Barometer, investment outlook oktober

De wereldeconomie lijkt op weg naar een V-vormig herstel na de door Covid-19 veroorzaakte recessie.

De economische activiteit trekt aan in de VS en Europa, maar het snelst in China, waar onze realtime indicatoren aantonen dat de output weer op het niveau van voor de pandemie ligt.¹

Tegelijkertijd blijft de monetaire stimulans van de centrale banken, hoewel die wellicht afneemt, volstaan om de vraag voorlopig te ondersteunen.

Dat wil niet zeggen dat alles rozengeur en maneschijn is.

Beleggers hebben de komende maanden geen gebrek aan risico's - een heropleving van Covid-19-gevallen, de vrees voor nieuwe lockdowns in Europa en een mogelijke betwisting van de Amerikaanse presidentsverkiezing volgende maand.

Daarmee rekening houdend blijven wij neutraal ten aanzien van aandelen en obligaties. Binnen aandelen houden we van aandelen uit opkomende markten en de eurozone, maar door de onzekerheid over Covid-19 en de Amerikaanse verkiezingen hebben we geprobeerd ons wat veilig te stellen door een overwogen positie te behouden in de veilige havens de Zwitserse frank en goud.

Afb. 1 Maandelijks asset-allocatie overzicht

oktober

Onze conjunctuurindicatoren tonen dat de wereldwijde industriële activiteit bijna terug op het niveau is van voor de Covid-19-crisis, terwijl de uitgaven voor diensten achterblijven.

In de VS wordt het herstel ondersteund door een sterke huizenmarkt, waar de recordlage rentestanden hebben geholpen om de bestaande woningverkopen naar het hoogste niveau in bijna 14 jaar te brengen.

We verwachten nu een kleinere krimp van de productie dit jaar dan onze vorige prognose, waarbij we een daling van - 4,6 procent voorspelden. We zien dat de groei van het bbp zich volgend jaar herstelt tot 5,5 procent – wat net onder de trendprognoses voor 2019 ligt.

Er wordt gevreesd dat de verwachte afname in de VS van pandemie-uitkeringen en -subsidies - of wat bekend is geworden als de ‘fiscale kloof’ - het herstel zou kunnen afremmen. Maar wij denken dat de vele besparingen in Amerikaanse huishoudens, die als percentage van het netto beschikbare inkomen eerder dit jaar een recordhoogte van 33% bereikten, een eventuele schok voor de economie zouden moeten opvangen.

Het herstel in de eurozone en Japan is in vergelijking bescheiden. In de eurozone dreigen nieuwe beperkingen om de heropleving van de virusinfecties te stoppen een herstel in de dienstensector te doen ontsporen, terwijl ook de detailhandelsverkoop in Japan zwak blijft.

De economieën van de opkomende markten, onder leiding van China, herstellen zich sterk dankzij een verbetering van de wereldhandel – die slechts 10 procent onder het niveau van vóór de coronacrisis ligt. Onze belangrijkste indicator voor de economische activiteit in de opkomende markten is dit jaar voor het eerst positief geworden op basis van drie maanden en presteert daarmee beter dan zijn tegenhanger in de ontwikkelde wereld, die nog steeds in negatief territorium staat.

Onze liquiditeitsindicatoren zijn positief voor risicovolle activa en het volume van de publieke en private geldhoeveelheid blijft op een recordhoogte van 28 procent van het bbp staan.²

Waarschijnlijk is dat echter de piek. Het is onwaarschijnlijk dat centrale banken de monetaire stimuli vanaf dit punt aanzienlijk zullen opvoeren, waardoor de koers/winst-multiples van de aandelen in de komende maanden onder druk zouden moeten staan.

Bovendien zijn de normen voor bankkredieten aangescherpt tot een niveau dat we sinds de wereldwijde financiële crisis niet meer hebben gezien. In de VS, bijvoorbeeld, heeft 71 procent van de banken die door de Amerikaanse Federal Reserve zijn ondervraagd, hun kredietnormen aangescherpt, het hoogste percentage sinds 2008. Dat zou de financiële markten in moeilijkheden kunnen brengen in een periode waarin de coördinatie tussen centrale banken en regeringen verzwakt.

Afb. 2 Einde van de expansie van de koers/winst-multiple?

