barometer, investment outlook december

Risicovollere activaklassen noteren tegen of dicht bij hun recordhoogte. Daar zijn goede redenen voor.

De consumenten- en industriële vraag is sterk, de knelpunten in de toeleveringsketen lijken af te nemen – wat voor een neerwaartse druk op de inflatie kan zorgen – en de bedrijfswinsten en -marges blijven gezond.

Dat is goed nieuws voor de aandelenmarkten op korte termijn. 

Toch moet dit positieve beeld worden afgewogen tegen een nieuwe bedreiging voor de economie. Hoewel beleggers net wat minder bezorgd waren over Covid-19, wijst de recent geïdentificeerde Omicron-variant van het coronavirus erop dat de pandemie nog niet voorbij is. Pandemiegerelateerde ontwikkelingen kunnen de economische cyclus niet langer dicteren, maar ze kunnen die zeker wel nog beïnvloeden. 

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

December

De markten werden duidelijk verrast door de opkomst van een nieuwe coronavariant die door de Wereldgezondheidsorganisatie 'zeer risicovol' wordt genoemd. Hoewel het ongekende aantal mutaties van de stam suggereert dat het virus de huidige vaccins tot op zekere hoogte zou kunnen omzeilen, moet dit nog worden bewezen.

Ook onduidelijk is de ernst van de ziekte die de nieuwe variant veroorzaakt, maar het anekdotische bewijs is bemoedigend.

Van hun kant nemen overheden geen risico's. Veel landen hebben reisbeperkingen opgelegd. Misschien hebben ze lessen geleerd uit hun twijfelende reacties op de verspreiding van de Delta-variant eerder in het jaar. 

Maar het beeld is niet overal negatief. 

Hoewel Covid-19 verstoringen en knelpunten in de toelevering heeft veroorzaakt, hebben economieën zich in grote mate opmerkelijk goed aangepast aan de grillen van de pandemie en zijn ze nu beter voorbereid om de gevolgen ervan te weerstaan.

Ook blijkt dat de wereldwijd uitgerolde vaccins kunnen worden aangepast aan de nieuwe variant.

Tegelijkertijd zien we geen tekenen van 'exuberantie' in de aandelen van bedrijven die zouden hebben geprofiteerd van een volledige heropening van de economie. De waarderingen van Covid-gevoelige aandelen tonen dat beleggers grotendeels sceptisch waren over het vooruitzicht van een vlotte, probleemloze heropening van de economie. 

Ondanks de toegenomen onzekerheid denken we dan ook dat we nog steeds in de richting gaan van het heropenen en bijna normaliseren van de economie wereldwijd. 

Daardoor behouden wij een neutrale positie in aandelen en blijven we negatief ten aanzien van obligaties. 

Over het algemeen tonen onze conjunctuurindicatoren dat de economie zich blijft herstellen van de pandemie. Ondanks bezorgdheid over de kortetermijnrisico's voor de Europese groei, die grotendeels te maken hebben met nieuwe lockdowns en een nieuwe toename van het aantal Covid-19-gevallen, hebben we meer vertrouwen in hoe de economische omstandigheden in de ontwikkelde wereld evolueren.  

Zowel in reële als in nominale termen zal de Amerikaanse groei naar verwachting zeer sterk blijven (zie Afb. 2). Wereldwijd verwachten we dat de dienstensectoren aan kracht zullen winnen. Onder normale omstandigheden zouden de dienstensectoren het voorbeeld volgen van de productiesector – waar de laatste tijd een zekere vertraging te zien was. Wij zijn echter van mening dat de volgende fase van het herstel door de diensten zal worden aangedreven, aangezien de heropening van de economieën grotendeels op schema zou moeten blijven (weliswaar met de extra onzekerheid als gevolg van de verspreiding van de Omnicron-variant).

We verwachten een sequentiële hernieuwde versnelling van de groei tot en met de eerste helft van 2022. Het tempo van de wereldwijde economische groei zou in de nabije toekomst boven de trend moeten blijven – onze prognose van een bbp-groei met 4,8 procent volgend jaar blijft boven de consensus.

Afb. 2 – Geen verrassing

VS economic surprise vs. inflation surprise indexen

Onze liquiditeitsindicatoren tonen dit kwartaal een aanzienlijke daling van het kredietaanbod als gevolg van een scherpe terugtrekking van de stimuleringsmaatregelen van de centrale banken. Positiever is evenwel dat het kredietaanbod in de privésector, vooral in de VS, toeneemt, terwijl ook de Chinese overheden hun houding beginnen te versoepelen. 

