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Panoramica

È con immenso piacere che vi presento l’ottava edizione del nostro Secular Outlook, dedicato alle tendenze che a nostro parere influiranno in modo preponderante sui mercati finanziari nei prossimi cinque anni. Non nascondo ai nostri lettori che questa edizione è stata la più difficile da realizzare. La crisi legata alla pandemia di COVID-19 ha reso molto più complicato il nostro compito, che già di per sé non è facile. Qualunque sia il loro punto di vista, gli investitori noteranno che non c’è scampo agli effetti della pandemia. In larga misura, la crisi sanitaria rafforzerà o accelererà le tendenze già in atto nei mercati finanziari e nell'economia. Ciò nonostante, modificherà il modo in cui i Paesi sono governati, le aziende sono gestite e le persone vivono la loro vita.

Un panorama d’investimento in mutamento: i prossimi cinque anni

Fonte: Pictet Asset Management


Il Secular Outlook è diviso in due sezioni principali:

  1. Tendenze secolari
  2. Le nostre proiezioni sui rendimenti per i prossimi cinque anni

Nella Sezione 1 "Tendenze secolari" del Secular Outlook, ci concentriamo sugli effetti a lungo termine della pandemia nei Capitoli 1 "L'eredità del COVID-19" e 2 "Il nuovo mondo delle banche centrali".

Nel Capitolo 1 troverete le nostre riflessioni su come il Coronavirus inciderà sulle finanze dei governi, sui comportamenti di consumatori e aziende e sulla crescita economica. Spiegheremo anche perché riteniamo che la pandemia di COVID-19 accelererà la transizione verso una forma di capitalismo più inclusiva e sostenibile. Nel Capitolo 2 volgeremo la nostra attenzione alla politica monetaria e a come potrebbe evolvere in un mondo post-pandemia. Le banche centrali, a nostro parere, si spingeranno inevitabilmente in territori a loro meno familiari nel tentativo di costruire una ripresa sostenibile.

Nei Capitoli 3 "La battaglia per la supremazia tecnologica" e 4 "Investimenti passivi e privati: e poi?" andremo oltre il COVID-19.

La possibilità di una guerra fredda tecnologica globale è l’argomento del Capitolo 3. Dato che la Cina sta raddoppiando i suoi sforzi per allentare la stretta degli USA sul comparto tecnologico, il timore di molti investitori è che l’intensificarsi della rivalità tra Cina e Stati Uniti possa condurre a una instabilità geopolitica. Ma non è l’unico scenario possibile: a nostro avviso, la crescente concorrenza potrebbe determinare un’accelerazione e una maggiore diffusione dello sviluppo tecnologico, fornendo la spinta necessaria alla produttività globale. Nel lungo termine, probabilmente l’Asia vincerà questa gara tecnologica.

Luca Paolini
Chief Strategist
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Il Capitolo 4 analizza le prospettive dell’investimento passivo e del private equity. Riteniamo che, dopo essere stati protagonisti di una crescita stellare negli anni scorsi, questi due tipi di investimenti definiti “le 2 P” entreranno in una fase più matura e impegnativa del loro sviluppo.

Nella Sezione 2 "Proiezioni di rendimento per le classi di attivi" del Secular Outlook, illustreremo le nostre proiezioni per i rendimenti per i prossimi cinque anni; riguarderanno azioni, obbligazioni, valute e una gamma di attivi alternativi. Prevediamo che i rendimenti per gli investitori nei prossimi cinque anni saranno ben inferiori alla media, ma crediamo che ci saranno opportunità di investimento particolarmente interessanti, soprattutto nei mercati emergenti e in alcune classi di attivi alternative.

Ci auguriamo sinceramente che, leggendo l’edizione di quest’anno, possiate essere più preparati per affrontare le incertezze del futuro.

Fig. 1 - Rendimenti delle classi di attivi, previsioni a 5 anni, %, annui
Asset class return_IT12,912,612,011,911,911,59,79,79,48,77,56,85,97,26,75,24,64,53,73,02,52,52,22,22,01,91,20,70,4–5051015 AZIONICINA EMEA MERCATI EMERGENTIAMERICA LATINA ASIA EMERGENTE MERCATI DI FRONTIERA REGNO UNITO SVIZZERA EUROZONA GIAPPONEGLOBALE MERCATI SVILUPPATIUSA OBBLIGAZIONIOBBL. DI STATO CINESI A 10 ANNIMERCATI EMERGENTI IN VALUTA LOCALEHIGH YIELD EUROZONAHIGH YIELD USA MERCATI EMERGENTI IN DOLLARI USAOBBL. SOCIETARIE PAESI EMERGENTIOBBL. DI STATO GIAPPONESI A 10 ANNISVIZZERAOBBL. INVESTMENT GRADE SOCIETARIE EUROZONA OBBL. INDICIZZATE ALL’INFLAZIONE USAOBBL. SOCIETARIE INVESTMENT GRADE USAOBBL. DI STATO EUROZONAOBBL. DI STATO GLOBALI OBBL. DI STATO REGNO UNITO A 10 ANNI OBBL. DI STATO USA A 10 ANNIOBBL. DI STATO TEDESCHE A 10 ANNI RENDIMENTO IN VALUTA LOCALEIMPATTO VALUTARIO (UTILE/PERDITA) VS USD

Fonte: Pictet Asset Management. Periodo di previsione: 30.06.2020-30.06.2025

Tendenze secolari

L'eredità del COVID-19

Ogni shock globale lascia qualcosa in eredità. L’iperinflazione e l’irrequietudine del mercato del lavoro della fine degli anni Settanta e dei primi anni Ottanta, ad esempio, hanno dato vita alla Reaganomics e al Thatcherismo, mentre la crisi del credito del 2008 ha spalancato le porte a un’era di tassi d’interesse estremamente bassi che persiste tuttora. 

Luca Paolini
Chief Strategist
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La pandemia di COVID-19 produrrà effetti dirompenti analoghi. I modelli aziendali saranno rivisti, i comportamenti dei consumatori trasformati, leggi e regolamenti riscritti (si veda la Fig. 2).

Le nostre osservazioni vanno di pari passo con la scienza. Anche se le case farmaceutiche svilupperanno un vaccino, gli epidemiologici prevedono che il COVID-19 rimarrà una minaccia persistente per la salute pubblica. Le infezioni da Coronavirus, secondo le affermazioni dell’Organizzazione Mondiale della Sanità, avranno un andamento altalenante per almeno quattro o cinque anni, il che significa che molte delle misure messe in atto per eradicare la pandemia sono destinate a permanere per un po' di tempo.

Più debito pubblico

Forse l'eredità più evidente della crisi sanitaria pubblica è che lascia il mondo ancora più indebitato. In termini relativi rispetto al PIL, il peso mediano del debito delle economie sviluppate adesso si attesta al 120% – il livello più alto dalla Seconda Guerra Mondiale.

È il prezzo che i governi e le banche centrali sono stati disposti a pagare per contenere gli sconvolgimenti economici e sociali provocati dai lockdown. Tuttavia, le conseguenze economiche dell'eccesso di debito potrebbero essere gravi. Livelli di debito superiori potrebbero rivelarsi un ostacolo alla crescita nel lungo termine, anche qualora i tassi d’interesse dovessero rimanere bassi. Esiste il rischio che l'indebitamento pubblico possa togliere spazio agli investimenti privati, che potrebbero diminuire in ogni caso se le aziende scegliessero di ripianare i bilanci invece di allocare capitale a progetti importanti. 

Un debito più elevato e una crescita inferiore, tuttavia, potrebbero essere il compromesso che una società potrebbe accettare in cambio di forme di capitalismo più responsabili.

La pandemia ha messo in forte risalto alcuni difetti delle economie di mercato.  Problemi molto radicati, come l’ineguaglianza sociale, i sistemi sanitari pubblici in rovina e l’incapacità di affrontare i danni ambientali, sono diventati parafulmini per il dissenso politico a livello mondiale. Ma non esistono soluzioni facili.

La priorità immediata è garantire che il costo della ricostruzione delle economie sia sostenuto da chi ha le spalle più larghe, soprattutto ora che le persone sugli ultimi gradini della scala sociale sono state quelle più colpite dal virus. Coloro che affrontano più difficoltà rappresentano anche una quota importante dei lavoratori “chiave”, dalle infermiere agli addetti alle pulizie, ai conducenti degli autobus e agli addetti all’assistenza nelle comunità, che sono stati in prima linea nella battaglia contro la pandemia.

I governi riceveranno pressioni per affrontare queste disuguaglianze migliorando i diritti dei lavoratori, aumentando i salari minimi e i salari di sussistenza e aumentando i piani di tutela del lavoro – arrivando forse fino a introdurre misure radicali come il reddito di base universale. Le richieste di miglioramenti al sistema pubblico sanitario e sociale difficilmente potranno essere ignorate, se non altro negli Stati Uniti, dove la domanda di un sistema sanitario universale di tipo europeo potrebbe incidere notevolmente sull'esito delle elezioni presidenziali 2020. Nel complesso, il settore sanitario acquisirà una dimensione strategica.

Forse l'eredità più evidente della crisi sanitaria pubblica è che lascia il mondo ancora più indebitato. In termini relativi rispetto al PIL, il peso mediano del debito delle economie sviluppate adesso si attesta al 120% – il livello più alto dalla Seconda Guerra Mondiale.

Anche le politiche ambientali andranno riviste. Fa riflettere il fatto che, mentre la pandemia spingeva il mondo nella più profonda recessione dell’ultimo secolo, le emissioni annue di carbonio sono diminuite solo del 6%, secondo l’Agenzia internazionale per l’energia rinnovabile (International Renewable Energy Agency): una riduzione che non produrrà alcun effetto sulle concentrazioni di gas serra, né sul riscaldamento globale. Dato che ancora più persone hanno sperimentato i danni causati dal cambiamento climatico, i responsabili della politica saranno spinti a studiare una ripresa economica pulita.

Costruire un’economia più rispettosa dell'ambiente richiede un modo di pensare totalmente nuovo. L’Unione Europea ha compiuto un significativo passo avanti impegnandosi a stanziare circa 1.000 miliardi di euro in investimenti sostenibili nel prossimo decennio, nell'ambito del suo Green Deal. È aumentato anche l’interesse per i green bond finanziati dalle banche centrali, così come sono sorti una miriade di nuove tasse e regolamenti di carattere ambientale. I produttori di combustibili fossili hanno visto da che parte soffia il vento e stanno reagendo: BP ha ridotto il valore delle sue riserve di petrolio di circa 18 miliardi di dollari e ha dichiarato di attendersi che il costo delle emissioni di CO2 aumenterà a 100 dollari la tonnellata rispetto alla stima precedente di soli 40 dollari.

Le aziende dovranno fare la loro parte. Anteporre le esigenze degli azionisti a quelle della platea più ampia degli stakeholder non è più sostenibile: le aziende dovranno essere più sensibili alle richieste dei dipendenti, della società civile e dell’ambiente fisico in cui operano. Molte di queste sono già state giudicate per “quello che hanno fatto durante la pandemia”. Clienti, azionisti e legislatori saranno ancora meno indulgenti verso le trasgressioni.

Per contro, le aziende che si sono rivelate all’altezza della situazione, saranno probabilmente premiate. Sono già tante le prove che indicano che le aziende che operano in modo responsabile vantano costi del capitale minori. L’esperienza recente racconta una storia analoga. I flussi di investimenti verso i fondi azionari che danno importanza a elevati criteri ESG (ambientali, sociali e di governance) si sono dimostrati più stabili nel corso della pandemia. 

Anche se il mondo riuscirà a gestire e contenere la pandemia di COVID-19, ne uscirà completamente trasformato.

Fig. 2 – In che modo il COVID-19 ridefinirà il mondo
Part 1 Ch 1 Covid 19 legacies table_ITPRE-COVIDPOST-COVIDECONOMIABassa crescita, Bassa inflazioneBassa crescita, inflazione bassa ma in crescitaTASSI DI RISPARMIOTassi di risparmio mediRisparmi precauzionali elevatiLAVOROSottopagato, bassa sicurezza, pendolarismoSalario minimo, telelavoro, automazioneAZIENDEBasse imposte, chi vince piglia tuttoZombificazione, Campioni nazionaliGESTIONE DELLE SCORTE“Just in time”“Just in case”GOVERNORegolamentazione, privacy, interesse privatoDirigista, priorità all’interesse pubblicoPOLITICAPopulismo, polarizzazione“Populismo smart”, tecnocratica, centrista SISTEMA ECONOMICOCapitalismo degli azionistiCapitalismo degli stakeholderPOLITICA INDUSTRIALEPartecipazione statale selezionataNazionalizzazionePOLITICA FISCALEResponsabilità fiscale, regole di bilancioMMT, spesa in disavanzo; “stampa e spendi” TASSESul reddito, incentrate sulle famiglieSul patrimonio/capitalePOLITICA MONETARIAPiù bassi per più tempoPiù bassi per sempre, “reflazione opportunistica”POTERE ECONOMICOleadership globale USABlocchi regionali, il potere si sposta verso OrienteCOMMERCIO“Slowbalization”De-globalizzazione, duplicazione delle filiereRELAZIONI INTERNAZIONALIDebole cooperazioneConflittuali, orientate all’autonomia/interessi nazionaliTECNOLOGIAGiganti tech globali, adozione tecnologica lineareDisaccoppiamento Cina-USA, adozione tecnologica esponenzialeFINANZABreve termine, massimizzazione dei profitti, ingegneria finanziariaESG, investimenti sostenibiliLIBERTÀ CIVICAEstensiva, protezione della privacyRistretta in caso di emergenza

Fonte: Pictet Asset Management

Il ritorno del “Big Government”

Nel mondo post-COVID si rafforzerà anche il fenomeno del cosiddetto “Big Government”. L’influenza dello Stato sulle questioni economiche, che è già aumentata negli anni successivi alla crisi del credito, è destinata a espandersi ulteriormente.