Onze waarderingen tonen nog steeds dat de aandelenkoersen hoog zijn, zelfs na de recente daling van de aandelenmarkten.

De expansie van de aandelenmultiples - verantwoordelijk voor bijna het volledige rendement van de aandelen dit jaar - lijkt voorbij te zijn.

Historisch gezien zijn de koers/winst-verhoudingen (KW) nauw verbonden met de reële rendementen (zie grafiek) en heeft de KW de neiging te stijgen wanneer de reële rendementen dalen. De reële rendementen, waarbij de rendementen van inflatiegerelateerde obligaties als maatstaf worden gebruikt, lijken in de VS echter een dieptepunt te hebben bereikt van - 1 procent. Bovendien is het onwaarschijnlijk dat de Amerikaanse Federal Reserve veel gematigder zal worden dan nu het geval is.

Het is dan ook onwaarschijnlijk dat beleggers in de komende maanden hetzelfde niveau van winst op hun aandelen zullen behalen door de meervoudige expansie. Onze modellen wijzen op een underperformance van aandelen ten opzichte van obligaties van 5-7 procent in de komende 12 maanden.

Onze technische en sentimentindicatoren zijn positief geworden voor risicovolle activa, mede dankzij de seizoensgebondenheid – de tendens dat aandelen tegen het einde van het jaar weer aantrekken. Hoewel uit gegevens van gemeenschappelijke beleggingsfondsen blijkt dat beleggers vorige week 26 miljard dollar aan aandelen hebben gekocht, het hoogste wekelijkse bedrag dit jaar, is de positionering van beleggers in aandelen niet buitensporig hoog.

Toch zijn we ons bewust van de toenemende politieke risico's rond de Amerikaanse presidentsverkiezingen van november. Oordelend naar de volatiliteit van de optieprijzen op Wall Street, beginnen beleggers rekening te houden met de mogelijkheid van een betwiste verkiezing in november en politieke onrust begin volgend jaar.

De aandelenmarkten begonnen onrustig aan de herfst. De enorme rally die volgde op de dieptepunten van de pandemie maakte een aantal dure aandelen kwetsbaar voor correctie. Maar zelfs na de verkopen in sommige voormalige goed presterende sectoren, niet in het minst de technologiesector, blijven de waarderingen duur. Daarom houden wij een defensieve positie aan in sectoren en blijven we neutraal ten aanzien van de dure Amerikaanse aandelenmarkt en de IT-sector.

De enorme expansie van de koers/winst-verhouding sinds maart is tot een einde gekomen doordat de reële obligatierendementen gestabiliseerd zijn en doordat de KW-verhouding veel verder gestegen zijn dan de niveaus die in dit stadium van de beleggingscyclus gebruikelijk zijn - 50 procent omhoog op een 12-maandse forward basis voor de S&P 500 en 25 procent voor de wereldwijde aandelen.

Amerikaanse aandelen zijn er bijzonder duur uit. De huidige waarderingen – aandelen worden verhandeld op 23 keer de toekomstige winst – kunnen alleen worden volgehouden als de trendgroei onveranderd blijft, de winstmarges stabiel blijven op het huidige hoge niveau en de obligatierendementen voor altijd op één procent blijven. Sommige langetermijn waarderingscijfers – zoals de marktkapitalisatie ten opzichte van het bbp en de verhouding tussen waarde en omzet – voor de Amerikaanse aandelen liggen boven of dicht bij het hoogste niveau aller tijden. 

Een deel van die hoge waardering van Amerikaanse aandelen wordt weerspiegeld in de extreme waardering van cyclische aandelen ten opzichte van defensieve aandelen. Dat werd ondersteund door positieve economische verrassingen, maar deze verbetering lijkt af te vlakken (zie Afb. 3).

Afb. 3 - Piekwaarde

Verhouding tussen MSCI World Cyclicals en Defensive Sectors Indices vs. Citigroup Economic Surprise Index 

Hoe de komende maanden zullen verlopen, hangt af van twee belangrijke factoren – de uitslag van de Amerikaanse verkiezingen en de mate waarin regeringen en centrale banken bereid en in staat zijn om nieuwe impulsen te geven. Wat het allemaal nog ingewikkelder maakt, is de vraag of het herstel zichzelf in stand houdt. Er zijn tal van aanwijzingen dat de economieën er relatief goed voorstaan. De industriële productie is sterker geworden en de handel is grotendeels terug op het niveau van vroeger in vele uithoeken van de wereld. Bovendien spreekt de kracht van de detailhandel in de Verenigde Staten en China gedeeltelijk de somberheid van de sentimentonderzoeken tegen.

