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investire in strategie absolute return fixed income

Dicembre 2021
Materiale di marketing

Il problema delle obbligazioni

Per quale motivo un'allocazione in strategie obbligazionarie prive di vincoli è utile agli investitori.

Il leggero senso di disorientamento degli investitori obbligazionari è comprensibile. Dopo un decennio di tassi bassi e rendimenti negativi, l'inflazione è improvvisamente in salita. 

Nel contesto attuale, l'incertezza non manca: sul ritmo della stretta monetaria in diversi Paesi; sulla persistenza o meno delle pressioni inflazionistiche e sull'evoluzione della pandemia di COVID-19.

Anche la convinzione che i mercati dei titoli di Stato siano oasi di pace è quindi passata alla storia. I lockdown si sono ammorbiditi grazie al fatto che i nuovi vaccini ci hanno offerto la possibilità di uscire dalla pandemia e hanno favorito la ripartenza economica. Ma il "ritorno alla normalità" ha portato a un'inaspettata risalita dell'inflazione (che negli Stati Uniti, ad esempio, ha toccato i livelli più alti degli ultimi 30 anni) e a rialzi dei tassi di interesse. Le banche centrali hanno cercato di preservare la loro credibilità nella lotta contro l'inflazione assicurando allo stesso tempo che le politiche monetarie sarebbero rimaste di sostegno. Ciononostante, la volatilità del mercato obbligazionario è schizzata, con l'indice MOVE che si è attestato ai massimi degli ultimi 20 mesi. In soli tre mesi, il rendimento dei Treasury USA a 10 anni di riferimento è passato dal minimo dell'1,17% di agosto a un massimo dell'1,70% a ottobre, prima di tendere al ribasso e poi nuovamente al rialzo. Il rimborso del capitale e il pagamento degli interessi sono ancora garantiti, ma i giorni in cui le negoziazioni dei titoli di Stato erano a senso unico sono passati. 

Gli investitori possono ovviamente accettare questo nuovo contesto, rassegnandosi semplicemente a detenere un portafoglio più volatile.

Ma esiste un'alternativa: si tratta delle strategie obbligazionarie absolute return (Absolute Return Fixed Income, ARFI). Svincolate dagli indici obbligazionari di riferimento e libere di utilizzare tecniche di gestione del rischio avanzate, le strategie ARFI sono progettate per offrire rendimenti indipendenti dal trend del mercato obbligazionario. 

Per queste ragioni, possono fungere da protezione (e integrazione) per un portafoglio obbligazionario tradizionale.

Bassa correlazione
Correlazione giornaliera dei rendimenti tra un portafoglio rappresentativo delle strategie ARFI e i principali indici azionari e obbligazionari
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Fonte: Pictet Asset Management, dati al 29/10/2021. La valuta di base è il dollaro USA; per orizzonti oltre l'anno, la performance è annualizzata.

Di norma, le strategie ARFI mirano a un livello di rendimento specifico lungo un arco temporale specifico, espresso come guadagno in punti percentuali rispetto a un determinato tasso di interesse o all'inflazione.

Per i gestori che gestiscono le strategie ARFI in Pictet Asset Management, raggiungere questo obiettivo richiede un approccio particolare alla costruzione del portafoglio.

Innanzitutto, l'universo d'investimento deve essere ampio. Gli investimenti dovrebbero essere scelti all'interno della gamma più ampia possibile di obbligazioni, valute e derivati, tutti facilmente negoziabili. Ciò facilita la costruzione di un portafoglio diversificato composto da attività i cui rendimenti non si muovono in sincrono.

In secondo luogo, occorre prestare maggiore attenzione ai trend strutturali che incidono sui rendimenti obbligazionari rispetto a fattori ciclici e più volatili, come la crescita economica e l'inflazione.

In terzo luogo, ogni idea d'investimento deve disporre di una protezione al fine di garantire il miglior compromesso possibile tra rischio e rendimento potenziale, soprattutto se le cose non vanno come previsto.

Gli elementi essenziali delle strategie absolute return fixed income

1. Andare oltre i benchmark
In molti casi, è difficile distinguere i portafogli long-only a gestione attiva da quelli passivi. Infatti, sono sensibili quasi allo stesso modo alle oscillazioni di mercato. Il recente passato ha mostrato che movimenti improvvisi delle attese sui tassi d’interesse o variazioni significative nella composizione dell'indice di riferimento incidono alla stessa maniera sia sui fondi indicizzati che su quelli long-only a gestione attiva. 

Si prenda ad esempio l'attuale situazione in Turchia. La prassi vorrebbe che un aumento sostenuto dell'inflazione giustificasse una politica monetaria più rigida. Nel caso della Turchia, l'intervento del presidente del Paese non solo ha portato a tagli dei tassi d'interesse anziché a rialzi, ma anche alla sostituzione completa del comitato responsabile per la politica monetaria della Banca Centrale, i cui membri erano in disaccordo con lui.