De opleving in privéleningen heeft in het verleden de rente onder opwaartse druk gezet, omdat de centrale banken daardoor hun beleid nog sneller kunnen verstrakken. 

Onze waarderingsindicatoren tonen dat alle grote activaklassen volgens historische normen duur blijven, waarbij vooral de aandelen nooit eerder zo hoog noteerden. Een uitzondering is Latijns-Amerika, waar de aandelenmarkten nu zelfs in absolute termen goedkoop zijn. Relatief gezien is het VK ook goed gewaardeerd. 

Amerikaanse aandelen zijn het hoogst geprijsd. En aandelen van de sector van basisconsumptiegoederen beginnen net zo duur te worden als technologieaandelen. Ondertussen hebben cyclische aandelen beter gepresteerd dan hun defensieve tegenhangers omdat de inflatieverwachtingen zijn gestegen; hierdoor is de premie van cyclische aandelen ten opzichte van defensieve aandelen teruggevallen tot dicht bij het hoogtepunt van de cyclus van 16 procent. 

Een daling van de liquiditeit en opwaartse druk op de reële rendementen zullen de koers-winstverhoudingen van aandelen  doen dalen, hoewel ongeveer de helft van de inkrimping die we eerder dit jaar voor ogen hadden, zich al heeft voorgedaan. Hoewel de stijging van de winstgroei lijkt af te nemen, verwachten we dat de bedrijfswinsten het komende jaar nog steeds met 16 procent zullen stijgen.

Binnen de vastrentende waarden lijkt een neutrale positie in Chinese staatsobligaties aangewezen, terwijl de Amerikaanse obligaties met investment grade-rating duur lijken. De oplopende inflatie heeft geleid tot een vlucht naar Amerikaanse inflatiegerelateerde obligaties, waardoor ze een rendement onder de -1,0 procent hebben en de op een na meest overbought activaklasse in onze modellen zijn.

Onze technische indicatoren tonen dat de positieve trends voor wereldwijde aandelen sterker werden, wat een gebrek aan positieve seizoensgebonden factoren compenseert. De technische resultaten voor obligaties waren negatief. Uit enquêtes blijkt echter dat de positionering van beleggers in vastrentende waarden overdreven bearish lijkt te zijn, wat normaal gesproken een koopsignaal zou zijn. 

Het stijgende aantal Covid-19-gevallen, knelpunten in de toeleveringsketen en bezorgdheid over de inflatie hebben de afgelopen maanden hun tol geëist voor de wereldwijde economische groei. Maar we vinden redenen voor optimisme. Er zijn tekenen dat de aanbodbeperkingen beginnen af te nemen en volgens ons zou de inflatiedruk de komende maanden een piek moeten bereiken, vooraleer te verminderen gedurende het resterende deel van 2022. Als gevolg daarvan verwachten we een nieuwe groeispurt en – cruciaal – een langverwacht herstel in de dienstensector, hoewel dat tot op zekere hoogte kan worden gedwarsboomd door de opkomst van de Omicron-variant van het coronavirus.  

Die groeispurt zou een zegen moeten zijn voor delen van de aandelenmarkt die het meest blootgesteld zijn aan de economische cyclus en die de bedrijfswinsten ondersteunen. In feite zijn we optimistisch over de bedrijfswinsten in de meeste regio's, wat onze visie op de economische groei die boven de consensus ligt, verklaart. Wereldwijd zien we de winst volgend jaar met 16 procent stijgen, in vergelijking met de analistenconsensus van ongeveer 7 procent. In de eurozone en Japan (waar het economisch herstel nog altijd onvolledig is) is een winstgroei die sterker is dan de consensus waarschijnlijker.

We zijn dan ook positiever geworden over de vooruitzichten voor de aandelen van de sector van basisconsumptiegoederen, waardoor we de sector van negatief naar neutraal hebben opgewaardeerd. De consumptie lijkt goed stand te houden ondanks de hogere prijzen, vooral in de VS. De aanbodbeperkingen die de autosector treffen zullen wellicht snel beginnen af te nemen. Winstherzieningen voor dergelijke bedrijven ten opzichte van de markt zijn volgens ons dieptepunten, wat erop wijst dat winstverbeteringen de komende maanden waarschijnlijk zijn. 

Wij houden ook van vastgoed, dat een van de goedkoopste sectoren in onze waarderingstabel is, in vergelijking met zijn eigen 20-jarige geschiedenis. Dergelijke aandelen kunnen ook dienen als gedeeltelijke inflatieafdekking. De financiële sectoren blijven om verschillende redenen onze favoriete sector. Ondanks de sterke rally dit jaar, blijven ze aantrekkelijk gewaardeerd. De rentabiliteit van de banken zal waarschijnlijk verbeteren naarmate de obligatierendementen stijgen en de belemmeringen voor de dividenduitkering grotendeels zijn weggenomen door de toezichthouders. 

