bron: Refinitiv, Pictet Asset Management, gegevens uit de periode 09.11.2006 - 09.11.2021

Tegen deze achtergrond zullen beleggers het moeilijker hebben om winst te realiseren.

We houden van Japanse inflatiebeschermde obligaties. De reële rente van Japan ligt - 0,45 procent hoger dan die van de VS en het VK. De inflatie van het land stijgt omdat een zwakke yen, die op handelsgewogen basis op het laagste peil in vijf jaar staat, de invoerkosten doet stijgen.

We houden ook van Amerikaanse leveraged loans, die dit jaar dankzij de lage duration en een variabele rente een aanzienlijke instroom hebben aangetrokken.

Bedrijfsobligaties zullen het in het komende jaar echter moeilijk hebben, aangezien de spreads van de bedrijfsobligaties in de ontwikkelde markten te krap blijven en dicht bij het laagste peil in zowel investment-grade als high-yield markten blijven schommelen.

Binnen de kredietsector zorgen kortlopende obligaties voor een lichtpuntje.

Omdat we verwachten dat de rentecurve volgend jaar zal vervlakken, vooral in de VS, krijgen beleggers geen extra vergoeding voor inflatierisico's via obligaties met een langere looptijd.

Op basis van de huidige rendementen en de looptijd zullen kortlopende obligaties beleggers in staat stellen zich beter te beschermen tegen de volatiliteit van de renteschommelingen zonder veel rendement te moeten opgeven.

Zo zullen de rendementen op Amerikaanse high-yield obligaties verdwijnen zodra de rendementen met 100 basispunten zijn gestegen, terwijl de rendementen op kortlopende high-yield obligaties positief zullen blijven tot de rendementen met 240 basispunten stijgen (zie Afb. 1).

We zien weinig waarde in staatsobligaties van de eurozone en andere ontwikkelde markten.

De meeste hebben het in het afgelopen jaar moeilijk gehad en onze modellen tonen aan dat de komende 12 maanden waarschijnlijk niet veel anders zullen zijn.

Om het nog erger te maken voor beleggers zullen inflatiebeschermde obligaties waarschijnlijk geen aantrekkelijke winsten bieden. Ze behoren tot de meest overbought activaklassen en lijken niet in staat om hun rendement van 6-7 procent sinds het begin van het jaar in ontwikkelde markten te herhalen.

We verwachten echter niet dat de wereldwijde reële obligatierendementen zullen stijgen vanaf het huidige niveau, dat met - 2 procent historisch laag is.

Een zwakke productiviteitsgroei – het anker van reële obligatierendementen – en torenhoge besparingen zijn krachtige seculaire krachten die de reële obligatierendementen volgens ons voor de nabije toekomst negatief houden. Het IMF voorspelt dat de wereldwijde brutospaarquote in 2022 een recordhoogte van 28 procent zal bereiken.

In deze moeilijke context voor de activaklasse blijven Chinese staatsobligaties opvallen met een aantrekkelijk rendement, een bewezen trackrecord van diversificatievoordelen en een relatief zwakke inflatiedynamiek. Bovendien zijn ze uitgedrukt in een munt die volgens ons op lange termijn moet appreciëren dankzij de sterke structurele ontwikkelingen. 

Elders in de opkomende markten zien we waarde in Russische obligaties, die een van de hoogste reële rentes van de belangrijkste landen hebben.

Wij zijn van mening dat bedrijfsobligaties uit opkomende markten bijzonder aantrekkelijk zijn. Deze in dollar luidende obligaties bieden een lage duration en de wanbetalingspercentages zullen waarschijnlijk laag blijven dankzij de stijgende grondstoffenprijzen.

De rendementen van de JP Morgan CEMBI-index liggen op een aantrekkelijke 4,3 procent, terwijl de high-yield spreads tussen de opkomende markten en de VS op het hoogste niveau staan sinds de vorige piek van 2018.

In valuta verwachten we dat de dollar het komende jaar sterk zal blijven hoewel de munt tot 20 procent boven de reële waarde noteert. De Amerikaanse munt zou ondersteund moeten worden door de betere prestatie van de Amerikaanse economie en de vraag naar een reservevaluta in tijden van stijgende inflatie wereldwijd.

Wij denken dat het Britse pond zal verzwakken omdat de Britse economie mogelijk moeite zal hebben om renteverhogingen en fiscale verstrakking op te vangen.

Andere valuta, zoals de euro en de Zwitserse frank, zullen wellicht binnen het bereik van de dollar blijven.

We verwachten dat valuta van opkomende markten, vooral die van landen die het einde van de monetaire verkrapping naderen, zoals Brazilië en Rusland, vanaf de tweede helft van het jaar aantrekkelijk zullen worden.

Wij denken dat de bullmarkt voor grondstoffen zich zou kunnen uitbreiden dankzij de sterke vraag voor de heropbouw van voorraden en een decenniumlange onderinvestering in infrastructuur, evenals wegens hun kwaliteiten voor inflatieafdekking.