barometro dei mercati finanziari, previsioni di investimento di maggio

A soli quattro mesi dall'inizio del 2021, i mercati azionari globali hanno già raggiunto quello che era il nostro rendimento obiettivo per l'anno (10%). Questo aspetto e timidi segnali che la crescita dell'economia e degli utili societari possa star per raggiungere il picco, ci hanno portato a effettuare alcune prese di profitto. Pertanto, abbiamo declassato le azioni a una posizione neutrale e ridotto la nostra esposizione ai titoli ciclici.

I nostri indicatori del ciclo economico suggeriscono una buona ripresa dell'economia globale dalla pandemia, ma la dinamica di crescita ha leggermente rallentato. Ciò è particolarmente vero in Cina, dove dati più deboli del previsto nel primo trimestre ci hanno spinto a ridimensionare le nostre previsioni di crescita del PIL per il 2021 dal 10,5% al 10,0%. Questo rallentamento è in parte dovuto a un raffreddamento della crescita del credito. L'impulso creditizio cinese, la nostra misura del flusso di credito nell'economia, è sceso drasticamente da ottobre e ora è ampiamente in linea con la sua media a lungo termine, pari al 6,5% del PIL.¹ Un dato coerente con la volontà della Cina di restare fedele alla sua promessa di mantenere la continuità e la stabilità delle politiche economiche.

Nell'eurozona, la ripresa non è ancora in grado di autoalimentarsi ed è completamente condizionata dal corretto controllo della pandemia, dalla campagna vaccinale e dalla persistenza di politiche monetarie e fiscali accomodanti. L'attività economica negli Stati Uniti, nel frattempo, continua a superare le aspettative - almeno per il momento. Prevediamo che la crescita raggiungerà il picco nel trimestre attuale, prima di rallentare verso la fine dell'anno, quando la spinta fiscale inizierà a diminuire. Un sondaggio effettuato dalla Fed di New York conferma la nostra opinione, in quanto indica che le famiglie statunitensi prevedono di spendere solo il 25% dei trasferimenti ricevuti grazie agli stimoli; il 34% della liquidità sarà utilizzato per ripagare i debiti, mentre il saldo verrà risparmiato. 

Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation

Maggio 2021

I nostri indicatori di liquidità mostrano che le condizioni del credito privato - il flusso di credito verso le famiglie e le società - si sono normalizzate a livello globale. Nel complesso, tuttavia, la liquidità rimane marginalmente favorevole per gli attivi più rischiosi, grazie al continuo stimolo delle banche centrali. Tuttavia, è probabile che questo supporto venga in parte meno nei prossimi mesi. Riteniamo che la Federal Reserve statunitense potrebbe muoversi più rapidamente del previsto sul tapering del QE; potrebbe segnalare il cambiamento di atteggiamento già nella sua riunione di giugno.

Questo aspetto è un ulteriore motivo per ridurre l'esposizione alle azioni, soprattutto alla luce di valutazioni estremamente tirate. Il rapporto tra il rendimento totale delle azioni statunitensi e quello delle obbligazioni è adesso ai massimi storici, di uno sbalorditivo 47% al di sopra del suo trend a lungo termine (v. la Fig. 2). Il divario tra gli earnings yield delle azioni e i rendimenti dei titoli di stato, nel frattempo, è al livello minimo dalla crisi finanziaria del 2008.

Fig. 2 - Valutazioni da picco

Rapporto tra il rendimento totale delle azioni USA e quello dei Treasury

A livello globale, i multipli degli utili delle azioni dovrebbero subire un'ulteriore pressione nei prossimi mesi, al diminuire dello stimolo monetario. Ogni ulteriore rialzo per le azioni dovrà quindi provenire dalla crescita degli utili societari. Gli utili potrebbero effettivamente continuare a sorprendere in positivo per un po' di tempo, ma con il posizionamento e il sentiment degli investitori nelle azioni già su livelli estremamente rialzisti, la reazione positiva del mercato alle notizie di utili maggiori del previsto sarà probabilmente contenuta, mentre risultati più deboli del previsto potrebbero essere gravemente penalizzati.

Gli indicatori tecnici suggeriscono che stiamo per entrare in un trimestre di stagionalità negativa per le azioni (il periodo che va da maggio a luglio tende a essere associato a una performance debole del mercato azionario). Sebbene i flussi di investimenti nelle azioni rimangano solidi, la dinamica sta rallentando nonostante i nostri indicatori non suggeriscano ancora che le azioni sono "ipercomprate". Per le obbligazioni, il segnale tecnico complessivo rimane negativo.

I mercati azionari globali hanno già realizzato performance straordinarie da gennaio.

Ma, con le valutazioni sui livelli più alte dell'ultimo decennio, i titoli avranno bisogno di condizioni estremamente solide per continuare la loro salita.

A nostro parere, tuttavia, il contesto favorevole per gli attivi rischiosi potrebbe non durare ancora molto a lungo.

Il ritmo della crescita economica globale e il tasso con cui le aspettative sugli utili societari migliorano sembrano aver rallentato.