Wat de defensieve sectoren betreft zijn we voorzichtiger. Hun relatief sterke prestaties in de voorbije maanden zijn gevoelig voor een eventueel herstel van de economische groei, . We hebben zowel de nutsbedrijven als de consumptiegoederen verlaagd van neutraal naar onderwogen. Beide sectoren zijn in essentie obligatie-proxy's, wat betekent dat ze het moeilijk kunnen hebben naarmate de obligatierente stijgt. Nutsbedrijven kunnen onder toenemende druk komen van overheden die de stijging van de energieprijzen willen indijken. De consumptiegoederen, daarentegen, spelen in op de groei van de opkomende economieën, waar de vooruitzichten op korte termijn weinig rooskleurig lijken.

Afb. 3 – De groeikloof dichten

Groeiverschil tussen opkomende en ontwikkelde economieën versus beursprestaties

Met een verwachte sterke Amerikaanse groei, zowel in reële als in nominale termen, is de drempel voor een outperformance van aandelen uit opkomende markten zeer hoog wanneer ze zich aanpassen aan hun risico's. Zoals blijkt uit Afb. 3 hebben de aandelenrendementen op opkomende markten te lijden onder het achterblijven van de economische groei in de ontwikkelingslanden op die van de ontwikkelde wereld. We verwachten ook dat de economische outperformance van de VS en de beleidsdivergentie tussen de Fed en de meer gematigde ECB de prijs van de dollar zullen handhaven, wat doorgaans weegt op het rendement van aandelen van opkomende markten.

Daarom verlagen we onze positie in aandelen van opkomende markten (ex-China) tot onderwogen. Waarschijnlijk keren we in de tweede helft van volgend jaar terug naar aandelen van opkomende markten, maar dat hangt af van een verbetering van de economische omstandigheden en een einde aan – of een aanzienlijke vertraging in het tempo van – de monetaire verstrakking in de ontwikkelingslanden.

Het beleggingsklimaat voor de meeste vastrentende activa zal waarschijnlijk niet snel verbeteren.

De aanhoudende inflatie en inspanningen van de centrale banken om de monetaire stimuleringsmaatregelen in te trekken, zouden moeten leiden tot hogere obligatierendementen.

De volatiliteit op de overheidsobligatiemarkt is door de verschuivingen in het beleid van de centrale banken in de loop van het jaar ook sterk toegenomen, wat de zaken nog ingewikkelder maakt.

Bovendien verwachten we dat de rentecurve volgend jaar verder zal vervlakken, vooral in de VS. Beleggers krijgen dus geen extra vergoeding voor inflatierisico's via obligaties met een langere looptijd. Daarom blijven we onderwogen in de beleggingscategorie.

Binnen de kredietsector hebben we onze positie in Amerikaanse obligaties met investment grade-rating verlaagd tot onderwogen. De waarderingen zijn overdreven. Het verschil tussen het rendement op Amerikaanse obligaties met investment grade-rating en op Amerikaanse staatsobligaties ligt dicht bij een recordlaagte van 96 basispunten.¹

Het is een dunne buffer die weinig bescherming biedt tegen een onvoorziene periode van economische zwakte, waardoor de beleggingscategorie kwetsbaar wordt (zie Afb. 4). Zelfs in een constructief scenario waarin de economische groei gezond blijft, verwachten we dat het totale rendement op obligaties met investment grade-rating het komende jaar negatief zal zijn. Onze modellen wijzen er immers op dat het rendement op 10 jaar in de VS richting 2 procent zal stijgen.

Bovendien hebben Amerikaanse obligaties met investment grade-rating een langere looptijd dan hun Europese tegenhangers, waardoor ze relatief onaantrekkelijk zijn.

Afb. 4 – Geprijsd voor perfectie

Spreads op Amerikaanse obligaties met investment grade-rating dicht bij een recordlaagte, ook al stijgt de volatiliteit van de obligaties

Het beeld is al even negatief voor Amerikaanse hoogrentende obligaties, die veruit de meest onaantrekkelijke beleggingscategorie blijven op onze waarderingsscorekaart; we blijven onderwogen.

Het enige lichtpunt wat vastrentende waarden betreft zijn Chinese staatsobligaties, waarin we overwogen blijven. Ze bieden aantrekkelijke rendementen en hebben bewezen diversificatievoordelen. En de inflatiedruk in China is relatief getemperd.

