PERSPECTIVES ANNUELLES SUR L’ALLOCATION D’ACTIFS

Malgré toutes les craintes selon lesquelles les marchés arriveraient à un tournant, l’année prochaine sera probablement marquée par une poursuite des tendances observées en 2021, même si elles seront moins prononcées. La reprise de l’économie et des marchés déclenchée par la suppression des mesures de confinement liées à la Covid est intacte, même si elle approche de la fin. 

Les valorisations record observées dans de nombreuses classes d’actifs, le resserrement des politiques monétaires et le relâchement des politiques budgétaires ainsi que la hausse de l’inflation empêcheront les actions de gagner plus de 10% en 2022. Leurs cours ont pratiquement doublé par rapport aux plus bas enregistrés pendant la pandémie. Les obligations, quant à elles, entreront probablement dans un marché fondamentalement baissier l’année prochaine. Le relèvement des taux aux États-Unis l’été prochain poussera les rendements obligataires mondiaux à la hausse. Le rythme des décisions de la Réserve fédérale américaine et d’autres banques centrales continuera toutefois de dépendre de leur volonté de préserver la croissance et l’emploi plutôt que de se maintenir au plus près de leur fourchette d’inflation.

En résumé, notre cadre d’allocation d’actifs, qui tient compte des projections de la croissance économique, des conditions d’accès aux liquidités, des valorisations des classes d’actifs et de données techniques, annonce des performances positives, mais inférieures à 10%, pour les actions mondiales en 2022. Les obligations seront  cependant à la peine. Les bons du Trésor américain (qui marquent la tendance du marché obligataire en général) devraient reculer sur l’année. Les rendements des titres à 10 ans auront néanmoins des difficultés à dépasser 2%. De plus, comme les rendements réels des obligations indexées sur l’inflation affichent un niveau historiquement bas, cette partie du marché ne profitera pas aux investisseurs. Enfin, le dollar restera solide même s’il s’échangera bien au-delà de sa juste valeur, en grande partie grâce à la solidité relative de l’économie américaine.

Fig. 1 – Signes vitaux

Indicateurs économiques mondiaux, base 100 en déc. 2019

Selon nous, l’économie mondiale restera solide – elle retrouvera tout au moins les tendances prépandémiques d'activité – et la croissance et l’inflation seront supérieures à la tendance historique pendant une année supplémentaire. Les vaccins, les nouveaux traitements antiviraux et les mesures simples de précaution devraient limiter les effets de la Covid. 

La consommation de services devrait augmenter, et rattraper ainsi son retard sur la consommation de biens. Le potentiel de hausse est significatif dans ce domaine: les réservations d’hôtels et de voyages aériens sont toujours inférieures de moitié à leurs niveaux d’avant la pandémie. Parallèlement, les goulots d’étranglement dans l’approvisionnement devraient se réduire avec l’assouplissement des restrictions sur la mobilité dans les principales économies asiatiques. La demande devrait en profiter, mais cela permettra également de reconstituer des stocks, qui sont au plus bas. Dans l’ensemble, toutes les régions et tous les secteurs devraient afficher une croissance comparable. Et d’ici à la fin de l’année, l’économie mondiale aura globalement retrouvé une situation normale (voir Fig. 1). 

Bien que l’accélération de l’inflation réveille les craintes de stagflation, s’il existe un risque pour notre scénario de base, c’est celui d’une surchauffe des économies. Les bénéfices exceptionnels des entreprises stimulent les investissements, tandis que la forte croissance des emplois et des salaires va alimenter une hausse de la consommation, tout comme un recul des niveaux d’épargne, dont l’excédent avait battu des records à l’échelle mondiale. Malgré quelques similitudes avec les années 1970, l’économie mondiale ne sera pas frappée par un choc inflationniste structurel équivalent à la fin de Bretton Woods, et donc de l’étalon-or, en 1971. 