Questo maggiore interventismo assumerà diverse forme, con conseguenze di ampia portata.

Per iniziare, nel cercare di rimediare e proteggere i settori “strategici” devastati dal Coronavirus, lo Stato potrebbe ritrovarsi con grandi partecipazioni in un’ampia gamma di aziende.

Durante la crisi del credito, le acquisizioni da parte del governo di aziende in difficoltà si sono limitate al settore finanziario. Sulla scia dello shock provocato dal COVID-19, tuttavia, gli interventi statali saranno di tutt’altra portata. Non sono da escludersi le nazionalizzazioni.

Compagnie aeree, case automobilistiche, acciaierie, aziende di semiconduttori, aziende alimentari e produttrici di attrezzature mediche sono alcune delle aziende che i governi adesso considerano “strategiche” e quindi idonee per un qualche tipo di coinvolgimento statale. La Francia e la Germania hanno perso poco tempo prima di investire nelle compagnie aeree e nelle case automobilistiche. Altre nazioni, come l’Australia, stanno cercando di introdurre nuove regole per impedire acquisizioni straniere di società importanti dal punto di vista strategico. Se queste misure saranno temporanee, gli effetti collaterali saranno gestibili. Ma se i governi finiranno per diventare azionisti di lungo termine, l’innovazione rischia di rimanere soffocata e il capitale di non venire allocato correttamente.

I governi cercheranno anche di ottenere una quota maggiore dei profitti societari. La reinvenzione dello stato sociale non costerà poco. Sebbene il debito pubblico sosterrà in parte questa spesa, anche le imposte avranno un ruolo. E visto che sia le aliquote sulle imposte societarie che la componente del reddito da lavoro  hanno subito un brusco crollo in tutto il mondo negli ultimi anni, gli utili societari rappresentano un facile bersaglio. I dati di S&P Global indicano che l’aliquota fiscale mediana per le aziende che figurano nell’S&P 500 è calata dal 35% a meno del 20% dal 1990. Nello stesso periodo, l’aliquota per le aziende che compongono il FTSE100 è scesa dal 32% circa al 22%.

Qualora aumentassero anche le imposte sulle plusvalenze e sulla proprietà, i governi potrebbero ottenere una significativa ridistribuzione della ricchezza e del potere dal capitale alla manodopera.

Nel mondo post-COVID si rafforzerà anche il fenomeno del cosiddetto “Big Government”. L’influenza dello Stato sulle questioni economiche, che è già aumentata negli anni successivi alla crisi del credito, è destinata a espandersi ulteriormente. Questo maggiore interventismo assumerà diverse forme, con conseguenze di ampia portata. 

Le aliquote fiscali più alte non saranno l’unico problema per le imprese. Costruire un’economia più inclusiva richiederà anche nuovi regolamenti, senza i quali le aziende non avranno incentivi per abbandonare pratiche e attività non sostenibili.

I tecnocrati prenderanno il posto dei populisti?

Sebbene uno Stato più presente sia inevitabile, non è chiaro quale tipo di governo potrebbe sovrintendere alla transizione. Prendere di mira l’ineguaglianza e sottomettere il capitalismo sono di norma prerogative dei populisti. Eppure è molto probabile che gli elettori bocceranno i partiti populisti analizzando le ricadute della pandemia, se non altro perché i leader populisti sono stati criticati per quella che è stata percepita come una gestione inefficace della pandemia.

Gli esperti, invece, sono stati osannati. La classe dirigente medica e scientifica ha ricevuto il consenso per le sue indicazioni e per l’indipendenza dimostrata.

Tutto ciò indica che la politica potrebbe essere pronta a entrare in una nuova era in cui la linea politica sarà affidata a tecnocrati invece che a coloro che offrono soluzioni semplici.

La resilienza ritrovata

Forse la lezione più preziosa che abbiamo imparato dalla pandemia è che prepararsi al peggio paga.

I lockdown sono stati esperienze che nessuno vorrà ripetere.

Motivo per cui il mondo post-pandemia probabilmente vedrà famiglie, aziende e governi anteporre la propria resilienza a qualsiasi altro valore.

Per i consumatori vorrà dire maggiori risparmi e una riduzione della spesa per i beni di consumo voluttuari. Per le aziende significherà ripianare i bilanci, fare a meno di processi produttivi just-in-time e filiere globali complesse e rimpatriare la produzione delocalizzata all'estero. Anche i governi hanno dovuto fare i conti con una dura verità. Il vantaggio comparato ha senso in condizioni normali, ma è di scarso valore se i cittadini non possono ottenere le forniture mediche o il cibo di cui hanno bisogno quando le frontiere sono chiuse.

I lockdown sono stati esperienze che nessuno vorrà ripetere. Motivo per cui il mondo post-pandemia probabilmente vedrà famiglie, aziende e governi anteporre la propria resilienza a qualsiasi altro valore.

Con i governi e le aziende sempre più orientati all’interno dei loro confini, la produttività e il commercio globale sono destinati a soffrire. Lo stesso discorso varrà anche per  il ruolo internazionale degli Stati Uniti. Anche qualora Donald Trump dovesse perdere le elezioni presidenziali di novembre, riportare in patria le aziende e proteggere quelle già esistenti sul suolo nazionale e i relativi posti di lavoro rimarrà la priorità degli Stati Uniti nel medio termine. Nel tempo, questo assetto potrebbe portare a un nuovo mondo multipolare. L'influenza finanziaria, tecnologica e geopolitica potrebbe finire con l’essere distribuita più equamente tra Stati Uniti, Cina e forse Europa, la cui ripresa potrebbe essere rivitalizzata dal suo piano di ripresa da 750 miliardi di euro.

Una crescita potenziale più bassa in tutto il mondo

Il mix di debito elevato, flessione del commercio globale, minori investimenti delle aziende e una riduzione della spesa al consumo rappresenterà un pesante freno per le prospettive dell’economia mondiale nei prossimi cinque anni. Tenendo in considerazione questi sviluppi, prevediamo una ripresa dell'economia globale molto più lenta di quanto normalmente succede dopo una recessione. Il PIL del mondo sviluppato crescerà a un tasso annuo di circa il 3% nei prossimi cinque anni – in linea con la media di lungo termine ma, da notare bene, 0,5 punti percentuali in meno di quanto è successo storicamente dopo un crollo dell’economia. Gli Stati Uniti e l’eurozona registreranno entrambi una ripresa inferiore al previsto - rispettivamente del 2,2% e del 1,3% su base annualizzata – ma con il blocco della moneta unica in rimonta sugli Stati Uniti, grazie alle riforme delle filiere produttive e a una più profonda integrazione fiscale. Gli effetti positivi degli stimoli fiscali attuati dagli Stati Uniti inizieranno a svanire verso la fine del nostro orizzonte di investimento di cinque anni e prevediamo una ripresa dell’inflazione a metà degli anni 2020.1 Le economie emergenti registreranno una crescita del PIL del 4,6% annualizzata nel periodo in esame, con il tasso di crescita della Cina ridotto a meno del 5%, a riflettere la flessione del commercio globale e il suo continuo riorientamento verso i consumi interni.

Quindi, anche se il mondo riuscirà a gestire e contenere la pandemia di COVID-19, ne uscirà completamente trasformato. Lo Stato, la società civile e l’economia dovranno fare i conti con nuove priorità e nuovi rischi. Anche se il virus potrà scomparire, la sua eredità continuerà a vivere.

Tendenze secolari - Il “nuovo mondo” delle banche centrali

Poiché le banche centrali hanno assorbito gran parte delle nuove emissioni dei governi, i loro bilanci sono lievitati

Fig. 3 - Monetizzazione del debito in segreto?
Bilancio della Federal Reserve statunitense e debito del governo statunitense come % del PIL*
Part 1 Ch 2 central banks 350px_IT1900192019401960198020002020020406080100120140BILANCIO DELLA FEDERAL RESERVE USADEBITO DEL GOVERNO USA

Fonte: Refinitiv, US Federal Reserve, FMI, Pictet Asset Management. Dati al 30.04.2020 *previsioni: Bilancio della Fed: Pictet Asset Management; debito governativo USA: Fiscal Monitor del FMI; Bilancio della Fed approssimato con la "narrow money" prima del 1951. 

Il danno alla produttività graverà sulla crescita economica a lungo termine e renderà difficile per i Paesi liberarsi del debito. Contemporaneamente, la difficoltà legata all’austerità limiterà la loro capacità di tagliare le spese o aumentare le tasse. Di conseguenza, livelli di debito maggiori sono destinati a persistere per parecchio tempo.

E saranno probabilmente difficili da gestire per la maggior parte dei governi senza l’aiuto delle loro banche centrali, che spingeranno ai limiti massimi i programmi esistenti di acquisti di attivi. Ma difficilmente sconfiggeranno le pressioni deflazionistiche nei prossimi due anni, non riuscendo a raggiungere i target di inflazione e di crescita.

Il passo successivo per le banche centrali sarà la definizione di un limite massimo per i rendimenti obbligazionari – operazione nota come controllo della curva dei rendimenti – di fatto impegnandosi per un quantitative easing illimitato, se sarà necessario. Ci potrebbe essere anche un tetto di rendimento dell’1% sui Treasury USA a lunga scadenza. Alzare il target di inflazione delle banche centrali o espanderne il range offrirebbe un contributo propulsivo a questo approccio.

In effetti, si tratta di una repressione finanziaria che rischia di produrre instabilità nei mercati e una scorretta allocazione del capitale. Entro la fine del 2020, la Bank of Japan deterrà il 40% delle obbligazioni di Stato giapponesi in circolazione, mentre le altre grandi banche centrali deterranno ognuna il 20% del loro debito governativo. E sebbene non vi sia limite al quantitativo di debito che possono detenere, crediamo che le banche centrali rallenteranno quando la quota raggiungerà certi limiti critici. Limiti che saranno determinati dalla combinazione tra quanto è accettabile a livello politico e il livello al quale la schiacciante presenza di un acquirente non sensibile al prezzo distorce il mercato.  A un certo punto, gli investitori potrebbero abbandonare i mercati delle obbligazioni di Stato con tassi reali resi artificialmente negativi, danneggiando in questo modo le valute corrispondenti. Non sono da escludere le crisi di stabilità della valute nei mercati emergenti più deboli.

Prevediamo un livello analogo di repressione finanziaria negli Stati Uniti nei prossimi cinque anni, come è accaduto durante e appena dopo la Seconda guerra mondiale.

In questo caso, gli Stati Uniti sono in una posizione privilegiata: nessun’altra banca centrale vorrà, infatti, subire una brusca erosione delle proprie condizioni commerciali rispetto agli Stati Uniti e quindi si terrà al passo con qualsiasi decisione della Fed. Di conseguenza, prevediamo un analogo livello di repressione finanziaria negli Stati Uniti nei prossimi cinque anni, come è accaduto durante e appena dopo la Seconda guerra mondiale, con rendimenti obbligazionari limitati a circa un quarto della crescita del PIL tendenziale o circa all’1%.

Un ostacolo più significativo potrebbe essere l’opinione pubblica, ovvero il rischio che l’americano medio percepisca di nuovo che la priorità delle banche centrali è quella di salvare Wall Street, creando bolle. Riuscite a immaginare quale sarebbe la reazione pubblica se l’S&P 500 passasse da un livello record a un altro con la disoccupazione costantemente al di sopra del 10%?

D'altro canto, la repressione finanziaria dovrebbe spingere al ribasso il rendimento medio sugli attivi finanziari nel lungo termine. Un portafoglio i cui attivi sono suddivisi in modo omogeneo tra azioni e obbligazioni statunitensi adesso fornisce un rendimento inferiore all’inflazione tendenziale per la prima volta nella storia, a parte la vigilia del tracollo della borsa del 1987. È dura per gli investitori, dato che i rendimenti iniziali rappresentano circa la metà dei rendimenti totali dei portafogli bilanciati.

