Barometer, investment outlook mei

Nu het aantal nieuwe gevallen van het coronavirus schijnbaar een hoogtepunt bereikt, en sommige landen in Azië en de eurozone hun lockdown versoepelen, stabiliseert de economische situatie zich licht. Stimuleringsmaatregelen - die in ruime mate en snel worden uitgevaardigd - hebben een belangrijke rol gespeeld bij het recente herstel van de aandelen. 

Toch zal er ongetwijfeld meer turbulentie komen - en is er vooral de mogelijkheid van verdere golven van het virus. Wij blijven daarom neutraal tegenover aandelen, obligaties en cash en hebben de allocaties verschoven tussen regionale aandelenmarkten en vastrentende waarden om de risico's en kansen die we de komende maanden zien ontstaan, te weerspiegelen.

Afb. 1 Maandelijks asset-allocatie overzicht

mei 2020

Onze conjunctuurindicatoren geven aan dat de wereldeconomie dit jaar met 3,3 procent zal krimpen, voordat ze in 2021 weer begint te groeien met bijna 6 procent. Om de krimp te beperken, hebben overheden en centrale banken in de hele wereld een ongekend aantal stimuleringsmaatregelen uitgevaardigd. Wij schatten de wereldwijde fiscale stimulansen op ongeveer 3,9 procent van het bbp – iets meer dan twee keer zoveel als in 2009.

Er zijn enkele vroege aanwijzingen dat de stimuleringsmaatregelen beginnen te werken; we hebben nu een ietwat constructievere (of in ieder geval minder pessimistische) kijk op de economische kortetermijnvooruitzichten voor de VS, Australië, Zwitserland, China en de rest van opkomend Azië. 

In andere delen van de wereld zijn de stimuleringsmaatregelen tot nu toe echter onvoldoende geweest. Sommige regio’s, zoals delen van Latijns-Amerika, worden gehinderd door hun externe handelsbalans en reeds bestaande problemen. Andere regio’s, zoals de eurozone, hebben de ruimte om veel meer te doen als het gaat om stimulansen.

Bemoedigend is dat we nu meer zien van China, dat tot nu toe een duidelijke achterstand had op het gebied van stimuleringsmaatregelen. De Chinese kredietimpuls,¹ een brede maatstaf voor de kredietwaardigheid en liquiditeit van de reële economie, steeg in maart tot een recordhoogte voor dit decennium van meer dan 9 procent.

Wereldwijd wijzen onze liquiditeitsindicatoren op een opwaartse trend, waarbij de grootste impuls afkomstig is uit de VS. De Amerikaanse Federal Reserve heeft al een versoepeling met ongeveer 500 basispunten doorgevoerd – met een mix van renteverlagingen en balanstransacties – en we zien nog ruimte voor veel meer tegen het einde van het jaar. Dat zou meer zijn dan de cumulatieve versoepeling die in de voorgaande zevenjarige economische cyclus, waarin de wereldwijde financiële crisis een rol speelde, is doorgevoerd.

Afb.2 - Een monetaire boost

Liquiditeitsinjecties van de centrale banken van de G5,  % bbp

Over de hele lijn zijn de waarderingen   voor de mainstream beleggingscategorieën minder aantrekkelijk dan eind maart. Vooral staatsobligaties van ontwikkelde markten zien er erg duur uit. Ons waarderingsmodel toont dat aandelen de komende 12 maanden met 10 tot 15 procent beter zouden moeten presteren dan obligaties.

Deze visie wordt ondersteund door onze  indicatoren van het sentiment, die een lichte voorkeur hebben voor risicovollere beleggingscategorieën. De positionering van beleggers in aandelen is verre van overbelast en de recordinstroom in geldmarktfondsen doet denken dat er veel geld kan worden ingezet. Wereldwijd zijn de nettoactiva in geldmarktfondsen de afgelopen maand met 1 biljoen US dollar snel gestegen.

Het zijn bewogen weken geweest voor aandelenmarkten.

De S&P 500 daalde met meer dan 30 procent in iets meer dan een maand, om vervolgens terug te stijgen met meer dan 20 procent sinds het dieptepunt op 23 maart. Zoals veel van zijn Aziatische en Europese tegenhangers, bevindt de Amerikaanse index zich nu – technisch in ieder geval – terug in een bullmarkt.

