BAROMÈTRE DES MARCHÉS FINANCIERS, PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT EN MAI 2022

Le climat des investissements semble s’assombrir de plus en plus. La croissance économique mondiale ralentit, l’inflation augmente, aucune résolution à l’invasion de l’Ukraine par la Russie ne se profile et de nouveaux confinements liés à la Covid frappent l’ensemble de la Chine, ce qui freine la croissance.

Face à ces obstacles, on pourrait pardonner aux investisseurs qui adoptent une position défensive.

Pourtant, nous préférons rester neutres vis-à-vis des actions plutôt que sous-pondérés. C’est principalement en raison du positionnement excessivement baissier qu’ont progressivement adopté les investisseurs et qui réduit la possibilité de nouvelles baisses des marchés à court terme.

Fig. 1 — Grille d’allocation d’actifs mensuelle

Mai 2022

En effet, nos indicateurs techniques montrent que le positionnement comme le sentiment des investisseurs sont anormalement pessimistes et tablent sur un ralentissement significatif de la dynamique économique dans les mois à venir. Pourtant, l’histoire nous a appris qu’un positionnement vendeur sur les actions dans un marché haussier, même pendant la dernière phase du cycle lorsque le moral est au plus bas, est toujours très dangereux.

Cela étant, nous avons modifié nos allocations au profit d’une position légèrement plus prudente mais nous avons décidé, pour le moment, de maintenir une pondération globalement neutre sur les actions et les obligations mondiales.

Même si les obligations d’État présentent une valeur de plus en plus intéressante après de fortes corrections, nous préférerions attendre que le pic de l’inflation et des attentes vis-à-vis de l’inflation aux États-Unis soit atteint avant de les relever.

Nos indicateurs du cycle conjoncturel soutiennent notre positionnement d’ensemble en matière d’allocation d’actifs. Bien que nous ayons une fois encore réduit nos prévisions de croissance économique pour 2021 à 3,4%, contre 3,5% il y a un mois et 4,8% en début d’année, notre estimation reste supérieure à la tendance à long terme et au consensus du marché.

L’économie américaine, en particulier, semble encore solide: le PIB réel américain s’est contracté au premier trimestre, mais la demande finale continue de se renforcer grâce à un marché du travail dans une forme exceptionnelle et à une tendance positive pour les dépenses d’investissement. Notre indicateur avancé pour les États-Unis progresse à un rythme stable et reste conforme à sa moyenne historique. Parallèlement, en Asie, le Japon et certaines économies émergentes de la région enregistrent une amélioration de l’activité et de la confiance des consommateurs.

La situation semble plus problématique dans la zone euro, notamment en raison de ses liens économiques et géographiques plus étroits avec la Russie et l’Ukraine. Il y a un réel risque de récession technique, en particulier en Allemagne où la confiance des consommateurs est tombée à des niveaux historiquement bas.

L’économie chinoise est également à la peine. Les indices des directeurs d’achat chutent sous la barre des 50, tandis que les exportations plafonnent. Les autorités offrent un certain soutien, mais qui n’est, pour le moment, pas suffisamment agressif pour compenser la faiblesse du secteur immobilier et les conséquences du confinement strict dans certaines grandes villes en raison de la Covid.

Nos indicateurs de liquidité montrent que la Chine assouplit sa politique beaucoup plus lentement que les États-Unis. Les différentiels de rendement entre les titres d’État américains et chinois suggèrent une chute à environ 7 renminbis pour 1 dollar au cours des prochains mois.

Les valorisations semblent particulièrement préoccupantes pour les obligations investment grade de la zone euro; celles de leurs homologues américaines semblent plus attrayantes en comparaison.

Pour les actions, les valorisations apparaissent généralement plus intéressantes, le ratio cours-bénéfice sur 12 mois de l’indice MSCI All Country World ayant chuté à 15,5x, ce qui correspond plus ou moins à sa moyenne des 20 dernières années.

Fig. 2 - Affaiblissement des bénéfices

Révisions des bénéfices mondiaux (hausses moins baisses) et indice ISM des nouvelles commandes manufacturières aux États-Unis

Cependant, compte tenu du contexte de hausse des rendements obligataires et de la dégradation des perspectives bénéficiaires des entreprises, cette classe d’actifs nous semble moins attractive. À l’échelle mondiale, les révisions à la baisse des bénéfices par les analystes dépassent à présent les révisions à la hausse pour la première fois depuis août 2020, ce qui illustre la véritable situation économique, car cette tendance est le reflet d’une baisse de l’indice ISM des nouvelles commandes (voir Fig. 2).

