I am Article Layout

Nu lezen: Barometer: Corona conundrum

Selecteer uw beleggersprofiel:

Deze inhoud is uitsluitend bestemd voor een Adviseur en Institutionele belegger / consultant en Particuliere Belegger.

Barometer, investment outlook augustus

Augustus 2020
Marketingmateriaal

Barometer: Corona conundrum

De markten hebben zich sterk gehouden dankzij voortdurende stimuleringsmaatregelen, maar Covid-19 moet nog worden verslagen. De vrees voor een tweede golf en de toenemende politieke risico's pleiten voor voorzichtigheid van de beleggers.

01

Asset-allocatie: een goede balans

Ongekende tijden vragen om ongekende maatregelen. Dit jaar hebben regeringen en centrale banken hun best gedaan om de wereldeconomie uit een door een pandemie veroorzaakte inzinking te halen, met recordvolumes aan stimuleringsmaatregelen. Het is echter te vroeg om de champagne open te trekken – het aantal gevallen van coronavirus over de hele wereld stijgt nog steeds, en de bedrijfswinsten zitten in een vrije val. Alles in aanmerking genomen, geloven wij niet dat de markten de komende maanden nog veel verder kunnen aantrekken. Daarom houden we onze asset-allocatie op neutraal over aandelen, obligaties en cash.
Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht
Maandelijks asset allocatie overzicht juli
Bron: Pictet Asset Management
Onze conjunctuuranalyse biedt enige reden tot optimisme – dankzij betere vooruitzichten voor de ontwikkelde economieën hebben we de vooruitzichten voor de wereld als geheel kunnen opwaarderen van marginaal negatief naar neutraal. Een belangrijke positieve ontwikkeling is het onlangs goedgekeurde Europese herstelfonds van 750 miljard euro. Bemoedigend is dat 70 procent ervan naar verwachting de komende twee jaar zal worden uitgegeven.

China blijft vooroplopen wat betreft de omvang van het herstel, dat samen met een zwakkere dollar gunstig zou moeten zijn voor de opkomende markten en voor de sector basismaterialen.

De dagelijkse indicatoren, zoals het gebruik van creditcards en verkeersopstoppingen, wijzen er echter op dat de activiteit op wereldniveau slechts langzaam verbetert. Dat weerspiegelt mogelijk een nieuwe toename van het aantal gevallen van Covid-19 (zie Afb. 2). 

Afb. 2 - Virale economie
Economische activiteit en gevallen van coronavirus
Economische activiteit vs. gevallen van coronavirus
Bloomberg dagelijkse activiteitentracker, 100=jan 2020, BBP PPP gewogen. Bron: Bloomberg, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 08.01.2020-27.07.2020.

In het algemeen zijn wij van mening dat de monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen die overal ter wereld zijn toegezegd, voldoende moeten zijn om de onzekerheid rond de pandemie te compenseren. In de VS bijvoorbeeld zijn overheidsoverdrachten nu goed voor ongeveer een kwart van het totale inkomen van huishoudens – meer dan het dubbele van het pre-Covid-niveau. Dat kan verderop in de keten tot problemen leiden als de normale inkomstenbronnen zich niet herstellen. Vooralsnog vormt het een waardevol vangnet voor de economie en de markten.

Het wereldwijde herstel tot nu toe is, zij het beter dan eerder verwacht, veroorzaakt door een toename van de particuliere consumptie. De industriële productie is gematigd gebleven, waardoor de voorraden zijn afgenomen. In de toekomst verwachten we dat de voorraden zich zullen stabiliseren en geleidelijk weer aantrekken, waarbij de toegenomen productie de volgende fase van het herstel van de groei zal ondersteunen. 

De liquiditeit is nog steeds zeer hoog en alle grote economieën scoren ‘dubbel plus’ in ons model. Japan is de laatste grote ontwikkelde economie die zich bij deze club heeft aangesloten na een sterke toename van de leningen in het kader van het garantieprogramma van de regering. Wij verwachten dat de centrale banken van de top vijf economieën van de wereld dit jaar het equivalent van 14 procent van het bbp aan monetaire stimulansen zullen injecteren, bijna het dubbele van de piek na de grote financiële crisis. Maar het tempo is de laatste tijd afgevlakt en een piek in de wereldwijde versoepelingscyclus is waarschijnlijk niet ver weg. Misschien volgt die zelfs nog in dit kwartaal. Volgens onze analyse verdisconteert de markt de verwachte ontwikkeling van de liquiditeitscreatie voor de rest van het jaar al bijna volledig – met inbegrip van een formeel beleid van de Amerikaanse Federal Reserve om het rendement te beheersen. 

