Barometer, investment outlook juli

Het risico op een recessie neemt toe naarmate de centrale banken de monetaire voorwaarden in een groot deel van de wereld onder druk zetten. Omdat daarnaast de waarderingen ondanks de forse sell-off van dit jaar nog niet voldoende goedkoop zijn, behouden we onze onderweging in aandelen.

Met uitzondering van de grondstoffen hebben alle soorten activa sinds het begin van het jaar forse verliezen geleden, grotendeels in dezelfde grootorde, over het algemeen met een daling van zo'n 10 tot 15 procent. Daardoor is het uitzonderlijk moeilijk voor beleggers om niet in de algemene stroming te belanden. Een portefeuille die in gelijke delen uit Amerikaanse aandelen en Amerikaanse obligaties bestaat, verloor in de eerste zes maanden van het jaar meer dan ooit sinds de Grote Depressie.

De economische omstandigheden blijven voorlopig echter veerkrachtig, waardoor we globaal genomen neutraal blijven ten aanzien van obligaties. Onze toonaangevende indicatoren tonen dat de centrale banken de grote economieën dit jaar niet in een recessie zullen duwen om de inflatie onder controle te houden. 

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht

juli 2022

De vraag voor de markten is nu of de centrale banken zullen terugvallen op renteverhogingen vooraleer ze de inflatie volledig onder controle hebben. Tot nu toe lijken ze vast te houden aan hun beleidskoers. Maar nu er tekenen zijn dat het hoogtepunt van de inflatie voorbij is, neemt de druk op hen af om steeds extremere maatregelen te nemen, waardoor het risico op beleidsfouten afneemt.

Onze conjunctuurindicatoren geven aan dat de wereldeconomie in 2022 met een bescheiden 2,9 procent zal groeien. Binnen die brede prognose hebben we onze verwachtingen voor de economie van de eurozone en Australië naar beneden aangepast, terwijl we onze verwachtingen voor de opkomende markten opwaarts bijstellen, wegens de sterke resultaten in zowel India als Rusland. Vooral het herstel in opkomend Azië ziet er bemoedigend uit, mede dankzij de heropleving van China.

Ondanks de forse vertraging van de Amerikaanse economie denken we dat het risico op een volledige recessie voor dit jaar overdreven is, al is de kans hoog voor 2023. De overmatige besparingen van de huishoudens bedragen 2,3 biljoen dollar, ongeveer 12 procent van het inkomen. Samen met een solide arbeidsmarkt en het post-Covid herstel zouden ze voldoende moeten zijn om de druk op de consumenten door de stijgende prijzen en rentevoeten te compenseren. Een bezorgdheid is echter de terugval van de huizenmarkt: de bouwactiviteit is met zo'n 30 procent gedaald en enquêtes geven aan dit nog verder zal dalen.

Onze liquiditeitsindicatoren tonen een aanhoudende druk op de monetaire voorwaarden buiten Azië. De financiële markten houden rekening met zo'n 200 basispunten aan cumulatieve renteverhogingen door de belangrijkste centrale banken in de komende 12 maanden. Bovendien zullen sommige centrale banken – met de Bank of England op kop – wellicht een kwantitatieve verstrakking doorvoeren. Dat wil zeggen dat ze niet alleen bestaande obligaties in hun portefeuilles laten vervallen, maar ook actief hun participaties zullen verkopen. Al met al verwijderen de centrale banken bijna 1,5 biljoen dollar aan liquiditeit per kwartaal, zo blijkt uit onze berekeningen. 

Deze verstrakking wordt gedeeltelijk gecompenseerd door de People's Bank of China, die nu op alle vlakken versoepelt, terwijl de Bank of Japan vasthoudt aan haar strategie om de rentecurve te controleren, waardoor ze gedwongen is om meer obligaties op te kopen.

Afb. 2 - Prijsdruk

Amerikaanse inflatie en S&P 500 koers-winstverhouding, jaarwijziging in %

Na de zware verliezen op obligaties en aandelen beginnen de waarderingen weer groen te knipperen. Maar ze zijn helemaal niet goedkoop genoeg om beleggers aan te moedigen de fundamentals te negeren. Bij de staatsobligaties zien Britse staatsobligaties er bijzonder aantrekkelijk uit. Grotere spreads en forse dalingen zorgen ervoor dat Amerikaanse high yield en Europese kredieten met investment grade-rating er aantrekkelijk uitzien. Aan de andere kant lijken geïndexeerde obligaties duur – beleggers betalen een hoge premie voor inflatiebescherming.