Contemporaneamente, le dolorose esperienze della Fed dalla crisi del 2008 l’hanno resa un’istituzione politicamente più avveduta. Questa volta ha introdotto politiche mirate al grande pubblico, lanciando programmi come Main Street Lending Facility, Paycheck Protection Program Lending Facility e Municipal Liquidity Facility pensati per l’americano medio.

Se il controllo della curva dei rendimenti non dovesse riuscire, le banche centrali potrebbero essere costrette dalla deflazione del debito a un’opzione “nucleare” di finanziamento monetario diretto della spesa del governo. Nucleare perché, a differenza di tutte le altre misure di cui dispone, questa è irreversibile. La monetizzazione tende a generare una rapida inflazione, che schiaccia i prezzi degli attivi e crea una grave incertezza economica. 

A un certo punto, aiutate dall’utilizzo di strumenti di politica monetaria non convenzionale, le banche centrali riusciranno a generare inflazione.

Si tratta di una politica che è sempre stata un anatema per le banche centrali indipendenti. Eppure hanno iniziato a guardarla con un certo interesse. La Bank of England ha introdotto una monetizzazione vera e propria, con il recente annuncio di un meccanismo “temporaneo”. E, in generale, le principali banche centrali stanno acquistando tra il 75% e il 90% del debito pubblico emesso dai loro governi quest’anno.

Esiste una linea sottile tra la monetizzazione e un attento coordinamento tra politica monetaria e fiscale, che pare la via per il futuro. Su questo gli Stati Uniti, in quanto Paese con una valuta di riserva, si trovano in una situazione particolarmente vantaggiosa, sebbene la Cina abbia un passato di successo nell'unire leve politiche e abbia il maggior spazio di manovra per la politica fiscale e monetaria. Per contro, la Banca Centrale Europea probabilmente si scontrerà con notevoli vincoli legali e politici.

A un certo punto, aiutate dall’utilizzo di strumenti di politica monetaria non convenzionale, le banche centrali riusciranno a generare inflazione. Secondo la nostra ipotesi, le principali banche centrali tollererebbero un tasso compreso tra il 3% e il 4%, un superamento moderato compenserebbe i recenti periodi in cui l'inflazione è stata troppo bassa, consentendo loro di mantenere la loro seria credibilità. L'elemento cruciale è che un’inflazione di questa portata contribuirebbe anche alla riduzione dei rapporti debito-PIL, anche se i governi dovessero operare con deficit di bilancio primario di circa il 5%.

L'enorme livello di capacità inutilizzata nell’economia significa però che l'inflazione difficilmente è destinata ad aumentare in modo significativo nei prossimi uno o due anni. Solo su un orizzonte temporale più lungo sarà possibile considerare un tasso del 3-4%. In ultima istanza, i responsabili della politica devono scegliere tra un’inflazione maggiore e qualche forma di ristrutturazione diretta o indiretta del debito pubblico. Nel cui caso, le forme di denaro vincitrici non saranno le obbligazioni di Stato, ma l’oro e altre forme di investimento alternativo.

Il prezzi dell’oro sono aumentati fra le preoccupazioni per una politica monetaria accomodante

Fig. 4 - Un riparo luccicante
Prezzo dell’oro rispetto alle principali valute, 31.12.1999=100
Part 1 Ch 2 central banks gold v. fiat Currency 400px_IT200020052010201520200200400600800USDCHFEURJPYGBPCNY

Fonte: Refinitiv, Pictet Asset Management, dati al 05.06.2020

 

Così come la corsa allo spazio tra Stati Uniti e Unione Sovietica degli anni Settanta ha determinato numerosi passi avanti in ambito scientifico e ingegneristico, la concorrenza tra Stati Uniti e Cina potrebbe dare il via a una nuova ondata di progresso tecnologico.

Ma anche in questo scenario più positivo, non tutti ne beneficeranno. L’inevitabile ascesa della Cina metterà fine all'egemonia tecnologica statunitense e all’eccezionale redditività di cui hanno goduto le aziende tecnologiche americane nello scorso decennio.

Con alcune implicazioni per gli investitori. Per capitalizzare sulla prossima fase di crescita dell’industria tecnologica occorrerà spingersi oltre la Silicon Valley: un po’ meno Stati Uniti, un po’ più Asia.

Tecnonazionalismo in avvicinamento

La battaglia tecnologica è in corso da tempo. Nel 2015 la Cina ha presentato un progetto ambizioso per favorire lo sviluppo di aziende high-tech in modo da ridurre la sua dipendenza dalla tecnologia estera, soprattutto statunitense.

Con il programma noto come “Made in China 2025”  il Paese spera di diventare autosufficiente al 70% in diversi settori legati alla tecnologia, come le auto elettriche, l’IT e le telecomunicazioni di prossima generazione, la robotica avanzata e l’intelligenza artificiale.

Ma ciò che preoccupa di più gli Stati Uniti è l’ambizione della Cina sui semiconduttori. Non solo le aziende di processori statunitensi danno lavoro a oltre 200.000 americani, ma esercitano anche un enorme potere di mercato. I loro semiconduttori sono la spina dorsale di ogni dispositivo elettronico, da laptop e smartphone alle auto elettriche e ai robot per le fabbriche.

Attualmente le aziende di processori statunitensi hanno una quota del mercato globale pari al 47%. Per contro, la Cina rappresenta circa il 60% della domanda mondiale, con i suoi fornitori interni che sono in grado di soddisfare appena un terzo del fabbisogno.

Ma si tratta di uno scenario che sta cambiando rapidamente. Se messe insieme, le quote di mercato di Cina, Taiwan e Corea rappresentano il 30%, rispetto a poco più del 20% di dieci anni fa.1

La Cina è consapevole che l'autosufficienza a livello di microprocessori non si otterrà senza sforzo, investire in ricerca e sviluppo sarà fondamentale per produrre semiconduttori all'avanguardia. Non a caso, ha svelato un nuovo programma di investimenti da 29 miliardi di dollari per sviluppare il settore domestico dei processori.

L’aumento della ricerca e sviluppo nell’ambito dei semiconduttori testimonia i benefici della concorrenza. Le rivalità, dopo tutto, sono un tratto essenziale di un'economia dinamica. Lo sfidante, armato di una visione strategica, fornisce gli investimenti necessari e stimola chi ha un atteggiamento pigro. Chi domina il settore, nel frattempo, è costretto ad affrontare problemi a lungo trascurati e ad aumentare la spesa per la ricerca.

Il settore dei semiconduttori non è l’unico mercato in cui la Cina sta ponendo sfide concrete alle sue rivali.

La spesa cinese in R&S – un buon indicatore della spesa per la tecnologia – è più che triplicata negli ultimi 20 anni, pari al 2,1% del PIL nel 2018.2 Sulla base della parità del potere d’acquisto, la sua spesa per R&S è quasi al pari di quella degli Stati Uniti.

Sulla base della parità del potere d’acquisto, la spesa cinese per R&S sta per superare quella degli Stati Uniti

Fig. 5 Attenzione al gradino
Spesa interna lorda per ricerca e sviluppo* (sulla base della parità del potere d’acquisto, in mrd di USD)
Part 1 Ch 3 China vs. US R&D and Tech weight 350_IT0100200300400500600199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018CINASTATI UNITI

*La spesa per R&S comprende le spese in conto capitale e le spese correnti nei quattro settori principali: aziende private, governo, istruzione superiore e aziende non-profit private. Fonte: FMI, OCSE e Pictet Asset Management, dati relativi al periodo 01.01.1996 - 09.06.2020

Gli Stati Uniti stanno iniziando a reagire, ma si dovranno muovere in modo aggressivo e rapido. La spesa per la ricerca a livello federale è calata allo 0,8% del PIL dall’1,2% di fine anni Ottanta, quando il governo sovvenzionava in modo generoso istituti come la Stanford University per contribuire a realizzare la Silicon Valley.

Se gli Stati Uniti aumentassero gli investimenti in R&S a un livello pari a quello cinese, ciò rappresenterebbe uno sviluppo positivo per un’economia mondiale la cui produttività sta soffrendo a causa della diminuzione della popolazione in età lavorativa.

Studi accademici hanno rivelato che i benefici degli investimenti in R&S si estendono ben oltre le aziende e i settori che hanno sostenuto tali spese in primo luogo. Una scoperta fatta da un'azienda, settore o Paese può aprire nuove strade per la ricerca, ispirando nuovi progetti o trovando nuove applicazioni. Il rendimento sociale può essere fino a sette volte superiore rispetto al rendimento sull'investimento in apparecchiature e servizi che sostengono la R&S.3

Se Cina e Stati Uniti trovassero un modo per coesistere come potenze tecnologiche globali, il prossimo decennio potrebbe promettere autentici e straordinari passi avanti nella tecnologia.

La spesa per R&S potrebbe aumentare  la produttività, migliorando la qualità dei beni esistenti o riducendo i costi di produzione. Un altro vantaggio sarebbe l'effetto di ricaduta. Alcuni studi indicano che anche altri Paesi possono aumentare la loro produttività commerciando con quelli che hanno grandi “riserve di conoscenza” derivate dalle loro numerose attività di R&S.4

La gara tecnologica: i principali campi di battaglia

Grazie alle ambizioni di cambiare il mondo della Cina, la concorrenza si sta intensificando in diversi settori chiave del settore tecnologico:

5G. Le reti di telefonia mobile di prossima generazione sono la nuova frontiera nella battaglia per controllare le infrastrutture IT globali e definire nuovi standard internazionali. Con i lockdown provocati dalla pandemia, che hanno spinto la capacità di trasmettere dati al suo limite massimo, la tecnologia 5G ha assunto un’enorme importanza a livello globale. La cinese Huawei, che detiene il 30% del mercato dei dispositivi di telecomunicazione, ha assunto il comando del roll-out globale, ma da allora ha dovuto affrontare degli ostacoli negli Stati Uniti. Per contro, Huawei sta mettendo a punto una filiera alternativa con nuove aziende rivali come la taiwanese MediaTek.

Cloud computing. Questo mercato cresce di circa il 20% annuo e varrà 661 miliardi di dollari entro il 2024:  Colossi come Amazon, Google, Alibaba, Tencent e Microsoft gareggiano per il dominio.5 Ciascuno di questi vede l’Asia come il principale motore di crescita. Nel complesso, hanno aumentato la dimensione dei loro data center nella regione di circa il 70% negli ultimi tre anni.6

E-commerce. Il lockdown provocato dal COVID ha spinto milioni di persone a effettuare gli acquisti online. È successo soprattutto in Cina, dove l’e-commerce rappresenta oltre metà delle vendite al dettaglio totali, rispetto a poco più del 10% negli Stati Uniti.7 La Cina è ritenuta “quattro o cinque anni abbondanti” avanti rispetto ai Paesi occidentali in termini di logistica, commercio e vendite al dettaglio digitali.8 Il vantaggio della Cina sta nelle grandi dimensioni del suo ecosistema mobile – una popolazione di 1,4 miliardi di persone  – che comprende tutto, dallo shopping online, alla messaggistica, al giochi e a pagamenti digitali in una sola app. E in più, le aziende cinesi sono posizionate meglio delle loro omologhe negli Stati Uniti e in Europa, dove crescenti preoccupazioni sull’abuso dei dati personali e pratiche anti-concorrenziali potrebbero condurre a una maggiore regolamentazione.

Intelligenza artificiale. L’Intelligenza Artificiale (IA) rappresenta una delle più grandi sfide commerciali, destinata a fornire 15.700 miliardi di dollari di crescita economica globale entro il 2030.10 Già patria delle principali società di IA, Baidu, Tencent e Alibaba, la Cina ha presentato oltre 30.000 richieste di brevetto per l’IA nel 2018, un numero cresciuto di circa 10 volte in cinque anni e di circa 2,5 volte superiore a quello degli Stati Uniti.9 Gli Stati Uniti, dal canto loro, raddoppieranno la spesa per R&S nell'ambito dell'IA nei prossimi due anni, partendo dagli attuali 974 milioni di dollari.

L’Europa non deve essere considerata un semplice spettatore nella corsa globale alla tecnologia, in quanto è interessata a una fetta della torta. Nello specifico, l’Europa sta lanciando Gaia-X, una nuova iniziativa cloud congiunta tra circa 100 aziende e organizzazioni leader per sfidare colossi come Amazon e Alibaba nelle infrastrutture di dati. Anche il Regno Unito vanta tra le sue fila grandi nomi in ambito di processori, come ARM.

Se Cina e Stati Uniti trovassero un modo per coesistere come potenze tecnologiche globali, il prossimo decennio potrebbe promettere autentici e straordinari passi avanti nella tecnologia.