Inderdaad, de markten hebben zoveel goed nieuws ingeprijsd dat de waarderingen vrij hoog zijn. De wereldwijde aandelenkoersen zijn sinds maart met meer dan 40 procent gestegen. Nu, voor het eerst sinds september 2018, zijn ze duur ten opzichte van hun eigen 20-jarige geschiedenis, volgens onze modellen. De prijs/trend-winstverhouding op de MSCI All Country World Index is gestegen tot 16 keer – dicht bij het niveau van vóór de coronacrisis en hoger dan 12,3 in maart. Tegelijkertijd zijn wij van mening dat de risico's voor de winst nog steeds zeer slecht uitvallen.

Obligaties zien er echter nog duurder uit en bieden de slechtste waarde in twee decennia. De rendementen op Amerikaanse inflatiegekoppelde obligaties (TIPS) en investment grade-leningen, zijn gedaald tot een recordlaagte.

Goud ligt in absolute termen op een recordhoogte (indien nog niet aangepast voor inflatie). Maar uitstekende fundamentals en de vraag naar gediversifieerde activa suggereren dat er nog opwaarts potentieel is. Wij blijven overwogen in goud en verwachten dat het tegen 2025 zal stijgen tot 2.500 US dollar per ounce, tegenover 1.960 dollar op dit moment.

Bemoedigend zijn de technische grafieken die tonen dat de speculatieve positionering in goud relatief laag is gezien de omvang van de rally. Ondertussen steunen sentimentindicatoren onze neutrale houding tegenover aandelen, terwijl ze wijzen op een tijdelijke pauze in de kredietrally. 

02

Aandelenregio's en -sectoren: Europa blinkt uit, maar het is tijd om de positie in financials te verkleinen

Of het nu gaat om de economie, het politieke landschap of Covid-19, Europa lijkt er beter aan toe te zijn dan de VS. Daarom behouden wij een overwogen positie in Europese aandelen. De goedkeuring door de EU-lidstaten van het Frans-Duitse herstelfonds van 750 miljard euro vorige maand en de aanhoudende monetaire stimuleringsmaatregelen van de ECB hebben de Europese economie een veel stevigere basis gegeven; we hebben daarom onze prognose voor de groei van het bbp van de regio voor 2021 met 1 procentpunt verhoogd tot 7 procent.

Van cruciaal belang voor beleggers is dat de Europese aandelenmarkten de verbeterende economische vooruitzichten van de regio nog niet verdisconteren. Vooral in vergelijking met hun Amerikaanse tegenhangers. Op het huidige niveau betekent de kloof tussen de Amerikaanse en de Europese koers-boekwaardeverhoudingen (3,7 vs. 1,7) dat het rendement op aandelen van Amerikaanse bedrijven nog groter zal zijn dan dat van Europese bedrijven, met een verschil van 5 procentpunten tot meer dan 10 procentpunten. Een dergelijke outperformance lijkt hoogst onwaarschijnlijk.

Amerikaanse aandelen zijn sowieso al erg duur. Om ervoor te zorgen dat Amerikaanse aandelen hun huidige koers/winst-multiple van rond de 24 kunnen handhaven, zouden de winstmarges van bedrijven stabiel moeten blijven. Dat is een uitdaging, vooral wanneer er rekening wordt gehouden met het aanhoudende onvermogen van de VS om Covid-19 in te dammen, het toenemend regelgevend optreden tegen Silicon Valley en de onzekerheid over de uitkomst van de presidentsverkiezingen in november. Met het oog op deze risico's blijven wij neutraal ten aanzien van Amerikaanse aandelen.