De duizelingwekkende rally maakt ons echter niet bijzonder enthousiast over de aandelen. We blijven voorzichtig met aandelen op de korte termijn - de markten lijken de snelheid van het economisch herstel te overschatten.

Wereldwijd wordt verwacht dat de bedrijfswinsten dit jaar met minder dan 10 procent zullen dalen, volgens de consensusvoorspellingen, en volgend jaar een sterk herstel zullen kennen. Dat is te optimistisch.

Onze modellen laten zien dat de winst per aandeel en het dividend dit jaar met ongeveer 40 procent zouden dalen. Een punt van bezorgdheid is dat, hoewel de winst per aandeel tijdens de crisis van 2008-2009 in dezelfde mate daalde, de recessie toen 3 tot 4 keer milder was dan de inzinking waarmee de wereld nu te maken krijgt.

Afb. 3 - De defensieve voorkeur van Zwitserland helpt aandelen om beter te presteren

12-maandse forward winst per aandeel voor wereld en Zwitserse aandelen

Binnen aandelen blijven we de voorkeur geven aan defensieve markten en sectoren.

We hebben Zwitserse aandelen opgewaardeerd naar overwogen. Zwitserland heeft het hoogste aandeel defensieve aandelen (per sector) van alle belangrijke aandelenmarkten. Ongeveer 60 procent van de marktkapitalisatie van de Zwitserse benchmarkindex is afkomstig uit defensieve sectoren - farmaceutica en consumptiegoederen - waarvan het merendeel beter heeft gepresteerd tijdens de coronacrisis.

Wij houden ook van aandelen uit het Verenigd Koninkrijk, waar een aantal large-cap defensieve aandelen tegen aantrekkelijke waarderingen worden verhandeld.

Wij blijven neutraal tegenover aandelen uit de VS, die een van de duurste markten ter wereld is geworden nadat de 12-maandse forward koers/winstverhouding in 18 jaar een record van 19 keer bereikte, ten opzichte van slechts 13 keer een maand geleden.

Beleggers rekenen op een snel herstel voor Amerikaanse bedrijven, maar wij verwachten dat analisten meer winstdalingen zullen zien in de komende maanden.

We zijn ook voorzichtig geworden met aandelen uit de opkomende markten, waarvoor we onze positie verlagen naar neutraal.

Terwijl de economische activiteit in China en zijn directe buurlanden geleidelijk aan weer normaal wordt, bevindt Latijns-Amerika zich midden in de coronacrisis. De regio, die sterk afhankelijk is van de export van grondstoffen, stond al onder zware economische druk voordat het virus uitbrak.

Bovendien beschikken landen als Brazilië over beperkte middelen om de economische schok tegen te gaan vanwege externe tekorten en een chronische inflatie.

Elders hebben we ons neutraal gepositioneerd in basisconsumptiegoederen - die we opwaarderen van onderwogen - omdat consumenten in Azië en andere grote economieën na weken van lockdown weer kunnen spenderen, zij het geleidelijk aan.

De massale aankoop van activa door de centrale bank om de economische gevolgen van de coronapandemie te beperken, biedt een ijzersterke ondersteuning voor staatsobligaties en bedrijfsobligaties van ontwikkelde markten.

Als gevolg daarvan hebben wij Europese, Zwitserse, Britse en Japanse staatsobligaties opgewaardeerd van onderwogen naar neutraal, Amerikaanse kredieten met investment grade-rating van neutraal naar overwogen en Europese hoogrentende kredieten van negatief naar neutraal.

Centrale banken hebben een ongekend aantal stimulansen in het financiële systeem ingevoerd. Alleen al de Fed heeft het beleid sinds 2019 met het equivalent van 500 basispunten versoepeld – waarvan iets minder dan de helft in de vorm van daadwerkelijke renteverlagingen en de rest in de vorm van aankopen van activa. En de Amerikaanse centrale bank staat op het punt om nog meer te doen indien nodig. Onze modellen laten zien dat de totale stimulansen van de Fed kunnen oplopen tot een renteverlaging met het equivalent van 900 basispunten, wat meer is dan de cumulatieve versoepeling in de zeven jaar tot 2014.