Dat wil zeggen dat de centrale bankiers nauwlettend in de gaten zullen houden hoeveel en, sterker nog, of er nog meer stimulansen nodig zullen zijn, uit angst dat ze het herstel zouden overstemmen als de komende Covid-19-golf minder schadelijk blijkt te zijn dan gevreesd.

De aandelen werden tot nu toe ondersteund door dalende reële obligatierendementen en een versnelling van het groeimomentum – maar nu deze 'sweet spot' langzaam verdwijnt, houden wij vast aan een neutrale risicobenadering met een barbellstrategie van kwaliteitsvolle defensieve aandelen zoals Zwitserse aandelen, consumptiegoederen en farmaceutica en aantrekkelijke cyclische producten zoals aandelen en materialen uit de eurozone en de opkomende markten, terwijl we lage-groeimarkten en -sectoren zoals het Verenigd Koninkrijk, de financiële sector en de nutsbedrijven vermijden.

Het wereldwijde economische herstel ziet er zekerder uit en de winst wordt gemiddeld hoger ingeschat. Dat is goed nieuws voor bedrijven en - op het eerste gezicht - voor de bedrijfsobligatiemarkt. 

Wij zijn echter van mening dat de voordelen niet gelijkmatig zullen worden gevoeld, met name in de VS.

Investment-grade bedrijven bevinden zich duidelijk in een sterkere uitgangspositie. Zij zouden moeten blijven profiteren van het economisch herstel en beter in staat zijn om extra financiering te verkrijgen dan hun collega’s met een lagere rating. Zij krijgen ook extra en aanzienlijke steun van de Fed, die in de zomer is begonnen met het kopen van investment-grade bedrijfsobligaties. Wij behouden een overwogen positie in Amerikaanse kredieten met investment grade-rating. Daarentegen blijven wij voorzichtig ten aanzien van Amerikaanse hoogrentende kredieten. De rendementen van speculative-grade obligaties zijn meer afhankelijk van een drastisch herstel van de economische groei – iets wat we nog niet zien. Bovendien is de Amerikaanse hoogrentende markt sterk blootgesteld aan de zwaar getroffen energiesector, waarvoor de vooruitzichten nog steeds troebel zijn.

In Europa zijn de vooruitzichten voor de bedrijfsobligatiemarkten evenwichtiger. De samenstelling van de hoogrentende obligatiemarkt in de regio is minder cyclisch en minder afhankelijk van energie dan in de VS. Het investment-grade segment wordt, net als in de VS, ondersteund door aankopen van centrale banken. Een verschil is echter dat de Europese centrale bank al veel langer op de markt is dan de Fed, waardoor de effecten van haar interventie duidelijk volledig zijn ingeprijsd. Bovendien zijn onze macro-economische indicatoren neutraal ten aanzien van de vooruitzichten voor de Europese economie – wat op zijn beurt onze neutrale positie op de kredietmarkten in de regio ondersteunt.

Binnen de overheidsmarkten zien we een sterk potentieel in obligaties in lokale valuta uit opkomende markten, niet in het minst omdat de valuta's van de ontwikkelde wereld ongeveer 20 tot 25 procent ondergewaardeerd zijn ten opzichte van de dollar. 

Afb. 4 - Valutapotentieel

China-VS spreads op obligaties en wisselkoers, bps

China blijft het voortouw nemen in de verbetering van de wereldeconomie, grotendeels als gevolg van een succesvolle beheersing van de pandemie. Dat maakt het rendement van 3,1 procent op obligaties in renminbi met een looptijd van 10 jaar – een recordpremie van 250 basispunten ten opzichte van Amerikaanse staatsobligaties – bijzonder aantrekkelijk. Temeer omdat de renminbi mogelijk in waarde kan stijgen ten opzichte van de dollar (zie Afb. 4).