La tecnologia pare onnipresente a coloro che vivono nel mondo digitalizzato, ma meno del 60% della popolazione mondiale ha accesso a Internet. Inoltre, la penetrazione del cloud si attesta a uno stagnante 20%, mentre solo il 12% della spesa al consumo globale di 24.000 miliardi di dollari USA avviene online.

Per gli investitori, questo nuovo ordine mondiale lancerà nuove sfide. Per trarre beneficio del potenziale di crescita a lungo termine del settore tecnologico dovranno saper guardare lontano. Dovrebbero andare oltre le società che conoscono già bene – sempre più costose – della Silicon Valley e allocare maggiori quote di capitale alle aziende in rapida crescita attive in altri poli, come quello asiatico.

Opportunità emergenti: tecnologia cinese e asiatica

Fonte: Pictet Asset Management


Per trarre beneficio del potenziale di crescita a lungo termine del settore tecnologico dovranno saper guardare lontano. Dovrebbero andare oltre le società che conoscono già bene – sempre più costose – della Silicon Valley e allocare maggiori quote di capitale alle aziende in rapida crescita attive in altri poli, come quello asiatico.

Investimenti passivi e privati: da una forza a un’altra?

Due forze potenti hanno caratterizzato il panorama azionario negli ultimi anni – gli investimenti passivi e il private equity (PE). Un’ampia gamma di investitori si è rivolta ai fondi indicizzati per ottenere esposizione low-cost al mercato. Contemporaneamente, un gruppo un po’ più piccolo, ma in crescita, gravita verso il PE, attratto dai suoi rendimenti potenzialmente elevati e dai vantaggi di diversificazione.

 

Supriya Menon
Senior Multi Asset Strategist
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La crescita degli investimenti privati e passivi è stata tale che, insieme, gli attivi in gestione delle “due P” sono quadruplicati negli ultimi dieci anni, raggiungendo 12.000 miliardi di dollari circa e superando il tradizionale mercato azionario attivo (fermo a 11.000 miliardi di USD). 

A nostro parere, gli investimenti passivi e privati potrebbero intraprendere cammini diversi nel corso dei prossimi cinque anni.

Per quanto riguarda i fondi passivi, i loro giorni migliori potrebbero essere ormai alle spalle. Gli investitori e i legislatori sono sempre più consapevoli – e preoccupati - dai rischi intrinseci dei fondi indicizzati. La ricerca mostra che l’investimento passivo pone alcune minacce alla stabilità del mercato e agli investimenti sostenibili.

Per quanto riguarda i fondi passivi, i loro giorni migliori potrebbero essere ormai alle spalle.

Le prospettive per il PE paiono più brillanti, anche se la possibilità per tale asset class di accrescere la propria quota di mercato è subordinata alla capacità di diventare più accessibile e meno opaca.

Gli investitori gravitano verso il PE, attratti dai suoi rendimenti potenzialmente elevati e dai vantaggi di diversificazione

Fig. 6 - Avanti tutta
Private equity globale rispetto ad azioni quotate - variazione del valore di mercato, indicizzata (2000 = 100)
Part 1 Ch 4 Passive private equity chart 1 350px_IT20002002200420062008201020122014201620180100200300400500600700800900PE - VALORE NON REALIZZATOAZIONI QUOTATE - MV

Fonte: Pictet Asset Management, Preqin, Mckinsey Private Markets Report 2020. I dati sul Private Equity sono aggiornati a giugno 2019.

Storicamente, il PE è stato considerato troppo rischioso , adatto solo agli investitori professionali più esperti. Ma le cose non stanno più così. Una ragione è legata alle grandi dimensioni del mercato. Dato che le società di proprietà di fondi di private equity proliferano mentre il numero di società quotate continua a diminuire, i motivi per rivolgersi al PE per gli investitori privati sono diventati troppo importanti per poter essere ignorati. Questo è indicativo della democratizzazione della finanza.

Ciò non vuol dire che l’investimento passivo sia destinato a fare marcia indietro, ma solo che il ritmo di espansione potrebbe rallentare, in quanto gli investitori e i legislatori hanno scoperto che le strategie passive, sebbene convenienti e di facile accesso, sono tutt’altro che prive di rischi.

Rivalutazione di rischi e vantaggi

Sebbene le basse commissioni delle strategie passive possano parere interessanti in un’era di ristrettezze economiche post-pandemia, esse hanno comunque un lato negativo: i fondi indicizzati seguono l'intero mercato, non andando a scegliere le opportunità migliori in ogni specifico momento. Questo è un problema, perché il pricing errato che si è verificato durante i recenti picchi di volatilità ha creato un terreno fertile per gli stock picker. Il divario tra titoli vincenti e perdenti aumenterà solo se le società che  abbracciano l’innovazione e la tecnologia prospereranno e la solidità dei bilanci diventerà sempre più rilevante.

Più in generale, la crescita degli investimenti passivi mina l'efficienza nel processo di pricing del mercato. Il mercato azionario fa affidamento sugli investitori attivi per determinare un valore di equilibrio. Eppure, nell’ambito dei fondi indicizzati, le azioni delle aziende con un peso maggiore all'interno dell'indice attraggono più capitale a prescindere dalla loro performance finanziaria. Quindi, se il sistema è dominato dagli investimenti passivi, il prezzo di un titolo smette di funzionare come strumento di misura delle prospettive sottostanti dell’impresa, portando a un’allocazione scorretta del capitale. A peggiorare, se possibile, ulteriormente le cose è la concentrazione del settore degli investimenti passivi.  Ci sono grandi preoccupazioni sul fatto che se i fondi indicizzati continueranno ad accumulare masse in gestione, la maggior parte di quel denaro affluirà ai tre principali gestori patrimoniali che controllano il settore degli investimenti passivi. Ad oggi, le prime tre società di fondi passivi possiedono collettivamente più del 20% delle large cap statunitensi e detengono anche l’80% di tutto il denaro investito in fondi indicizzati. Se queste cifre dovessero continuare a crescere, la concentrazione risultante di partecipazioni – nota come "common ownership" - potrebbe ridurre la concorrenza e minacciare il funzionamento efficiente dei mercati. Esistono numerose ricerche che attestano tali effetti negativi. Uno studio del 20183, ad esempio, ha evidenziato che quando i grandi investitori istituzionali erano grandi azionisti in aziende che producevano sia farmaci a marchio che generici, i produttori di farmaci generici avevano meno probabilità di produrre versioni non a marchio. Ciò ha comportato un aumento dei prezzi per i consumatori. Tendenze simili sono state documentate in altri settori in cui la "common ownership" è elevata, come le compagnie aeree e il settore bancario. Ciò è motivo d’allarme tra i legislatori in Europa e negli Stati Uniti - la Federal Trade Commission e la Securities and Exchange Commission statunitensi hanno entrambe affermato di monitorare con attenzione gli sviluppi.

Dato che le società di proprietà di fondi di private equity proliferano mentre il numero di società quotate continua a diminuire, i motivi per rivolgersi al PE per gli investitori privati sono diventati troppo importanti per poter essere ignorati. Questo è indicativo della democratizzazione della finanza.

In aggiunta, gli investimenti passivi non contribuiscono necessariamente allo sviluppo di un capitalismo responsabile. I fondi passivi, per loro natura, non scelgono le società in cui investono. Ciò riduce il potenziale per gli investitori per impegnarsi al fianco delle aziende e incoraggiarle ad accettare modelli di business responsabili e sostenibili, in linea con i principi ESG (ambientali, sociali e di governance). I portafogli passivi tendono ad investire in così tante società da rendere impossibile il fatto di impegnarsi in modo diretto con loro, e il peso limitato di ciascuna società all’interno del portafoglio riduce l’incentivo ad agire a livello di ogni singola società.

Anche il private equity, ovviamente, è tutt’altro che privo di rischi, ma potremmo affermare che molti di questi possono essere meglio compresi e rispecchiati nel pricing.

Innanzitutto, c’è un problema di trasparenza. Il PE ha un passato disomogeneo per quanto riguarda i criteri ESG, ad esempio, e gli obblighi di trasparenza e informativa per le società non quotate sono molto meno stringenti, anche se alcune stanno adesso cercando di modificare la situazione.

E poi c’è il debito. Il PE presenta anche un effetto leva elevato (poco meno dell’80% delle operazioni di buyout nel 2019 è stato effettuato a oltre 6 volte l'EBITDA, rispetto a circa il 60% al picco precedente secondo questa misurazione nel 2007)4. Gli investimenti di PE riguardano principalmente piccole e medie aziende, i cui modelli di business sono meno solidi. Questi fattori potrebbero pesare sui rendimenti del PE in un periodo di debolezza economica indotta dalla pandemia. Inoltre, le aziende di proprietà di fondi di PE sono escluse da alcuni programmi di salvataggio governativi, mentre quelli a disposizione tendono a presentare condizioni complesse che possono relegarli a soluzioni di ultima istanza.

Più a lungo termine il settore del PE può contribuire a finanziare le aziende in un periodo in cui i mercati pubblici possono essere meno aperti. Potremmo vedere più società quotate rientrare nel private equity, così come i fondi di PE ottenere quote di minoranza in società quotate, nell’ottica di farle crescere in un secondo momento.

Riserva di liquidità

Il PE ha una grande riserva di liquidità, circa 1.460 miliardi di dollari, in base agli ultimi dati disponibili, che potrebbe essere utilizzata per rafforzare i bilanci e, successivamente, per nuovi investimenti, integrati da ulteriore denaro che i principali investitori hanno indicato di voler allocare al PE. (Il divario riferito tra allocazioni effettive e intenzionali si attesta a oltre il 2% degli attivi totali dei fondi pensione del settore privato.)6

Un fattore potenzialmente decisivo sarà la spinta verso la democratizzazione della finanza. Storicamente, il PE è stato appannaggio delle istituzioni e dei grandi patrimoni, una disparità che i legislatori stanno cercando adesso di risolvere aprendo il mercato agli investitori privati. Gli Stati Uniti hanno aperto la strada, gettando le basi affinché  i risparmiatori comuni potessero investire in fondi di PE attraverso i conti pensione 401(k) sponsorizzati dal datore di lavoro, che secondo gli analisti potrebbero apportare 400 miliardi di dollari di nuova liquidità.7 Il Dipartimento del lavoro statunitense, nel frattempo, sanziona l’utilizzo del PE in veicoli d’investimento multi-asset gestiti in modo professionale, come i fondi target-date, target-risk, o bilanciati. Altri Paesi, compreso il Regno Unito, stanno prendendo in considerazione scelte simili.

Il PE ha il potenziale per continuare a guadagnare una quota crescente del mercato azionario – soprattutto se riuscirà ad aprirsi a una più ampia gamma di investitori e dimostrerà la sua capacità di aggiungere valore.

I potenziali fattori d’interesse per gli investitori nel PE – attuali e futuri – comprendono vantaggi di diversificazione e una gamma di opportunità di investimento più vasta, non perché le società di PE siano in qualche modo intrinsecamente migliori, ma perché tendono ad avere caratteristiche diverse da quelle quotate.

Per iniziare, sono più giovani. L’età media di una società che si quota negli Stati Uniti è aumentata da una media di sette anni degli anni Ottanta agli 11 anni del periodo 2010- 2018. Nel private equity rientra anche un grande numero di piccole aziende (ma in forte crescita) con significativi attivi intangibili; di norma tali aziende non vogliono rivelare pubblicamente le loro fasi di ricerca iniziali e pertanto privilegiano un gruppo chiuso di azionisti. Inoltre, almeno negli Stati Uniti, il bacino degli investimenti di private equity sta guadagnando profondità.  Le aziende non quotate proliferano, mentre quelle quotate sono in calo. Dal 2000, il numero di società quotate è sceso da 7.000 a 4.000 .

Il PE offre anche la possibilità di beneficiare dei miglioramenti operativi relativi al modo in cui le società sono gestite. Se effettuati in modo corretto, questi miglioramenti possono generare rendimenti impressionanti.

Scegliere i giusti investimenti di PE è però tutt’altro che semplice. Le commissioni sono relativamente elevate e le strutture di investimento alquanto complesse. Inoltre, il settore manca di trasparenza, quindi aprirlo ai singoli privati meno esperti presenta alcuni problemi per i legislatori. Effettivamente, la SEC (Security and Exchange Commission) statunitense ha di recente rimproverato ai gestori di PE e di hedge fund di applicare commissioni eccessive e di favorire apparentemente alcuni clienti rispetto ad altri.8 Ci sono state richieste di riforma della struttura delle commissioni per rendere il settore più sostenibile e alcune società hanno già iniziato a muoversi in quella direzione9.