Afb. 4 - Stimulansen in overvloed

Fiscale stimulansen (% van het mogelijke bbp)

Andere centrale banken hadden misschien minder speelruimte, maar de stimuleringsmaatregelen kwamen van alle kanten.

De ECB zal dit jaar ongeveer 90 procent van de nieuwe netto-emissies van de regeringen uit de zone met de eengemaakte munt absorberen.

De Chinese centrale bank is minder duidelijk agressief geweest. De stimulans nam daar de vorm aan van een massale kredietexpansie, de grootste sinds de wereldwijde financiële crisis, en met een waarde van 9 procent van het binnenlandse bbp.

De centrale banken hebben ook agressieve maatregelen genomen om de markten van de bedrijfsobligaties te beschermen.

Zo dekt de Fed dit jaar ongeveer 70 procent van de kredietbehoeften van de Amerikaanse investment grade-markt, terwijl zowel de Fed als de ECB zich hebben gewaagd aan het ondersteunen van delen van de hoogrentende markt – wat tot nu toe taboe was.

Bij de valuta's hebben wij het gevoel dat het beste van de opleving van het Britse pond achter de rug is. Dus we verlagen onze positie in het pond van overwogen naar neutraal. De Britse economie dreigt niet alleen slechts langzaam te heropenen – besmettingen en sterfgevallen door de pandemie blijven hoog – maar onzekerheid rond de Brexit blijft duren.

Wij blijven overwogen in goud. Hoewel massale fiscale stimulansen over de hele wereld op een gegeven moment tot hogere inflatie kunnen leiden, denken wij dat beleggers zich meer zorgen zullen maken over de deflatoire krachten op korte termijn, omdat ze afwachten hoe groot de schade zal zijn die door de economische verlamming wordt aangericht. Dit is een beleggingsklimaat dat veilige beleggingscategorieën, zoals het edelmetaal,ondersteunt.

Wereldwijde aandelen eindigden in april met een solide winst van 10 procent na  volatiele weken waarin de grote indices te lijden hadden onder een lastige bearmarkt. De beleggers waren blij met tekenen van een verbetering van de pandemie, vooruitgang in de zoektocht naar een vaccin en voortdurende monetaire en fiscale stimulansen.

Wall Street boekte een van de grootste winsten in de ontwikkelde markten, mede dankzij de veerkracht van grote technologiereuzen, die goed zijn voor meer dan 15 procent van de S&P 500-benchmarkindex.¹

De aandelenmarkten in opkomend Azië, waar ook grote technologiebedrijven zoals Tencent, Alibaba en Samsung gevestigd zijn, stegen met meer dan 7 procent in lokale valuta. Beleggers hebben steeds meer vertrouwen in het vooruitzicht van economisch herstel in de regio nu China na weken van lockdown geleidelijk aan zijn economie weer opstart.

Afb. 5 De kloof verkleinen

Verdeling van de ICE BofA US Corporate Index over obligaties in basispunten

De aandelen van de energiesector en de sector van basisconsumptiegoederen herstelden zich bijzonder sterk van eerdere moeilijkheden, omdat beleggers werden aangetrokken door hun gunstige waarderingen. De stijging van de energieaandelen was des te opmerkelijker omdat de olieprijzen daalden door een ernstig overaanbod. (De prijs van ruwe WTI-olie voor levering in mei verkeerde in een negatieve spiraal.)

Obligaties deden het minder goed dan aandelen, met op het einde van de maand over het algemeen een stabiel rendement. De Britse staatsobligaties presteerden het best van alle belangrijke bedrijfsobligaties.

Wat krediet betreft stegen de Europese hoogrentende obligaties met meer dan 5 procent, waardoor het verlies dit jaar tot ongeveer 10 procent daalde. De Amerikaanse obligaties met investment grade-rating en high-yield obligaties eindigden de maand ook met een hoger rendement, dankzij de verhoogde aankopen van activa door de Fed.

De dollar bleef deze maand stabiel, maar de verdere daling van de energie- en grondstoffenprijzen kon niet worden tegengehouden. De olieprijs daalde deze maand met 8 procent, waardoor het verlies dit jaar uitkomt op 64 procent. Goud bleef een veilige haven aangezien het met bijna 6 procent steeg.