Onze technische indicatoren tonen dat de trendsignalen negatief zijn voor aandelen en nog meer voor obligaties. Maar seizoensgebonden trends zullen de obligaties de komende twee maanden wellicht ondersteunen. Sentimentindicatoren wijzen niet meer op paniek, maar blijven laag – de risicobereidheid lijkt voorlopig te zijn gedaald en beleggers hebben hun cash- en defensieve posities afgebouwd. Tegelijkertijd was de shortpositie op S&P 500-futures voor het eerst sinds 2016 netto. 

Naarmate de S&P 500-index in een technische bearmarkt belandt, naderen aandelen de reële waarde. Maar ze zijn niet helemaal goedkoop genoeg voor beleggers om de fundamentals en de aanhoudende bedreigingen waarmee bedrijven worden geconfronteerd te negeren. Vooral voor de Amerikaanse winstgroei blijven de risico's neerwaarts gericht. Als de inflatie echter sneller daalt dan verwacht, zou dat een opleving van de koers-winstverhoudingen van Amerikaanse aandelen teweegbrengen.

Amerikaanse aandelen hebben een forse ratingverlaging ondergaan. Terwijl de koers-winstverhoudingen, op basis van de winst voor de komende twaalf maanden, van wereldwijde aandelen met meer dan 30 procent zijn gedaald sinds september 2020, is de Amerikaanse ratio gedaald tot ongeveer 30 procent onder de langetermijntrend, de sterkste krimp sinds 1974. In de veronderstelling dat de inflatie zijn piek heeft bereikt, tonen onze modellen dat de veelvouden in de komende 12 maanden met ongeveer 5 tot 10 procent zullen toenemen. Alles in aanmerking genomen blijven we, rekening houdend met de bestaande veelvouden en winstvooruitzichten, onderwogen in Amerikaanse aandelen. 

We verlagen ook onze positie in aandelen uit de eurozone naar onderwogen. De regio loopt het grootste risico op een recessie, aangezien de energieschaarste als gevolg van sancties voor Rusland nu ook gevolgen heeft voor de bredere economie. Tegelijkertijd blijft de Europese Centrale Bank achter op het gebied van monetaire verstrakking en kan ze gedwongen worden een inhaalbeweging te maken als de inflatoire druk niet afneemt. Hoewel de waarderingen van Europese aandelen aantrekkelijk zijn, hebben ze geen niveau bereikt dat beleggers voldoende vergoedt voor hun risico's. 

Afb. 3 – Chinese aandelen uit de schaduw van Covid-19

De overliquiditeit van China (op jaarbasis, 6M lead) tegenover de koers-winstverhouding van MSCI China

 

We upgraden de Chinese aandelen naar overwogen als reactie op het sterke herstel van de economie, na de versoepeling van Covid-gerelateerde beperkingen die verantwoordelijk waren voor een economische krimp in het tweede kwartaal. De monetaire voorwaarden zijn ondersteunend en de waarderingen blijven aantrekkelijk ondanks de rally op de markt. Bovendien lijkt de onzekerheid over de regelgeving voor de de technologiesector af te nemen. We upgraden de Japanse aandelen ook wegens van een beter economisch momentum, lagere inflatierisico's en meer optimisme bij de consumenten dan elders. Het monetaire beleid blijft de markt ondersteunen. Tegelijkertijd is de yen extreem goedkoop na de zware verliezen dit jaar, waardoor Japanse aandelen des te aantrekkelijker zijn voor buitenlandse kopers.

Binnen de sectoren blijven we de voorkeur geven aan gezondheidszorg als een goed defensief instrument en hebben we nutsbedrijven om gelijkaardige redenen opgewaardeerd. Tegelijkertijd handhaven we echter onze positieve positie ten aanzien van de materialensector, omdat die aandelen zouden kunnen profiteren van betere economische vooruitzichten in China. 

Door de recente moeilijkheden zien de obligatiewaarderingen er steeds aantrekkelijker uit. Hoewel er nog steeds risico's zijn, zijn er volgens ons enkele gebieden in de vastrentende markt waar de risico-rendementsverhouding er aantrekkelijk uitziet.

Eén daarvan is de Amerikaanse staatsschuld. Onze liquiditeitsmodellen geven aan dat de Fed de verkrappingscyclus voor 60 tot 65 procent heeft afgerond. De kerninflatie lijkt een hoogtepunt te hebben bereikt, dankzij de sterkere Amerikaanse dollar, terwijl de renteverwachtingen van de markt overdreven lijken (er wordt rekening gehouden met een piek van de Fed Funds Rate van bijna 3,5 procent, terwijl wij 3 procent voorspellen). Onze reële waarde voor het rendement op staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar bedraagt 2,8 procent, in vergelijking met het niveau van eind juni van 3 procent. Daarom blijven we overwogen in Amerikaanse staatsobligaties. 