Nu de consumentenuitgaven in delen van de wereld stijgen als kenmerk van herstel, vinden wij de aandelen van de consumptiegoederensector aantrekkelijk. De sector heeft geen gelijke tred gehouden met de rally in de bredere markt, die wordt aangevoerd door cyclische aandelen. Zoals blijkt uit Afb. 3, verhandelen de aandelen van de consumptiegoederensector slechts tegen een premie van 10 procent ten opzichte van de bredere wereldmarkt – minder dan de meer dan 20 procent in maart en het 10-jaarsgemiddelde van 25 procent. De betere winstgroei van de consumptiegoederenbedrijven geeft aan dat hun aandelen een hogere premie rechtvaardigen.

Afb. 3 - Consumptiegoederen
Prijs consumptie goederen tegenover trend winst per aandeel (LHS) en ten opzichte van wereldwijde aandelen, percentage (RHS)
Prijs consumptiegoederen tegenover trend winst per aandeel en ten opzichte van wereldwijde aandelen
Bron: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 28.07.2000-28.07.2020.
Om het defensieve karakter van onze aandelenallocatie te behouden, hebben wij onze weging in de financiële sector teruggebracht tot onderwogen. Hoewel de provisies voor dubieuze debiteuren als gevolg van een door een pandemie veroorzaakte lockdown bij de banken grotendeels overeenstemmen met de verwachtingen, blijven zij zeer kwetsbaar voor een eventuele terugslag bij de vlotte heropening van de economieën. Bovendien is het onwaarschijnlijk dat de dividendbetalingen op korte termijn hervat worden en terugkeren naar de oude niveaus. Regelgevers in de hele wereld – waaronder de ECB, de Fed en de Prudential Regulatory Authority van het Verenigd Koninkrijk – hebben op agressieve wijze de dividendbetalingen van de banken aan een maximum gebonden of tijdelijk opgeschort. Dat vermindert aanzienlijk de aantrekkelijkheid voor beleggers van financiële aandelen.
03

Vastrentende waarden en valuta's: short posities in dollar verlagen

De scherpe omkeer van de dollar in de afgelopen weken  heeft ons ertoe aangezet onze relatieve overwogen positie in de euro te beëindigen en onze positie terug te brengen naar neutraal. Maar dat is een tactische handel. Op langere termijn nemen we een bearish positie in tegenover de Amerikaanse dollar.

Daar hebben we verschillende redenen voor. De groeivooruitzichten van de VS liggen niet meer ver voor op die van de andere ontwikkelde landen, terwijl ook de renteverschillen kleiner worden. Het twin deficit van het land – de Amerikaanse overheidsfinanciën en de positie op de lopende rekening ten opzichte van de rest van de wereld – is toegenomen tot een zorgwekkend niveau. Wij schatten het dubbele deficit dit jaar op 22 procent; het vorige slechtste niveau sinds de jaren zeventig was 15,3 procent in 2009. 

En dan zijn er nog de politieke risico's die gepaard gaan met de verkiezingen in november. Volgens de peilingen is het zeer waarschijnlijk dat Joe Biden Donald Trump verslaat voor het presidentschap, wat waarschijnlijk zal leiden tot een minder bedrijfsvriendelijk regime in de komende vier jaar. Dat alles pleit tegen wat nu al een overgewaardeerde munt is.

Afb. 4 - Overbought
Wisselkoers euro/dollar vs. relatieve sterkte index
Wisselkoers euro/dollar vs. relatieve sterkte index
Bron: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 25.07.2017-28.07.2020.

Wij blijven overwogen in goud, dat nog steeds de meest aantrekkelijke defensieve belegging is gezien de inflatierisico's die gepaard gaan met enorme liquiditeitsstromen van de centrale banken wereldwijd, onze verwachtingen voor een zwakkere dollar, de toegenomen geopolitieke risico's en de bijkomende onzekerheid over hoe de Covid-pandemie in de tweede helft van het jaarzou kunnen uitpakken – allemaal factoren die verdere winsten in de hand werken.  

Hoewel onze technische indicatoren tonen dat goud overbought is, zijn er weinig tekenen van een overmatige speculatieve positionering door instellingen. Een groot deel van de vraag is tot nu toe afkomstig van retailbeleggers via op de beurs verhandelde fondsen. Zo'n 40 jaar geleden haalden de goudprijzen de krantenkoppen toen ze hun piek bereikten. Gecorrigeerd voor de inflatie ligt het edelmetaal nog steeds ongeveer 25 procent onder die recordniveaus. Bovendien, met de financiële repressie die de diversificatie van obligaties ondermijnt, geloven wij dat goud een belangrijke rol zal blijven spelen in uitgebalanceerde portefeuilles.