La due diligence è molto più importante nel PE che nei mercati quotati. In base alla nostra ricerca, nel 2018 la differenza di performance tra il 5° e il 95° miglior fondo era del 60% nell’universo del PE statunitense, rispetto a solo l’8,5% per i fondi azionari statunitensi che investivano in small e mid cap. Gli studi suggeriscono anche che l’elevata persistenza dei rendimenti dei gestori, tipica del private equity, è diminuita, a significare che i vincenti di ieri sono ora con meno probabilità in cima alle classifiche di domani.

La due diligence è molto più importante nel PE che nei mercati quotati

Fig. 7 - Il gestore conta
Fondi azionari statunitensi per tipo, rendimento annualizzato su 5 anni 2013-2018
Part 1 Ch 4 passive and private equity chart 2_IT-10-20100302050407060LARGE CAPSMALL/MID CAP PE4° QUARTILE 3° QUARTILE 2° QUARTILE 1° QUARTILE

Fonte: Pictet Asset Management, Morningstar. La performance del PE è basata sull’IRR per annata.

La due diligence è fondamentale: negli Stati Uniti si registrano alcuni segnali del fatto che il differenziale di rendimento tra azioni quotate e private equity starebbe iniziando, nel complesso, a ridursi. In effetti, nei prossimi cinque anni a livello globale prevediamo rendimenti del private equity pari al 10,2% annuo in dollari, che rappresenta un premio di soli 2,5 punti percentuali rispetto alle azioni quotate, quasi la metà della sua media storica di lungo termine. Ciò in parte per via del notevole peso delle potenziali opportunità di reperire capitale. Ovviamente, un’elevata dispersione significa che alcuni andranno molto meglio mentre altri molto peggio. E, in un momento in cui i rendimenti obbligazionari sono molto bassi, anche un extra rendimento inferiore alla media può risultare interessante per molti.

Il PE ha il potenziale per continuare a guadagnare una quota crescente del mercato azionario, soprattutto se riuscirà ad aprirsi a una più ampia gamma di investitori e dimostrerà la sua capacità di aggiungere valore. I fondi passivi hanno già dimostrato cosa si può ottenere con un approccio democratico e continueranno ad andare bene ma, essendo cresciuti più rapidamente e più a lungo e ricevendo una maggiore attenzione da parte dei legislatori, potrebbero aver raggiunto il loro valore massimo naturale in termini di quota del patrimonio azionario complessivamente gestito.

Proiezioni di rendimento per le classi di attivi

Azioni: forti dopo il virus

Dalle macerie della devastazione economica provocata dal COVID– la peggiore flessione globale in quasi un secolo – prevediamo che molti mercati azionari si riprenderanno nei prossimi cinque anni.

Le azioni globali dovrebbero generare rendimenti annui del 7,5% sul nostro orizzonte previsionale, due punti percentuali in più rispetto a quanto previsto lo scorso anno. Le ricadute del COVID dovrebbero assottigliare le differenze di rendimento tra i Paesi e le regioni e contemporaneamente far aumentare la dispersione tra settori fino a livelli senza precedenti.

Ancora una volta, riteniamo che le ricompense maggiori giungeranno dai mercati emergenti, che dovrebbero offrire un rendimento annuo del 12% in dollari con l’Asia particolarmente forte, mentre le azioni statunitensi sono destinate a sottoperformare.

Dove prevedi di incrementare la tua allocazione nei prossimi cinque anni?

Questi rendimenti a cifra unica elevata o doppia cifra bassa in parte riflettono i persistenti effetti di una politica fiscale e monetaria senza precedenti.

A livello mondiale, gli stimoli fiscali del 2020 corrisponderanno a circa il 5% del PIL globale potenziale: l’aumento della spesa dei governi continuerà a farsi sentire per anni. Le banche centrali continueranno a impegnarsi per mantenere i rendimenti ai minimi storici, garantendo premi di rischio bassi per lungo tempo ancora, seppure in un contesto di crescita debole e maggiori rischi di instabilità di mercato.

Ciò significa che le valutazioni azionarie saranno soggette a minore pressione rispetto a quanto previsto lo scorso anno, rappresentando circa 1 punto percentuale della nostra revisione al rialzo dei rendimenti globali. L’equilibrio nasce dalla combinazione tra migliori prospettive di rendimento man mano che l'economia emerge dalla recessione e utili societari più stabili, soprattutto al di fuori degli Stati Uniti.

In effetti, se c’è un punto debole, sono le azioni statunitensi. Crediamo che offriranno un rendimento annuo inferiore al 6%. In effetti, adesso è il momento migliore per diversificare allontanandosi dalle azioni statunitensi, che compongono il 58% dell'indice azionario MSCI All Country. Il mercato statunitense è costoso secondo ogni metrica - anche se rettificato per la sua maggiore esposizione alla tecnologia – espresso in una valuta costosa che sta affrontando una maggiore incertezza politica. (Si veda la Fig. 8)

Il mercato statunitense è costoso secondo ogni metrica

Fig. 8 - Il peso degli USA
Indice MSCI All Country World, % della capitalizzazione totale per regione
Part 2 Equities chart 400px_IT1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920406080100USAEUROZONAGIAPPONECINAMERCATI EMERGENTI CINA ESCLUSAALTRO

Fonte: Refinitiv, MSCI. Dati relativi al periodo 31.12.1992-30.06.2020

In dollari, le azioni statunitensi hanno sovraperformato le omologhe europee di un considerevole 8,7% annuo nel decennio fino a dicembre 2019. Ma i trend che hanno favorito questi extra rendimenti adesso stanno svanendo.

Poiché il ritmo dell'espansione economica statunitense rallenterà avvicinandosi ai ritmi europei nei prossimi cinque anni, il settore aziendale statunitense perderà un importante fattore di spinta. La velocità alla quale le vendite stanno crescendo calerà, i margini di profitto entreranno sotto pressione per via di un regime fiscale meno favorevole per l’attività economica e i riacquisti di azioni proprie potrebbero crollare bruscamente in quanto le aziende colpite dalla pandemia potrebbero rivolgere l’attenzione al risanamento del loro bilancio. Questa strategia con motto “la sicurezza innanzitutto” potrebbe rivelarsi una significativa zavorra per i rendimenti delle azioni statunitensi, se non altro perché i riacquisti di azioni proprie hanno rappresentato circa un quinto dei guadagni dei mercati statunitensi negli ultimi 10 anni, secondo i nostri calcoli. E, in aggiunta, il dollaro si deprezzerà rendendo il mercato statunitense meno interessante per gli investitori esteri.

Di conseguenza il premio che le azioni statunitensi hanno costruito negli ultimi 10 anni pare destinato a ridursi nei prossimi anni.

Altri mercati azionari sviluppati dovrebbero tenere molto meglio, in quanto si metteranno al passo con gli Stati Uniti. La dispersione dei rendimenti tra i mercati – a livello sia di regione che di Paese – è  probabilmente destinata a ridursi, in quanto tutti mostrano fondamentali per lunghi versi simili nel mondo post-COVID (si veda il Capitolo 1 "L'eredità del COVID-19" alla Sezione 1 "Tendenze secolari").

Prevediamo rendimenti annui in dollari compresi tra circa l’8,5% per il Giappone e il 9,5% per Regno Unito e Svizzera, con l’eurozona più o meno in posizione mediana. Anche se gran parte della regione con valuta unica registra ancora dati demografici poco attraenti e una crescita a lungo termine contenuta, le prospettive per i suoi mercati azionari hanno ricevuto una spinta dal primo grande passo dell’unione monetaria verso la creazione di un’unione anche fiscale. Ciò riduce uno dei rischi significativi per gli investitori: quello della frammentazione dell’euro. 

Il premio che le azioni statunitensi hanno costruito negli ultimi 10 anni pare destinato a ridursi nei prossimi anni.

Di fondamentale importanza per gli investitori: i mercati azionari europei non hanno ancora scontato il miglioramento delle prospettive economiche della regione. Soprattutto se confrontate con le controparti statunitensi. Ai livelli attuali, il divario tra i rapporti prezzo-valore contabile statunitensi ed europei (3,7 vs 1,7) implica che il ROE delle aziende americane supererà ancora quello delle aziende europee, aumentando il differenziale da 5 punti percentuali a oltre 10. Una tale sovraperformance pare altamente improbabile.

Riteniamo che un’area interessante sarà costituita dai mercati emergenti, con Cina ed EMEA che sovraperformeranno all’interno di queste regioni. Tali mercati compongono quasi metà dell’economia globale, ma rappresentano ancora solo circa il 13% della capitalizzazione del mercato mondiale. Le loro azioni sono convenienti, scambiate al 33% in meno rispetto ai mercati sviluppati. Con un tasso di crescita del PIL che si prevede correrà attorno a 2,5 punti percentuali al di sopra di quello degli Stati Uniti nei prossimi cinque anni, ci sono ottime possibilità che tale squilibrio venga corretto. Storicamente, un’accelerazione di 1 punto percentuale nella crescita economica del mondo in via di sviluppo rispetto agli Stati Uniti ha generato un incremento del 10% nel differenziale prezzo-valore contabile tra le azioni dei mercati emergenti e le controparti statunitensi.

Riteniamo che un’area interessante sarà costituita dai mercati emergenti, con Cina ed EMEA che sovraperformeranno all’interno di queste regioni.

I mercati emergenti asiatici risultano particolarmente interessanti, dati i loro solidi fondamentali. La regione ha affrontato la pandemia in modo efficace e la sua popolazione giovane e tecnologica ne fa dei consumatori entusiasti. I governi hanno attuato un ragionevole mix di politiche offrendo, ove possibile, stimoli fiscali ed evitando al massimo gli squilibri. Nonostante il commercio globale abbia accusato un duro colpo di recente e gli elementi di protezionismo siano destinati a essere adottati in vaste zone del mondo, ciò dovrebbe essere mitigato da filiere più incentrate localmente e dal rapido ritorno della Cina alla crescita, grazie soprattutto all’espansione aggressiva del credito trainata dal governo. Prevediamo che le azioni cinesi renderanno il 12,9% annuo per i prossimi cinque anni in dollari, di cui circa un quarto proveniente dal rafforzamento del renminbi sul biglietto verde (si veda il Capitolo 3 "Valute", alla Sezione 2 "Proiezioni di rendimento per le classi di attivi").

 

Attenzione alla dispersione per settori e fattori ESG

Sebbene il COVID-19 paia destinato a restringere la dispersione a livello di performance tra Paesi, le ricadute della pandemia sono destinate ad esacerbarla a livello societario in quanto alcuni settori vanno considerevolmente meglio di altri. Inoltre, all'interno dei singoli settori, i fattori ESG (ambientali, sociali e di governance) aumenteranno le distanze tra i migliori e i peggiori.

Riteniamo che i margini societari si contrarranno ulteriormente in quanto i governi cercheranno di tassare le aziende per ripagare la generosità concessa durante l’emergenza COVID-19, innalzando allo stesso tempo la soglia dei salari minimi.

Una massiccia quantità di denaro investito seguendo i criteri ESG dovrebbe favorire in termini relativi le performance delle azioni dell’eurozona

Fig.9 - % delle aziende con punteggi ESG di Sustainalytics nel primo quintile rispetto all’indice MSCI World meno la proporzione nell’ultimo quintile

Fontee: Refinitiv, Sustainalytics; dati al 30.06.2020

I costi associati ai più recenti e stringenti requisiti in materia di salute pubblica ridurranno ulteriormente i margini. Per contrasto, un livello di concentrazione nei singoli settori già elevato1 e un numero contenuto di nuovi ingressi capaci di offrire una concorrenza sui prezzi dovrebbero sostenere i margini di profitto a livelli relativamente elevati.

La repressione finanziaria da parte delle banche centrali e una crescita economica stabile, anche se non spettacolare, condurranno a una crescita degli utili basata su robusti fondamentali in grado di attrarre un premio anche maggiore. Questo sviluppo, insieme a spinte strutturali, ci induce a prevedere i migliori rendimenti annui dai settori beni di consumo di base, sanità e tecnologia, rispettivamente all’11%, 10% e 9%. 

Prevediamo una performance meno entusiasmante dai servizi di pubblica utilità e dai finanziari, con rendimenti annui rispettivamente dell’1% e del 4%. I servizi di pubblica utilità saranno penalizzati dalla mancanza di crescita, dai ribassi limitati dei rendimenti obbligazionari e da livelli di indebitamento molto elevati. Per quanto riguarda i titoli finanziari, i tassi d’interesse più bassi per un periodo sono destinati a erodere i rendimenti, così come i tassi di insolvenza societari in crescita, se la disoccupazione dovesse rimanere costantemente superiore nei prossimi cinque anni rispetto ai precedenti cinque.

Gli investimenti ESG hanno registrato una crescita esponenziale; a nostro avviso, seguiranno una traiettoria simile a quella che ha portato alla diffusione degli ETF nel decennio scorso. Una massiccia quantità di denaro investito seguendo i criteri ESG dovrebbe favorire in termini relativi le performance delle azioni svizzere e dell’eurozona, oltre a quelle dei settori sanitario e tecnologico, in quanto gli investitori riallocano i fondi dalle aziende che ricevono bassi punteggi ESG a quelle che si trovano nel primo quintile.

