Maandelijkse asset allocatie vooruitzichten

Beleidsmakers hebben tot nu toe een forse wereldwijde economische vertraging succesvol weten te voorkomen. De Amerikaanse Federal Reserve en de Europese Centrale Bank hebben de monetaire kraan geopend, terwijl sommige regeringen in opkomende landen fiscale stimuleringsmaatregelen hebben genomen, een voorbeeld dat waarschijnlijk gevolgd zal worden door Europa en Japan in de vorm van een verhoging van de overheidsuitgaven. 

Dit betekent echter niet dat de wereldeconomie uit de problemen is. Het ontbrekende stukje in de de puzzel van wereldwijde stimuleringsmaatregelen is China - De stijgende inflatie en bedrijfsschulden vormen een dilemma voor Beijing, die onder druk staat omdat economische sectoren gebrek hebben aan liquiditeiten als gevolg van de handelsoorlog.

Het is daarom zinvol voor beleggers om de duurste financiële marktsegmenten te vermijden. We handhaven onze neutrale houding ten aanzien van aandelen en blijven overwogen in cash. We blijven ook onderwogen in obligaties.Vooral Europese vastrentende waarden vormen een onaantrekkelijke, overgewaardeerde beleggingscategorie met een beperkt winstpotentieel in de komende maanden.

Maandelijks asset allocatie overzicht

December 2019

Uit onze bedrijfscyclus indicatoren blijkt dat het wereldwijd economisch klimaat zich langzaam herstelt.

Onze wereldwijd toonaangevende indicator heeft in een jaar drie maanden op rij een hoogterecord gevestigd, hoofdzakelijk dankzij een versnelling van de economieën in de opkomende landen.

Deze ontwikkeling is bemoedigend omdat het plaatsvindt in een periode waarin monetaire autoriteiten in toenemende mate groeiversnelling toepassen: het aantal centrale banken dat de rente verlaagt is op netto-basis met circa 40 procent gestegen - een cijfer dat voor de laatste keer gerealiseerd werd op het hoogtepunt van de financiële crisis (zie afbeelding 1). Dat gezegd hebbende, blijft onze verwachting dat de wereldwijde productie volgend jaar met 2,7 procent zal groeien, wat lager is dan het potentieel en de cijfers van dit jaar.

Afb. 1: Wereldwijd toonaangevende indicatoren en acties van centrale banken

Uit onze liquiditeit analyse blijkt dat centrale banken en voornamelijk de Fed en de ECB in de komende zes maanden een monetaire impuls zullen geven die overeenkomt met een bescheiden 2 procent van het bbp.

China heeft hierin nagenoeg geen aandeel gehad, omdat Beijing een strakke beleidslijn moet volgen. De economische groei is in bijna 30 jaar tot een laagterecord gedaald, terwijl de recente forse stijging van de varkensvleesprijzen de consumptie-inflatie naar een bijna acht jaar hoogterecord heeft opgestuwd.

Volgens onze waarderingscijfers zijn aandelen wereldwijd niet duur maar ook niet goedkoop. Beleggers zouden echter aantrekkelijke kansen in bepaalde sectoren en regio's moeten kunnen vinden. Wij geven de voorkeur aan aandelen in de eurozone en de opkomende markten, omdat wij voor het volgend jaar hier een versnelling van de bedrijfswinstgroei verwachten. We constateren ook waarde in de gezondheidszorg en financiële aandelen.

Technische indicatoren blijven ongewijzigd, en ondersteunen zodoende onze neutrale positie ten opzichte van aandelen. Deze signalen zijn echter positief voor de activa in de opkomende markten, met name aandelen en schulden uitgedrukt in lokale valuta’s.

Wereldwijde aandelen liggen op schema om het jaar 2019 tegen redelijke waarderingen af te sluiten, nadat ze het jaar goedkoop zijn ingegaan. De koers-winstverhouding op de MSCI All World  index is gestegen tot 15,8 keer ten opzichte van 14 keer in januari.

De vertraging van de wereldwijde groei lijkt af te nemen, maar uit onze toonaangevende indicatoren blijkt dat het dieptepunt pas over enkele maanden zal worden bereikt. In dit klimaat zijn wij ten opzichte van wereldwijde aandelen neutraal gebleven, terwijl we onze sector- en regionale toewijzingen enigszins hebben aangepast om ons voor te bereiden op de periode waarin de economie zich stabiliseert. 

Afb.2: Dure consumptiegoederen

Wereldwijde consumptiegoederen, nettoschuld versus de EBTDA-ratio trend

Op sectorniveau moeten wij daarom onze overwogen positie in consumentengoederen sluiten en een neutrale positie innemen. Deze defensieve sector is relatief duur. Doorgaans wordt verwacht dat deze sector zal achterblijven ten opzichte van meer conjunctuurgevoelige bedrijfstakken in geval van een matige groei. De schulden zijn de afgelopen twee jaar ook fors opgelopen, waardoor voorzichtigheid is geboden (afb. 2).

We blijven financiële instellingen - de tweede goedkoopste sector in ons waarderingsmodel - en gezondheidszorg appreciëren. Laatstgenoemde is een defensieve sector die in toenemende mate profijt trekt van de groeiende belangstelling van consumenten voor lifestyle-producten.