Pour la première fois depuis longtemps, l’économie américaine surperformera celle de la Chine, avec une croissance de 5,6% en 2022. Elle se positionnera de plus très au-dessus de sa tendance de long terme, avec l'écart  le plus élevé depuis trente ans selon les estimations du FMI. L’inflation, tirée par la demande, va se maintenir et le chômage va reculer. L’Europe et le Japon poursuivront également leur redressement, avec néanmoins un certain retard par rapport aux États-Unis. Nous nous attendons à un dénouement comparable au Royaume-Uni, mais le Brexit et la possibilité d’un resserrement monétaire et budgétaire coordonné sont source d’incertitude.

Quant à la Chine, elle devrait connaître un début de l’année morose, contrecoup d’un durcissement monétaire passé et des tours de vis réglementaires de 2021. Cependant, le deuxième semestre 2022 devrait témoigner d'une reprise vigoureuse. Malgré tout il existe un risque important erreurs de politiques susceptibles d’affecter le secteur immobilier, qui représente un quart de la production nationale.

Même si, dans l’ensemble, nous sommes optimistes vis-à-vis de la croissance mondiale, trois risques spécifiques doivent être pris en compte. Une hausse de l’inflation, par exemple en cas de hausse rapide du prix du pétrole à 100 dollars le baril et au-delà, pourrait sérieusement freiner la demande. On ne peut pas non plus exclure d’autres durcissements réglementaires en Chine.  Et puis il y a la Covid, ou plus précisément la possibilité d’un nouveau variant encore plus mortel et qui résiste aux vaccins actuels.

Fig. 2 – Réduction progressive

Relance budgétaire mondiale et monétaire du G5, % du PIB

La politique monétaire devrait être moins souple en 2022 (voir Fig. 2) - même si nous ne devrions pas assister à un revirement total. Le resserrement a déjà commencé dans les économies émergentes et leurs taux réels se situent 3 points de pourcentage au-dessus de ceux des marchés développés, ce qui est proche des pics précédents. Nous tablons sur une expansion du bilan total des grandes banques centrales d’environ 1 000 milliards de dollars l’année prochaine, contre 2 700 milliards de dollars en 2021. C’est inférieur à la croissance de l’activité économique mondiale, ce qui signifie que les liquidités excédentaires diminueront pour la première fois depuis la crise financière mondiale. Néanmoins, les taux d’intérêt réels resteront négatifs malgré le coup de frein de la Fed sur son assouplissement quantitatif et les hausses de taux attendues en fin d’année prochaine. 

Même si la banque centrale américaine suivra l’évolution de la conjoncture économique, elle ne peut pas facilement changer de trajectoire une fois définie une orientation politique. Par exemple, en décembre 2015, elle a relevé les taux malgré une inflation sous-jacente bien en dessous de sa cible et des indicateurs avancés annonçant une contraction de l’économie. 

En revanche, la Banque centrale européenne semble beaucoup plus réticente à s’orienter vers un resserrement de sa politique. Les perspectives sont plus mitigées pour la banque centrale chinoise, qui doit trouver le bon équilibre entre une économie à la peine et une hausse de l’inflation.

Historiquement, au début d’un cycle de resserrement monétaire aux États-Unis, les performances des actions chutent sous leur moyenne à long terme, même si elles ont toujours tendance à être positives. Toute baisse soudaine des cours ou toute augmentation de la volatilité sur les marchés est généralement de courte durée, même si elle peut parfois être très prononcée. 

Cela dit, nous voilà avertis: les cours des actifs sont en général élevés après une décennie d’assouplissement quantitatif, d’argent bon marché et de demande croissante d’actifs financiers de la part de populations vieillissantes. Certes, il reste des poches de valeur (l’énergie, l’extraction minière, l’immobilier chinois, les actions brésiliennes et turques, par exemple), mais de nombreux investisseurs sont tout sauf exposés à une grande partie de ces actifs. Mais, comme l’a dit l’ancien président de la Fed, Alan Greenspan: «dans l’histoire, les périodes prolongées de primes de risque faibles ont rarement eu des retombées heureuses.»