Repressi: lo stimolo post-COVID mantiene bassi i rendimenti

Più bassi ancora più a lungo. Lo shock economico della pandemia ha di fatto prolungato di diversi anni la durata della politica monetaria ultra-accomodante a livello mondiale.

Le banche centrali erogheranno stimoli record per 8.400 miliardi di dollari nel sistema finanziario nel 2020, equivalenti a oltre il 14% della produzione economica mondiale – molto superiori rispetto agli stimoli pari all’8% del PIL forniti al culmine della crisi finanziaria globale del 2009.

Nel frattempo, l’implementazione di stimoli fiscali aggressivi a livello mondiale farà aumentare la spesa dei governi con importi record e a una velocità sorprendente. L’Institute of International Finance stima che il rapporto globale debito-PIL abbia toccato un nuovo record del 331% nel primo trimestre del 2020, in crescita di 10 punti percentuali rispetto ai livelli pre-pandemia.

Gli investitori in obbligazioni stanno per sperimentare il tipo di repressione vissuto dagli Stati Uniti negli anni Quaranta, quando la banca centrale mantenne i rendimenti obbligazionari bassi per finanziare la ripresa nel dopoguerra.

Quindi, come spieghiamo nella Sezione 1 "Tendenze secolari" , ci sono pochi dubbi sul fatto che i responsabili della politica saranno incentivati ad allentare ulteriormente i cordoni della politica monetaria. Le banche centrali manterranno i tassi d’interesse bassi – o negativi – e acquisteranno obbligazioni in grandi quantità per buona parte dei prossimi cinque anni. I loro esperimenti di politiche non ortodosse come il tetto sui rendimenti – attualmente al vaglio negli Stati Uniti – manterranno la curva dei rendimenti più piatta rispetto a quella che normalmente si vede nei periodi post-recessione.

I rendimenti obbligazionari, di conseguenza, rimarranno al di sotto dei tassi di crescita del PIL nominale in tutto il mondo sviluppato nell’immediato futuro. Di norma, nel tempo i rendimenti obbligazionari convergono verso la crescita del PIL nominale. Ma questo divario, che ha iniziato a formarsi all’indomani della crisi finanziaria del 2008, testimonia il potere della repressione finanziaria, la politica con la quale i governi incanalano i risparmi nel settore pubblico per abbassare i loro costi di finanziamento e ridurre il debito.

A nostro parere, gli investitori in obbligazioni stanno per sperimentare il tipo di repressione vissuto dagli Stati Uniti negli anni Quaranta, quando la banca centrale mantenne i rendimenti obbligazionari bassi per finanziare la ripresa nel dopoguerra.

Gli investitori in obbligazioni stanno per sperimentare il tipo di repressione vissuto dagli Stati Uniti negli anni Quaranta

Fig. 10 - Represso
Indicatore della repressione finanziaria: rendimento mediano nominale delle obbligazioni USA/tasso di crescita del PIL nominale USA
Part 2 Fixed Income US Financial Repression Proxy by decade since 1880 350px_IT00,511,521880-901890-001900-101910-201920-301930-401940-501950-601960-701970-801980-901990-002000-102010-20GIUGNO 20202020-25(PREVISIONE)

Fonte: Pictet Asset Management, IMF, dati Shiller, Refinitiv; dati relativi al periodo 1880-06.2020

Se la storia si ripeterà, gli investitori dovrebbero aspettarsi perdite di capitale dalle obbligazioni dei mercati sviluppati, una volta aggiustate per l’inflazione.

Ovviamente, il rischio di un picco di inflazione è basso nel breve termine. Ma ciò non vuol dire che gli investitori debbano aspettarsi che le pressioni sui prezzi rimangano contenute per anni. Quantitativi di stimoli fiscali e monetari senza precedenti incideranno fortemente sulla domanda di beni e servizi in un momento in cui la domanda è contenuta per via della decelerazione del commercio globale e della ridefinizione strategica post-pandemia delle filiere (da “appena in tempo” a “solo in caso”). La conclusione è che l’inflazione dovrebbe ricominciare a salire verso l’ultima parte di questo orizzonte d’investimento di cinque anni.

In questo contesto, i Treasury USA dovrebbero offrire un rendimento annuo di circa lo 0,7% nei prossimi cinque anni. Non ci aspettiamo di vedere rialzi dei tassi d’interesse dalla Fed nei prossimi cinque anni; i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni cresceranno solo fino all’1% nel 2025.

Ma ciò non significa che i mercati obbligazionari statunitensi rimarranno calmi: tutt’altro. Il “taper-tantrum” del 2013 e molti altri picchi di volatilità sono promemoria permanenti del fatto che anche i mercati più grandi e liquidi sono vulnerabili alle vendite guidate dal panico.

Il ritorno dell’inflazione potrebbe, tuttavia, fornire una spinta ai titoli statunitensi protetti dall'inflazione (US Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS). Ci aspettiamo che questi sovraperformino le obbligazioni nominali dei mercati sviluppati; i rendimenti reali dovrebbero rimanere attorno al -1% nei prossimi cinque anni, in quanto le previsioni di inflazione dovrebbero acquistare slancio solo verso la fine del periodo di previsione. Inoltre, riteniamo che la Fed tollererà un’inflazione temporaneamente superiore al suo target. 

Le obbligazioni di Stato tedesche sono forse le più vulnerabili di tutti i mercati sviluppati del debito sovrano – se non altro perché i loro rendimenti iniziali sono profondamente negativi. I Bund, ad esempio, dovrebbero vedere i loro rendimenti calare di altri 50 punti base per offrire un reale rendimento positivo nei prossimi cinque anni – una prospettiva altamente improbabile. Contemporaneamente, la crescente possibilità di un coordinamento fiscale più stretto tra i Paesi dell’eurozona nell’ambito del Recovery Fund da 750 miliardi di euro potrebbe ridurre l’attrattiva dei Bund come asset difensivi rispetto alle altre obbligazioni dell’eurozona. Prevediamo un rendimento del -1,3% annuo, con il rendimento dei Bund in aumento verso 0,4% entro il 2025.

Il mercato [cinese] da 15.000 miliardi di dollari sta inoltre guadagnando importanza strategica per gli investitori internazionali, grazie alle riforme di mercato e all’inclusione del debito cinese negli indici obbligazionari globali di riferimento. Il potenziale apprezzamento del renminbi supporta l'opportunità d’investimento

Le nostre previsioni per le obbligazioni di Stato giapponesi presumono che la Bank of Japan continui ad avere come obiettivo un rendimento nullo per le obbligazioni di Stato decennali. La manovra ha aiutato a porre un tetto ai rendimenti obbligazionari ridimensionando gli acquisti di attivi su larga scala, ma ad oggi non è riuscita a incidere sull’inflazione come voluto. Prevediamo che il tasso d’inflazione medio rimarrà contenuto allo 0,1% nei prossimi cinque anni.

Guardando altrove, nel mondo sviluppato le prospettive per le obbligazioni societarie sono moderatamente positive.

La classe di attivi dovrebbe beneficiare di bassi tassi d’interesse, di una lieve ripresa economica e degli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali.

I tassi di insolvenza delle obbligazioni societarie cresceranno, ma non di quanto suggerirebbe l’attuale crisi economica. Prevediamo che i tassi di insolvenza medi a cinque anni saliranno al 5,5% dall'attuale 4,1% per le obbligazioni statunitensi high-yield e al 3% dal 2,5% per le controparti europee. Gli spread sulle obbligazioni societarie subiranno una leggera contrazione. Prevediamo che lo spread delle obbligazioni statunitensi high-yield scenda sotto i 500 punti base entro cinque anni, approssimativamente in linea con la media storica di lungo termine.

Detto ciò, gli investitori dovrebbero aspettarsi un rendimento totale delle obbligazioni societarie ben al di sotto della media nel lungo termine. I rendimenti per questo tipo di debito sono già arrivati ai minimi storici o vi sono prossimi, per cui lo spazio per un’ulteriore flessione è limitato.

Le prospettive per i titoli distressed paiono migliori. Si tratta di una classe di attivi che tende a dimostrare il suo valore soprattutto quando l'economia è in contrazione. Negli ultimi 20 anni, gli investimenti nel reddito fisso distressed hanno raggiunto rendimenti annui del 6,1%, rispetto al 5,1% delle obbligazioni societarie globali e high yield.1 I rendimenti di norma sono decorrelati dalle principali classi di attivi; un importante elemento di diversificazione in momenti di condizioni economiche incerte.

Anche il debito dei mercati emergenti dovrebbe fare meglio di buona parte delle classi di attivi del reddito fisso. I Paesi in via di sviluppo beneficeranno di un’inflazione storicamente bassa, di una crescita migliore rispetto alle economie sviluppate e a un dollaro più debole. Ciò dovrebbe sostenere i loro mercati obbligazionari.

Le obbligazioni dei mercati emergenti dovrebbero offrire un rendimento totale annualizzato del 3-5% in valuta locale. In questo universo, le obbligazioni di Stato cinesi paiono destinate a offrire i rendimenti più solidi.

Le obbligazioni cinesi dovrebbero beneficiare di un basso tasso d’inflazione e dell’apprezzamento della valuta sul dollaro

Fig. 11 - Notevole ripresa dei rendimenti in Cina
Rendimento delle obbligazioni cinesi a 10 anni meno quello delle obbligazioni statunitensi a 10 anni, %
Part 2 Fixed income Secular US-China 10Y Spread 350_IT2002200420062008201020122014201620182020-2,5-2-1,5-1-0,500,511,522,5

Fonte: Refinitiv, dati relativi al periodo 31.12.2001 - 30.06.2020

Prevediamo che le obbligazioni denominate in renminbi (RMB) offriranno un rendimento totale del 7,2% annualizzato in dollari. La classe di attivi dovrebbe ricevere sostegno da diversi trend fondamentali – tra cui il basso tasso d’inflazione cinese e il fatto che la People's Bank of China sia riuscita a evitare di finanziare la spesa pubblica nella stessa misura delle altre principali banche centrali. Le obbligazioni cinesi hanno inoltre mostrato caratteristiche difensive. Nel momento peggiore della pandemia – il primo trimestre del 2020 – hanno offerto un rendimento totale di circa il 4% in dollari.

Questo mercato da 15.000 miliardi di dollari sta inoltre guadagnando importanza strategica per gli investitori internazionali, grazie alle riforme di mercato e all’inclusione del debito cinese negli indici obbligazionari globali di riferimento. Anche il potenziale apprezzamento del renminbi supporta la tesi d’investimento: ci aspettiamo che la valuta guadagni sensibilmente terreno sul dollaro nei prossimi cinque anni.

Valute: il fascino sbiadito del dollaro

Da qualsiasi parte le si guardi, le prospettive per il dollaro stanno diventando sempre più cupe.

Quattro tendenze hanno sostenuto la valuta statunitense nei nove anni passati da quando ha toccato il minimo storico in termini di valore pesato per gli scambi commerciali: una crescita economica superiore, il sostengo ai rendimenti derivante da tassi d’interesse più elevati, valutazioni convenienti e una robusta domanda internazionale.

Il problema del biglietto verde è che adesso tre di queste tendenze si sono già invertite e la quarta è sul punto di farlo.

Prendiamo l’economia statunitense: dovrebbe continuare a crescere più rapidamente del resto del mondo sviluppato, ma il divario si restringerà a un ritmo regolare nei prossimi cinque anni. Il declino delle dimensioni della forza lavoro, un’immigrazione in calo e un contesto potenzialmente meno favorevole al business intaccheranno il potenziale di crescita.

Anche prima della pandemia il deficit fiscale statunitense era su una traiettoria preoccupante. Riteniamo che quest’anno raggiungerà il 20% del PIL negli Stati Uniti, rispetto al 13% in Giappone e a solo l’8% nell’eurozona. Ciò lascia intendere che la Fed continuerà a stampare moneta per più tempo rispetto alle altre banche centrali. Anche le partite correnti statunitensi sono in deficit, malgrado un attuale saldo positivo del commercio del petrolio (prevediamo un deficit del 2,5% per quest’anno nelle partite correnti). La nostra analisi storica suggerisce che questi due doppi deficit potrebbero condurre a una significativa svalutazione del dollaro nei prossimi anni (si veda la Fig. 12).

Il dollaro dovrà anche fare i conti con un ridotto supporto del rendimento. Lo spread tra i tassi di rendimento statunitensi e quelli del resto del mondo sviluppato si è contratto dagli iniziali 200 punti base dell'estate 2019 a praticamente zero. Adesso non vi è un vantaggio in termini di rendimento nel detenere il dollaro e non prevediamo un’evoluzione della situazione nei prossimi cinque anni.