Bovendien neemt de belangstelling van buitenlandse beleggers toe, aangezien Chinese obligaties meer aan bod komen in de belangrijkste indexen. In september voegde de FTSE Russell's World Government Bond Index als laatste China toe – een stap die volgens Standard Chartered een extra instroom van 140-170 miljard dollar van trackerfondsen zou kunnen opleveren in wat al een snelgroeiende markt is.

Defensieve activa blijven een belangrijk onderdeel van onze totale portefeuille in het licht van een aantal risico's, waaronder de Amerikaanse fiscale kloof, de Amerikaanse verkiezingen en een mogelijke escalatie van de Covid-19-pandemie. We hebben onder meer een overwogen positie in Amerikaanse staatsobligaties, Zwitserse frank en goud.

Hoewel wij over een periode van vijf jaar negatief staan tegenover de Amerikaanse dollar, zal het lot van de dollar op korte termijn waarschijnlijk worden bepaald door de resultaten van de Amerikaanse opiniepeilingen. Een ‘clean sweep’ door de Democraten zou een positieve uitkomst zijn voor de Amerikaanse dollar, vanwege de binnenlandse stimulans en een duwtje in de rug voor bedrijven om hun investeringen terug te brengen naar de VS. 

De aandelen deden het deze maand minder goed en de obligaties presteerden ondermaats, omdat bezorgdheid over een heropleving van Covid-19-gevallen en onzekerheid over de uitkomst van de Amerikaanse presidentsverkiezingen in november de beleggers ertoe aanzetten om hun risicovollere beleggingen terug te schroeven.

De energieaandelen waren de grootste verliezers, met een daling van meer dan 10 procent, omdat de vrees voor verdere lockdowns op de olieprijzen woog. Sectoren die het sterkst waren in de afgelopen zes maanden, zoals communicatiediensten en IT, leden ook zware verliezen bij de eerste grote marktcorrectie sinds maart.

Zelfs na de laatste sell-off blijft IT dit jaar de sterkste sector met een stijging van 26 procent sinds januari. De nutsbedrijven, een defensieve sector, slaagden erin de maand onveranderd af te sluiten, terwijl de materiaal- en industriële sectoren stabiel of beter presteerden dankzij de verwachte groeiende vraag van een zich herstellend China.

De aandelenmarkten in Zwitserland en Japan eindigden de maand hoger, terwijl de rest van Azië-Pacific en de VS het meest daalde.

Afb. 5 Duizelingwekkende hoogtes

Nasdaq Composite Index

De obligaties noteerden op het eind van de maand een stijging met meer dan 0,5 procent. De Britse, Zwitserse en Europese staatsobligaties deden het beter dan hun Amerikaanse en Japanse tegenhangers. De obligaties uit opkomende landen in lokale valuta en in harde valuta daalden met ongeveer 2 procent, onder druk van een combinatie van dalende grondstoffenprijzen en een sterkere dollar.

De Europese investment-grade bedrijfsobligaties eindigden de maand hoger en presteerden beter dan hun Amerikaanse tegenhangers.

De hoogrentende obligaties aan beide zijden van de Atlantische Oceaan daalden, omdat de bezorgdheid over de toenemende risico's op wanbetaling toenam, in een tijd waarin de banken hun kredietnormen aanscherpen. Moody's verwacht dat de wanbetalingspercentages in de markt voor speculative-grade bedrijfsobligaties zullen stijgen tot 9,1 procent in de VS en 5,5 procent in Europa van respectievelijk 8,7 procent en 3,4 procent.

De dollar was sterker ten opzichte van de meeste ontwikkelde en opkomende valuta's, met uitzondering van de Japanse yen en de Chinese renminbi, die enige winst hebben gemaakt. Het Britse pond verloor meer dan 3 procent ten opzichte van de Amerikaanse munt, omdat de kans dat Groot-Brittannië de Europese Unie verlaat zonder een handelsovereenkomst groter lijkt te zijn geworden. De onderhandelingen tussen Londen en Brussel worden immers voortgezet zonder dat er een duidelijke beslissing in zicht is.

De grondstoffenvaluta's, zoals de Australische dollar en de Russische roebel, waren ook zwak met een daling van 3 tot 4 procent. Het goud daalde met meer dan 3 procent omdat beleggers na de sterke rally van dit jaar winst namen. Het edelmetaal is sinds januari nog steeds met 25 procent gestegen.