Analogamente, l'inclusione della Cina nell'indice FTSE WGBI nell'ottobre 2021 ha costretto gli investitori ad acquistare titoli di Stato cinesi solo per rimanere allineati con i loro indici di riferimento, indipendentemente dalle loro opinioni sul Paese. Le strategie ARFI possono evitare tali rischi in quanto prive di vincoli, ossia non legate ad alcun indice.  

Un tratto distintivo delle strategie ARFI sta nel fatto che non fanno eccessivo affidamento su un'unica fonte di rendimento. Generano rendimenti grazie alle variazioni dei tassi d’interesse (duration), al merito creditizio degli emittenti (premi creditizi) e alle valute. Gli investimenti sono composti dalla gamma più ampia possibile di titoli di tutto il mondo. Le obbligazioni e le valute dei mercati emergenti, le obbligazioni investment e non-investment grade e altri strumenti di credito come i credit default swap rientrano nel mix d'investimento. 

Diversificando in questo modo le fonti di rischio e rendimento, le strategie ARFI sono più facilmente in grado di registrare guadagni lungo tutte le fasi del ciclo economico e finanziario, il che significa che il loro inserimento all'interno della componente a reddito fisso del portafoglio presenta il potenziale per migliorare i rendimenti rettificati per la volatilità.

2. Andare oltre il ciclo economico

Molti investitori in obbligazioni dedicano molto tempo ed energie a prevedere le future condizioni economiche. Tuttavia, tali previsioni raramente sono accurate. A fine 2019, ad esempio, gli economisti prevedevano per l'anno successivo una crescita rispettabile (2,7%).  Poi è arrivata la pandemia, i Paesi sono entrati in lockdown e, alla fine, il PIL globale ha subito una contrazione del 3,4% nel 2020.  Ovviamente, nessuno avrebbe potuto prevedere il COVID-19, ma le previsioni stanno continuando a essere smentite, ad esempio sulla portata dei colli di bottiglia nelle catene di fornitura e sulle conseguenti pressioni inflazionistiche.

Anche eliminando gli eventi estremi, come la pandemia, ogni ciclo economico è inevitabilmente diverso da quello precedente. Mutamenti radicali nel panorama politico (Brexit, ascesa del populismo in Europa e negli Stati Uniti) possono stravolgere i modelli economici. E poi c'è la questione spinosa di distinguere la causa dall'effetto in ogni analisi statistica.

Una strategia alternativa consiste nel guardare oltre il ciclo economico e concentrarsi sui cambiamenti strutturali a lungo termine nell'economia e nei mercati.

Il team di gestione della strategia Pictet-ARFI di Pictet AM ha costruito il suo portafoglio attorno a tre tendenze di lungo termine:

  • Tassi bassi a lungo. Già da prima della pandemia, a livello globale la crescita economica e la produttività non brillavano e i governi sono stati costretti ad affrontare una difficile battaglia per ridurre il debito pubblico. La necessità di una spesa fiscale rapida e aggressiva, al fine di controllare la pandemia e mantenere l'economia a galla durante i lockdown e le restrizioni, ha poi fatto crescere ulteriormente il debito. Con la riapertura delle economie, i prezzi sono saliti. Tutto ciò significa che è improbabile che gli elevati livelli di debito pubblico si riducano in modo significativo nel breve periodo. L'impennata dell'inflazione dovrebbe rivelarsi transitoria. E anche nel caso in cui fosse necessario un aumento dei tassi d'interesse, è probabile che prevalga la "repressione finanziaria", vale a dire il deliberato mantenimento di una politica monetaria accomodante di fronte all'aumento dell'inflazione, finalizzato a contenere i costi per il servizio del debito.  Ciò significa che i tassi d’interesse reali sono destinati a rimanere a livelli bassi per un po' di tempo. 
  • Le sfide dell'Eurozona. La crisi finanziaria ha spinto l'Eurozona a creare una forma di unione fiscale: durante la pandemia sono state emesse obbligazioni a livello comunitario. Questi sono cambiamenti significativi nella struttura politica e finanziaria dell'Unione. Sono però necessarie ulteriori riforme, compresa la creazione di un'unione bancaria e un meccanismo di trasferimento fiscale all'interno del quale siano raggruppati e sostenuti i debiti pubblici dei Paesi membri dell'Eurozona. Tuttavia, dato l'ambiente politicamente connotato nel quale vengono prese le decisioni, tali modifiche richiederanno del tempo. La Germania ha un nuovo governo di coalizione; la Francia deve affrontare le elezioni; il vero impatto economico della Brexit rimane poco chiaro; nuova incertezza giunge anche dalle dimissioni del presidente della Bundesbank, Jens Weidmann, un "falco" la cui voce era rispettata, nonché il membro più longevo del consiglio direttivo della BCE. Riteniamo che le opportunità di investimento presentate da questi sviluppi siano tanto numerose quanto i rischi. 
  • La trasformazione economica e finanziaria in Cina. L'ondata di riforme e nuova regolamentazione in Cina mira a costruire un'economia diversificata e stabile, con mercati dei capitali sempre più aperti e sofisticati. La liberalizzazione del mercato dei capitali e l'espansione del mercato obbligazionario locale trasformeranno le piazze finanziarie globali, con conseguenze di ampia portata sia per i Paesi sviluppati che per quelli emergenti. Tuttavia, non sarà un percorso tranquillo, come dimostrato dai recenti interventi nel settore tecnologico e nell'immobiliare.