La période dorée pour les actions touche à sa fin, après trois années de performances exceptionnelles. Nous restons toutefois prudemment optimistes.

Les valorisations record, le resserrement des politiques monétaires et budgétaires et la poussée de l’inflation vont faire pression sur les multiples de résultat des actions. Les bénéfices des entreprises devraient en revanche rester solides. Les forces contradictoires typiques d’un milieu de cycle devraient entraîner une performance inférieure à 10% en 2022. Nous prévoyons une progression d’environ 5% à 10% pour les actions mondiales, ce qui reflète un recul de 10% des ratios cours/bénéfice (C/B), une croissance de 15% des bénéfices (soit environ le double des prévisions du consensus) et un maintien des dividendes (voir Fig. 3). 

Les risques extrêmes sont notamment une surchauffe de l’économie qui obligerait les banques centrales à accélérer le rythme de leur durcissement et un coup de frein brutal de la croissance chinoise se propageant au reste du monde. La probabilité de ces événements augmente de façon marginale. Cependant, dans l’ensemble, les perspectives pour les actions restent encourageantes, notamment parce que la croissance économique sera supérieure à la moyenne et que la situation monétaire devrait rester favorable. 

Autre élément rassurant, à l’inverse de l’euphorie observée l’année dernière à l’annonce de nouvelles percées dans les vaccins contre la Covid, les dernières enquêtes auprès des investisseurs, les données de positionnement ainsi que notre propre indice d’appétit pour le risque suggèrent que cette fois-ci, les investisseurs sont conscients des risques. L’humeur générale du marché devrait donc rester relativement optimiste.

Une augmentation de la demande pourrait constituer une bonne surprise pour les actions, à l’image de ce qui s’est produit en 2021, lorsque celles-ci ont enregistré des flux d’investissement de 960 milliards de dollars, car les investisseurs commençaient à se détourner des obligations après une décennie passée à les privilégier.

Fig. 3 – Alimenté par les bénéfices

Indice MSCI All Country World – rendements totaux (%) et répartition par facteurs contributifs

Parmi les actions, nous nous attendons à une surperformance des secteurs cycliques en 2022 avec la poursuite des réouvertures des économies et la hausse des rendements obligataires. C’est au Japon que le soutien économique offert par la reprise économique est le plus marqué et devrait faire grimper les  bénéfices et les marges bénéficiaires. Le marché a tendance à surperformer lorsque la normalisation de la politique monétaire entraîne une hausse des taux réels,  un scénario qui devrait, selon nous, se matérialiser en 2022.

Dans le reste du monde, les valeurs financières devraient continuer de profiter de l’amélioration de la rentabilité du secteur bancaire, permise par le raffermissement des rendements obligataires et la remontée des marges d’intérêts. Le retour progressif à un monde proche de ce qu’il était avant la pandémie devrait également profiter à l’immobilier et aux petites capitalisations américaines qui semblent particulièrement bon marché.

Alors que le rythme des durcissements réglementaires s’apaise, nous percevons de la valeur dans les actions technologiques chinoises après leur forte sous-performance en 2021.

Parallèlement, en Europe, nous préférons les pays périphériques aux principaux marchés. L’Italie, en particulier, bénéficie clairement du plan de relance Next Generation. Le pays affiche une décote jamais vue en plusieurs décennies par rapport au reste de la région et ses actions ne reflètent pas encore l’optimisme déjà notable sur son marché obligataire. Le Royaume-Uni semble également attrayant compte tenu de son biais en faveur de la "value" et de l’affaiblissement de sa devise.