Onze visie op de Amerikaanse dollar is voor een groot deel bepalend voor onze positionering in vastrentende waarden.  Met rendementen in ontwikkelde markten die zich over de hele lijn op bodemniveau bevinden en valuta's van opkomende markten die nog steeds ondergewaardeerd zijn – onze modellen tonen dat ze relatief gezien het goedkoopst zijn sinds minstens twee decennia – blijven wij binnen de vastrentende waarden vooral overwogen in obligaties uit opkomende landen in lokale valuta.

Bedrijfsobligaties bieden nog steeds enige waarde, ondanks hun toch al lage rendementen. De vastberadenheid van overheidswege om bedrijven te ondersteunen door hen toegang tot goedkope financiering te garanderen, zal waarschijnlijk niet snel verdwijnen. Daarom blijven wij overwogen in Amerikaanse kredieten met investment grade-rating. 

04

Wereldwijd marktoverzicht: ga voor goud

Goud presteerde het best in de financiële markt in juli, met een stijging van 10,7 procent en nieuwe recordniveaus (zie Afb. 5). Beleggers werden aangetrokken door de defensieve eigenschappen van het edelmetaal, omdat de nieuwe besmettingen met het coronavirus wereldwijd bleven toenemen en de relaties tussen de VS en China moeilijker werden.
Fig. 5 - Een glinsterende raket
Goudprijs, USD per ounce
Grafiek goudprijs
Bron: Refinitiv, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 01.01.2008-29.07.2020.

Dezelfde twee factoren bleken de ondergang van de Amerikaanse dollar te zijn. De munt zakte naar het laagste niveau in twee jaar ten opzichte van een handelsgewogen valutamandje. De corona-sterfgevallen in de VS stegen boven de 150.000, goed voor bijna een kwart van het wereldwijde totaal. Door de pandemie kromp de economie in het tweede kwartaal met 32,9 procent op jaarbasis – de diepste inzinking sinds de jaren 1940.

In reactie daarop bevestigde de Fed dat zij haar volledige scala aan instrumenten zou gebruiken om de economie te ondersteunen en de rente zo lang als nodig is in de buurt van nul zou houden. De belofte galmde door de Amerikaanse obligatiemarkt, waardoor het rendement op zowel Amerikaanse overheidsobligaties als bedrijfsobligaties naar een historisch dieptepunt zakte.  

Ook andere vastrentende markten trokken aan. Europese obligaties reageerden positief op de plannen voor een Europees reddingsplan van 750 miljard euro dat niet alleen de weg zou kunnen vrijmaken voor een sterkere groei en een betere fiscale eenheid, maar ook voor een bredere en meer liquide obligatiemarkt. Obligaties uit opkomende markten werden ondertussen gestimuleerd door de zwakte van de dollar. Aandelen uit opkomende markten deden het ook goed en voegden op maandbasis 8 procent toe in lokale valuta.

De aandelen hielden in juli zelfs over de hele lijn goed stand, omdat de stimuleringsmaatregelen van de centrale banken en overheden over de hele wereld en de grotendeels onbewogen heropening van de economieën de hoop wekten op een duurzaam post-pandemisch herstel. De Amerikaanse aandelen hebben moed gevat uit de laatste winsten, met winsten die sterk daalden, maar niet zo sterk als analisten hadden verwacht. 

De sectoren die het meest blootgesteld zijn aan de economische cyclus – zoals de materiaalsector en de sector van de basisconsumptiegoederen – hebben het bijzonder goed gedaan. De energiesector bleef de opmerkelijke achterblijver en sloot juli af in het rood.

05

Samengevat

barometer augustus 2020

Asset-allocatie

Gezien de goede risicobalans blijven wij neutraal ten aanzien van aandelen, obligaties en cash.

Aandelenregio's en -sectoren

Wij verhogen onze positie in consumptiegoederen naar overwogen en worden voorzichtiger wat de financiële sector betreft.

Vastrentende waarden en valuta's

Wij verlagen onze positie in de euro van overwogen naar neutraal uit tactische overwegingen na de recente daling van de dollar.