A nostro avviso si tratta di un dato fondamentale, in vista di un periodo tradizionalmente difficile per i mercati azionari.

Inoltre, a fronte di una rapida ripresa economica, la Fed potrebbe optare per una riduzione degli acquisti di obbligazioni nel giro di pochi mesi.  

I mercati azionari statunitensi paiono quindi particolarmente vulnerabili a una flessione. Non solo la politica della Fed potrebbe diventare meno favorevole, ma anche alcuni aspetti dei piani di spesa dell'amministrazione Biden potrebbero pesare sui titoli. 

Per esempio, la sua proposta di revisione del sistema fiscale statunitense:

Biden ha annunciato di voler quasi raddoppiare l'imposta sugli utili degli investimenti per gli americani che guadagnano più di 1 milione di dollari, portando così il tasso al livello più alto dagli anni '20 del Novecento.

L'amministrazione vuole inoltre aumentare le aliquote fiscali sulle società statunitensi, scese al minimo dalla Seconda guerra mondiale pari all'1% del PIL, per finanziare il suo programma infrastrutturale da 2.300 miliardi di dollari.

Secondo i nostri calcoli, la riforma fiscale di Biden, se verrà pienamente attuata, potrebbe abbassare gli utili societari del 7-10%, sebbene alcuni di questi cali potrebbero essere compensati qualora gli stimoli riuscissero a sostenere la crescita. 

Nel frattempo, un aumento delle imposte sulle plusvalenze potrebbe avere un impatto maggiore nel breve termine, dato che l'1% composto da coloro che guadagnano di più e che detiene quasi metà del mercato azionario statunitense, potrebbe precipitarsi a bloccare i loro 1000 miliardi di dollari di utili non realizzati sugli investimenti: questi rappresentano circa il 30% del volume medio mensile di scambi dell'S&P 500.

Questa possibilità rende più vulnerabili i migliori performer del mercato azionario statunitense del passato recente, nonché le big tech e altri settori orientati alla crescita; i titoli "value" meno costosi potrebbero invece trarne vantaggio.

Altrove, rimaniamo in sovrappeso sul Giappone, che ha prezzi interessanti e il cui grande settore legato alle esportazioni dovrebbe beneficiare in modo particolare del continuo miglioramento del commercio globale. 

Rimaniamo sottopesati su Europa e mercati emergenti, compresa la Cina.

Fig. 3 - Spostamento ciclico?

Valutazioni dei titoli ciclici (tech esclusi) rispetto a quelli difensivi: serie ribasata al 01.01.2006 per quanto riguarda i nuovi ordini del settore manifatturiero

Se la crescita economica inizia a rallentare, i titoli ciclici potrebbero essere penalizzati. 

Ad esclusione dell'IT, tali titoli sono scambiati a un premio del 15% rispetto alle controparti difensive sulla base dei rapporti prezzo-utile rettificati per il ciclo, un premio prossimo al livello più alto del range storico. Questo premio potrebbe ridursi se, come sospettiamo, la brusca ripresa della produzione inizierà a rallentare (si veda la Fig. 3). 

Per queste ragioni, abbiamo declassato i materiali a neutrali dal sovrappeso: il settore è sensibile anche a qualsiasi calo della domanda dalla Cina, la cui espansione economica è meno sostenuta di prima. Rimaniamo neutrali sull’IT.

Tra gli altri titoli ciclici, riteniamo che i finanziari abbiano più spazio per sovraperformare. Non solo questo settore presenta valutazioni interessanti, ma inoltre se i rendimenti obbligazionari rimangono stabili o salgono i finanziari potrebbero sovraperformare. 

Aumentiamo i titoli immobiliari portandoli in sovrappeso, in quanto questo settore dalle valutazioni interessanti dovrebbe beneficiare della riapertura dell'economia e offre inoltre una copertura affidabile contro eventuali aumenti dell'inflazione.

Manteniamo la nostra posizione positiva sui titoli di Stato statunitensi e sul debito sovrano cinese. 

Sebbene i problemi stiano aumentando per le classi di attivi più rischiose, continuiamo a ritenere che i Treasury USA offrano i migliori rendimenti nei mercati dei titoli di Stato dei Paesi sviluppati. Il mercato ha scontato un aumento dei tassi della Fed ben prima delle previsioni della banca centrale, nonostante i membri del Comitato siano rimasti irremovibili nel mantenere un atteggiamento accomodante.

D'altro canto, prevediamo che la Fed inizi a ridurre il suo programma di quantitative easing per avere più margine di manovra sui tassi d'interesse; in altre parole, la banca centrale non vuole essere costretta ad aumentare prematuramente i tassi. Il tapering potrebbe essere annunciato già nel corso della riunione di giugno della Fed o alla conferenza di Jackson Hole di agosto, con le aspettative di consenso che qualsiasi riduzione degli acquisti di obbligazioni inizierà solo all'inizio del 2022. Tuttavia, la Fed avrà difficoltà a convincere gli investitori del fatto che manterrà la sua posizione dei «tassi di interesse bassi più a lungo» se le aspettative di inflazione continueranno a salire (v. la Fig. 4). 