Neanche le valutazioni sono a favore del biglietto verde: in base ai nostri modelli, il dollaro è sopravvalutato di circa il 15% rispetto a un paniere di valute.

Inoltre, lo status di valuta di riserva mondiale del dollaro – un riflesso del dominio dei mercati finanziari statunitensi – sta molto lentamente iniziando a sgretolarsi. La sua quota nelle riserve delle banche centrali, ad esempio, si è ridotta all'attuale 62% dal 71% nel 1999, alla nascita dell’Unione Economica e Monetaria.1

Tutti i segnali puntano verso una flessione del dollaro nel medio-lungo termine. Ci aspettiamo tuttavia una correzione piuttosto graduale, con un indebolimento della valuta statunitense pari circa all’1,5% annuo su base ponderata per gli scambi commerciali da qui al 2025. 

Il duplice problema del dollaro

Fig. 12 - Tasso di variazione a cinque anni dei deficit delle partite correnti e fiscale degli Stati Uniti e del dollaro, %.
Part 2 currencies chart 350 rhs_IT1978198319881993199820032008201320182023–15–10–50510US TWIN BALANCE-8-4048DOLLARO PONDERATO PER GLI SCAMBI COMMERCIALI (DX)

Fonte: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Il saldo gemello statunitense viene calcolato come la somma delle partite correnti e del saldo del governo in % del PIL, viene espresso con un anticipo di 2 anni e comprende le previsioni del FMI. Dati relativi al periodo 31.12.1977-30.06.2020

Tra le valute destinate ad apprezzarsi maggiormente rispetto al dollaro nel mondo sviluppato c’è l’euro: prevediamo un suo rafforzamento attorno all’1,8% annuo. 
Sebbene la complessa struttura politica dell’Europa continui a pesare sull'appetito degli investitori esteri per l'euro, un solido surplus delle partite correnti, la nascente ripresa economica e un ambizioso piano di ripresa, finanziato da obbligazioni a emissione congiunta, indicano un miglioramento delle prospettive a lungo termine della regione. Il Recovery Fund, in particolare, dovrebbe contribuire a ridurre il rischio di ridenominazione, ossia il rischio di rottura del blocco.

Nel lungo termine le prospettive paiono positive anche per la sterlina, nonostante le turbolenze provocate dalla Brexit nel breve termine. Si tratta di una delle valute più convenienti nella nostra griglia delle valutazioni e la natura globale dell'economia britannica significa che è ben posizionata per trarne beneficio quando la crescita economica riprenderà ad accelerare. La Brexit lascerà tuttavia parecchie cicatrici e per questo motivo prevediamo che la sterlina non supererà un valore di 1,34 dollari in un periodo di cinque anni, ben al di sotto del suo valore equo di 1,44 dollari.

L’apprezzamento dello yen giapponese e del franco svizzero saranno soggetti, rispettivamente, a un limite derivante dalla monetizzazione vera e propria del debito in Giappone e dalle politiche aggressive di gestione della valuta della Swiss National Bank.

La flessione del dollaro sarà più pronunciata rispetto alle valute dei mercati emergenti e sosterrà con maggior vigore gli attivi di questi ultimi. Prevediamo il rafforzamento del renminbi cinese fino a un livello di 5,9 sul dollaro – visto per l’ultima volta alla fine del 1993, appena prima del deprezzamento del 33% di gennaio 1994.

L’elenco delle condizioni che favoriscono la valuta cinese è lungo quanto l’elenco dei dubbi che gravano sul dollaro. In base al nostro modello, le valutazioni sono convenienti, in quanto l’inflazione della Cina è sotto controllo, l’espansione monetaria rallenterà nei prossimi anni, e inoltre ci sarà anche un significativo aumento dell’utilizzo a livello internazionale del renminbi, come valuta sia di riserva che di investimento. L’internazionalizzazione della valuta cinese avverrà tramite legami commerciali e finanziari; la sfera d’influenza del renminbi si espanderà in tutta l’Asia e oltre.

Investimenti alternativi: opportunità in abbondanza

Con rendimenti solo modesti, nella migliore delle ipotesi, previsti per le azioni e le obbligazioni globali, gli investitori potrebbero decidere di aumentare l'esposizione agli investimenti alternativi. Tuttavia, anche in questo caso le opzioni sono limitate.

Delle cinque principali classi di attivi alternativi che abbiamo preso in considerazione, prevediamo che solo il private equity possa offrire rendimenti paragonabili a quelli delle azioni globali in termini assoluti (non rettificati per la volatilità). Ciò è in parte dovuto ai cambiamenti nelle aspettative per la politica monetaria: sulla scia della pandemia di COVID-19, i tassi d’interesse sono adesso destinati a rimanere persistentemente bassi per molto più a lungo di quanto chiunque potesse prevedere un anno fa.

Il PE dovrebbe beneficiarne in due modi. Innanzitutto, i tassi bassi contengono  il costo di finanziamento in un universo altamente indebitato; in secondo luogo, i rendimenti depressi incoraggiano gli investitori a espandere la loro ricerca di rendimenti più elevati. Secondo i calcoli più recenti, nel PE ci sono circa 1.460 miliardi di dollari in attesa di essere investiti.1 Allo stesso tempo, le mosse per aprire il mercato a una più vasta gamma di investitori – compresi gli investitori non professionali tramite piani pensionistici societari – potrebbero determinare ulteriori e importanti flussi (si veda il Capitolo "Investimenti passivi e privati: e poi?" alla Sezione 1 "Tendenze secolari").

Il PE dovrebbe offrire rendimenti prossimi al
10%
all'anno in dollari
Fonte: Pictet Asset Management

Questa grande riserva di liquidità mette il PE in una posizione forte per sfruttare ogni opportunità con valutazioni interessanti che emergerà all’indomani della pandemia e della conseguente crisi economica. Tuttavia, una grande massa di denaro significa anche maggiore competizione per i potenziali investimenti in un mercato in cui le valutazioni sono già tirate.

Nel complesso, prevediamo che il PE offrirà rendimenti pari a circa il 10,2% annuo in dollari, il che rappresenta un premio di 2,5 punti percentuali rispetto alle azioni quotate. Sebbene questo rendimento aggiuntivo sia modesto rispetto agli standard storici – circa metà della media di lungo termine – è superiore a  quello che gli investitori possono aspettarsi dagli altri investimenti alternativi che analizziamo.

Inoltre, la dispersione dei rendimenti all'interno dell’universo del PE è considerevole: le strategie migliori possono sovraperformare quelle peggiori di oltre il 70%.2

A fronte di ciò, le prospettive di performance per gli hedge fund possono apparire deboli; prevediamo che potrebbero offrire un rendimento totale di poco superiore al 3% annuo. Si tratta di un rendimento comunque migliore di quello che gli hedge fund sono riusciti a ottenere nello scorso decennio. Dato che praticamente tutti gli attivi tradizionali paiono costosi, l’alfa sarà maggiore del beta nei prossimi cinque anni, il che favorirà le strategie market neutral. Prevediamo che gli hedge fund  saranno tra le classi di attivi alternativi che offriranno le migliori performance rettificate per la volatilità, perché di norma dispongono di una maggiore flessibilità per mitigare gli effetti dei crolli di mercato.

Questa caratteristica diventerà particolarmente preziosa quando i mercati azionari e obbligazionari diventeranno più volatili. Prevediamo che la volatilità di un portafoglio di azioni e obbligazioni globali 50/50 possa aumentare dal 7% circa degli ultimi 10 anni a circa il 10% in media dei prossimi cinque anni.

Questa grande riserva di liquidità mette il PE in una posizione forte per sfruttare ogni opportunità con valutazioni interessanti che emergerà all’indomani della pandemia e della conseguente crisi economica. Tuttavia, una grande massa di denaro significa anche maggiore competizione per i potenziali investimenti in un mercato in cui le valutazioni sono già tirate.

Anche l’oro ha offerto agli investitori una certa protezione dalla crescente volatilità delle classi di attivi tradizionali. Il quantitative easing, i tassi reali negativi, un dollaro più debole e le tensioni geopolitiche persistenti dovrebbero sostenere la domanda di questo metallo prezioso. Anche le pressioni inflazionistiche potrebbero stimolare il prezzo dell’oro. Sebbene ci si aspetti che l’inflazione globale rimanga contenuta nei prossimi cinque anni, gli stimoli fiscali e monetari a un certo punto inizieranno a sospingere in alto i prezzi. E quando alla fine arriverà l’inflazione, c'è una possibilità concreta che le banche centrali saranno riluttanti a tirare il freno per il timore di causare un’altra grave recessione. In tali circostanze, l’oro assumerà il suo ruolo di riserva di valore. Prevediamo che l’oro raggiungerà un nuovo record di tutti i tempi di 2.500 dollari l’oncia entro il 2025, in rialzo dai 1.960 dollari di fine luglio 2020.

Anche il settore immobiliare offre un certo di livello di protezione dall’inflazione, se non altro perché gli affitti tendono a essere collegati agli indici dei prezzi al consumo. Considerando i tassi d’interesse e i rendimenti obbligazionari molto bassi o addirittura negativi a livello globale, il settore immobiliare continuerà ad attrarre forti afflussi dagli investitori alla ricerca di un rendimento reale positivo. L’afflusso di denaro potrebbe rendere però più difficile individuare opportunità di investimento interessanti. Ad esempio, non è chiaro in che modo la pandemia potrebbe incidere sulla domanda di immobili residenziali e commerciali, soprattutto nelle aree urbane.

Siamo inoltre positivi sui metalli industriali, che potrebbero offrire un rendimento del 5% annuo grazie soprattutto a una brusca riduzione dell’offerta. Le esplorazioni minerarie sono crollate, con le spese in conto capitale che sono scese ai livelli di dieci anni fa. La produzione australiana, nel frattempo, registra una crescita quasi inesistente su base annua.

Siamo particolarmente ottimisti sul rame, non solo perché l'offerta scarseggia, ma anche per il fatto che la domanda è destinata ad aumentare di pari passo con la diffusione delle auto elettriche, per le quali questo metallo è essenziale. Anche per il cobalto le prospettive sono positive. Questo metallo è il componente più costoso delle batterie elettriche, ma è di difficile approvvigionamento, anche perché oltre la metà dei giacimenti noti si trova in un Paese instabile dal punto di vista politico come la Repubblica Democratica del Congo.

I rendimenti del private equity rimarranno a due cifre

Fig. 13 - Previsione sui rendimenti annualizzati, %, 2020-2025, investimenti alternativi selezionati
Part 2 Alternative 350px_IT042861210PRIVATE EQUITY IMMOBILIARE EUROPA IMMOBILIARE REGNO UNITO ORO IMMOBILIARE SVIZZERA IMMOBILIARE USA MATERIE PRIME HEDGE FUND TOTAL RETURN 5 ANNI IMPATTO VALUTARIO

Fonte: Pictet Asset Management. Dati al 16.07.2020. Si veda il Disclaimer per la metodologia utilizzata per effettuare le previsioni.

Previsioni economiche

Le nostre previsioni per il rendimento delle obbligazioni sono basate su di un rapporto tra rendimento delle obbligazioni e crescita del PIL tendenziale nominale di 0,75 per Stati Uniti e Regno Unito e di 0,7 per la Germania (utilizzando il PIL dell'eurozona); per il Giappone presumiamo che il rendimento obbligazionario crescerà in linea con l'inflazione tendenziale entro il 2025. Per calcolare il roll annualizzato futuro, prendiamo i dati della curva Bloomberg e rettifichiamo il roll per 5 anni in base a dove pensiamo che sarà il tasso di riferimento a 10 anni. Le previsioni di rendimento presumono un tasso di ripresa del 40% per le obbligazioni dei mercati sviluppati, del 50% per il debito sovrano dei mercati emergenti e del 30% per il credito dei mercati emergenti.

Si utilizzeranno i seguenti indici di riferimento: Indici JPMorgan per le obbligazioni di Stato dei mercati sviluppati/emergenti e le obbligazioni societarie dei mercati emergenti; Indice SBI per le obbligazioni svizzere; indice Barclays Euro Aggregate Corporate per le obbligazioni investment grade dell'eurozona; indici BoFA Merrill Lynch per le obbligazioni high yield dell'eurozona e degli Stati Uniti e i titoli TIPS statunitensi a 10 anni.

Per le previsioni del mercato azionario, la crescita delle vendite è approssimata con la nostra previsione della crescita del PIL nominale (media dal 2020 al 2025), rettificata per l'esposizione regionale dei ricavi. Le nostre previsioni sulle variazioni dei margini di profitto presumono un ritorno alla media di lungo termine nei prossimi 10 anni, rettificata per il ciclo economico (output gap) e per l'apprezzamento valutario atteso. La crescita degli utili per azione è rettificata per gli effetti di diluizione.