3. Controllare il rischio in ogni fase del processo di investimento

I mutamenti all'interno del panorama economico e politico e i loro effetti sul mercato obbligazionario rendono più rischioso investire in obbligazioni. Il team di gestione della strategia Pictet-ARFI di Pictet AM ha elaborato un processo incentrato sul controllo del rischio.

Per un verso, ciò comporta una maggiore attenzione per evitare la sovraesposizione del portafoglio a qualsiasi tema/idea d'investimento o fonte di rendimento.

Per un altro, significa garantire che le strategie di investimento siano espresse in modo tale da offrire il miglior compromesso possibile tra rischio e rendimento. La costruzione di un portafoglio basata su un'analisi degli scenari è fondamentale per raggiungere questi obiettivi.

Perdite inferiori
Perdita cumulata della strategia Pictet-Absolute Return Fixed Income (ARFI) e di alcuni indici del reddito fisso
Perdite
Fonte: indici Barclays, Pictet Asset Management. Dati al 29/10/2021.

a. Diversificazione per fonte di rendimento. L'investimento in un'ampia gamma di classi di attività a reddito fisso dei mercati emergenti e sviluppati offre agli investitori accesso a numerose fonti di rendimento potenziale. La strategia Pictet-ARFI di Pictet AM mira a generare rendimenti da tre fonti principali: 

  • tassi d’interesse
  • premi di credito 
  • valute

Riconosciamo che ciascuna di queste categorie è anche una potenziale fonte di rischio e ci assicuriamo che il rischio del portafoglio sia equamente distribuito tra tutte e tre.

b. La diversificazione per tema di investimento e scenario di rischio. Il team si assicura che tutte le idee di investimento siano rappresentate in misura adeguata all'interno del portafoglio. Il team, inoltre, non favorisce alcuna previsione economica rispetto a un'altra. Piuttosto, cerca di bilanciare gli scenari tra loro. Ciò distingue l'approccio di Pictet AM da quelli dei fondi obbligazionari strategici o dei portafogli attivi a benchmark. I primi tendono a concentrare gli investimenti in idee ad alta convinzione, mentre gli ultimi raramente si avventurano oltre i confini del loro indice di riferimento.

c. Implementazione efficace delle idee di investimento. Prendendo in considerazione un universo d’investimento più ampio, i nostri gestori si concedono diverse opzioni. Spesso, scoprono di essere in grado di esprimere una particolare opinione di investimento in diversi modi.

Ciò significa che possono confrontare varie alternative e scegliere la più efficace. Ad esempio, esistono molti investimenti diversi che potrebbero ottenere buoni risultati qualora le pressioni inflazionistiche si rivelassero transitorie e si evitasse una stagflazione. A tal fine, vediamo potenziale nella parte intermedia della curva (scadenze a 5 e 10 anni) negli Stati Uniti e in Germania e abbiamo anche un'esposizione nell'Europa periferica.

Ma nel processo rientra anche un elemento di contenimento del rischio. Il team ricerca un investimento in grado di bilanciare il rischio per contenere una volatilità su livelli indesiderati.

Lo scopo in questo caso è proteggere il portafoglio nel caso in cui la tesi del team non dovesse rivelarsi indovinata. È una sorta di polizza assicurativa. 

Ad esempio, le banche centrali di alcuni Paesi, come il Regno Unito e la Polonia, potrebbero avere più di un problema di credibilità nel riportare sotto controllo l'inflazione. Il rischio può essere mitigato assumendo posizioni corte sulle loro valute o obbligazioni.

3. Stress test e supervisione del rischio

La diversificazione è fondamentale per controllare il rischio di portafoglio, mentre il monitoraggio delle correlazioni degli investimenti è fondamentale per mantenere tale diversificazione. Il team sottopone a stress test non solo la performance del portafoglio in diversi scenari di shock, ma anche su base continuativa tutte le fonti di alfa, i temi di investimento e gli scenari di rischio. Questo monitoraggio continuo è fondamentale per controllare i rischi.

Il risultato finale è, a nostro avviso, un portafoglio obbligazionario più bilanciato.

Le obbligazioni hanno storicamente fornito agli investitori solidi rendimenti di capitale e flussi di reddito affidabili. Tuttavia, le tendenze strutturali emerse di recente sui mercati obbligazionari hanno modificato questa dinamica. Non solo una grande quantità di obbligazioni societarie e governative continua a offrire rendimenti bassi o negativi, ma, con la riduzione delle liquidità di mercato nel corso degli anni, le classi di attività che compongono il mercato del reddito fisso si muovono in sintonia tra loro più di quanto avessero mai fatto in passato. 

Gli investitori che desiderano costruire e mantenere portafogli diversificati dovrebbero modificare il loro approccio. Allocando parte del capitale in strategie che mirano a offrire rendimenti interessanti a prescindere dalle condizioni di mercato, gli investitori hanno l'opportunità di costruire portafogli obbligazionari più resilienti.