Nous avons un avis un peu plus nuancé sur les États-Unis. D’après certaines mesures, les actions américaines semblent très onéreuses: le ratio cours/bénéfice corrigé des variations cycliques, par exemple, est désormais supérieur à 40x, soit deux fois sa moyenne à long terme, ce qui le place au même niveau qu’en 1999, peu avant le krach des valeurs technologiques. Cela dit, pour ce qui est des perspectives de performance, les bénéfices des entreprises devraient être solides en 2022 et dépasser les prévisions du consensus grâce à une croissance économique forte et des marges bénéficiaires résilientes. À moyen et long terme, cependant, nous pensons que les analystes sont trop optimistes sur l’évolution des bénéfices, étant donné que les impôts, les coûts des intérêts et les salaires devraient tous augmenter. 

Ailleurs, nous restons très prudents vis-à-vis des actions des marchés émergents (et des actifs des marchés émergents en général) à court terme. Le rythme actuel de la croissance dans les marchés développés, en particulier aux États-Unis, place la barre très haut pour une surperformance des marchés émergents, si on l’ajuste en fonction des risques inhérents aux investissements dans les pays en développement. Malgré tout, nous pensons qu’une rotation vers les marchés émergents sera probable au cours du second semestre 2022, sous réserve d’une amélioration de la dynamique macroéconomique et d’une fin ou d’un ralentissement significatif du rythme de resserrement monétaire dans les pays en développement. 

Par ailleurs, l’investissement thématique devrait rester populaire. La récente crise de l’énergie a donné un coup de fouet aux actions liées à l’efficacité énergétique, tandis que le spectre des hausses de salaire a profité aux valeurs associées à un renforcement de l’automatisation et que l’expérience collective de la pandémie a soutenu les entreprises qui répondent à l’évolution tendancielle des choix de vie des consommateurs.

Les investisseurs obligataires doivent se préparer à une nouvelle année compliquée.

Alors que l’économie mondiale se remet de la récession provoquée par la Covid, les goulots d’étranglement sur l’approvisionnement et la hausse des prix de l’énergie et des matières premières entraînent une augmentation de l’inflation. Ceci pousse les grandes banques centrales des marchés développés et émergents à resserrer leur politique monétaire.

Le point mort d’inflation à 10 ans aux États-Unis – une mesure de l’inflation attendue qui s’appuie sur le marché – a récemment atteint sont plus haut niveau en 15 ans, à 2,6%, ce qui le place, selon nous, tout proche du seuil de tolérance maximum de la Fed.

Sur les marchés, les cours intègrent la possibilité que les banques centrales des États-Unis, de la zone euro et du Royaume-Uni relèvent leurs taux d’intérêt au moins une fois d’ici à la fin de l’année prochaine.

Alors que les banques centrales procèderont probablement à un relèvement progressif, par crainte d’augmenter trop rapidement les coûts d’emprunt ou d’assécher la croissance, la situation des investisseurs obligataires est, malgré tout, la plus baissière de ces dix dernières années, notamment parce que les valorisations des classes d’actifs obligataires sont élevées.

Fig. 4 – Écart de valorisation

Estimation de la juste valeur des rendements américains à 10 ans à partir du bilan de la Fed

Dans ce contexte, les investisseurs devront redoubler d’efforts pour obtenir des plus-values.

Nous apprécions les obligations japonaises protégées contre l’inflation. Les taux réels japonais s’élèvent à -0,45%, ce qui les place au-dessus de ceux des États-Unis et du Royaume-Uni. L’inflation du pays est en hausse, car la faiblesse du yen, qui se situe à son niveau le plus bas en cinq ans sur une base pondérée des échanges commerciaux, fait grimper le coût des importations.

Nous apprécions également les prêts à effet de levier américains, qui ont attiré des flux importants cette année grâce à leur faible duration et à leur taux variable.

Les dettes d’entreprise seront toutefois à la peine au cours de l’année à venir, car les spreads des entreprises des marchés développés restent excessivement resserrés et à proximité de leurs planchers historiques, tant pour les titres investment grade que pour le haut rendement.

Dans le crédit, toutefois, les obligations à duration courte constituent un point positif.

