Overzicht: Minder van hetzelfde
Hoewel er wordt gevreesd dat de markten zich op een keerpunt bevinden, zullen volgend jaar de trends van 2021 wellicht worden voortgezet, zij het met 'minder van hetzelfde'. Het economische herstel en het marktherstel als gevolg van de opheffing van de lockdownmaatregelen gaan onverminderd door, en wel in de laatste fasen.
Recordwaarderingen voor veel activaklassen, een strakker monetair en expansief fiscaal beleid, en een oplopende inflatie zullen de aandelenwinsten in 2022 beperken tot één cijfer, na een bijna verdubbeling van de dieptepunten tijdens de pandemie. Obligaties zullen volgend jaar wellicht in een seculiere bearmarkt terechtkomen. Een Amerikaanse renteverhoging volgende zomer zal de wereldwijde obligatierendementen hoger duwen, hoewel het tempo van de verschuiving zal worden afgeremd doordat de Amerikaanse Federal Reserve en andere centrale banken bezorgd blijven over het handhaven van de groei en de werkgelegenheid in plaats van zich strikt aan hun inflatieverplichtingen te houden.
Kortom, ons kader voor asset-allocatie, dat rekening houdt met economische groeiprognoses, liquiditeit, waarderingen van activaklassen en technische metingen, wijst op positieve maar eencijferige rendementen voor wereldwijde aandelen in 2022. Obligaties zullen het echter moeilijk hebben, aangezien Amerikaanse staatsobligaties (die in het algemeen de trend voor de vastrentende markt bepalen) naar verwachting verliezen zullen boeken op het jaar, hoewel de tienjaarsrente moeite zal hebben om boven de 2 procent te stijgen. En aangezien de reële rendementen op inflatiebeschermde obligaties historisch laag zijn, zal dit deel van de markt ook geen resultaat opleveren voor beleggers. Ten slotte zal de dollar goed ondersteund blijven hoewel die ver boven de reële waarde wordt verhandeld, grotendeels dankzij de relatieve sterkte van de Amerikaanse economie.
Wij denken dat de wereldeconomie sterk zal blijven – en op zijn minst zal terugkeren naar de activiteitsgraad van vóór de pandemie – met een groei en inflatie die nog een jaar boven het trendniveau zullen liggen. Vaccins, nieuwe antivirale therapieën en voorzorgsmaatregelen moeten de impact van Covid-19 beperken.
De consumptie van diensten zou moeten toenemen, waardoor de kloof met de consumptie van goederen verdwijnt - en hier is er een aanzienlijk stijgingspotentieel: er zijn nog steeds meer dan de helft minder hotelboekingen en vluchtreserveringen dan vóór de pandemie. Tegelijkertijd zouden de knelpunten in de toeleveringsketen moeten afnemen doordat de mobiliteitsbeperkingen in de belangrijkste Aziatische economieën verminderen. Niet alleen zal dit de eindvraag doen toenemen, maar zullen ook de uitgeputte voorraden terug kunnen worden aangevuld. Al bij al zal de groei allicht vergelijkbaar zijn tussen regio's en sectoren en tegen het einde van het jaar, en zal de wereldeconomie in grote lijnen weer normaal zijn (zie Afb. 1).
Risico op oververhitting
Met de stijgende inflatie is er bezorgdheid over stagflatie, maar een belangrijker risico voor ons basisscenario is dat de economieën oververhit zullen raken. De recordwinsten van de bedrijven stimuleren investeringen, terwijl de sterke groei van zowel de werkgelegenheid als de lonen zal leiden tot een toename van de consumptie, net als een daling van de recordhoge bovenmatige besparingen wereldwijd. Ondanks enkele parallellen met de jaren 70 zal de wereldeconomie niet worden getroffen door een structurele inflatieschok zoals het einde van het systeem van Bretton Woods, en dus van de goudstandaard, in 1971.