Onder de regio's bieden opkomende markten (EM) de beste economische groeiperspectieven, en ondersteunen daardoor onze overwogen positie in hun aandelenmarkten. De waarderingen zijn redelijk, hoewel er opmerkelijke verschillen bestaan binnen het EM-landen. Aandelen in Brazilië, Taiwan en India zijn het duurst, terwijl die in Polen, Turkije en Chili qua waardering het aantrekkelijkst zijn.

In breder verband wijzen tekenen erop dat beleggers zich opnieuw interesseren voor EM-aandelen, gelet op de sterke instroom in deze beleggingscategorie van de afgelopen weken. Dit geldt ook voor Europese aandelen, die ook behoren tot onze overwogen regionale posities.

Elders hebben wij onze overwogen positie in Amerikaanse aandelen beëindigd. Onze toonaangevende indicatoren in de VS hebben in een jaar hun hoogterecord bereikt.¹ Regionale Industriële enquêtes van de Fed ondersteunen het idee dat productie en industriële productie een cyclisch dieptepunt hebben bereikt, maar er zijn meer gegevens nodig om van een beëindiging van de productie-recessie 2018-19 te kunnen spreken. Door deze ontwikkeling en het feit dat de VS de duurste regio van ons waarderingsmodel blijft, zijn wij van mening dat geen positieve maar neutrale positie gerechtvaardigd lijkt. 

De vooruitzichten voor obligaties in valuta’s van EM-landen zijn gunstiger, dankzij de stabilisatie van de wereldwijde productie en de verbetering van de handelsrelaties tussen de VS en China. Dit zou de stijging van EM-valuta's ten opzichte van de dollar positief moet beïnvloeden, als gevolg waarvan het rendement op obligaties uitgedrukt in binnenlandse valuta wordt gestimuleerd. Belangrijker is nog dat ondanks een stabielere basis voor de wereldeconomie, centrale banken in de ontwikkelingslanden waarschijnlijk geen risico's zullen nemen. Het monetaire beleid blijft soepel, wat betekent dat het actuele rendement van 5 procent plus van de beleggingscategorie aantrekkelijk blijft. 

Afb. 3: Relatieve waarde

De spread tussen Amerikaanse staatsobligaties op 10 jaar en Duitse Bunds

Ons optimisme ten opzichte van EM-activa betekent echter niet dat we zelfgenoegzaam zijn.

Zelfs bij een verbetering van de economie, kunnen we de mogelijkheid van een plotselinge ongunstige omslag in de dynamiek van de wereldhandel niet uitsluiten. Om deze reden hebben we besloten een verzekering af te sluiten in de vorm van een overwogen positie in langlopende Amerikaanse staatsobligaties. Vergeleken met andere defensieve activa - of het nu staatsobligaties in de eurozone of Japan zijn - zijn Amerikaanse staatsobligaties aantrekkelijk geprijsd. De UST op 10-jaar biedt een rendement van 1,75 procent vergeleken met circa -0,35 procent voor zijn Duitse tegenhanger. (zie afbeelding 3). Om dezelfde reden zijn we ook overwogen in goud. 

We behouden onze onderwogen positie ten opzichte van alle andere beleggingen en speculatieve obligaties in geïndustrialiseerde markten. 

De hoop dat de handelsoorlog tussen China en de VS wordt bijgelegd en dat dankzij de ‘easing’ van de centrale bank, geïnspireerde beleggers als gevolg van slappe economieën, in november opnieuw bereid zijn risico te nemen.

Aandelen stegen scherp en scoorden nieuwe hoogterecords in de VS, terwijl 'safe haven' activa zoals staatsobligaties en goud in zwaar weer verkeerden.

Deze maand stegen de wereldwijde aandelen met bijna 3 procent waardoor een fantastische winst van meer dan 20 procent op jaarbasis werd gegenereerd, zelfs toen analisten de winstverwachtingen in alle wereld regio’s aanpasten. De meeste markten boekten solide winsten, hoewel de VS deze maand koploper was met een winst van circa 4 procent. De opvallende performer dit jaar was echter Zwitserland, waar ondanks zijn defensieve marktreputatie, beleggers in Zwitserse franken een tikkeltje lager scoorden dan 30 procent. Opkomende markten waren relatieve achterblijvers.

Afb. 4: Stijgende aandelen

MSCI AC World Equity Total Return Index

Cyclische aandelen presteerden beter, met technologische aandelen als koploper, een stijging van meer dan 5 procent op maandbasis en meer dan 40 procent op jaarbasis. Energie was daarentegen een achterblijver: een stijging van slechts 8 procent sinds het begin van het jaar, hoewel de stijging van de olieprijs in dezelfde periode drie keer hoger was.

De voorkeur voor risico drong druppelsgewijs binnen in bepaalde kredietmarktsegmenten, als gevolg van high yield die zowel in de VS als in Europa steeg, ondanks de geleidelijke afname van de problemen met betrekking tot de toch al dure Europese investment grade.

Staatsobligaties hadden het echter moeilijk. Met uitzondering van Zwitserse staatsobligaties daalden deze maand de staatsobligaties uitgedrukt in lokale valuta's in de geïndustrialiseerde en opkomende markten. Lokale EM schulden performden deze maand met een daling van 1,8% bijzonder matig. De Amerikaanse dollar steeg bijna in alle landen; de uitzonderingen hierop was het pond sterling, dat stand hield omdat verwacht werd dat de conservatieven de komende verkiezingen zouden winnen en de yuan, omdat die profiteerde van een bescheiden verbetering van de handelsvooruitzichten. Goud daalde deze maand meer dan 3 procent.