Comme nous nous attendons à un aplatissement de la courbe des taux l’année prochaine, en particulier aux États-Unis, les obligations à plus longue échéance n’offriront plus aux investisseurs une meilleure compensation contre les risques d'inflation.

En revanche, les obligations à court terme permettront aux investisseurs de mieux se prémunir contre la volatilité provoquée par les fluctuations des taux d’intérêt sans devoir excessivement renoncer au rendement.

Par exemple, quand la hausse des rendements atteindra 100 points de base, elle effacera totalement les performances des obligations à haut rendement américaines, tandis que celles des obligations à haut rendement à court terme resteront positives tant que cette hausse sera inférieure à 240 points de base.

Nous percevons peu de valeur dans la zone euro et dans les autres obligations d’État des marchés développés.

La plupart de ces titres ont souffert au cours de l’année écoulée et nos modèles montrent que les 12 prochains mois ne devraient pas être très différents.

Les obligations protégées contre l’inflation ont en outre peu de chances de proposer des gains attrayants, ce qui n’arrange rien pour les investisseurs. Elles font partie des classes d’actifs les plus surachetées et ne semblent pas vraiment en mesure de reproduire les 6 à 7% de performance qu’elles affichent depuis le début de l’année sur les marchés développés.

Cependant, nous ne nous attendons pas à voir les rendements obligataires réels mondiaux grimper par rapport au niveau actuel, qui est le plus bas jamais atteint, avec -2%.

Selon nous, la faible croissance tendancielle de la productivité – la véritable base sur laquelle les rendements obligataires réels s’appuient – et les taux d’épargne très élevés sont des forces séculaires puissantes qui maintiendront les rendements obligataires réels en territoire négatif dans un avenir proche. Le FMI prévoit que le ratio d’épargne brute mondial atteindra un niveau record de 28% en 2022.

Compte tenu de ce contexte difficile pour la classe d’actifs, les obligations d’État chinoises continuent de se démarquer par leur rendement attrayant, leur historique reconnu de titres présentant des avantages en matière de diversification et leur dynamique d’inflation relativement faible. Par ailleurs, elles sont libellées dans une devise qui devrait, selon nous, s’apprécier sur le long terme en raison de tendances structurelles puissantes. 

Dans les autres marchés émergents, les obligations russes offrent pour nous une certaine valeur, leurs taux réels étant parmi les plus élevés des principaux pays.

Nous pensons que les obligations d’entreprise des marchés émergents sont particulièrement attractives. Ces obligations libellées en dollars affichent une duration faible et leurs taux de défaut devraient rester bas grâce à la hausse des prix des matières premières.

Les rendements de l’indice JP Morgan CEMBI se situent à un intéressant 4,3%, tandis que les écarts de rendement élevés entre les marchés émergents et les États-Unis atteignent leur niveau le plus élevé depuis le pic précédent, enregistré en 2018.

Sur le front des devises, nous tablons sur un dollar qui restera fort au cours de l’année à venir, même s’il s’échange jusqu’à 20% au-dessus de ce que nous considérons comme sa juste valeur. Le billet vert devrait profiter d’une surperformance de l’économie américaine et de la demande pour une monnaie de réserve face à une période de hausse de l’inflation mondiale.

À l’inverse, nous pensons que la livre sterling va marquer le pas, car l’économie britannique pourrait avoir du mal à absorber les hausses de taux d’intérêt et le resserrement budgétaire.

D’autres devises, comme l’euro et le franc suisse, devraient se maintenir dans une fourchette limitée par rapport au dollar.

Nous estimons que les devises des marchés émergents, en particulier celles des pays qui approchent de la fin de leurs cycles de resserrement monétaire, comme le Brésil et la Russie, retrouveront une certaine attractivité à partir du second semestre.

Selon nous, le marché haussier des matières premières pourrait durer grâce à la forte demande liée à la reconstitution des stocks et à une décennie de sous-investissement dans les infrastructures, ainsi qu’à leurs qualités en matière de couverture contre l’inflation.