En ce qui concerne les indicateurs techniques, le ratio put/call des actions, qui mesure les positions baissières sur les actions par rapport aux positions haussières, a atteint un niveau proche du sommet de sa fourchette historique, annonçant un positionnement exceptionnellement négatif sur les actions. Les indicateurs de confiance brossent un portrait comparable, avec une part haussière de l’enquête sur la confiance des investisseurs de l’American Association of Individual Investors proche de son plus bas niveau depuis 30 ans. Dans un tel contexte, toute hausse des marchés pourrait provoquer une vague d’ajustements des positions, ce qui alimenterait davantage le rebond. 

Le ciel s'assombrit pour l'économie chinoise.

Les quatre semaines de confinement à Shanghai ont contraint la plupart des 26 millions d’habitants de la ville à rester chez eux, certains ayant même du mal à se procurer de la nourriture et d’autres biens de première nécessité, tandis que l’inquiétude monte au sujet de l’éventuelle imposition de mesures comparables à Pékin.

Les pires vagues de Covid qu’a connues le pays en deux ans perturbent gravement la deuxième économie mondiale.

L’indicateur de l’activité industrielle chinois illustre l’ampleur de ces retombées puisqu’il a récemment chuté sous le seuil de croissance de 50 et atteint son niveau le plus bas depuis août.

La Chine est le marché actions le moins performant cette année avec une baisse de plus de 24% depuis janvier. Les investisseurs s’inquiètent de plus en plus de l’envergure du ralentissement économique alors que la Banque populaire de Chine semble réticente à se lancer dans un assouplissement monétaire à grande échelle.

La correction a fait chuter les valorisations des actions chinoises à des niveaux qui semblent désormais attrayants d’un point de vue historique et au regard de leurs homologues. Les titres se négocient à des multiples de bénéfices sur 12 mois inférieurs à 10x – contre une moyenne historique d’environ 15-16x – et avec une décote de 40% par rapport aux actions mondiales, tel que les mesure l’indice MSCI All Country World.

Nous n’y voyons cependant pas un argument suffisamment puissant pour compenser entièrement les risques liés à la politique zéro Covid menée par Pékin, à l’impact persistant de la répression réglementaire de l’année dernière et à l’absence de relance monétaire agressive.

Les sorties de capitaux en provenance de Chine, dont la moyenne mobile sur trois mois depuis fin février est estimée à 500 millions de dollars par l’Institute of International Finance, illustrent également l’anxiété au sujet d’éventuelles sanctions secondaires des États-Unis à l’encontre de la Chine en raison de la crise Russie-Ukraine.

Dans ce contexte, nous réduisons les actions chinoises de surpondérer à neutre, une décision renforcée par notre dégradation simultanée du renminbi à sous-pondérer.

Fig. 3 – Les titres value en tête

Indice MSCI All Country World Value vs Growth (base 100 au 01.01.2020) et rendement des TIPS américains à 10 ans (pb)

Nous restons en revanche optimistes au sujet des perspectives pour les actions britanniques.

La marché britannique, grâce à sa composition sectorielle attrayante mêlant des exportateurs de matières premières et des sociétés défensives de qualité, devrait surperformer ses homologues malgré un ralentissement de l’économie.

Nous maintenons la sous-pondération des actions américaines. Des valorisations peu attrayantes, la volonté de la Fed de relever les taux d’intérêt de manière agressive et un dollar américain fort sont autant de mauvaises nouvelles pour des marchés américains dont l’exposition aux actions sensibles à la croissance est relativement élevée.

De plus, les risques qui pèsent sur l’augmentation des bénéfices des entreprises américaines en 2022 pointent clairement vers une baisse.

L’inflation des salaires, qui accélère jusqu’à 7% selon certaines mesures, fait pression à la baisse sur les marges des entreprises.

Compte tenu de la tendance baissière qui prévaut, nous sommes positionnés pour profiter de tout revirement du sentiment des investisseurs et nous privilégions donc les actions value plutôt que les secteurs sensibles aux taux d’intérêt et aux cycles économiques dans notre allocation régionale et sectorielle. Comme le montre la Fig. 3, les actions value dépassent les actions growth lorsque les rendements réels américains s’inscrivent à la hausse. 

Nous continuons d’apprécier le secteur des matériaux, qui présente des valorisations parmi les plus intéressantes de notre tableau de bord. Nous maintenons notre surpondération dans le secteur pharmaceutique, un domaine défensif qui peut s’appuyer sur le dollar et affiche des valorisations raisonnables.

Après un premier trimestre brutal, certains signaux montrent qu’une certaine valeur se fait jour parmi les obligations mondiales. Bien qu’il soit encore trop tôt pour relever notre allocation, nous pourrions bientôt changer de positionnement, car nous prévoyons que le pic de l’inflation et des attentes vis-à-vis de l’inflation sera atteint dans les mois à venir.