Voor het eerst in het recente verleden zal de Amerikaanse economie beter presteren dan die van China, met een groei van 5,6 procent in 2022; ze zal ook een positieve output gap kennen – de grootste in drie decennia volgens de ramingen van het IMF. De vraaggedreven inflatie zal aanhouden en de werkloosheidsgraad zal dalen. Ook Europa en Japan zullen zich verder herstellen, zij het met een achterstand ten opzichte van de VS. We verwachten een gelijkaardig resultaat voor het VK, maar met de Brexit en een mogelijk gecoördineerde monetaire en fiscale verstrakking die voor onzekerheid zorgt.
Wat China betreft zal het begin van het jaar waarschijnlijk zwak zijn, een kater van de monetaire verstrakking in het verleden en de regelgevende beperkingen in 2021. Maar in de tweede helft van 2022 zou er een flink herstel moeten komen, met het voorbehoud dat er een aanzienlijk risico bestaat op een beleidsfout die de vastgoedsector, goed voor een kwart van de nationale productie, zou kunnen schaden.
Hoewel we uiteindelijk optimistisch zijn over de wereldgroei, zijn er drie specifieke risico's waarmee we rekening moeten houden. De oplopende inflatie, bijvoorbeeld een snelle stijging van de olieprijs tot 100 dollar per vat en meer, kan de vraag ernstig onder druk zetten. Verdere regelgevende beperkingen in China moeten eveneens serieus worden genomen. En dan is er nog Covid-19 – of meer bepaald de mogelijkheid dat er een nieuwe, nog gevaarlijkere variant opduikt waartegen de huidige vaccins niet opgewassen zijn.
Het monetaire beleid zal in 2022 minder soepel worden (zie Afb. 2) – zelfs als er geen echte totale ommezwaai is. De opkomende economieën zijn al aan het verstrakken en hun reële rente ligt 3 procentpunten boven die in de ontwikkelde markten, dicht bij vorige cyclische pieken. Wij verwachten dat de belangrijkste centrale banken hun gezamenlijke balans volgend jaar met ongeveer 1 biljoen dollar zullen uitbreiden, in vergelijking met een uitbreiding van 2,7 biljoen dollar in 2021. Dat is minder dan de expansie van de totale economische activiteit, wat betekent dat de overtollige liquiditeit voor het eerst sinds de wereldwijde financiële crisis zal afnemen. Toch zal de reële rente negatief blijven ondanks de afbouw van de kwantitatieve versoepeling door de Fed en haar verwachte renteverhogingen eind volgend jaar.
Hoewel de Amerikaanse centrale bank de economische ontwikkelingen zal volgen, is het moeilijk om van koers te veranderen zodra de beleidskoers is gekozen. Zo verhoogde de Fed in december 2015 de rente, ook al lag de kerninflatie ver onder de doelstelling en wezen toonaangevende indicatoren op een economische krimp.
De Europese Centrale Bank lijkt daarentegen veel terughoudender om over te gaan tot een beleidsverstrakking. De verwachtingen bij de Chinese centrale bank zijn eerder gemengd: ze moet een evenwicht vinden tussen een zachte economie en een oplopende inflatie.
Historisch gezien dalen de aandelenrendementen aan het begin van een Amerikaanse monetaire verstrakkingscyclus tot onder het langetermijngemiddelde, hoewel de prestaties doorgaans nog steeds positief zijn. Een plotse koersdaling of een stijging van de marktvolatiliteit is meestal van korte duur, ook al kunnen ze soms ernstig zijn.
Maar de waarschuwing luidt: activa zijn over het algemeen hoog geprijsd na tien jaar van kwantitatieve versoepeling en goedkoop geld en een stijgende vraag naar financiële activa door de vergrijzing van de bevolking. Inderdaad, er zijn nog steeds waardevolle activa – energie, mijnbouw, Chinees vastgoed, Braziliaanse en Turkse aandelen bijvoorbeeld – maar veel beleggers kunnen nagenoeg niet beleggen in deze activa. In plaats daarvan is beleggen een kwestie van het vinden van relatieve aantrekkelijkheid geworden. Maar zoals voormalig Fed-voorzitter Alan Greenspan ooit zei: "De geschiedenis was niet mild met de nasleep van langdurige periodes van lage risicopremies."