Il valore equo è basato sul PE a 12 mesi per l'indice S&P 500, con il modello che integra le previsioni per i rendimenti obbligazionari, l'inflazione e la crescita del PIL. Le previsioni presumono che il rapporto P/E torni a uno sconto medio nel lungo termine negli USA (post-1999 per eurozona, Svizzera e Giappone). Il PE dei mercati di frontiera equivale a quello dei mercati emergenti.

Previsioni di rendimento per le classi di attivi

Le nostre previsioni sul PIL sono basate sulla stima della crescita potenziale attuale dei Paesi rettificata in base ai fattori di produzione attuali, che determinano con quanta efficacia gli stimoli economici si tradurranno in risultati.

Il risultato potenziale è definito come il livello massimo di PIL reale sostenibile nel lungo termine. Innanzitutto scomponiamo i dati del PIL grezzo in componenti cicliche e tendenziali. Poi applichiamo l’approccio della curva di Phillips per determinare il livello naturale di produzione coerente con l'inflazione stabile (NAILO) e/o con un tasso di disoccupazione stabile (NAIRU).

A questo punto i fattori di produzione come lo stato del mercato del lavoro, la disponibilità di capitale privato e il livello di avanzamento tecnologico si applicano ai dati di produzione potenziale per determinare il ritmo di crescita economica potenziale – o tendenziale – in un periodo di cinque anni. Quindi utilizziamo l’interpolazione lineare per determinare le stime di crescita per i quattro anni precedenti. Per prevedere l’inflazione combiniamo tre approcci. Il primo si basa sui trend di inflazione attuali, servendoci del metodo del filtro di Hodrick-Prescott. Il secondo calcola l'inflazione ottimale in base all’ipotesi che la neutralità del denaro prevalga nel lungo termine. Il terzo considera le variazioni nelle dinamiche di trasmissione tra l’offerta di denaro e l’inflazione in base allo stato dell’economia (espansione, crisi finanziaria). Le nostre previsioni di inflazione finali sono una media dei tre calcoli.

Disclaimer

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I dati simulati e le cifre relative alle proiezioni di previsione presentati nelle Figure 10, 12, 13, 14 sono ipotetici, non certificati e redatti da Pictet Asset Management Limited. I risultati sono intesi solo a fini illustrativi. La performance passata non è indicativa di rendimenti futuri, che possono variare. La performance proiettata futura non è indicativa dei rendimenti effettivi ed esiste il rischio di perdite sostanziali. I risultati di performance ipotetiche hanno molte limitazioni intrinseche, alcune delle quali, ma non tutte, sono qui descritte. Non viene resa alcuna dichiarazione in merito al fatto che qualsivoglia conto otterrà o possa ottenere profitti o perdite simili a quelli qui indicati. Una delle limitazioni dei risultati di performance ipotetiche è che questi sono generalmente preparati a posteriori. I risultati di performance ipotetiche qui contenuti rappresentano l'applicazione dei modelli quantitativi come attualmente in vigore alla data sopra riportata e non vi può essere garanzia che i modelli rimarranno identici in futuro o che un’applicazione degli attuali modelli in futuro produrrà risultati simili, poiché il mercato rilevante e le condizioni economiche che prevalevano durante il periodo della performance ipotetica non necessariamente si ripeteranno. Esistono molti altri fattori relativi ai mercati che non possono essere tenuti del tutto in considerazione per la redazione dei risultati della performance ipotetica, tutti suscettibili di incidere negativamente sui risultati della performance effettiva. I risultati della performance ipotetica sono presentati solo a fini illustrativi. 

Gli indici non sono gestiti, non riflettono commissioni di gestione o di negoziazione, e nessuno può investire direttamente in un indice. Non vi è garanzia, espressa o implicita, che il rendimento a lungo termine e/o gli obiettivi di volatilità saranno raggiunti. I rendimenti realizzati e/o la volatilità possono essere superiori o inferiori a quanto previsto. Un elenco completo delle ipotesi è disponibile su richiesta.

Pubblicato a settembre 2020
© 2020 Pictet

Conclusioni

La crisi provocata dal COVID-19 ha rivoluzionato il mondo, creando importanti sfide per gli investitori.

Le misure di lockdown adottate in tutto il mondo hanno fatto sprofondare molte economie nella peggiore recessione, almeno dalla Seconda guerra mondiale in poi. I governi e le banche centrali hanno lanciato stimoli poderosi, continuando ed espandendo il tipo di misure estreme implementate per la prima volta su larga scala durante la crisi finanziaria globale (global financial crisis, GFC) di dieci anni fa. Questo determinerà il comportamento degli investitori nei prossimi cinque anni.

Le banche centrali mireranno a mettere un tetto ai rendimenti obbligazionari lungo la curva, al fine di invertire le pressioni deflazionistiche chiudendo gli output gap che sono stati aperti durante la crisi e di mantenere la crescita entro i valori tendenziali. Prevediamo che nel 2020 avranno immesso liquidità equivalente al 14% del PIL globale, rispetto all'8% del decennio della GFC: hanno ancora molta potenza di fuoco per mantenere la politica monetaria accomodante per molto tempo.

Dato che numerose classi di attivi sono già scambiate a valutazioni costose – le politiche delle banche centrali hanno contribuito all’inflazione dei prezzi degli attivi – gli investitori affronteranno rendimenti di gran lunga inferiori alle medie di lungo termine nei prossimi cinque anni. Ciò vale soprattutto per il mercato del reddito fisso, in quanto i tassi d’interesse sono destinati a rimanere bassi per ancora più tempo.

Rendimenti di portafoglio - Per assicurarsi rendimenti interessanti, gli investitori dovranno abbandonare i tradizionali portafogli bilanciati

Fig. 14 - Ottenere un buon rendimento rettificato per l’inflazione
Portafogli diversificati: rendimento reale stimato %, annualizzato 30.06.2020-30.06.2025
Conclusion_IT0,00,51,01,52,02,53,03,54,04,55,05,56,0RENDIMENTO REALE ANNUO INCREMENTALE, % 50% AZIONI/50% OBBL. DI STATO60% AZIONI/40% OBBL. DI STATOCON IL 5% DELLALLOCAZIONE AZIONARIA ALLE AZIONI EMERGENTI, IL 5% DELLALLOCAZIONE OBBLIGAZIONARIA ALLE OBBLIGAZIONI DEI MERCATI EMERGENTICON IL 5% DELLALLOCAZIONE AZIONARIA AI MERCATI SVILUPPATI ALLE AZIONI A CRESCITA SECOLARE**CON IL 5% DELLALLOCAZIONE OBBLIGAZIONARIA AI MERCATI SVILUPPATI ALLE STRATEGIE ABSOLUTE RETURN/HEDGE FUNDCON IL 5% DELLALLOCAZIONE OBBLIGAZIONARIA AI MERCATI SVILUPPATI AI TIPS USACON IL 5% DELL’INTERO PORTAFOGLIO ALLOCATO ALL’OROEXTRA RENDMENTO DALLALLOCAZIONE TATTICA (INFORMATION RATIO IPOTIZZATO 0,25)

Fonte: Pictet Asset Management. I costi di copertura sono basati sui rendimenti valutari a 5 anni e non sono applicati al calcolo del rendimento assoluto e all’asset allocation tattica. Per maggiori informazioni sulla metodologia, fare riferimento al Disclaimer.

Ciò è stato già ampiamente scontato dai mercati obbligazionari, lasciando agli investitori nel reddito fisso limitato potenziale di rialzo e molti rischi al ribasso se le politiche funzioneranno e innescheranno crescita e inflazione. Tassi d’interesse reali negativi significano che le obbligazioni protette dall’inflazione sovraperformeranno.

Anche le azioni sono destinate a fare meno bene rispetto allo scorso decennio. Le valutazioni sono costose per questo stadio del ciclo, la crescita economica sarà contenuta e i margini societari rimarranno sotto pressione, in quanto i governi valutano politiche meno favorevoli alle aziende.

Ciononostante, le azioni beneficeranno degli stimoli e del fatto che parte delle componenti inutili è stata eliminata dai mercati durante la crisi del COVID-19. Gli investitori dovranno fare attenzione, tuttavia, poiché crescerà la pressione sui governi affinché affrontino problemi radicati come l’ineguaglianza sociale, i sistemi di sanità pubblica inadeguati e i danni all’ambiente. Il costo di queste soluzioni ricadrà sempre più sulle spalle delle aziende.

Ci aspettiamo performance meno divergenti tra i mercati rispetto allo scorso decennio, ma gli Stati Uniti sono destinati a sottoperformare. Ciò è dovuto alla rotazione della leadership di mercato a livello di Paese, che di norma avviene in corrispondenza di una nuova fase rialzista del mercato. Le azioni statunitensi sono scambiate a premi record, in una valuta costosa – prevediamo un indebolimento del dollaro nei prossimi anni – in un momento in cui il ritmo di crescita dell’economia è destinato a rallentare rispetto a quello delle altre economie sviluppate. A nostro parere, le azioni europee e dei Paesi asiatici emergenti andranno meglio in futuro, con la Cina decisa a conquistare il posto d’onore.

La forza relativa dell’Asia con ogni probabilità si esprimerà tramite i titoli tecnologici, in cui la regione pare pronta a sostituire gli Stati Uniti nel ruolo di leadership. Nel complesso, i titoli legati alla tecnologia, ai beni di consumo di base e alla sanità, che tendono ad avere una capitalizzazione relativamente buona e a generare liquidità, realizzeranno probabilmente le migliori performance.

Le prospettive per le obbligazioni societarie dei mercati sviluppati sono contrastanti. Il sostegno dei governi al mercato è stato enorme, ma elevati livelli di indebitamento ed emissioni obbligazionarie record nel momento in cui la redditività è sotto pressione rischiano di portare a un aumento dei tassi di insolvenza. Per contro, gli investitori dovrebbero cercare occasioni nel debito dei mercati emergenti, soprattutto in un momento in cui le valute dei mercati emergenti sono scambiate con uno sconto fino al 25% rispetto al loro valore equo.

Date le previsioni poco incoraggianti per le classi di attivi tradizionali, privilegiamo investimenti alternativi con un buon potenziale di diversificazione, come l’oro e gli hedge fund o i fondi market-neutral. Ad esempio, prevediamo che l’oro salirà fino a 2.500 dollari in quanto il biglietto verde si svaluterà e i tassi di riferimento rimarranno attorno allo zero in un momento di crescente incertezza geopolitica. Nella Figura 14, indichiamo fino a che punto gli investitori dovranno allontanarsi da un tradizionale portafoglio bilanciato per aggiudicarsi rendimenti reali interessanti, a una cifra, nei prossimi cinque anni.

Un portafoglio con attivi suddivisi in modo omogeneo tra azioni dei mercati sviluppati e obbligazioni di Stato non offrirà più rendimenti adeguati: gli investitori dovranno aumentare l'esposizione ai mercati emergenti, agli investimenti alternativi, ai TIPS e alle strategie absolute return. Solo in questo modo potranno sperare di assicurarsi rendimenti del 5% annuo. Data la forte incertezza di questi tempi e la base da cui partiamo, potrebbe essere considerata una performance dignitosa.

Strategy Unit di Pictet Asset Management (PSU)

La PSU è composta dai più esperti gestori di portafogli multi asset e fixed income, economisti, strategist e analisti di Pictet Asset Management. Il gruppo d’investimento è responsabile delle linee guida sull’asset allocation nel breve e lungo termine su azioni, obbligazioni, materie prime e investimenti alternativi.

Ogni anno la PSU produce il Secular Outlook: una pubblicazione che fornisce le previsioni di rendimento per le classi di attivi per i prossimi cinque anni. La ricerca contiene, ed è frutto, della filosofia d’investimento della PSU.

Riteniamo che le decisioni di investimento debbano prendere in considerazione lo sfasamento temporale tra i cicli dei mercati finanziari e i cicli economici: i prezzi di mercato anticipano lo sviluppo futuro dell'economia reale, non lo seguono. Un errore classico è quello di associare la crescita economica a un mercato in rialzo.

Prendiamo in considerazione la crescita dell'allocazione del capitale a qualsiasi classe di attivi, stile e contesto geografico come indicatori “contrarian”, un segno che un trend consolidato potrebbe presto subire un’inversione. che un trend consolidato potrebbe presto subire un’inversione.

L'asset allocation è la fonte più importante di extra rendimento nel lungo termine.

L’asset allocation strategica ha un impatto notevolmente maggiore sui rendimenti a lungo termine rispetto all’allocazione tattica. È quindi essenziale definire un’allocazione strategica adeguata. L’asset allocation strategica deve essere in grado di sopportare periodi di ingordigia e di paura, in cui la tentazione di cambiarla per adattarsi agli ultimi movimenti di mercato finisce generalmente per distruggere valore.