Les marchés ont enregistré la chute des obligations américaines la plus importante en un demi-siècle. Par ailleurs, comme les bons du Trésor américain à 10 ans ont connu une baisse de 17% par rapport à leurs plus hauts niveaux, ils semblent de plus en plus attrayants. Nous pensons cependant qu’il vaut mieux attendre que les États-Unis aient franchi le pic de l’inflation et des attentes vis-à-vis de l’inflation. À ce stade, la Fed aura durci le ton autant que possible, les rendements obligataires réels auront dépassé 0,5% et les taux implicites des fonds fédéraux seront supérieurs à 3%. Selon nous, un rendement américain à 10 ans situé dans une fourchette de 3 à 2,25% susciterait une demande importante de la part des investisseurs.

Pour le moment, nous nous limitons à relever les obligations suisses de sous-pondérer à neutre. Nous clôturons notre position courte sur les obligations suisses, alors que leurs rendements sont proches de 1% et que l’économie suisse ralentit, ses indicateurs avancés entrant en territoire négatif pour la première fois depuis 2020. L’inflation reste gérable et nous tablons sur une moyenne de 2,5% cette année. 

Nous restons toutefois plus prudents vis-à-vis du crédit européen. Nous abaissons les obligations libellées en euros de qualité investment de neutre à sous-pondérer. Un spread de 145 points de base sur ces obligations n’est toujours pas suffisant pour compenser le risque de récession dans la région et de resserrement monétaire de la Banque centrale européenne au second semestre. La flambée des prix de l’énergie et la menace d’une réduction de l’approvisionnement en gaz russe dans toute l’Europe exposent plusieurs économies de la région à un ralentissement.

Fig. 4 – Sous pression

Taux de change dollar US-renminbi et différentiel de rendement entre les obligations chinoises et américaines

Sur les marchés des changes, nous abaissons le renminbi à sous-pondérer. La dynamique s’est nettement inversée au détriment de la monnaie chinoise et, compte tenu de la faiblesse de l’économie du pays et des faibles taux d’inflation, Pékin pourrait voir une dépréciation d’un bon œil. Parallèlement, les récentes sorties de capitaux pourraient amplifier ce phénomène (voir Fig. 4). D’un autre côté, la devise est soutenue par le fort excédent commercial de la Chine et par la limitation des voyages à l’étranger.

Nous sous-pondérons l’euro et la livre sterling, le différentiel de croissance entre le Royaume-Uni et les États-Unis restant important. Par ailleurs, le yen se situe aujourd’hui à son niveau le plus bas en 20 ans par rapport au dollar et est sous-évalué de 20% à 30% en parité de pouvoir d’achat. Nous pensons que le dollar américain connaît un dépassement cyclique qui n’est pas durable à moyen ou long terme.

Les actions ont subi une forte correction en avril, les sociétés technologiques américaines freinant fortement les marchés alors que les investisseurs étaient effrayés par des bénéfices des entreprises décevants, des pressions inflationnistes croissantes et les craintes de hausses de taux durables.

Le Nasdaq a cédé environ 13% au cours du mois – sa plus forte baisse mensuelle depuis la crise financière mondiale de 2008 – après des résultats trimestriels décevants de certaines des plus grandes entreprises technologiques mondiales, notamment Apple, Amazon et Netflix. 

L’indice a perdu plus de 20% depuis le début de l’année, alors que le S&P 500 a connu son pire début d’année en plus de 80 ans.

Plus largement, l’indice MSCI World Growth a terminé le mois à 22% en deçà de son niveau maximum, qu’il avait atteint en novembre dernier, soit sa plus forte baisse depuis 2008.

Fig. 5 – Dégringolade

Bons du Trésor américain à 10 ans (Indice de rendement total, base 100 au 30.12.2016)

Le recul des marchés boursiers est survenu alors que les responsables de la Fed continuaient de plaider pour de nouvelles hausses de taux d’intérêt afin de contrer l’inflation, qui a atteint en avril son niveau le plus élevé en 40 ans. Les marchés tablent désormais sur un relèvement de 50 points de base des coûts d'emprunt aux États-Unis à l’occasion de la réunion de mai de la Réserve fédérale américaine. En réponse au ton de plus en plus dur, les marchés obligataires ont dévissé et les rendements des obligations américaines indexées sur l’inflation à 10 ans sont passés pour la première fois en territoire positif depuis 2020 tandis que le rendement obligataire nominal à 10 ans menaçait de franchir la barre des 3%.

Sur les marchés des changes, le renminbi chinois a connu sa plus forte baisse mensuelle jamais enregistrée, le pays ayant subi de sévères confinements en raison de nouvelles vagues de Covid. La devise a perdu plus de 4% par rapport au billet vert en avril – elle a terminé le mois à 7 renminbis pour un 1 dollar – et connaît ainsi une baisse plus marquée que lors de sa dévaluation ponctuelle en août 2015.

Le yen japonais, qui a souffert de la décision controversée de la Banque du Japon de poursuivre sa politique monétaire ultra-accommodante malgré la hausse de l’inflation, a également connu une baisse spectaculaire face au dollar. La monnaie nippone est passée en dessous de 130 yens pour 1 dollar.