De vooruitzichten voor Europese staatsobligaties lijken in vergelijking met die voor andere landen zwak. De ECB dreigt achter de curve te blijven in haar strijd tegen de inflatie. In de eurozone stijgen de inflatie-indicatoren veel sterker dan elders (zie Afb. 4), terwijl de tweede-ronde-effecten van hogere prijzen zich nu doen voelen in lonen en looneisen. De oorlog in Oekraïne en de onzekerheid over de energievoorziening in de regio brengen nog meer risico's met zich mee. Rekening houdend met dit alles hebben we ervoor gekozen om staatsobligaties uit de eurozone te verlagen tot onderwogen.

Afb. 4 - Pas op voor de inflatie

Inflation surprise indices, VS vs. Europa

We behouden ook onze bearish houding ten aanzien van bedrijfsobligaties in ontwikkelde markten. Het vooruitzicht van meer monetaire verstrakking en verlagingen van de winstverwachtingen van de bedrijven voorspelt weinig goeds. De spreads zijn ondertussen niet abnormaal hoog en kunnen nog verder oplopen als de risico's op recessie toenemen. We erkennen echter dat de waarderingen na de grootste sell-off in decennia aantrekkelijker worden. 

Wat valuta's betreft, herhalen we onze visie dat de dollar in de buurt komt van wat wij beschouwen als een piek in de waardering. Maar de belangrijkste voorwaarde voor een ommekeer in de voorspoed van de dollar – een versoepeling van de inflatiedruk in de VS – is er nog niet helemaal.

Onze voorkeur blijft uitgaan naar defensieve activa zoals goud en de Zwitserse frank, die verder in waarde is gestegen na een verrassende renteverhoging met 50 basispunten in Zwitserland.

We zijn ook overwogen in de yen, die in ons waarderingsmodel als extreem goedkoop wordt beschouwd. De munt zou ook moeten profiteren van de positieve economische vooruitzichten van Japan. De kapitaaluitgaven en het toerisme zijn sterk, de consumenten zijn optimistischer dan elders en de inflatie stijgt maar blijft op een erg laag niveau.

Nu een recessie in het VK grotendeels is ingeprijsd – en na een daling van 11 procent van het Britse pond tot nu toe – sluiten we onze onderweging in de munt.

Juni was opnieuw een moeilijke maand voor de wereldwijde markten.

Elke belangrijke aandelenmarkt en elke sector eindigde in het rood. In totaal daalden de wereldwijde aandelen in lokale valuta's met ongeveer 6 procent. De laatste daling betekent dat in de eerste helft van het jaar de winsten van 2021 zijn uitgeveegd.

De Amerikaanse aandelen behoorden tot de achterblijvers, aangezien de S&P 500-index het slechtste halfjaar sinds 1970 kende. De shortpositie in futures op de index werd voor het eerst sinds 2016 netto.

Met een renteverhoging door de Fed met 75 basispunten in juni – de grootste renteverhoging in bijna dertig jaar – kregen beleggers duidelijk bewijs dat de huidige focus van de beleidsmakers sterk gericht is op inflatiebestrijding, ook al betekent dat een zwakkere economische groei.

De Europese aandelen deden het ook slecht door de nauwe geografische en economische banden van de regio met Rusland en Oekraïne.

Afb. 5 - Piek in het rendement?

10-jaarsrente op Amerikaans staatspapier

De verliezen op de aandelenmarkten in opkomend Azië en Japan waren gematigder dankzij de relatief betere economische vooruitzichten, de lagere inflatie en het einde van de Covid-19-lockdowns in China.

Bij de sectoren verloren de energie- en materialenaandelen ongeveer 11 procent in lokale valuta's, wat een eind maakte aan een trend van betere prestaties. De dalingen weerspiegelden de bezorgdheid over hoe de vraag zal standhouden tijdens een periode van zwakkere economische groei.

Traditioneel defensieve aandelen in de gezondheidszorg en de sector van de consumptiegoederen presteerden het best, hoewel ook zij verlies hebben geleden.

In de vastrentende markten was er ook een defensieve positionering, waarbij de risicovollere activaklassen ondermaats presteerden. Europese en Amerikaanse hoogrentende obligaties verloren beide ongeveer 6 procent, wegens bezorgdheid over mogelijke wanbetalingen. Ook staatsobligaties uit opkomende markten hadden het moeilijk.

De rendementen op de benchmark Amerikaanse staatsobligaties op 10 jaar piekten in juni op ongeveer 3,5 procent, voordat ze terugvielen om de maand af te sluiten op 3 procent (zie Afb. 5 ). 

Het vooruitzicht op renteverhogingen door de Fed heeft de dollar opgekrikt, die met 3 procent is gestegen ten opzichte van een valutamandje.