Per quanto riguarda i mercati emergenti, siamo sovrappesati sulle obbligazioni cinesi sovrane in base a valutazioni interessanti e al fatto che offrono benefici di diversificazione. Dopo la grande ripresa post-COVID dell'economia, le autorità cinesi stanno gestendo una normalizzazione costante della politica,un processo che dovrebbe limitare le pressioni inflazionistiche. Nel frattempo, la crescita sta iniziando a spostarsi dai fattori legati alle esportazioni che si sono rivelati determinanti l'anno scorso verso la domanda interna. Se sia la crescita sia l'inflazione calano nel lungo termine, ciò garantisce un rendimento nominale inferiore nel medio termine, mentre la prospettiva di un rafforzamento del renminbi, che riteniamo sottovalutato di circa il 20% rispetto al dollaro, dovrebbe sostenere i rendimenti totali della classe di attivi. 

Fig. 4 - Pressioni inflazionistiche

Aspettative sul tasso di inflazione di breakeven dei TIPS USA rispetto al rendimento reale, in punti percentuali

Altrove, rimaniamo sottopesati sulle obbligazioni high yield statunitensi, dove gli spread rispetto ai Treasury USA sono scesi ai livelli più bassi del ciclo precedente della fine del 2018. Sembra che non ci sia molto potenziale di rialzo per questa classe di attivi. Attualmente gli spread sono a 320 punti base e il tasso di default implicito è quasi esattamente allo stesso livello dell'aspettativa centrale del tasso di default. Considerato che storicamente il tasso implicito dai prezzi di mercato è sempre stato superiore alle aspettative centrali degli analisti di Moody's, ciò suggerisce che gli investitori non hanno margine di sicurezza in questo mercato.  

Per quanto riguarda le valute, rimaniamo neutrali sul dollaro USA. La politica fiscale dell'amministrazione Biden tenderebbe a sostenere il biglietto verde, ma questo atteggiamento è compensato da una politica monetaria accomodante e dalle aspettative di una risalita dell'inflazione. 

A livello strategico, invece, restiamo ottimisti sulle valute dei mercati emergenti e prevediamo che il dollaro USA riprenda il suo percorso di graduale indebolimento quando la sovraperformance della crescita dell'economia statunitense terminerà.

Le azioni globali hanno registrato una forte performance ad aprile, pari al 3,8% in valuta locale e portando i loro guadagni per l'anno in corso oltre il 10%.

Le azioni statunitensi si sono comportate particolarmente bene: l'indice S&P 500 ha conseguito performance positive per il terzo mese consecutivo, poiché gli investitori hanno accolto dati economici solidi (inclusa una ripresa della spesa al consumo) e utili societari migliori del previsto. Secondo i dati di Refinitiv, oltre 300 blue chip statunitensi hanno già comunicato i dati relativi al primo trimestre e l'87% ha superato le previsioni degli analisti. 

Anche le azioni britanniche hanno registrato un buon andamento, con un rialzo del 4% in sterline, poiché gli investitori hanno accolto favorevolmente i progressi nel programma nazionale di vaccinazione contro il coronavirus. Più di 34 milioni di persone hanno ricevuto almeno una dose.

Il Giappone è stato l'unico tra i principali mercati azionari a chiudere il mese di aprile in rosso, penalizzato dai timori che le nuove restrizioni per contenere l'impennata dei casi di COVID-19 intaccheranno la crescita economica.

Tra i settori azionari, un netto ritardo è stato registrato da quello energetico, che non è riuscito a fare progressi nonostante un balzo del 7% dei prezzi del petrolio. Tuttavia, continua ad essere di gran lunga il miglior settore dall'inizio dell'anno, il che potrebbe suggerire che la performance di aprile sia stata una correzione delle valutazioni.

Fig. 5 - Aumento dei prezzi

Indici dei prezzi dei metalli industriali e delle materie prime agricole

 

I materiali, invece, hanno beneficiato di un balzo dell'8% dei prezzi delle materie prime globali (v. la Fig. 5). I prezzi del minerale di ferro sono saliti di oltre il 30%, mentre il rame ha raggiunto il livello massimo degli ultimi dieci anni grazie all'aumento della domanda, accentuata da problemi di fornitura.

Nel reddito fisso, gli investitori hanno tendenzialmente preferito i segmenti a più alto rischio. Il credito statunitense, investment grade e high yield, ha guadagnato oltre l'1% grazie ai forti utili. Anche il debito dei mercati emergenti si è ben comportato. 

I rendimenti dei Treasury USA sono scesi rispetto ai massimi annuali di marzo, a fronte delle crescenti preoccupazioni che sia stato raggiunto un picco della dinamica economica e del fatto che la Fed è riuscita a mitigare le aspettative di una svolta restrittiva della politica monetaria. Lo spread di rendimento tra i Treasury decennali di riferimento e l'equivalente tedesco si è ridotto al livello più basso da marzo 2020 a soli 179 punti base. 

Il dollaro si è indebolito, registrando perdite per quattro settimane consecutive rispetto a un paniere di valute.