Bovendien zijn Chinese obligaties uitgedrukt in een munt die volgens ons op lange termijn in waarde moet stijgen dankzij de sterke structurele ontwikkelingen. De Chinese renminbi bereikte het hoogste peil in zes jaar op handelsgewogen basis dankzij een hoog overschot op de lopende rekening en kapitaalinstroom.

De afgelopen maand trokken Chinese obligaties een investeringsinstroom aan van 6,3 miljard USD.²

Elders blijven we neutraal voor bijna alle staatsobligaties, behalve voor Zwitserse obligaties waarin we een onderwogen positie behouden.

Wat valuta betreft verwachten we dat de dollar nog een tijdje sterker zal worden, al zal de winst wellicht beperkt zijn door een al hoge waardering en wat een overdreven optimistische positionering van beleggers in de munt lijkt.

De dollar zal allicht opnieuw beter presteren dan het Britse pond. De Britse economie staat onder druk door aanbodbeperkingen en er is meer onzekerheid over de vraag of de Bank of England deze maand de rente zal verhogen om de inflatie in te dijken.

De aandelen eindigden de maand in het rood, omdat bezorgdheid over de nieuwe Covid-19-variant en een waarschuwing dat de huidige vaccins mogelijk niet zo effectief zijn, aanleiding gaven tot een verkoop in alle risicovolle activaklassen.

Ook de beslissing van sommige Europese landen om opnieuw mobiliteitsbeperkingen in te voeren, wierpen een schaduw over de vooruitzichten voor de wereldeconomie. Dat woog op de olie- en grondstoffenprijzen, die in november meer dan 10 procent verloren.

De Amerikaanse aandelen daalden met 1 procent op maandbasis en noteren nu 3 procent lager dan hun recordniveau. Tegen het einde van de maand kwam een groot deel van de verkopen, nadat Fed-voorzitter Jerome Powell had gesuggereerd dat de centrale bank het tempo van de afbouw van de maandelijkse obligatie-inkopen zou kunnen versnellen, wat zou kunnen leiden tot vroeger dan verwachte renteverhogingen.

De Amerikaanse aandelen blijven echter de best presterende markt in 2021 met een winst van meer dan 20 procent sinds het begin van het jaar.

De dollar steeg deze maand nog eens met 2 procent ten opzichte van een valutamandje, waardoor de winst dit jaar uitliep tot bijna 7 procent.

Afb. 5 – De dagen van de dollar

Amerikaanse dollarindex en zijn 50-daags gemiddelde

De Zwitserse aandelen sloten de maand nagenoeg vlak af en presteerden beter dan andere markten dankzij het hoge aandeel van defensieve aandelen in het land.

De opkomende activa – zowel aandelen als obligaties – daalden als gevolg van een sterkere Amerikaanse dollar. De onzekerheid over de Chinese economie, die te kampen heeft met een vertraging van de private investeringen, de schuldenlast van de vastgoedsector en regelgevende acties, woog ook op de bredere opkomende markten. Dat komt op een moment waarop meer centrale banken van opkomende landen zoals Korea en Zuid-Afrika de rente beginnen op te trekken.

Wat de sectoren betreft waren de energieaandelen de grootste verliezers met dalingen van meer dan 5 procent. De IT-sector was het enige lichtpuntje omdat de sector dankzij sterke winstresultaten bijna 3 procent won.

De nutsbedrijven, de materiaalsector en de sector van de basisconsumptiegoederen vermeden de ergste verkoopdruk met een daling van iets meer dan 1 procent.

Wat vastrentende waarden betreft stegen de Britse obligaties met meer dan 3 procent en de rendementen op 10-jarige Britse staatsobligaties noteerden hun grootste daling op één dag sinds het begin van de Covid-19-crisis in maart 2020. De beleggers verlaagden immers hun posities wegens agressieve renteverhogingen door de Bank of England. Het rendement op inflatiegerelateerde staatsobligaties met een looptijd van tien jaar daalde tot een recordlaagte van -3,34 procent.

Hoogrentende obligaties aan beide zijden van de Atlantische Oceaan daalden omdat beleggers het risico wilden verminderen. 

De meeste valuta daalden naarmate de dollar over de hele lijn steeg. De yen won als safe-haven valuta 0,8 procent en de Chinese renminbi steeg ook.

De Turkse lira verloor meer dan 27 procent toen de president van het land, Recep Tayyip Erdogan, de renteverlagingen van de centrale bank verdedigde ondanks een inflatiestijging van meer dan 20 procent.